1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科顺股份科顺股份（300737） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入（调高评级） 当前当前价格价格 21.82 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 608.70 流通A股股本(百万股) 298.61 A 股总市值(百万元) 13,281.76 流通A股市值(百万元) 6,515.57 每股净资产(元) 5.73 资产负债率(%) 49.71 一年内最高/最低(元)

2、32.17/9.99 作者作者 李华丰李华丰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 科顺股份-半年报点评:收入持续高 增长，盈利回升超预期 2020-08-20 2 科顺股份-公司点评:营收快速增长， 盈利大幅提升 2020-01-16 3 科顺股份-季报点评:收入快速增长， 盈利弹性显现 2019-10-29 股价股价走势走势 进击的防水行业头部企业，进击的防水行业头部企业，产能释放迎盈利拐点产能释放迎盈利拐点 前言：前言：国内的防水行业基本形成了国内的防水行业基本形成了“一超多强一超多强”的竞争格局，的竞争格局，但开发商基但开

3、发商基 于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡，于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡， 所以行所以行 业最终很难形成单一寡头的格局，业最终很难形成单一寡头的格局，公司在公司在“多强多强”中始终保持领先地位，中始终保持领先地位， 因此其因此其产业价值产业价值长期存在长期存在。当前时点公司产能扩张和市场拓展并举，盈利当前时点公司产能扩张和市场拓展并举，盈利 拐点明确，拐点明确，给与“买入”评级给与“买入”评级。 基建基建地产地产投资投资+房地产房地产旧改旧改翻新，市场需求翻新，市场需求平稳增长平稳增长 防水行业的下游需求包括基建和房地产， 过去 5 年产量复合

4、增速 7.8%， 未 来受益于基建投资平稳增长和房地产的旧改翻新需求逐步激发， 预计行业 有望平稳增长，2022 年市场规模有望超 2000 亿元。 产业链的上产业链的上、下游选择下游选择决定了行业长期决定了行业长期较难形成单一寡头的竞争格局较难形成单一寡头的竞争格局 国内的防水行业目前基本形成了“一超多强”的竞争格局，东方雨虹占据 优势，科顺、北新（并购禹王、蜀羊、金拇指组建而成） 、宏源等一批企 业构成第二梯队，但产业链上、下游的合理选择决定长期看行业较难诞生 单一寡头：从开发商角度，为保证供应链的安全和降低成本适度引入多家 供应商是最佳选择；从供应商角度，鉴于开发商是一个杠杆率较高、经营

5、 风险长期存在的群体， 分散客户、 多头并行才有助于实现可持续发展。 2019 年防水行业 CR10 不足 23%，处分散阶段，头部企业有望齐头并进。 公司：第二梯队的领军企业，公司：第二梯队的领军企业，产能全国化布局，产能全国化布局，盈利拐点盈利拐点显现显现 公司是行业第二梯队的领先企业，随着渭南、荆门生产基地的投产，公司 初步完成了全国化产能布局，实现产品运输半径小于 500 公里。2019 年 公司防水卷材产能为 1.8 亿平米，预计到 2020 年底达 2.7 亿平米，增幅 50%，到 2022 年实现翻一番以上，防水涂料产能也将同步扩张。 公司不断拓展地产客户数量，新增万科等一线房企

6、，直销渠道份额快速增 长，同时公司通过供应链金融支持亦积极扩大经销规模，我们认为公司 2022 年百亿目标可期，对应每年 29%左右的复合增速，且公司注重销售 质量，现金流有望改善。 在沥青价格下降周期和规模效应的作用下， 公司盈利拐点显现。 长期来看， 随着全国化布局完善，公司运输装卸费率有望下行，且新建生产基地的沥 青储备建设可平滑原材料价格对公司生产成本的波动， 盈利稳定性也将增 强。短期，沥青等原材料价格下行公司盈利有望大幅提升。 投资建议：投资建议：公司是第二梯队的领军企业，产业价值长期存在，我们预计 2020-2022 年 EPS 为 1.1/1.7/2.1 元， 参考可比公司 2

7、020 年平均 PE32.5x （数 据截至 2020/10/16，龙头东方雨虹 PE31x，我们认为公司 2020 年公司合 理 PE 估值区间为 30-32x，对应目标价 33-35 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新生产基地投产时间不及预期、原材料价格上涨超预期、房地 产发展不及预期等、新竞争企业的进入。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,096.75 4,651.96 6,465.47 8,756.89 11,820.20 增长率(%) 51.89 50.22 38.98 35.44 34.98 EB

8、ITDA(百万元) 413.72 846.10 965.15 1,277.52 1,620.86 净利润(百万元) 185.27 363.36 672.76 1,004.53 1,276.39 增长率(%) (14.89) 96.13 85.15 49.32 27.06 EPS(元/股) 0.30 0.60 1.11 1.65 2.10 市盈率(P/E) 71.69 36.55 19.74 13.22 10.41 市净率(P/B) 4.56 4.22 3.39 2.75 2.20 市销率(P/S) 4.29 2.86 2.05 1.52 1.12 EV/EBITDA 10.47 7.40 13

9、.13 9.01 7.25 资料来源：wind，天风证券研究所 -3% 25% 53% 81% 109% 137% 165% 193% -022020-06 科顺股份其他建材 创业板指 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 科顺股份：防水材料领先企业科顺股份：防水材料领先企业 . 4 1.1. 发展历程：深耕行业 20 余载，建立公司品牌 . 4 1.2. 创始人控股，高管激励充分 . 4 1.3. 公司主营业务结构 . 6 2. 防水行业：千亿行业空间，竞争格局不断优化防水行业：千亿行业空

10、间，竞争格局不断优化 . 7 2.1. 行业概况：上下游、行业特点 . 7 2.2. 市场空间：千亿市场规模，企业迎来成长机遇 . 8 2.3. 竞争格局：大行业、小企业，集中度有望加速提升 . 9 3. 全国化产能布局全国化产能布局+盈利改善，有望与第二梯队拉开差距盈利改善，有望与第二梯队拉开差距 . 12 3.1. 全国化产能布局进行时，放量可期 . 12 3.2. 盈利拐点显现，公司业绩弹性大 . 14 3.3. 公司扩大经销商规模，现金流有望优化 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 估值 . 20 5. 风险提示风险提示 .

11、21 图表目录图表目录 图 1：科顺股份发展历程 . 4 图 2：科顺股份股权结构 . 4 图 3：高管累计持股约 30% . 5 图 4：2018、2020 年激励计划详情 . 5 图 5：股权激励考核目标 . 6 图 6：2019 年防水卷材销售占营收 68% . 6 图 7：2015-2019 公司营业收入结构（亿元） . 6 图 8：2019 年防水卷材毛利占比超 72% . 7 图 9：2015-2019 公司毛利结构（亿元） . 7 图 10：上下游产业链. 7 图 11：科顺股份防水卷材成本构成（2016 年） . 8 图 12：科顺股份防水涂料成本构成（2016 年） . 8

12、图 13：防水行业市场空间测算 . 8 图 14：防水行业竞争格局 . 9 图 15：规模以上企业营业收入 . 10 图 16：行业集中度不断提升（规模以上口径） . 10 图 17：防水行业相关政策/标准日趋严格 . 11 qRrMmNnNrMnMtMnPtOqQoR7NbP8OpNqQtRpPjMoPrRkPsQmOaQrRuNNZmNoQvPoNyQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：地产集中度提升趋势不变 . 11 图 19：融资与产能投放 . 12 图 20：科顺产能分布. 13 图 21：东方雨虹产能分布 .

13、13 图 22：防水卷材产能估算 . 13 图 23：防水涂料产能估算 . 13 图 24：2019 年科顺分销商数量骤增（家） . 13 图 25：2017-2019 科顺销售分公司数量（家） . 13 图 26：科顺股份营业收入（左）及增速 . 14 图 27：科顺股份归母净利润（左）及增速 . 14 图 28：科顺人均创收逐年增加（万元/人） . 14 图 29：科顺股份净利率拐点已现 . 14 图 30：科顺、东方雨虹、凯伦毛利率对比 . 15 图 31：科顺、东方雨虹、凯伦净利率对比 . 15 图 32：防水卷材均价及成本同比变动幅度（元/平方米） . 15 图 33：防水涂料均价及

14、成本同比变动幅度（元/吨） . 15 图 34：东方雨虹防水卷材均价 vs.科顺（元/平米） . 16 图 35：东方雨虹防水卷材成本 vs.科顺（元/平米） . 16 图 36：2015-2019 年公司销售费用情况 . 16 图 37：销售费用率拆分 . 16 图 38：管理费用率改善并趋于稳定 . 17 图 39：管理费用率拆分 . 17 图 40：沥青价格对公司的业绩弹性测算 . 17 图 41：坏账损失占应收账款及应收票据比例（科顺 vs.东方雨虹） . 18 图 42：科顺资产减值损失（分项目） . 18 图 43：科顺、雨虹凯伦收现比 . 18 图 44：科顺、雨虹凯伦净现比 .

15、 18 图 45：分部收入预测. 19 图 46：科顺股份三费假设 . 20 图 47：可比公司估值. 20 图 48：科顺股份历史 PE . 20 图 49：科顺股份历史 PB . 20 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 科顺股份：防水材料领先企业科顺股份：防水材料领先企业 1.1. 发展历程：发展历程：深耕行业深耕行业 20 余载余载，建立公司品牌，建立公司品牌 科顺股份的前身可以追溯至 1992 年成立的顺德市桂洲镇小王布精细化厂，1996 年正式成 立顺德市桂洲镇科顺精细化工有限公司，现公司为中国建筑防水行业协会副理事

16、长单位。 2015 年 5 月，公司更名为科顺防水科技有限公司，并于同年 10 月登陆新三板。2018 年 1 月，公司在深交所创业板上市。 图图 1：科顺股份发展科顺股份发展历程历程 资料来源：公司官网，九正建材网，天风证券研究所 1.2. 创始人控股创始人控股，高管激励充分高管激励充分 公司实际控制人陈伟忠、阮宜宝夫妇合计持股 32%，陈氏家族持股合计 45%。创始人陈伟 忠先生，在建筑防水材料行业积累了 20 多年行业经验，同时兼任中国建筑业协会副会长 和中国建筑防水协会副会长。 公司高管团队成员稳定， 半数以上高管在公司任职超过十年， 公司高管持股合计约为总股本的 30%。 图图 2：

17、科顺股份股权结构科顺股份股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所 科顺的前身可以 追溯到1992年， 原顺德市桂洲镇 小王布精细化厂。 2008年，科顺昆山 基地投产，使科顺 集团主要目标市场 的辐射半径缩小到 800公里以内。 1996 年 公 司 成 立 。 1998 年 ， 更名为顺德市容 桂镇科顺精细化 工有限公司。 2003 年 ， 科 顺 工程材料研发中 心成立。 2015年，公司更名 为科顺防水科技股 份有限公司，并且 于10月登陆新三板。 2018年1月，公 司在深交所创业 板上市。 2017 年 ， 山 东 德州生产基地、 辽宁鞍山生产基 地投产。 陈 伟 忠 阮 宜 宝

18、 （ 妻 ） 陈 智 忠 （ 弟 ） 陈 作 留 （ 父 ） 广 东 国 科 社 保 基 金 陈 华 忠 （ 弟 ） 方 勇 鹏 华 价 值 成 长 混 合 投 资 基 金 中 信 证 券 其 他 股 东 科顺防水技术股份有限公司 佛山市科顺 建筑材料股 份有限公司 德州科顺建 筑材料股份 有限公司 南通科顺建筑 新型材料股份 有限公司 重庆科顺建筑 新型材料股份 有限公司 全资控股共 23家 100% 100%100%100%100% 25.2%6.9%6.63%3.85%1.4%2.4%2.63%1.4%1.1%1%47.48% 注：括号内为股东与董事长陈伟忠的关系 公司报告公司报告 |

19、| 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：高管累计持股约高管累计持股约 30% 资料来源：wind，天风证券研究所 公司 2018 年首次向激励对象授予股票期权与限制性股票，激励对象包括公告本计划时在 公司任职的公司高级管理人员 1 人、中层管理人员及核心技术（业务）人员 302 人，合计 303 人，授予股票期权期权 1293 万股，限制性股票 646.5 万股，占当时总股本 3.18%。限 制性股票的股票来源为回购，回购价格 6.58 元/股，股票期权的来源为定向发行。 2020 年股权激励计划对象包括中层管理人员 25 人和核心技术（业务）人员

20、210 人，总计 235 人，首次授予的限制性股票 435.8 万股，预留股票 104 万股，占公告当时公司股本总 额约 6.08 亿股的 0.89%。 图图 4：2018、2020 年激励计划详情年激励计划详情 资料来源：公司公告，天风证券研究所 姓名职务2020H1持股数量（股）占总股本比例 陈伟忠董事长153,211,36825.2% 方勇董事,总经理8,627,1941.4% 卢嵩董事,财务负责人5,280,9220.9% 孙崇实副总经理4,009,8680.7% 毕双喜董事,董事会秘书3,649,7260.6% 赵军原董事，原副总经理2,605,0520.4% 龚兴宇副总经理2,23

21、7,8420.4% 汪显俊副总经理685,1580.1% 陈冬青副总经理567,2680.1% 黄志东职工代表监事476,1580.1% 涂必灵监事303,0780.0% 金结林监事会主席56,5870.0% 总计29.8% 股票期权限制性股票股票期权限制性股票 高管 1人 20万股股票期权+10万 股限制性股票 0.05% 中层管理人员&核 心技术人员302人 1273万股股票期权 +636.5万股限制性股票 3.13% 中层管理人员 （25人）&核心技 术人员（210人） 435.8万股+预留104万股0.89%-二级市场回购-10.27元/股 注：限制性股票第一个行权日在首次授予完成后的

22、12-24个月内，行权比例40%，第二个行权日在首次授予完成后的 24-36个月内，行权比例30%，第三个行权日在首次授予完成日的36-48个交易日内，行权比例30%。股票期权在首次 授予完成日后12个月后，在未来24个月内分期行权，行权比例为每期50%。 价格 2018年首次授予期权与限制性股票（7月27日） 股票来源 激励对象数量 占当时股 本比重 2020年首次授予限制性股票激励计划（6月8日） 定向发行普通股二级市场回购13.15元/股6.58元/股 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：股权激励考核目标股权激励考核目

23、标 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 公司主营业务结构公司主营业务结构 公司的产品或服务包括防水卷材、防水涂料等新型建筑防水材料及防水工程施工，公司现 主要有3个品牌对应三个不同市场， 分别为工程防水品牌 “CKS科顺” 、 民用建材品牌 “ELOKT 依来德” 、堵漏维修品牌“ZT 筑通” 。 公司目前主要销售来源依靠房地产企业，百强地产客户数量 58 家，并与万科采筑平台达 成战略合作。同时，公司在基建领域的业务正稳步推进，中标了高铁、机场、地下管廊、 海绵城市、桥隧等项目。 从营收结构上看，2019 年，公司防水卷材收入占公司营收的 68%，防水涂料占公司营收的 20%，卷材

24、和涂料的毛利率也最高，2019 年毛利率分别为 35.4%和 34.3%。防水卷材收入从 2015 年的 7.99 亿元到 2019 年的 31.69 亿元，复合增速达 42%。防水涂料收入从 2015 年 的 2.62 亿元到 2019 年的 9.23 亿元，复合增速达 37%。 图图 6：2019 年年防水卷材销售防水卷材销售占占营收营收 68% 图图 7：2015-2019 公司营业收入公司营业收入结构结构（亿元亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 第一个行权期/解除限售期以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于25%； 第二个行权

25、期/解除限售期以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于50%； 第三个行权期/解除限售期以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于75%。 预留第一个行权期/解除限售期以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于50%； 预留第二个行权期/解除限售期以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于75%。 第一个解除限售期 以2019年净利润为基数，2020年净利润增长不低于30%；且2020年 公司经营性现金流量净额大于零。 第二个解除限售期 以2019年净利润为基数，2021年净利润增长不低于40%；且2021年 公司经营性现金流量净额大于零。 第

26、三个解除限售期 以2019年净利润为基数，2022年净利润增长不低于50%；且2022年 公司经营性现金流量净额大于零。 预留第一个解除限售期 以2019年净利润为基数，2021年净利润增长不低于40%；且2021年 公司经营性现金流量净额大于零。 预留第二个解除限售期 以2019年净利润为基数，2022年净利润增长不低于50%；且2022年 公司经营性现金流量净额大于零。 首次授予行权期/解除限售期各年度业绩考核目标 预留授予部分的股票期权/限制性股票各年度业绩考核目标 2018股 权激励 2020股 权激励 首次授予解除限售期考核目标 预留授予解除限售期考核目标 68% 20% 11% 1

27、% 防水卷材防水涂料工程施工其他 7.99 9.89 13.47 20.44 31.69 2.62 3.19 4.00 5.88 9.23 1.33 1.62 2.81 4.44 5.04 0 10 20 30 40 50 200182019 防水卷材防水涂料工程施工其他 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：2019 年年防水卷材防水卷材毛利占比超毛利占比超 72% 图图 9：2015-2019 公司毛利结构（亿元）公司毛利结构（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 防水行业：千亿行业空间，竞争格局不断优化防水行业：千亿行业空间，竞争格局不断优化 2.1. 行业行业概况概况：上下游、行