1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 纺织服装 2020 年 10 月 19 日 健盛集团 (603558) 订单回流催生业绩拐点，运动针织龙头再度起航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： “棉袜+无缝”双轮驱动铸就运动针织龙头，订单回流催化业绩拐点显现。1）联姻俏尔婷婷，龙头地位稳固。公司是中国最大、全球领先的棉袜生产商，17 年收购俏尔婷婷（国内最大的无缝内衣生产商） ，进军无缝产业，实现强强联合。2）业绩保持稳健增长，订单内流催化业绩复苏。19 年公司实现收入 17.8 亿元，同比增长 13%，实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长 32%。20H1 由于海

2、外疫情出口受到影响，收入同比下降 12%。随着印度、斯里兰卡等地受疫情影响，订单大量向国内流入，预计公司四季度业绩快速回暖。3）海外市场快速扩张。公司 19年海外收入 15.6 亿元，占比近 90%。稳守欧洲主要市场份额（19 年收入占比35.8%） ，积极开拓美洲、中亚新市场。 切入运动服饰领域， 联手国际品牌， 共享行业红利。 1） 运动类产品比重持续提升。公司 19 年运动类产品收入达 12.8 亿元，占比约 72%，未来比重将持续提升，有望接近八成。2）运动服饰赛道优质。预计到 2023 年运动服饰市场规模有望达到659 亿美元，复合增速超 10%，领先于其他服装子行业。3）精选优质供

3、应商已成大势所趋。 Nike、 Adidas、 优衣库等服饰巨头近年来均在不断缩减供应商数量，淘汰劣质厂商，未来供应商必定呈现量减质升的态势。4）联手大牌，未来增长可期。公司已成为迪卡侬、优衣库、PUMA、UA 等多家国际品牌的重要供应商，同时不断加强客户粘性，未来份额有望持续提升。 “产能+研发“双管齐下，深挖护城河。1）海外产能持续释放，规模优势逐步显现，打造竞争壁垒。公司 19 年棉袜总产能 3 亿双（国内 1.58 亿双+越南 1.45 亿双） ，海外棉袜产能占比已达 48%，预计到 2022 年占比有望接近七成。同时公司在越南兴安投建 1800 万件无缝针织运动服饰项目，在 2020

4、 年开始分批投产，达产后无缝总产能将达到 4150 万件，接近翻倍。2）研发投入不断加大，持续加强客户粘性。公司 19 年研发投入超 5000 万元，研发费用率达 2.8%，处于行业领先。同时筹建创业研发中心，加大创意和研发的投入，提升上下游产业协同的水平。 并将进行设计团队的国际化建设， 2019 年初公司已在日本东京成立设计开发公司，未来将计划考虑在欧洲和美国等地成立设计开发公司。 公司为全球领先的织造企业，棉袜和无缝业务双轮驱动，海外产能持续扩张，同时订单回流催化业绩拐点显现，首次覆盖，给予“买入”评级。健盛集团正在从传统的代工企业逐步向核心供应商转型， 深度绑定优衣库、 迪卡侬、 PU

5、MA、 Nike等国际知名品牌，成为其核心供应商。同时积极切入运动产业链，享受行业红利，未来有望持续高增长。近期受疫情影响，海外纺织订单大量转入国内，有望推动公司业绩快速回暖。预计 2020-2022 年归母净利润 1.6/2.8/3.6 亿元，对应 PE 为 25/14/11 倍。考虑到公司是国内国内优质代工企业，在核心客户中国的地位不断提升，给予 21 年 20 倍目标 PE，对应市值 56.6 亿元，距当前有 39%增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，出口订单持续下滑，业绩可能不及预期。 市场数据： 2020 年 10 月 16 日

6、收盘价（元） 9.8 一年内最高/最低（元） 12.12/7.71 市净率 1.4 息率（分红/股价） 3.57 流通 A 股市值（百万元） 4080 上证指数/深证成指 3336.36/13532.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.11 资产负债率% 19.56 总股本/流通 A 股 （百万） 416/416 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 戎姜斌 A0230118070010 联系人 戎姜斌 (8621)

7、232978187450 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,780 728 1,637 2,118 2,588 同比增长率（%） 12.9 -12.0 -8.0 29.3 22.2 归母净利润（百万元） 273 55 162 283 356 同比增长率（%） 32.4 -61.7 -40.9 74.9 26.1 每股收益（元/股） 0.66 0.13 0.39 0.68 0.86 毛利率（%） 29.2 21.2 25.5 29.0 29.5 ROE（%） 9.0 1.9 5.0 8.1 9.3 市盈率 15 25 14

8、 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-21-20%0%20%40%健盛集团沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为全球领先的织造企业，棉袜和无缝业务双轮驱动，海外产能持续扩张，同时订单回流催化业绩拐点显现，首次覆盖，给予“买入”评级。健盛集团正在从传统的

9、代工企业逐步向核心供应商转型，深度绑定优衣库、迪卡侬、PUMA、Nike 等国际知名品牌，成为其核心供应商。同时积极切入运动产业链，享受行业红利，未来有望持续高增长。近期受疫情影响，海外纺织订单大量转入国内，有望推动公司业绩快速回暖。预计 2020-2022 年归母净利润 1.6/2.8/3.6 亿元，对应 PE 为 25/14/11 倍。考虑到公司是国内国内优质代工企业，在核心客户中国的地位不断提升，给予 21 年 20 倍目标PE，对应市值 56.6 亿元，距当前有 39%增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）棉袜业务：产能：20-22 年合计棉袜产能为 3.2/3.8/

10、4.6 亿双；其中国内产能：预计 20-22 年国内产能基本稳定，为 1.4/1.4/1.4 亿双；国外产能：预计 20-22 年越南产能逐步释放，分别达到 1.8/2.5/3.2 亿双；价格：20-22 年棉袜单价为 3.8/3.9/3.8元/件；收入：20-22 年棉袜收入为 10.6/13.3/15.7 亿元；毛利率：20-22 年棉袜毛利率为 24.2%/27.0%/27.4%。 2）无缝内衣业务：产能：20-22 年合计无缝产能为 2550/3050/3950 万件；其中国内产能：预计 20-22 年国内产能保持稳定，均为 2350 万件；国外产能：预计 20-22年越南产能逐步释放

11、，分别达到 200/700/1600 万件；价格：20-22 年无缝产品单价为 29.2/30.1/29.8 元/件；收入：20-22 年无缝收入为 5.7/7.8/10.0 亿元；毛利率：20-22 年无缝毛利率为 28.7%/32.8%/33.1%。 有别于大众的认识 市场可能认为健盛集团作为代工企业，在产业链中话语权较低，可替代性强，估值理应处于较低的水平。 但我们认为健盛集团正在从传统的代工企业逐步向核心供应商转型，战略全球化，打造产业链一体化，深度绑定优衣库、迪卡侬、PUMA、Nike 等国际知名品牌，成为其核心供应商。同时积极切入运动产业链，享受行业红利，未来有望持续高增长。对标申

12、洲国际的第二个估值提升的阶段，我们认为随着健盛海外布局持续完善，客户结构不断成熟，估值水平有望提升至 20 倍左右。 股价表现的催化剂 1、 产能投产超预期； 2、 海外订单大量转移至中国； 3、 终端需求复苏超预期。 核心假设风险 1、 成本提升明显导致订单流失，使得公司产能利用率下降明显； 2、 消费低迷，终端动销不景气，使得品牌端库存积压严重，订单减少； 3、 产能建设速度放缓，招工遇到瓶颈，使得产能投放低于预期。 qRmRrQpPsPqRpQpNmRrRoRaQaO6MsQoOtRmMlOqRqQjMtRrR6MrQzRNZrRpMvPrMmP3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

13、各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. “棉袜+无缝”双轮驱动，业绩迎来高增长 .7 1.1 强强联合，打造现代化针织集团 . 7 1.2 公司业绩表现亮眼，海内外市场全面开花 . 9 1.3 公司高管行业经验丰富，股权结构相对集中 . 11 2. 棉袜业务：越南产能持续释放，规模优势逐步显现 . 13 2.1 行业格局：中国是最大的棉袜出口国，健盛份额有望持续提升 . 13 2.2 供需格局：绑定优质客户资源，进入核心供应商名单 . 14 2.3 核心竞争力：规模优势打造竞争壁垒，高品质享受溢价 . 16 3. 无缝内衣业务：切入运动赛道，迎来高增长 . 19

14、 3.1 行业格局：无缝内衣市场广阔，未来市占率有望持续提升 . 19 3.2 供需格局： 龙头地位地位稳固，切入运动领域，尽享行业红利. 20 3.3 核心竞争力：加大研发投入，提升客户粘性 . 23 4. 财务分析与盈利预测 . 25 4.1 业绩快速增长，盈利能力优秀 . 25 4.2 对标申洲国际，优质 ODM 企业有望迎来估值提升 . 26 4.3 核心假设及盈利预测 . 28 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主要发展历程 . 7 图 2：公司袜业主要合作伙伴 . 7 图 3：公司

15、无缝内衣业务主要合作伙伴 . 8 图 4：上下游产业链结构 . 8 图 5：公司 20H1 实现营收 7.3 亿元 . 9 图 6：公司 20H1 实现归母净利润 5508 万元 . 9 图 7：公司产品收入情况 . 9 图 8：公司各项费用率维持稳定 . 10 图 9：20H1 毛利率、净利率承压下滑 . 10 图 10：公司海外收入近九成 . 10 图 11：公司海外市场分布情况 . 10 图 12：公司 16-19 年海外市场情况 . 11 图 13：公司股权结构 . 12 图 14：19 年中国出口袜子达 62.5 亿美元 . 13 图 15：中国棉袜出口占比近全球一半 . 13 图

16、16：17 年欧盟六国出口袜子达 64 亿美元 . 14 图 17：各国棉袜出口单价 . 14 图 18：公司前五大客户销售额情况 . 14 图 19：迅销集团近五年收入复合增速近 10% . 15 图 20：PUMA 收入增速恢复快速增长 . 15 图 21：Nike 运动服饰供应商数量持续下降 . 15 图 22：Adidas 供应商数量持续下降 . 15 图 23：公司 15-19 年产能发展状况 . 16 图 24：公司海内外产能布局情况 . 16 图 25：公司国内产能布局 . 17 图 26：公司越南产能布局 . 17 图 27：2019 年中国出口袜子平均单价为 0.38 美元

17、. 18 图 28：无缝内衣主要出口地区占比 . 19 图 29：中国无缝内衣出口市场占比 . 19 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司主要无缝内衣产品 . 20 图 31：2019 年俏尔婷婷收入达 6.4 亿元 . 21 图 32：2019 年俏尔婷婷扣非归母净利润达 1.1 亿元 . 21 图 33：俏尔婷婷主要合作客户 . 21 图 34：运动类无缝产品占大头 . 21 图 35：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先 . 22 图 36：中国运动装在整体服饰中占比不断提升 . 22 图 37：中国运动

18、装 2019 年人均花费 32.9 美元 . 22 图 38：中国运动装人均花费低于全球平均水平 . 22 图 39：公司无缝内衣产能情况 . 23 图 40：公司研发投入较高 . 24 图 41：公司研发人员数量持续上升 . 24 图 42：健盛集团 17 年开始收入恢复快速增长 . 25 图 43：健盛集团 17 年开始净利润恢复快速增长 . 25 图 44：健盛集团毛利率处于行业领先 . 25 图 45：健盛集团净利率处于行业领先 . 25 图 46：健盛集团存货周转天数不断向好 . 26 图 47：健盛集团应收账款周转天数保持稳定 . 26 图 48: 公司角色变化过程 . 26 图

19、49：申洲国际估值水平不断提升 . 27 表 1：公司管理层专业背景强 . 11 表 2：全球棉袜行业竞争格局 . 13 表 3：国内棉袜行业竞争格局 . 13 表 4：公司棉袜业务主要竞争对手 . 16 表 5：2019 年公司棉袜产能情况 . 16 表 6：公司棉袜业务海外投资建厂情况 . 17 表 7：全球无缝针织行业格局 . 19 表 8：2019 年公司无缝产能情况 . 22 表 9：俏尔婷婷国内外主要竞争对手情况 . 23 表 10：公司收入拆分表 . 28 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 11：可比公

20、司 2020 年估值比较表 . 30 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. “棉袜+无缝”双轮驱动，业绩迎来高增长 1.1 强强联合，打造现代化针织集团 健盛集团是国内袜品出口领军企业。经过二十余年积极转型，健盛已成为一家资金密集型、技术密集型、高产品附加值的大型现代化针织品制造企业。公司产品 90%左右出口至日本、欧洲和澳洲，主要为全球知名品牌如 ADIDAS，PUMA，优衣库等提供袜品OEM 以及 ODM 服务。 图 1：公司主要发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 2：公司袜业主要合作伙伴 资料来源：公

21、司官网，申万宏源研究 1994年2001年2005年2008年2010年2014年2015年2016年2017年2019年创建浙江健盛创建浙江健盛袜业有限公司袜业有限公司创建杭州健盛创建杭州健盛袜业有限公司袜业有限公司创建江山易登创建江山易登针织有限公司针织有限公司创建杭州登乔创建杭州登乔针织有限公司；针织有限公司；集团完成集团完成股改股改创建香港泰和创建香港泰和裕；创建江山裕；创建江山针织有限公司针织有限公司创建健盛袜业创建健盛袜业（越南）有限（越南）有限公司公司上交所上交所挂牌上市挂牌上市收购俏尔婷婷收购俏尔婷婷创建创建越南创建创建越南兴安染厂兴安染厂创建健盛（清创建健盛（清化）针织有限化

22、）针织有限公司公司国内持续扩产布局海外产能8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 公司不断完善产业结构， 丰富产品品类， 加速转型升级。 在袜品的基础上， 拓展内裤、内衣、丝袜等针织品领域。17 年通过收购国内内衣龙头企业俏尔婷婷，成功进军无缝内衣市场， 进一步扩张公司品类， 提高盈利能力。 下属子公司江山针织亦引进高端编织设备，推动工厂高效机械化，为丝袜项目的启动打好基础。 图 3：公司无缝内衣业务主要合作伙伴 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司上下游产业链完整。 下辖江山思进纺织辅料有限公司为各生产基地提供氨纶包覆纱、

23、橡筋线等原材料，同时配备刺绣、点塑等辅助性生产工序。印染项目方面，公司在国内江山生产基地和越南同时布局建立印染工厂，目前均已投产，提升了企业的生产效率和竞争力。自 14 年起，公司积极进行全球化布局，在越南投资设厂。目前在越南已规划了多个生产项目，计划 2019-2022 年新增产能总投资 5.6 亿元。 图 4：上下游产业链结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.2 公司业绩表现亮眼，海内外市场全面开花 公司业绩恢复快速增长，表现良好。 1）13-16 年受消费市场低迷影响，公司销

24、售业绩增速放缓，13-16 年复合增速仅为 5.9%，2016 年出现负增长，主要是迪卡侬订单流失所致。2）17 年业绩恢复迅速主要是由于欧美经济复苏，订单需求旺盛，迪卡侬订单回流的同时公司积极开发新市场， 以及俏尔婷婷并表所致。 3） 2019 年公司实现营业收入 17.8亿元，同比增长 12.9%，实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长 32.4%，继续保持良好增长态势。 4） 2020 年上半年出口受疫情影响， 公司实现营业收入 7.3 亿元， 同比下滑 12.0%，实现归母净利润 5508 万元，同比下滑 61.7%。 图 5：公司 20H1 实现营收 7.3 亿元 图 6：公司 20

25、H1 实现归母净利润 5508 万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 棉袜业务增长稳健，无缝内衣业务持续高增。1）公司 2019 年棉袜业务实现收入 11亿元，同比增长 9%，实现净利润约 1.6 亿元。虽然受到国内杭州健盛工厂产能搬迁以及客户结构优化影响，但棉袜业务持续保持平稳增长。20H1 棉袜业务实现收入 5.3 亿元，与去年同期基本持平。2）无缝内衣业务 2019 年实现营收 6.4 亿元，同比增长 17%，实现净利润约 1.1 万元，随着新增产能扩张，以及产品结构优化后价格上涨，带动无缝内衣业务持续高增长。20H1 无缝业务实现收入 2 亿元，同比

26、下降 33%。 图 7：公司产品收入情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -30%0%30%60%90%05101520营业收入营业收入YOY亿元-80%-40%0%40%80%0123归母净利润归母净利润YOY亿元5.54 6.42 7.10 6.53 9.24 10.16 11.04 5.28 1.88 5.48 6.40 2.00 0.05.010.015.020.020001920H1棉袜无缝内衣家居服饰及其他其他业务亿元1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 费用率把

27、控得当，营收快增长情况下费用率逐渐回落。15-16 年公司大力拓展内销市场，同时加大研发投入，提升产品品质，丰富产品品类，使得销售费用、管理费用快速增长。17 年并购俏尔婷婷迅速扩大营业规模，各业务营收重新快速增长，同时对各项费用把控得当，各项费用率开始逐步回落。19 年公司管理费用率（含研发费用）为 11.3%，销售费用率为 3.1%，主要由于办公费以及报关检验费减少明显。20H1 公司管理费用率（含研发费用）为 11.3%，销售费用率为 3.3%，基本维持稳定。 毛利率保持稳定， 汇兑收益带动净利率回升。 公司毛利率近年基本稳定在 28%左右，16 年由于订单流失，营收减少导致其下跌至 2

28、5.8%，之后随着销售业绩的增长以及无缝内衣业务占比逐步提升，毛利率逐步回升至 28%左右，19 年毛利率上升至 29.2%。净利率 17 年受人民币升值产生汇兑损失影响下降至 11.6%， 19 年人民币贬值带来汇兑收益以及降本增效下，带动净利率回升至 15.3%。20H1 毛利率下降至 21.2%，净利率下降至7.5%，主要由于疫情影响下公司订单减少带来的收入下降。 图 8：公司各项费用率维持稳定 图 9：20H1 毛利率、净利率承压下滑 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海外市场快速扩张，国内市场保持平稳。1）公司海外进出口业务高速增长。19 年公司海外

29、收入达 15.6 亿元，同比增长 16.6%，主要由于欧洲经济复苏以及北美新市场的开发使得海外需求增加。2）国内销售业绩保持平稳。19 年公司国内收入达 2 亿元，较去年同期略有下降，但中国市场未来仍有较好的发展前景。 图 10：公司海外收入近九成 图 11：公司海外市场分布情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%3%6%9%12%2001720182019 2020H1销售费用率管理费用率0%10%20%30%40%毛利率净利率4.1 4.8 5.7 6.2 5.3 9.3 13.4 15.6 0.3 0.8 0.7 0.9 1.3

30、 2.0 2.3 2.0 0500019国外中国大陆亿元11%36%19%13%14%6%1%国内欧洲日本中亚美洲澳洲其他1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 稳守欧洲主要市场份额，积极开拓美洲、中亚新市场。公司海外有四大主要市场，分别是欧洲 （19年收入占比35.8%） 、 日本 （19年收入占比19.1%） 、 中亚 （19年收入占比13.4%） 、美洲（19 年收入占比 13.6%） 。其中欧洲是主要出口地区，19 年出口额 6.3 亿元，而中亚、美

31、洲则是新开发的海外市场，销售增速迅猛，19 年增速分别达到 31%和 54%，市场空间巨大。19 年欧洲市场持续保持两位数增长，日本市场增长稳健。 图 12：公司 16-19 年海外市场情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 公司高管行业经验丰富，股权结构相对集中 公司高管具有不同专业背景，但在各自领域均有多年丰富的研发、制造、经营等行业经验，充分形成了优势互补。且公司高管均为江山市出身，彼此间默契的配合为公司良好发展起到了促进效果。 表 1：公司管理层专业背景强 姓名 职务 履历 张茂义 董事长 总经理 北京轻工业学院学士，曾任江山市经委会技术科副科长、外经科科长 郭向红 副总经理

32、浙江丝绸工学院学士，曾任江山市经委会工程师、建行浙江省分行国际业务部经理 姜风 副总经理 中共中央党校函授学院学士，前江山宏达塑料制品副总经理 张望望 副总经理 董事会秘书 浙江林学院学士，历任杭州健盛主办会计、健盛集团财务总监助理等职 胡天兴 副总经理 财务总监 浙江师范大学专科毕业，曾任江山化工厂财务科副科长 资料来源：Wind，申万宏源研究 股权结构相对集中， 实际控制人决策影响力强。 截至 2019 年， 张茂义持有公司 35.4%股权，为公司实际控制人。其配偶郭向红通过杭州君达投资持有公司 3.4%股权，张茂义01234567国内欧洲日本中亚美洲澳洲20019亿

33、元1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 夫妇共持有公司 38.8%股权。并购俏尔婷婷后，俏尔婷婷法定代表人夏可才成为公司第二大股东，持有公司 6.1%股权，其余股东持股比例均在 3%以下。 图 13：公司股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2. 棉袜业务：越南产能持续释放，规模优势逐步显现 2.1 行业格局：中国是最大的棉袜出口国，健盛份额有望持续提升 全球棉袜行业三足鼎立， 国内市场以低端为主。1）

34、全球格局：全球棉袜行业以中国、 土耳其、意大利为最典型的代表，其优势分别为丰富的劳动力资源、濒临欧洲的地理优势和先进的设计生产工艺。2）国内格局：国内棉袜生产行业基本以中小微型企业为主，其定位于低档产品。 内销市场竞争比出口市场更为激烈， 低档产品竞争比高档产品更为激烈。 表 2：全球棉袜行业竞争格局 区域 竞争优势 以中国为代表的亚洲制造中心 拥有丰富的劳动力资源，凭借其低廉的劳 动力成本以及日益升级的技术工艺等优势 以土耳其为代表的欧亚制造中心 拥有濒临欧洲的地理位置优势，特别是欧洲品牌商的临时性紧急订单大多会落在此 以意大利为代表的欧洲制造中心 拥有悠久的生产 历史，既掌握了高档棉袜设备

35、的生产技术，更有先进的棉袜设计生产工艺。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：国内棉袜行业竞争格局 市场分类 市场特点 低端市场 行业极度分散，大多数棉袜企业为小微型企业，生产规模小，分散在 浙江、江苏、广东等地。 产品低档化，产品品种相对单一，同质化现象严重。 中高端市场 企业数量不多，不但在国内市场竞争中具有优势，而且可以与日本、欧洲等 发达国家相媲美。 有先进设备、先进的管理理念和生产技术，同时有有创新研发能力和市场营销能力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国是全球最大的棉袜出口国。1）根据海关总署数据显示，2019 年中国袜子出口总额达 62.5 亿美元，同比增长 1%。2）

36、中国棉袜出口占比接近全球一半。根据 UNData 数据显示，2017 年中国棉袜出口额占全球 45%，远超其他国家。第二名为土耳其，出口额占比仅为 12%，约为中国的 1/4。 图 14：19 年中国出口袜子达 62.5 亿美元 图 15：中国棉袜出口占比近全球一半 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：UNData，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%45505560652001720182019出口金额YOY亿美元44.9%42.3%44.5%44.3%45.8%0%10%20%30%40%50%200162017中国土耳其荷兰德国巴

37、基斯坦1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 健盛出口数量仅占全国 2%，未来仍有较大提升空间。1）按出口数量计算，健盛棉袜出口数量仅占全国 2%。未来随着行业整合，龙头企业市场份额有望进一步提升。2）欧盟是高价棉袜主要进口地区，健盛未来有望替代部分欧盟自有产能。目前欧盟棉袜主要出口国出口均价为 3-6 元不等，属于高价棉袜。 图 16：17 年欧盟六国出口袜子达 64 亿美元 图 17：各国棉袜出口单价 资料来源：UNData，申万宏源研究 资料来源：UNData，申万宏源研究 2.2 供需格局：绑定优质客户资源，进入核

38、心供应商名单 需求端来看： 公司核心客户均为国际大品牌，且不断优化订单结构。1）公司主要客户为优衣库、迪卡侬、PUMA、UA 等国际大客户，订单量较大，且较为稳定。2019 年前五大客户销售额达 11.4 亿元， 占总销售额比例达 63.9%。 2） 公司也积极优化订单结构， 开拓新客户，如 Nike，Adidas 等，挖掘新的增长点。同时也主动淘汰价格敏感度高的客户，提升高毛利客户的订单比例。 图 18：公司前五大客户销售额情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0070200162017亿元0123456意大利德国法国荷兰波兰比利时元4.46.6

39、8.911.4 50%55%60%65%70%02468720182019前五大客户销售额占比亿元1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 核心客户均保持快速增长。 1） 2019 财年， 迅销集团 （优衣库母公司） 实现收入 216.5亿美元，同比增长 8%，近五年复合增速保持 10%左右。2）2019 财年，PUMA 实现收入 61.6 亿美元，同比增长 12.2%，自 2017 财年起，增速保持两位数增长。 图 19：迅销集团近五年收入复合增速近 10% 图 20：PUMA 收入增速恢复快速增长

40、资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 供给端来看： 国际大牌筛选优质供应商合作将逐渐成为行业趋势。1）品牌商对供应商的选择正逐步呈现“量减质升”的趋势，小型代工厂将持续被淘汰，而优质供应商的订单份额将逐渐提升。2）以 Nike 以及 Adidas 为例，Nike 运动服饰供应商数量已从 2011 财年的 497家缩减至2019财年的334 家， ； Adidas供应商数量也从2011财年的1236家缩减至631家。3）Uniqlo 也不断淘汰低等级供应商。Uniqlo 会对 E 等级供应商采取撤单等措施，其淘汰标准中包括环保要求是否达标以及垂直

41、一体化能力等。 图 21：Nike 运动服饰供应商数量持续下降 图 22：Adidas 供应商数量持续下降 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 健盛已逐步进入国际大牌核心供应商序列。随着公司与优衣库、迪卡侬、PUMA、UA 等合作关系日益紧密，也逐渐成为国际大牌的核心供应商之一，订单比例在客户的采购量中持续提升。我们预计公司占 PUMA、迪卡侬采购订单量 30%左右，占 UA、优衣库采购订单额 20%左右，均处于较为核心的地位。 健盛已成为全球领先的棉袜制造商，实力匹敌的竞争对手较少。世界中高档棉袜生产企业主要为欧洲企业或一些合资企业。全球范

42、围来看，公司的竞争对手主要为 GELAL 0%10%20%30%0500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019Uniqlo收入YOY亿美元-10%0%10%20%30%00702001720182019PUMA收入YOY亿美元4974083340200400600FY2011FY2015FY2019家050010001500FY2011FY2016FY2019家1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成

43、就梦想 SOCKS 公司、 NEMAR S.P.A.公司、 北京快鹿织造有限公司、 烟台厚木华润袜业有限公司、浙江梦娜袜业股份有限公司等。 表 4：公司棉袜业务主要竞争对手 地区 公司 销售区域 生产情况 海外 土耳其 Gelal Socks industry 欧洲 生产面积 10 万平米，员工 1390 人，各类织袜机 1820 台 意大利 Nemar S.P.A 欧洲 占地 2.5 万平方米，拥有强大的研发能力和先进的设备 国内 义乌 梦娜袜业 中国、北美、欧洲 占地面积 45 万余平方米，拥有棉袜编织机 4,000 台左右 北京 北京快鹿 日本 厂房占地面积 3.5 万平方米，拥有 50

44、0 余台编织机 烟台 华润袜业 日本 占地面积 5.6 万平方米，拥有棉袜编织机 300 余台、包芯丝连裤袜编织机 400 余台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 核心竞争力：规模优势打造竞争壁垒，高品质享受溢价 国内棉袜产能保持稳定，海外产能持续布局。 1）公司 19 年棉袜总产能保持平稳，达 3 亿双。其中国内棉袜产能达 1.6 亿双 ，随着杭州智慧工厂的完工以及江山健盛产业园的投入使用， 预计未来国内产能将以提高效率为主要提产方式。 图 23：公司 15-19 年产能发展状况 图 24：公司海内外产能布局情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2

45、）公司自 13 年起开始布局海外产能，15 年开始越南陆续建成，海防基地四座工厂陆续投产，同时未来仍将在越南情况继续加大产能投放。健盛越南产能自 15 年起保持高速增长， 19 年公司越南棉袜产能占棉袜总产能达 48%， 预计 2020 年越南产能占比有望超过 1/2。 表 5：2019 年公司棉袜产能情况 单位：万双 设计产能 实际产量 产能利用率 杭州健盛、杭州乔登 3000 2550.3 85.01% 江山思进 2500 2409.75 96.39% 江山针织 10300 10058 97.65% 健盛越南 14500 14462.3 99.74% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 01

46、234200182019总产能国内产能越南产能亿双6.3%19.6%36.3%36.4%47.9%0%25%50%75%100%200182019国内产能占比越南产能占比1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 25：公司国内产能布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 26：公司越南产能布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司生产规模已处于领先地位。2019 年底公司棉袜织机达 5737 台， （国内 2841 台+越南 2896 台） ，明显领先于同业。同时公司持续引

47、进意大利进口设备，单价预计数十万元，为一般国产设备的数倍价格。长期积累的资本投入打造了公司明显的护城河。 表 6：公司棉袜业务海外投资建厂情况 项目地点 时间 设计产能 投资金额 海防 2014 年产 3600 万双中高档棉袜生产线项目 1400 万美元 2015 年产 13000 万双中高档棉袜生产线项目、年产 2000 吨氨纶、橡筋线项目 4800 万美元 清化 2018 9000 万双中高档棉袜生产线项目 2900 万美元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司产品品质优秀，受到客户认可，享受更高毛利。由于公司不断引进高端设备，同时加强研发能力， 与客户共同设计研发， 健盛生产的产品客单

48、价更高， 享受更高毛利。 2019年中国出口袜子平均单价为 0.38 美元 （以 19 年美元人民币汇率中间价的平均值计算， 折合人民币约为 2.6 元） ，而公司 19 年棉袜销售均价为 3.8 元，明显高于出口平均价。 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 27：2019 年中国出口袜子平均单价为 0.38 美元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 00.10.20.30.40.52001720182019美元1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 3

49、3 页 简单金融 成就梦想 3. 无缝内衣业务：切入运动赛道，迎来高增长 3.1 行业格局：无缝内衣市场广阔，未来市占率有望持续提升 无缝内衣舒适时尚，产品附加值高，市场空间广阔。1）人工无缝服装行业相较其他服装行业而言具有自动化程度高，产品附加值高的特点。其中细分的无缝内衣采用先进设备通过纬编的方式生产出完整的针织产品，仅在裤裆部位需要加一道贴片工艺的工序，其少剪裁、少接缝、贴身舒适，具有高产品价值。2）新一代的年轻消费者选购内衣时更加性感等因素不再起主导作用，反而更注重舒适性与休闲性，偏爱尝试新鲜事物和探索不同风格，而以舒适、体贴、时尚、变化为主要特点的无缝内衣正是年轻一代消费者们尝新的不

50、二选择。 无缝针织行业分层较为明显。1）中低端产品市场：生产厂商主要由中国和土耳其的众多小型企业组成。2）中高端产品市场：生产厂商主要由以色列和中国的大中型无缝针织企业组成。3）高端奢侈品市场：生产厂商主要由意大利和奥地利的大中型企业组成 表 7：全球无缝针织行业格局 行业分层 生产厂商 生产特点 中低端 主要由中国和土耳其的众多小型企业组成 商没有自己的核心技术及相应研发投入，织机数量较少， 主要采取从上游企业购买生产所需原材料和配件，简单加工成通用款式的内衣裤、 运动服等。 中高端 主要由以色列和中国的大中型无缝针织企业 组成 常拥有良好的技术实力和充足的技术工人，产品质量及制 造工艺必须

51、达到客户要求，主要承担了国际知名零售品牌无缝产品的 ODM/OEM 开发、制造工作。 高端奢侈 主要由意大利和奥地利的大中型企业组成 拥有世界领 先的研发能力，对产品品质、技术性能有很高的控制力，也拥有最高的行业利润率，承接了大部分无缝针织奢侈品的生产工作。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国是无缝内衣绝对的出口大国， 美国是主要的市场。 根据 UNData 数据显示， 2017年中国无缝内衣出口额占全球出口额的 76%，处于绝对领先地位，第二名为越南，占比仅为 4%。而中国出口的无缝内衣，主要市场为美国（占比 34%） ，其次为日本（9%） 、英国（7%）等。 图 28：无缝内衣主要出口

52、地区占比 图 29：中国无缝内衣出口市场占比 资料来源：UNData，申万宏源研究 资料来源：UNData，申万宏源研究 76.0%81.9%81.9%79.7%76.0%0%25%50%75%100%200162017中国越南中国香港德国荷兰34%9%7%3%3%44%美国日本英国德国韩国其他2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.2 供需格局： 龙头地位地位稳固，切入运动领域，尽享行业红利 收购俏尔婷婷， 进军无缝产业。 2017 年公司以总对价 8.7 亿元 （股份形式支付 80%，+现金支

53、付 20%）收购俏尔婷婷 100%股权。俏尔婷婷承诺 2017-2019 年实现扣非归母净利润分别不低于 6500/8000/9500 万元。 俏尔婷婷是一家无缝贴身衣物的专业制造商，是我国无缝针织行业的龙头企业之一。旗下拥有的品牌及产品线包括：诗瑞、织内良品、俏尔婷婷、帕拉-瑞吉。公司凭借精细化生产管理和一流的产品品质成为日本华歌尔、优衣库、H&M、耐克、Maidenform、DKNY、SPANX、Under Armour、迪卡侬等多个国际著名品牌的指定供应商。 俏尔婷婷主要产品有基础内衣、塑身内衣、运动内衣等，基础内衣广泛适用于日常家居、工作等生活场景，用料柔软舒适，设计富有时尚感，线条优

54、美、流畅；塑身内衣的伸缩弹性较好，可以通过提臀、平腹、挺胸来重塑身材曲线，达到瘦身美体的功效；运动内衣具有防震、吸汗的功能，面料贴体透气 图 30：公司主要无缝内衣产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 盈利能力持续提升，俏尔婷婷连续三年超额完成业绩承诺。收购完成后，公司两大业务形成较好的协同效应，俏尔婷婷持续快速增长，2017-2019 年实现营业收入分别为4.5/5.5/6.4 亿元，实现扣非归母净利润分别为 0.8/1/1.1 亿元，均超额完成业绩承诺。三年来累计实现扣非归母净利润 2.93 亿元，超额完成约 5300 万元，根据超额奖励安排，给予俏尔婷婷管理团队 1842 万元奖励。

55、2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31：2019 年俏尔婷婷收入达 6.4 亿元 图 32： 2019 年俏尔婷婷扣非归母净利润达 1.1 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 需求端来看： 牵手优质客户，订单稳定，运动类产品占比高，有望享受行业红利。1）俏尔婷婷积极借鉴日本、以色列等国家的先进技术和管理经验，产品从生产织造到包装，均配备有先进的检测设备， 使得其产品赢得了众多国际客户的肯定与认可， 已经成为华歌尔、 优衣库、NIKE、UA、迪卡侬等多个国际著名品牌的指定供应商

56、 2）公司无缝内衣业务中主要以运动类产品为主， 2019 年运动类无缝产品销售额达 4.5 亿元， 占整体无缝业务收入的 71%。 图 33：俏尔婷婷主要合作客户 图 34：运动类无缝产品占大头 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 运动类无缝产品处于行业风口， 未来订单有望持续快速增加。 1） 运动服饰赛道良好，中国运动服饰增速远超欧美，位于全球第一，同时预计未来五年行业复合增速超 10%，2024 年中国运动服饰市场有望达到 798 亿美元。2）2019 年中国运动服饰人均花费仅32.9 美元，明显低于全球平均水平（44.4 美元） ，未来随着传统运动和新兴运

57、动的渗透率不断提升以及消费水平持续上升，运动类无缝产品有望成为宠儿。 3.8 4.5 4.5 5.5 6.4 0%5%10%15%20%25%020019营业收入YOY亿元0.77 0.66 0.83 1.01 1.09 -20%-10%0%10%20%30%40%0.00.40.81.2200182019扣非归母净利润YOY亿元71%29%运动无缝服饰休闲无缝服饰2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 35：近十年中国运动服饰市场增速遥遥领先 图 36

58、：中国运动装在整体服饰中占比不断提升 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 图 37：中国运动装 2019 年人均花费 32.9 美元 图 38：中国运动装人均花费低于全球平均水平 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 供给端来看： 越南产能持续释放，有望在越南再造一个俏尔婷婷。1）2019 年公司无缝产能合计2350 万件 （俏尔婷婷 1400 万件+贵州鼎盛 950 万件） 。 目前公司无缝织机合计 373 台 （上虞工厂 212 台+贵州鼎盛 161 台） ，预计未来国内产

59、能保持 2350 万件左右。2）公司无缝业务产能未来主要在越南拓展， 2018 年 12 月公告， 公司计划投资 2.5 亿元在越南兴安投建 1800 万件无缝针织运动服饰项目，预计越南产能在 2020 年开始分批投产。 表 8：2019 年公司无缝产能情况 单位：万件 设计产能 实际产量 产能利用率 俏尔婷婷 1400 1348.8 96.3% 贵州鼎盛 950 906.5 95.4% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%中国日本美国德国英国0%5%10%15%20%25%00500美国英国德国日本全球中国美元2323 公

60、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 39：公司无缝内衣产能情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 俏尔婷婷在无缝内衣行业中名列前茅，国内已经遥遥领先。1）俏尔婷婷主要竞争对手为斯里兰卡 MAS 集团，为南亚最大的服装和纺织品制造商，在 16 个国家设有 53 个制造厂，雇员近 10 万人。其优势主要为：供应链整合，为客户提供多种供应链解决方案；精益生产，实现小批量，多品种；强大的设计能力，在中国香港、纽约、伦敦、斯里兰卡有四个研发中心。在国内来看，俏尔婷婷则明显领先于同行。2）无缝内衣业务逐步成为品牌核心供应商，占客户采购比重

61、较高，其中预计占迪卡侬采购额接近 50%，占 UA、Nike、华歌尔等品牌采购额 30%左右。 表 9：俏尔婷婷国内外主要竞争对手情况 地区 公司 生产情况 海外 斯里兰卡 MAS 集团 南亚最大的服装和纺织品制造商，在 16 个国家设有 53 个制造厂，雇员近 10 万人 国内 浙江 棒杰股份 拥有圣东尼一次成型无缝针织机 379 台、各类缝纫设备 800 多台套和 3000 平方米的省级高新技术企业研究开发中心 浙江 浪莎股份 拥有圣东尼无缝内衣织机 300 余台，其他内衣生产及配套设备 4500 余台套 浙江 博尼控股 拥有意大利圣东尼 SM8TOP1、TOP2 全电脑针织提花机 260

62、 余台 浙江 美邦纺织 拥有意大利圣东尼无缝内衣生产设备 500 多台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 核心竞争力：加大研发投入，提升客户粘性 公司积极加大研发投入，研发实力较强。1）2019 年公司研发投入达 5038 万元，占营业收入比例达 2.8%，处于行业领先水平。2）公司通过 OHSAS 职业健康安全管理体系等认证，拥有 21 个国家发明专利、85 个应用新型专利，为客户提供了强有力的技术支撑 004000500020020E2021E2022E万件2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共

63、33 页 简单金融 成就梦想 图 40：公司研发投入较高 图 41：公司研发人员数量持续上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 深度绑定核心客户，加强客户粘性。1）2019 年公司筹建创业研发中心，成立公司的独立实验室，加大创意和研发的投入，提升上下游产业协同的水平。与上游原料供应商和设备供应商保持密切的研发合作，在技术水平上保持领先；与下游客户保持紧密的市场协同， 研发出充分反应市场和客户需求的产品。 2） 同时公司将进行设计团队的国际化建设，2019 年初公司已在日本东京成立设计开发公司，未来将计划考虑在欧洲和美国等地成立设计开发公司。 1.70%2.66

64、%2.57%2.83%0%1%2%3%0040005000600020019研发投入研发投入占营业收入比例万元973353644240050020019人2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 4. 财务分析与盈利预测 4.1 业绩快速增长，盈利能力优秀 健盛集团营业收入和归母净利润均保持良好的增长势头。 2016 年由于土耳其政局影响货币大幅贬值，使得健盛集团的迪卡侬订单大幅外流，收入有所下滑，2017 年之后恢复快速增长。虽然由于俏

65、尔婷婷并表影响，增厚公司 2017、18 年业绩，但即使去除并表影响，棉袜主业也仍增长稳健。 图 42：健盛集团 17 年开始收入恢复快速增长 图 43：健盛集团 17 年开始净利润恢复快速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 毛利率、净利率持续提升，盈利能力突出。随着健盛集团业务不断偏向运动产品以及收购俏尔婷婷涉足无缝产业，业务结构持续优化，使得其毛利率和净利率持续提升，2019年毛利率、净利率分为别 28.6%和 15.4%，低于申洲国际（30.3%、21.9%），但高于其他同行。 图 44：健盛集团毛利率处于行业领先 图 45：健盛集团净利率处于行业领

66、先 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 营运能力不断向好。健盛集团 2019 年存货周转天数为 126 天，应收账款周转天数为61 天。相较于同行，健盛集团存货周转天数较长，但主要是由于公司海外不断布局产能，-50%-25%0%25%50%75%200182019申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股份浪莎股份-100%-50%0%50%100%150%200182019申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股份浪莎股份0%10%20%30%40%200182019申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股份

67、浪莎股份-20%-10%0%10%20%30%200182019申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股份浪莎股份2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 原材料备货和产品不断增加，且近年来存货周转天数不断改善。应收账款由于开发新客户有一定账期优惠，周转天数基本保持在 60 天左右。 图 46：健盛集团存货周转天数不断向好 图 47：健盛集团应收账款周转天数保持稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 对标申洲国际，优质 ODM 企业有望迎来估值提升 申洲国际发展至今

68、大致可以分为四个阶段。1）1990 年-1996 年：以 OEM 模式为主的一般代工企业；2）1997 年-2005 年：向 ODM 延伸，成为优质代工厂，与优衣库开启长期合作；3）2006 年-2013 年：涉足运动服饰领域，加大研发投入，成为核心供应商；4）2014 年至今：加码海外产能扩张，国际化布局完善，规模优势显现，建立龙头护城河。 图 48: 公司角色变化过程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 第一阶段（1990-1996）：目标日本市场，定位中高端代工。1）由于国内地段代工接近饱和，公司注重差异化竞争，定位中高端代工市场。同时国内对于中高端需求较低，公司将日本作为首选。2）公司选

69、择毛利率更高的婴儿服饰作为主要产品。由于日本婴儿服饰对面料及染化残留等要求较高，公司对产品严格把控，为之后合作优衣库奠定了基础。 第二阶段（1997-2005）：打造垂直一体化模式，合作优衣库，快速成长。1）公司进行战略调整，向上游面料领域延伸，从 OEM 向 ODM 延伸，从执行者向合作者转变。2）1997 年完成了优衣库 35 万件的生产急单，从此建立了长期稳定的合作关系。3）重视0%10%20%30%40%20018申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股份浪莎股份-20%-10%0%10%20%30%20018申洲国际维珍妮超盈国际健盛集团棒杰股

70、份浪莎股份一般代工厂1990-1996优质代工厂1997-2005核心供应商2006-2013首选供应商2014-至今首选日本市场定位中国高端婴童服饰向ODM延伸合作优衣库承诺品质涉足运动服饰品牌专用工厂Flyknit面料海外产能扩张加大投入大客户首选2727 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 严格审核，向日本客户承诺，所有出自申洲的服装一律保证能直接上柜销售。这一举措节约了客户成本，业提升了申洲的企业信誉，为后续开辟欧美市场创造了条件。 第三阶段（2006-2013）：研发实力不断增强，携手运动服饰龙头共同壮大。1）公司开始

71、涉足运动服饰领域，先后与 NIKE、adidas、PUMA 等展开合作，同时为保证客商业机密， 分别建立了品牌专用工厂。 2） 2012 年公司合作 NIKE 合作打造 Flyknit 鞋面面料，目前公司对 Flyknit 鞋面供货量仍占总量的七成以上。 公司通过不断加码技术革新让其成功领跑于其他竞争者，成为了龙头客户的核心供应商。 第四阶段（2014 至今）：海外扩张稳步推进，国际化布局逐步完善。1）2014 年开始公司开始布局越南产能，越南面料厂以及越南成衣厂先后建成投产。公司海外产能占比不断提升，目前海外面料产能占比约 45%（越南），海外制衣产能占比超 20%（越南+柬埔寨）。2）预计

72、公司未来将持续扩张海外产能，未来海外产能有望与国内持平。 申洲估值提升三个阶段： 1） 服务龙头公司的代工厂阶段：估值中枢为 10 倍； 2） 完善海外布局的核心供应商阶段：估值中枢为 20 倍； 3） 具有“品牌”影响力的首选供应商阶段：估值水平处于 25 倍以上。 图 49：申洲国际估值水平不断提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们认为健盛集团正在从传统的代工企业逐步向核心供应商转型，战略全球化，打造产业链一体化，深度绑定优衣库、迪卡侬、PUMA、Nike 等国际知名品牌，成为其核心供应商。同时积极切入运动产业链，享受行业红利，未来有望持续高增长。对标申洲国际的第二个估值提升的阶段，

73、我们认为随着健盛海外布局持续完善，客户结构不断成熟，估值水平有望提升至 20 倍左右。 055402006年年建立建立Nike专用厂专用厂2007年年建立建立Adidas专用厂专用厂2009年年建立建立衢州以及安衢州以及安庆制衣厂庆制衣厂2012年年合作合作Nike的的Flyknit业务业务2011年启动年启动柬埔寨制衣柬埔寨制衣厂二期厂二期2013年年启动启动越南面料厂越南面料厂一期一期2014年年启动启动越南制衣厂越南制衣厂2015年年建设建设越南面料厂越南面料厂二期二期2017年年面料面料厂新增设备厂新增设备投资投资2018年年启动启动越南制衣厂越南制衣厂二期二期2

74、019年年启动启动新的柬埔寨新的柬埔寨成衣厂建设成衣厂建设2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 4.3 核心假设及盈利预测 1）棉袜业务： 产能：20-22 年合计棉袜产能为 3.2/3.8/4.6 亿双； 其中国内产能：预计 20-22 年国内产能基本稳定，为 1.4/1.4/1.4 亿双； 国外产能：预计 20-22 年越南产能逐步释放，分别达到 1.8/2.5/3.2 亿双； 价格：20-22 年棉袜单价为 3.8/3.9/3.8 元/件； 收入：20-22 年棉袜收入为 10.6/13.3/15.7 亿元； 毛利

75、率：20-22 年棉袜毛利率为 24.2%/27.0%/27.4%。 2）无缝内衣业务： 产能：20-22 年合计无缝产能为 2550/3050/3950 万件； 其中国内产能：预计 20-22 年国内产能保持稳定，均为 2350 万件； 国外产能：预计 20-22 年越南产能逐步释放，分别达到 200/700/1600 万件； 价格：20-22 年无缝产品单价为 29.2/30.1/29.8 元/件； 收入：20-22 年无缝收入为 5.7/7.8/10.0 亿元； 毛利率：20-22 年无缝毛利率为 28.7%/32.8%/33.1%。 3）费用率： 销售费用率：预计 20-22 年销售费

76、用率分别为 3.5%/3.3%/3.3% 管理费用率：预计 20-22 年管理费用率均分别为 8.6%/8.5%/8.5% 研发费用率：预计 20-22 年管理费用率均分别为 3%/3%3% 表 10：公司收入拆分表 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入(亿元） 11.38 15.77 17.80 16.37 21.18 25.88 主营业务收入(亿元） 11.34 15.73 17.61 16.33 21.14 25.84 棉袜业务 产能（亿双） 2.615 3.023 3.03 3.23 3.83 4.55 国内（亿双） 1.665 1.923 1.

77、58 1.43 1.38 1.35 海外（亿双） 0.95 1.1 1.45 1.8 2.45 3.2 产能利用率 97.82% 92.75% 97.29% 87.79% 91.28% 91.70% 国内 97.13% 91.46% 95.05% 85% 90% 91% 海外 99.01% 95.00% 99.74% 90% 92% 92% 产量（亿双） 2.56 2.80 2.95 2.84 3.50 4.17 2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 国内

78、（亿双） 1.62 1.76 1.50 1.22 1.24 1.23 海外（亿双） 0.94 1.05 1.45 1.62 2.25 2.94 销量（亿双） 2.54 2.75 2.91 2.78 3.43 4.09 产销比 99.47% 98.11% 98.65% 98% 98% 98% 棉袜收入(亿元） 9.24 10.16 11.04 10.55 13.27 15.68 棉袜单价（元/双） 3.64 3.69 3.80 3.80 3.87 3.83 无缝业务 产能（万件） 829.17 2300 2350 2550 3050 3950 国内（万件） 829.17 2300 2350 23

79、50 2350 2350 海外（万件） 200 700 1600 产能利用率 98.29% 101.56% 95.97% 80.00% 88.85% 87.97% 国内（万件） 98.29% 101.56% 95.97% 80% 90% 90% 海外（万件） 80% 85% 85% 产量（万件） 815 2336 2255 2040 2710 3475 国内（万件） 815 2336 2255 1880 2115 2115 海外（万件） 160 595 1360 销量（万件） 843.8 2307.1 2189.8 1938 2574.5 3370.75 产销比 103.79% 98.65%

80、97.10% 95% 95% 97% 无缝收入(亿元） 1.88 5.48 6.40 5.67 7.75 10.05 无缝单价（元/件） 22.25 23.75 29.23 29.23 30.11 29.81 家居服饰 家居服饰收入(万元） 2171.6 938.5 1654.1 1157.87 1157.87 1157.87 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司为全球领先的织造企业，棉袜和无缝业务双轮驱动，海外产能持续扩张，同时订单回流催化业绩拐点显现，首次覆盖，给予“买入”评级。健盛集团正在从传统的代工企业逐步向核心供应商转型，深度绑定优衣库、迪卡侬、PUMA、Nike 等国际知名品牌，

81、成为其核心供应商。同时积极切入运动产业链，享受行业红利，未来有望持续高增长。近期受疫情影响，海外纺织订单大量转入国内，有望推动公司业绩快速回暖。预计 2020-2022年归母净利润 1.6/2.8/3.6 亿元，对应 PE 为 25/14/11 倍。考虑到公司是国内国内优质代工企业，在核心客户中国的地位不断提升，给予 21 年 20 倍目标 PE，对应市值 56.6 亿元，距当前有 39%增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 3030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 11：可比公司 2020 年估值比较表 纺织服装 证

82、券代码 公司简称 股价 总股本 （亿股） 市值 （亿元） EPS PE 2020/10/16 20E 21E 22E 20E 21E 22E 纺织制造 02313.HK 申洲国际 134 15 2,014 3.46 4.15 4.77 34 29 25 02199.HK 维珍妮 2.49 12.24 30 0.14 0.23 0.3 18 11 8 002042.SZ 华孚时尚 7.24 15 110 0.13 0.31 0.39 56 23 19 601339.SH 百隆东方 5.43 15 82 0.2 0.24 0.27 27 23 20 平均 34 21 18 603558.SH 健盛

83、集团 9.8 4.2 41 0.39 0.68 0.86 25 14 11 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：1）申洲国际股价、市值单位为港币，其余均为人民币，维珍妮、华孚时尚相关预测为 Wind 一致预期 2）棒杰股份、浪莎股份无 Wind 一致预期，超盈国际控股 Wind 一致预期仅一家，考虑到可能偏差过大，故这三家可比公司未列入估值比较表 3）百隆东方、华孚时尚为 A 股色纺纱龙头，考虑到 A 股市场对于纺织企业的估值，我们将其列入可比公司估值表 3131 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资

84、本开支与经营活动现金流 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,577 1,780 1,637 2,118 2,588 营业收入 1,577 1,780 1,637 2,118 2,588 营业总成本 1,378 1,536 1,491 1,843 2,237 营业成本 1,137 1,261 1,219 1,504 1,825 税金及附加 15 15 14 17 21 销售费用 64 55 57 70 85 管理费用 113 151 141 180 220 研发费用 41 50 49 64 78 财务费用 4 3

85、 5 6 6 其他收益 41 60 35 40 45 投资收益 -6 -3 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 -1 0 0 0 信用减值损失 0 3 0 0 0 资产减值损失 5 -3 5 3 2 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 236 302 184 316 398 营业外收支 -2 -3 0 0 0 利润总额 235 299 184 316 398 所得税 28 27 23 35 43 净利润 206 272 161 282 355 少数股东损益 0 -1 -1 -1 -1 归母净利润 206 273 162 283 356 资料来源：win

86、d，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 206 272 161 282 355 加：折旧摊销减值 122 127 113 126 140 财务费用 5 12 5 6 6 非经营损失 8 2 -2 -2 -2 营运资本变动 -82 -64 1 -70 -84 其它 -1 1 0 0 0 经营活动现金流 258 351 279 342 415 资本开支 313 356 350 350 350 其它投资现金流 5 125 -17 -17 -17 投资活动现金流 -308 -232 -367 -367 -367 吸收投资 0 1 0 0

87、 0 负债净变化 232 -49 4 31 -35 支付股利、利息 77 39 5 6 6 其它融资现金流 -110 -114 0 0 0 融资活动现金流 46 -201 -1 25 -41 净现金流 21 -63 -89 0 7 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,272 1,180 1,103 1,189 1,297 现金及等价物 433 334 264 283 309 应收款项 319 350 354 427 513 存货净额 427 458 448 442 438 合同资产 0 0 0 0 0

88、其他流动资产 92 38 38 38 38 长期投资 3 3 3 3 3 0500300350400450201820192020E2021E2022E资本开支经营活动现金流0820192020E2021E2022E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468020E2021E2022EROEROIC3232 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 固定资产 1,416 1,636 1,881 2,110 2,324 无形资产及其他资产 928 9

89、43 940 938 935 资产总计 3,620 3,763 3,928 4,240 4,561 流动负债 698 705 709 740 705 短期借款 437 390 394 425 390 应付款项 248 304 304 304 304 其它流动负债 13 11 11 11 11 非流动负债 40 9 9 9 9 负债合计 738 714 718 749 714 股本 416 416 416 416 416 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,851 1,751 1,751 1,751 1,751 其他综合收益 7 21 21 21 21 盈余公积 48 52 55 5

90、9 65 未分配利润 560 809 968 1,246 1,597 少数股东权益 0 0 0 -1 -2 股东权益 2,882 3,049 3,210 3,492 3,847 负债和股东权益合计 3,620 3,763 3,928 4,240 4,561 收入与利润增长趋势(%) 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.50 0.66 0.39 0.68 0.86 每股经营现金流 0.62 0.84 0.67 0.82 1.00 每股红利 - - - - - 每股净资产 6.92

91、 7.32 7.71 8.39 9.24 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 7.0 8.1 4.9 7.9 9.2 ROE 7.2 9.0 5.0 8.1 9.3 毛利率 28.0 29.2 25.5 29.0 29.5 EBITDA Margin 22.6 24.1 18.2 21.0 20.9 EBIT Margin 15.2 17.0 11.6 15.2 15.6 营业总收入同比增长 38.6 12.9 -8.0 29.3 22.2 归母净利润同比增长 57.0 32.4 -40.9 74.9 26.1 资产负债率 20.4 19.0 18.3 17.7 15.6 净资产

92、周转率 0.55 0.58 0.51 0.61 0.67 总资产周转率 0.44 0.47 0.42 0.50 0.57 有效税率 11.7 8.9 12.5 11.0 10.8 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 19.8 14.9 25.2 14.4 11.4 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/Sale 2.4 2.1 2.4 1.8 1.5 EV/EBITDA 10.6 8.9 13.1 8.7 7.1 股本 416 416 416 416 416 资料来源：wind，申万宏源研究 -500502020E202

93、1E2022E营业总收入同比增长归母净利润同比增长3333 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构

94、在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neu

95、tral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况

96、，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告

97、与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提

98、示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。