1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 医美产业链深度剖析之医美产业链深度剖析之三三：微整正当微整正当 时，时，聚焦玻尿酸聚焦玻尿酸+ +肉毒素肉毒素+ +线雕线雕 医美市场渗透率全面提升，规模不断扩大，微整形凭其相对安全、伤 口小、恢复期短的优点受到爱美者的追捧。2018 年中国微整形市场规 模达 1028 亿元，2022 年预计可达 2197 亿元。本系列报告二已充分 探讨了华熙生物、昊海生科及爱美客这三家我国玻尿酸填充行业市场 份额居前的国产企业在填充类玻尿酸产品中的各项优势。本报告将着 重讨论这三

2、家公司传统玻尿酸填充以外的创新复合玻尿酸产品 （如 “嗨 体” ，长效玻尿酸及水光针等） ，以及其在肉毒素和线雕等其他轻医美 微整领域的布局。 玻尿酸玻尿酸填充填充在在轻医美市场轻医美市场规模中占比规模中占比最最大，大， 研发加持使玻尿酸应用场研发加持使玻尿酸应用场 景更丰富景更丰富。我国玻尿酸填充市场规模持续扩大，且有较大提升空间。 根据新思界产业研究中心数据，2015 年国内美容用玻尿酸市场规模仅 为 21 亿元左右，至 2019 年市场规模增长至 58 亿元，年均复合增速接 近 30%。对标发展更为成熟的美国，假设成熟状态下渗透率可达美国 市场的 70%，则潜在市场规模达 237 亿。医

3、美市场逐渐呈现出向年轻 群体和较低线城市渗透的特征。从应用场景而言，市面上玻尿酸主要 用于注射填充及水光针。前者通常使用大分子玻尿酸填充塑性，而后 者则通常使用小分子玻尿酸保养护肤。传统玻尿酸填充产品不断升级 优化，新复合玻尿酸产品更值得关注：长效玻尿酸可维持长效玻尿酸可维持 5 5- -1010 年年： 目前市场仅有爱美客宝尼达与荷兰爱贝芙，宝尼达拥有非永久，可被 自然代谢的优势， 预计未来 2-3 年宝尼达收入规模能保持 30%的稳定增 长；爱美客嗨体爱美客嗨体开辟透明质酸用于颈部皱纹注射填充的空白市场开辟透明质酸用于颈部皱纹注射填充的空白市场。 爱美客嗨体产品是目前唯一经国家药监局批准的

4、针对颈部皱纹改善的 三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。爱美客“嗨体 熊猫针”于 2020 年 6 月进行新品发布，主要针对泪沟黑眼圈，成分上 采用和嗨体颈纹相同的成分，未来可能成为继嗨体后的下一个引起市 场火爆的玻尿酸产品。从 0 到 1 培育市场，预计未来 2-3 年嗨体收入规 模能保持 50%-60%的高速增长；华熙生物华熙生物水光针美容护肤受追捧，水光针美容护肤受追捧， 水光针不亚于进口产品水光针不亚于进口产品：水光针功效相对于传统填充玻尿酸而言更接 近护肤类项目，消费频次更高，预计未来增速高于行业 30%的平均增 速。 我国肉毒毒素市场审批严格我国肉毒毒素市场审批严格，未

5、来格局有望改变，未来格局有望改变。2018 年中国肉毒 素市场规模 64.6 亿元，对标发展更为成熟的美国，假设成熟状态下渗 透率可达美国市场的 70%，则潜在市场规模达 400 亿。全球肉毒素市 场保妥适表现瞩目市占率过半，而韩国市场中本土品牌更为强势。我 Table Title 2020 年年 10 月月 10 日日 商贸零售商贸零售 Table BaseInfo 行业分析行业分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Table_FirstStock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 688363 华熙生物 166.00 买入-A 688366

6、昊海生科 76.95 增持-A 300896 爱美客 - Table Chart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.73 2.04 -26.09 绝对收益绝对收益 -4.92 -1.78 -6.44 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 永辉母婴项目重庆开店，盒马 X 会员店 将落地上海 2020-09-27 社零增速同比转正，可选消费表现靓丽 2020-09-

7、20 8 月社零转为正增长，可选消费表现强 劲 2020-09-15 彩妆、药妆正当时，医美翘楚各放异彩 2020-09-06 绘跨境电商全景，掘金产业链机遇 2020-09-06 -10% -2% 6% 14% 22% 30% 38% -022020-06 商贸零售沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国肉毒毒素市场审批严格， 目前 CFDA 仅批准国产 “衡力” 、 美国 “保 妥适 BOTOX” 、英国 “丽舒妥 Dysport” 。肉毒素临床试验企业较多， 华熙生

8、物和爱美客有望之后获审批，拓展大医美版图。随着市场逐步 规范，肉毒素需求稳步增加，华熙生物和爱美客布局肉毒素市场有望 改变市场格局。 把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉。把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉。线雕市场作为非手术类 面部提升的新兴项目，目前处于发展初期阶段，市场规模 5 亿以下， 对标美国市场，假设成熟状态下线雕市场占据非手术面部提升市场的 30%，则空间达 42.6 亿。目前市场多采用手术缝合线作为线材，爱美 客 PPDO（紧恋）为首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品，可 吸收，排异性低。 在研储备：各家玻尿酸研发持续投入，其他医美品类加速拓展在研储备：各家玻尿酸研发持

9、续投入，其他医美品类加速拓展。华华 熙生物熙生物自上而下专注 HA：在研项目覆盖医疗美容产品，医疗器械，护 肤品，保健食品等领域。爱美客爱美客专注医美差异化项目：在研“童颜 针”项目成分聚左旋乳酸，诱导皮肤胶原蛋白增生，从而达到提升紧 致、增加弹性、改善皱纹的效果，预计将于 2020 年末取得产品注册证 书。昊海生科昊海生科产品品类不断丰富：第四代有机交联玻尿酸产品正处 于注册检验状态，加强型水光针已进入注册检验阶段，线性精密交联 水光针处于临床前研究阶段。产能扩建方面，华熙生物新增医疗针剂 产品 10000 万支/年，可满足公司医疗针剂板块收入增加 24.6 亿的产能 需求。爱美客 IPO

10、后筹资将用于新建植入医疗器械生产线二期建设项 目，未来新增产能合计 360.71 万支/年，可满足公司收入增加 12.9 亿的 产能需求。 投资建议：投资建议：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主 线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，填充玻尿酸+水光针优势明 显，继续重点推荐！爱美客专注于医美领域，透明质酸产品线不仅有 纯玻尿酸产品，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景， 长效玻尿酸突破传统填充 HA 维持时间，且积极布局埋线和童颜针， 近年来增速和规模大幅提升；昊海生科深耕医疗业务，医美渠道可与 其他业务起到一定协同作用，渠道基础更好，也有更多产品线布局， 建议关注爱

11、美客、昊海生科。 风险提示：风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。 nMnQrQmMqNqRqPoMnQpPrO6McM9PoMrRoMnNeRoPrRfQmNwP7NoPtNNZtPtOMYmPpQ 行业分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 微整形市场正兴，玻尿酸和肉毒素注射类项目占据主要地位微整形市场正兴，玻尿酸和肉毒素注射类项目占据主要地位 . 5 1.1. 微整形增速高于整形全行业，注射类项目

12、受热捧 . 5 1.2. 用户画像年轻化，产品价格透明化，医美市场规范化 . 6 2. 玻尿酸：玻尿酸：HA 填充护肤功能各有千秋，发力玻尿酸应用新场景填充护肤功能各有千秋，发力玻尿酸应用新场景 . 7 2.1. 玻尿酸医美应用场景不断创新，产品不止于玻尿酸填充 . 7 2.2. 产品迭代升级，复合玻尿酸产品打造玻尿酸新市场 . 9 2.2.1. 突破传统玻尿酸产品周期短特点，长效玻尿酸可维持 5-10 年 . 9 2.2.2. “嗨体”首创玻尿酸应用新场景，实现国内首款实现颈纹修复产品 . 10 2.2.3. 高频次轻医美新风潮，华熙生物水光针受热捧 . 12 3. 瘦脸瘦脸+除皱，肉毒素市

13、场大有可为除皱，肉毒素市场大有可为 . 13 3.1. 消灭静态纹，拒绝大方脸 . 13 3.2. 市场格局有望改变：正品仅 3 家获批，水货市场韩流肉毒素风行 . 15 4. 把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉把握抗衰项目风口，埋线产品助力线雕提拉 . 18 4.1. 胶原蛋白线提拉肌肤，线雕开启抗衰新概念 . 18 4.2. 美客紧恋为首款药监局批准埋线产品，瞄准线雕细分赛道 . 21 5. 在研储备：各家玻尿酸研发持续投入，其他医美品类加速拓展在研储备：各家玻尿酸研发持续投入，其他医美品类加速拓展 . 23 6. 投资建议投资建议 . 29 7. 风险提示风险提示 . 29 图表目录

14、图表目录 图 1：中国医美市场规模（十亿元） . 5 图 2：中国轻医美市场规模 . 5 图 3：中国医美行业手术类、非手术类 市场规模占比 . 5 图 4：各医美项目规模占比 . 5 图 5：各注射类项目占比 . 5 图 6：消费者对轻医美的可接受价格区间 . 6 图 7：2018 年中游正规医美机构增速高于非正规增速（亿元） . 6 图 6：水光针补水原理 . 7 图 12：中国美容用玻尿酸市场 2015-2019 复合增速 28.9% . 8 图 7：爱美客各项产品收入占比 . 10 图 8：嗨体经过市场培育期后量价齐升 . 10 图 7：嗨体颈纹修复原理 . 11 图 8：嗨体再添新成

15、员，熊猫针创新面世 . 11 图 9：肉毒素发展 . 13 图 10：肉毒毒素除皱原理 . 13 图 11：肉毒毒素抑制乙酰胆碱释放 . 13 图 12：中国肉毒素市场 2008-2018 复合增速 15.5% . 14 图 13：全国肉毒毒素市场份额 . 15 图 14：韩国肉毒毒素市场格局 . 15 图 15：生物制品审批注册流程 . 16 图 16：IQVIA 样本医院肉毒素市场份额对比 . 17 图 17：“水货“市场肉毒素份额对比 . 17 图 18：埋线紧致皮肤原理 . 18 行业分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明

16、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19：线雕技术的发展历程 . 20 图 20：2018 年线雕全市场空间 . 20 图 21：类医疗器械的注册流程 . 21 图 22：研发费用率对比 . 23 图 23：华熙生物研发费用及费用率情况 . 24 图 24：华熙生物研发人员各学历占比 . 24 图 25：昊海生科研发费用及费用率情况 . 25 图 26：昊海生科研发人员各学历占比 . 26 图 27：爱美客研发费用及费用率情况 . 27 图 28：爱美客研发人员各学历占比 . 27 图 31：爱美客与华熙生物产能利用率 . 28 表 1：我国潜在玻尿酸市场规模测算 . 9 表 1：宝

17、尼达与爱贝芙对比 . 9 表 4：华熙生物水光针产品系列及市场主流产品对比 . 12 表 6：我国潜在肉毒素市场规模测算 . 14 表 7：三款认证肉毒素产品对比 . 16 表 8：目前市场上肉毒素产品情况 . 17 表 9：肉毒素产品国内审批进度 . 18 表 10：不同面部提升技术对比 . 19 表 11：我国线雕市场空间测算 . 20 表 12：目前市场上线雕类产品 . 21 表 13：进入受理阶段后，NMPA 法定预算时长为 188 工日（单位：工作日） . 22 表 14：爱美客“紧恋”产品贡献营收测算. 23 表 14：华熙生物医疗美容产品领域在研项目 . 23 表 15：昊海生科

18、医疗美容产品领域在研项目 . 25 表 16：爱美客在研项目 . 27 表 17：玻尿酸产品产能 . 28 行业分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 微整形微整形市场市场正兴正兴，玻尿酸和肉毒素注射类项目占据主要地位玻尿酸和肉毒素注射类项目占据主要地位 非手术类微创医疗美容项目及轻医美项目，因安全性高，风险较低，创伤小等因素，更容易 为国内消费者所接受， 因此， 市场接受度和复购率都较高。 近年来， 非手术类医美表现突出， 市场收入和增速均显著提升。 1.1. 微整形增速高于整形全行

19、业，注射类项目受热捧微整形增速高于整形全行业，注射类项目受热捧 近五年近五年行业规模快速增长，行业规模快速增长，5 年年 CAGR 超超 30%，未来三年或进入行业调整期，未来三年或进入行业调整期。近五年，中 国医美市场快速增长，年增速保持 30%上下，2018 年市场规模达 1448 亿元，5 年 CAGR 达 31.79%。 图图 1：中国医美市场规模（十亿元）中国医美市场规模（十亿元） 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。轻医美由于受消费者热捧，增速超过行业整体， 近 5 年 CAGR 达 34.73%。 20

20、18 年市场规模达 1028 亿元， 占比 71%， 较 2014 年提升 6pct。 以 2018 年微整形占中国整形业务比例测算，2022 年中国微整形市场规模可达 2197 亿元。 图图 2：中国轻医美市场规模：中国轻医美市场规模 图图 3：中国医美行业手术类、非手术类中国医美行业手术类、非手术类 市场规模占比市场规模占比 资料来源：德勤，艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：德勤，艾瑞咨询，安信证券研究中心 注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预测，注射 类医美项目市场规模行业占比最大，2019

21、 年约 57.04%。其中，玻尿酸注射占比 66%，肉毒 素注射占比 33%。 图图 4：各医美项目规模占比各医美项目规模占比 图图 5：各注射类项目占比各注射类项目占比 48 64.8 84.1 112.4 144.8 173.9 211 253.5 309.4 27.0% 35.0% 29.8% 33.7% 28.8% 20.1% 21.3% 20.1% 22.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019E2020E2021E2022E 中国医美市场规模y

22、oy 31.2 42.8 57.2 78.7 102.8 37.08% 33.72% 37.58% 30.67% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 200172018 中国轻医美市场规模（十亿元）yoy 35%34% 32% 30%29% 65%66% 68% 70%71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 非手术类占比手术类占比 行业分析/商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权

23、属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：新氧大数据，安信证券研究中心 资料来源：新氧大数据，安信证券研究中心 注：新氧大数据与德勤统计口径略有差异 1.2. 用户画像年轻化，产品价格透明化，医美市场规范化用户画像年轻化，产品价格透明化，医美市场规范化 大众化趋势利好中低价位产品大众化趋势利好中低价位产品。随着医美行业规模持续扩大，医美市场逐渐呈现出向年轻群 体和较低线城市渗透的特征。根据新氧数据，2019 年中国医美消费者平均年龄 24.45 岁， 25 岁以下消费者占比超过 50%。2019 年新一线城市消费用户占比首次超过一线城市，接近 40

24、%，高于一线城市 5 个百分点。2019 年新氧平台私信用户量是下单用户量的 4.31 倍，三 四线城市已进入市场教育阶段，有望成为未来医美最大的增量市场。这部分消费群体有相当 一部分价格敏感型消费者，将推动行业不再局限于高端消费，将更趋向平价、大众化，价格 将成为行业竞争的重要因素。医美大众化趋势下，消费者对平价产品的需求增多，据艾媒调 查，消费者对轻医美可接受的价格区间中，3K 及以下占比最大，达 28.6%，只能接受 10K 以下的消费者超 70%。 图图 6：消费者对轻医美的可接受价格区间：消费者对轻医美的可接受价格区间 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 价格战是大众市场重塑的第一

25、阶段，将有助于行货占比提升。价格战是大众市场重塑的第一阶段，将有助于行货占比提升。当前我国医美市场发展还不够 成熟，产品差异化定位不够清晰，未形成显著的差异化竞争格局。我们认为价格战下，行货 价格被拉低，黑市价格优势将不再明显，利于行货占比增加，同时价格战对企业的现金流和 利润提出较大考验，中长尾不合规企业将加速出清，利于市场快速进行第一轮整合。 图图 7：2018 年中游正规医美机构增速高于非正规增速（亿元）年中游正规医美机构增速高于非正规增速（亿元） 20.55% 0.95% 11.44% 57.04% 4.99% 5.03% 手术之头面部手术之胸部 手术之身体与四肢非手术之注射 非手术之

26、面部年轻化非手术之其他 66% 33% 1% 玻尿酸肉毒素其他 28.6% 22.1% 20.7% 15.6% 7.3% 2.2% 3.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 占比 行业分析/商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 2018年新氧医美白皮书 ，安信证券研究中心 叠加国家对玻叠加国家对玻尿酸行业监管趋严，利于水货假货市场萎缩。尿酸行业监管趋严，利于水货假货市场萎缩。2015 年起，国家开始加强对医 美行业的监管力度，2019 年，国家卫生健康委、

27、公安部等 7 部门联合开展严厉打击非法医 疗美容专项行动，全国公安机关共捣毁制售假药黑窝点 728 个，总涉案金额近 7 亿元，全国 海关立案侦查、调查各类胶原蛋白、肉毒毒素等走私违法犯罪案件 912 起。 2. 玻尿酸：玻尿酸：HA 填充填充护肤护肤功能功能各有千秋，各有千秋，发力玻尿酸发力玻尿酸应用应用新新场景场景 2.1. 玻尿酸医美应用场景不断创新玻尿酸医美应用场景不断创新，产品不止于玻尿酸填充产品不止于玻尿酸填充 从应用场景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光针。从应用场景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光针。前者通常使用大分子玻尿酸填 充塑性，而后者则通常使用小分子玻尿酸

28、保养护肤。 注射填充类玻尿酸主要用于除皱及填充等轮廓外形改变的爱美诉求。注射填充类玻尿酸主要用于除皱及填充等轮廓外形改变的爱美诉求。用于除皱的玻尿酸注射， 主要是针对随着岁月流逝出现在脸上的泪沟、法令纹等纹路的填充；而用于填充的玻尿酸则 主要用于塑型效果，包括隆鼻、垫下巴、丰太阳穴、丰额、丰面颊等方面。除此之外，近年 来玻尿酸还被用于突出自身个性点，如打唇珠、丰苹果肌以及卧蚕再造等。市面上较为畅销 的伊婉、乔雅登、瑞蓝中大分子、大分子玻尿酸等均为注射填充类玻尿酸，它们与水光针最 根本的区别在于可以填充凹陷(丰脸颊、 丰苹果肌、 丰太阳穴)、 填深层皱纹(法令纹、 额横纹)、 打造轮廓(丰下巴、

29、隆鼻)。 水光针的主要功效则是补水保湿。水光针的主要功效则是补水保湿。水光针美容与传统注填充玻尿酸相比，更应定义为一种注 射类的护肤疗法。其目的是改善肤质，与“小气泡”清洁等护肤类相类似，其消费频率比起 以改变形态的深层填充玻尿酸更高。注射时要借助专门的仪器“水光枪” ，将需要的美容针 剂注射到紧贴表皮下的真皮层。注射后能让皮肤变得水润，光亮而得名。与用于填充的透明 质酸有所不同，它是非交联的透明质酸，这种透明质酸的颗粒较小，很容易达到皮肤的真皮 层，可以起到吸水和锁水的作用，使皮肤水嫩，增加弹性，同时能加快色素的代谢和运输， 起到补水、嫩肤和淡化色斑的作用。除了玻尿酸，有的还会加入维生素 C

30、、谷胱甘肽、矿物 质等还原剂，预防皮肤老化，加快色素代谢。注射水光针，通常是通过水光注射仪器的负压 技术配合一组， （5 针或 9 针） ，一次性针头均匀地将营养成分注射到皮肤的中胚层和真皮层 中，比简单的补水护肤产品能够使营养成分更高效吸收，促进血液微循环。但维持效果较为 有限，一般一个疗程 3 次，1-3 个月注射一次。 图图 8：水光针补水原理：水光针补水原理 1100.1 1367 599.7 878 24.26% 46.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

31、 20172018 黑市正规市场黑市YoY正规市场YoY 行业分析/商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：新氧，安信证券研究中心 注射填充类玻尿酸 和水光针类玻尿酸的功效区别主要是分子大小与交联度程度不同导致的。 从分子大小来看， （1）小分子玻尿酸：水样，用于全脸的真皮层注射，能补充真皮层缺失的 水分，以及修复受损肌肤，起到保湿嫩肤的作用。 （2）中分子玻尿酸：通常用来除皱，注射 部位通常为泪沟、唇部以及皱纹横生处，同时也能填充凹陷，如丰面颊，注射层次一定到深 层组织，不能填充皮肤表层。 （3）大分子玻尿酸：主要用于隆胸丰臀、隆鼻隆下巴等塑形手 术中，也可以用来除皱塑形，如丰脸颊、下巴等处，填充部位是深层组织。 从交联程度来看， （1）交联