1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 创新药创新药 CDMOCDMO 放量确定，放量确定，成长成长空间大空间大 在我们前期报告瑞联新材：OLED 快速放量，医药 CDMO 崭露头角基础 上，本文着重分析公司医药板块，并对关键中间体及下游原料药进行剖析。 崭露头角的医药崭露头角的医药 C CDMODMO 定制平台定制平台：依靠合成、纯化工艺的共通性和 20 年 的研发经验，公司从显示材料拓展至医药中间体行业，现阶段医药中间体在 研品种超 10 项，除核心产品 PA0045 外，2019 年已实现 100万

2、元以上销售收 入的产品共 4个，其中中间体 PA5437已进入放量阶段，2020Q1 取得的订单 金额超过 400 万美元。一旦终端药物成功上市，公司在研中间体品种将快速 放量，潜力巨大，有望为公司利润增长提供新的动力。 艾乐替尼艾乐替尼有望带动有望带动 P PA A0 0045045 和和 P PA6764A6764 持续放量持续放量：肺癌是全世界发病率和死 亡率最高的肿瘤，其中 NSCLC 约占肺癌患者人数的 80%-85%，在 ALK 靶点 突变患者中， 第二代抑制剂艾乐替尼是目前疗效最好、 用于治疗NSCLC 的一 线药物。近年来艾乐替尼全球销售额高速增长，近四年 CAGR 高达 89

3、.1%， 并于 2018 年超越一代克唑替尼，稳居全球销售额第一，2019 年销售额达到 9.46 亿美元。据罗氏财报数据，2020H1 艾乐替尼销售额为 5.68 亿美元，同比 +28%，依旧维持高增长态势，原料药销售增长有望带动 PA0045 和 PA6764 销量提升，后期持续放量可期。 P PA5437A5437 对应对应 KisseiKissei 子宫肌瘤子宫肌瘤原研药原研药 linzagolixlinzagolix，未来增量可期，未来增量可期：子宫内膜异 位症和子宫肌瘤是最常见的妇科疾病之一，GnRH 靶向药物的出现大大缓解 了这类疾病的治疗困境。口服非肽类 GnRH 拮抗剂是当下

4、开发热点，其中 Linzagolix 拮抗剂三期临床数据表现良好，利用口服片剂的优势、自身药物作 用机制特点以及与GnRH 激动剂相似的疗效， Linzagolix 上市后有望打破现有 市场格局并逐步抢占 GnRH 激动剂市场份额。据 EvaluatePharma 预测，2024 年 Linzagolix 在子宫肌瘤方面有望收获 2 亿美元的销售额。合成工艺方面， PA5437 生产有望复制 PA0045 的成功路径，未来新增量可期。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020 年-2022 年净利润分别为 1.74亿、 2.35 亿、3.08 亿元，对应 PE 43.5、32.1、24.5 倍

5、，维持买入-A 评级。 风险提示：风险提示：产品产品研发进度不及预期、研发进度不及预期、原料药原料药研发研发认证进度不及预期认证进度不及预期等等 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 856.6 990.2 1,000.6 1,235.5 1,479.6 净利润净利润 94.6 148.5 173.7 235.3 308.2 每股收益每股收益(元元) 1.35 2.12 2.47 3.35 4.39 每股净资产每股净资产(元元) 8.03 9.58 38.33 41.68 46.07 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2

6、021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 79.9 50.9 43.5 32.1 24.5 市净率市净率(倍倍) 13.4 11.2 2.8 2.6 2.3 净利润率净利润率 11.0% 15.0% 17.4% 19.0% 20.8% 净资产收益率净资产收益率 16.8% 22.1% 6.5% 8.0% 9.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 16.7% 22.7% 21.6% 31.0% 22.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 21 日日 瑞联新材瑞联新材（6

7、88550.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-10-20） 104.50 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,333.98 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,701.05 总股本（百万股）总股本（百万股） 70.18 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 16.28 12 个月价格区间个月价格区间 93.29/127.19 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升

8、幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.7 -3.55 -13.27 绝对收益绝对收益 -3.0 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 瑞联新材：OLED 快速放 量，医药 CDMO 崭露头角 /张汪强 2020-10-09 -27% -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% -022020-06 瑞联新材 上证指数 2 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页

9、。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 医药中间体板块为医药中间体板块为 CDMO 模式，在研品种将逐步放量模式，在研品种将逐步放量 . 4 1.1. 公司医药中间体以 CDMO 模式开展业务 . 4 1.1. 公司是 PA0045 的独家供应商，在研品种超过 10 项. 4 2. 艾艾乐替尼黄金期有望带动乐替尼黄金期有望带动 PA0045 和和 PA6764 持续放量持续放量 . 5 2.1. PA0045、PA6764 为罗氏非小细胞肺癌原研药艾乐替尼的中间体. 5 2.2. 二代 ALK 抑制剂艾乐替尼是治疗 NSCLC 的一线药物 . 5 2.3. 艾乐替尼疗效出众，全球销

10、售规模快速增长 . 7 2.4. 持续优化工艺，艾乐替尼黄金期有望超预期 . 8 3. 新药新药 linzagolix 潜在市场巨大，未来潜在市场巨大，未来 PA5437 增量可期增量可期 . 9 3.1. 公司产品 PA5437 为 Kissei 在研新药 Linzagolix 的中间体 . 9 3.2. 口服非肽类 GnRH 拮抗剂较激动剂优势明显 . 9 3.3. 口服非肽类 GnRH 拮抗剂潜在市场规模巨大 . 10 3.4. Linzagolix 拮抗剂三期临床数据表现良好，预计 2021 年初提交上市.11 3.5. PA5437 放量在即，新增量可期 .11 4. 投资建议投资建

11、议. 12 5. 风险提示风险提示. 12 图表目录图表目录 图 1：公司 CDMO 模式一览 . 4 图 2：公司医药中间体产品的毛利与毛利率情况. 4 图 3：公司医药中间体收入构成 . 4 图 4：2015 年中国发病率前十位的癌症种类 . 6 图 5：非小细胞肺癌（NSCLC）治疗靶点概览. 6 图 6：五款 ALK 抑制剂分子式 . 6 图 7：艾乐替尼抗癌机理. 7 图 8：全球市场克唑替尼与艾乐替尼销售对比（亿美元）. 8 图 9：美国 ALK 抑制剂市场格局（亿美元） . 8 图 10：艾乐替尼合成路线（一） . 8 图 11：艾乐替尼合成路线（二） . 8 图 12：公司 P

12、A0045 的工艺改进 . 9 图 13：PA0045 工艺改进后的成本与毛利率. 9 图 14：GnRH 靶点上市药物 2018 年市场销售额 . 10 图 15：三款口服非肽类 GnRH 拮抗剂分子结构 .11 图 16：Linzagolix 及衍生物合成路线（一）. 12 图 17：Linzagolix 及衍生物合成路线（二）. 12 表 1：公司目前主要的医药中间体产品及终端应用情况 . 5 表 2：Chugai 抗癌产品. 5 表 3：三代 ALK 抑制剂对比. 7 rQmRpOoOtOoPrOnPmRoOtMbR9RaQoMnNpNpPfQmNrRfQsQpN6MnNuNvPqRt

13、NvPrRxP 3 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 4：国内主要 ALK 抑制剂治疗费用情况. 8 表 5：Kissei 临床三期产品一览 . 9 表 6：GnRH 激动剂和拮抗剂对比 . 10 表 7：作用于 GnRH 靶点治疗子宫肌瘤上市药物. 10 表 8：三款口服非肽类 GnRH 拮抗剂市场规模预测 .11 4 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 医药医药中间

14、体中间体板块为板块为 CDMO 模式，在研模式，在研品种将品种将逐步逐步放量放量 1.1. 公司公司医药中间体医药中间体以以 CDMO 模式开展模式开展业务业务 公司主要通过受托研发生产方式（公司主要通过受托研发生产方式（CDMO 模式）为客户提供医药中间体的研发和生产服务。模式）为客户提供医药中间体的研发和生产服务。 客户在委托公司研发、生产某医药中间体产品时，一般仅提供目标化合物的分子结构式，由 公司自主完成产品的合成路线、生产工艺、质量分析控制标准等的研发工作。在公司完成合 成方案并制备出样品后，由客户进行产品的品质验证。验证通过后，客户依据相关终端药物 在生产和临床试验等阶段的实际情况

15、对公司提出新的要求，公司结合产品的放量生产情况对 整体合成方案进行相应调整。终端药物获准上市后，公司向客户规模化销售该类中间体，并 负责对中间体产品的商业化生产方案进行持续的更新升级。公司凭借同心多元化业务拓展的 先天优势及丰富的化学合成、纯化、痕量分析及量产经验，使医药精细品生产具备质量及产 能优势，有利于客户的深度绑定，为公司带来良好口碑。 图图 1：公司公司 CDMO 模式一览模式一览 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 1.1. 公司是公司是 PA0045 的的独家供应商独家供应商，在研品种在研品种超过超过 10 项项 医药中间体产品毛利率较高医药中间体产品毛利率较高，现阶段以，现

16、阶段以 PA0045 为拳头产品为拳头产品。2017-2019 年公司医药中间体 业务毛利占比分别为 26.43%、 11.09%和 28.62%， 毛利率分别为 55.7%、 55.04%、 71.96%。 其中核心产品为 PA0045， 2017-2019 年该产品的收入占医药中间体收入的比例分别为 94.29%、80.88%、92.30%，2019 年实现销售收入 1.44 亿元。 图图 2：公司医药中间体产品的毛利与毛利率情况公司医药中间体产品的毛利与毛利率情况 图图 3：公司医药中间体收入构成公司医药中间体收入构成 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研

17、究中心 0 20 40 60 80 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 200182019 液晶材料OLED材料 医药中间体其他 毛利率（%，右轴） （亿元） 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 201720182019 PA0045其他医药中间体 （亿元） 5 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 除了除了 PA0045，公司目前在研公司目前在研的医药中间体产品超过的医药中间体产品超过 10 项，预期将为公司收入规模及盈利项，

18、预期将为公司收入规模及盈利 能力的增长提供新的动力。能力的增长提供新的动力。据公告，公司的 PA5437 是用于生产某治疗子宫肌瘤药品的中间 体，其对应的药品研发已进入临床三期，该医药中间体已进入放量阶段，2020 年一季度公 司已取得 PA5437 的订单金额超过 400 万美元。此外，在研阶段的医药中间体项目中 2019 年已实现 100 万元以上销售收入的产品达到 4 个。 表表 1：公司目前主要的医药中间体产品及终端应用情况公司目前主要的医药中间体产品及终端应用情况 序号序号 产品代码产品代码 终端药物用途终端药物用途 终端药物阶段终端药物阶段 1 P A0045 非小细胞肺癌 已上市

19、 2 P A6764 3 P A6990 肺癌 已上市 4 P A0082 抗菌药 已上市 5 P A1416 乳腺癌 上市申报前 6 P A0072 第二代三唑类抗真菌药物 上市申报前 7 P A0244 8 P A0152 9 P A5771 乳腺癌 上市申报前 10 P A5437 子宫肌瘤 临床 III期 11 P A1575 自闭症 临床 II期 12 P A6063 某精神类疾病 临床 I期 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 预计未来随着在研产品对应终端制剂研发阶段的推进，更多的医药中间体将随之进入放量阶 段，但短期来看 PA0045、PA6764 和 PA5437 将是重要的

20、利润增长点，因此我们重点围绕 三个中间体片段对应的原料药进行分析。 2. 艾乐替尼艾乐替尼黄金期黄金期有望带动有望带动 PA0045 和和 PA6764 持续放量持续放量 2.1. PA0045、PA6764 为罗氏非小细胞肺癌原研药艾乐替尼的中间体为罗氏非小细胞肺癌原研药艾乐替尼的中间体 公司以 CDMO 的方式受托为客户 Chugai （即中外制药， 医药巨头罗氏子公司） 生产 PA0045、 PA6764 中间体，负责合成路线设计和工艺开发。PA0045、PA6764 专供 Chugai 用于生产 某治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的原研新药。据公司招股书，该原研药 2014 年开发成功进

21、 入量产阶段，现已在日本、美国、欧洲等地注册上市，并于 2018 年在中国上市并进入医保 目录。这与 Chugai 旗下抗肺癌药物艾乐替尼上市时间一致。并且在该时间段内，Chugai 旗 下仅有艾乐替尼一款药物适用于治疗非小细胞肺癌。 因此， 从供应的客户与成品药上因此， 从供应的客户与成品药上市时间、市时间、 适应症这几个方面，我们判断适应症这几个方面，我们判断 PA0045、PA6764 为抗癌药物艾乐替尼的中间体。为抗癌药物艾乐替尼的中间体。 表表 2：Chugai 抗癌产品抗癌产品 英文英文名名 中文名中文名 上市年份上市年份 地点地点 适应症适应症 Herceptin 曲妥珠单抗 1

22、998 美国 HER2 过度表达的转移性乳腺癌 Rituxan 利妥昔单抗 1998 美国 非霍奇金淋巴瘤 Xeloda 希罗达/卡培他滨 1998 美国 结肠癌辅助化疗、乳腺癌联合化疗 Avastin 贝伐珠单抗 2004 美国 转移性结直肠癌、宫颈癌、卵巢癌等 Tarceva 埃罗替尼 2004 美国 非小细胞肺癌的二线治疗 Perjeta 帕妥珠单抗 2012 美国 HER2 转移性乳癌患者 Kadcyla 曲妥珠单抗-美坦新偶联物 2012 美国 HER2 阳性转移性乳腺癌 Gazyva 奥比妥珠单抗 2013 美国 慢性淋巴性白血病 Alaglio 氨酮戊酸 2013 日本 恶性胶质

23、瘤肿瘤 Alecensa 艾乐替尼 2014 日本 非小细胞肺癌(NSCLC) Tecentriq 阿特珠单抗 2016 美国 尿路上皮癌 Rozlytrek 恩曲替尼 2019 日本 实体肿瘤、ROS1 阳性非小细胞肺癌 资料来源：Chugai，安信证券研究中心 2.2. 二代二代 ALK 抑制剂抑制剂艾乐替尼是艾乐替尼是治疗治疗 NSCLC 的一线药物的一线药物 6 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 肺癌是全世界发病率和死亡率最高的肿瘤，也是威胁我国癌症患者生命的头号杀手，据国际

24、癌症研究机构统计，全球每年新增肺癌患者近 200 万人，我国每年新增近 70 万人。根据国 家癌症中心 2019 年发布的数据， 2015 年我国新发肺癌病例约为 78.7 万例， 死亡 63.1 万例， 为 2015 年中国癌症发病率和死亡率排名第一的的癌症，其中非小细胞肺癌（NSCLC）约占 肺癌患者人数的 80%-85%。 近年来，靶向药物的发展近年来，靶向药物的发展取得了重大进展取得了重大进展，特别是在，特别是在靶向治疗靶向治疗非小细胞肺癌（非小细胞肺癌（NSCLC）方）方 面进步显著。面进步显著。目前 NSCLC 的临床治疗上应用最多的靶向药物主要是针对表皮生长因子受体 酪氨酸激酶（

25、EGFR）和间变性淋巴瘤激酶（ALK）基因突变的抑制剂，据国际癌症研究机 构数据， 这两类突变癌症患者人数约占肺癌患者总数近 30%， 他们是肺癌患者中的 “幸运儿” 。 其中 ALK 突变发生率仅为 3-8%，多为亚裔非吸烟人群，但针对该突变靶向药物治疗效果很 好，患者生存期明显增加并有望逐步将癌症变成慢性病，因此 ALK 突变亦被誉为钻石突变。 保守估计，全中国每年新发 NSCLC 患者中，发生 ALK 突变的新增患者约为 1.5 万人。 图图 4：2015 年中国发病率前十位的癌症种类年中国发病率前十位的癌症种类 图图 5：非小细胞肺癌（非小细胞肺癌（NSCLC）治疗靶点概览）治疗靶点概

26、览 资料来源：国家癌症中心（2019年报告） ，安信证券研究中心 资料来源：转化医学网，安信证券研究中心 目前美国食品和药物管理局（FDA）共批准五款 ALK 抑制剂，分别为克唑替尼（赛可瑞， 2011 年） 、 色瑞替尼 （赞可达， 2014 年） 、 艾乐替尼 （安圣莎， 2015 年） ， 布加替尼 Brigatinib （布吉他滨，2017 年）和劳拉替尼（Lorbrena，2018 年） 。学术界将其分为第一代（克唑 替尼） 、第二代（色瑞替尼，艾乐替尼，布加替尼）和第三代（劳拉替尼）ALK 抑制剂。 图图 6：五五款款 ALK 抑制剂分子式抑制剂分子式 资料来源：Chemical

27、Book，安信证券研究中心 艾乐替尼作为罗氏旗下的明星药物， 是一款高选择性、 对中枢神经有活性、 用于治疗艾乐替尼作为罗氏旗下的明星药物， 是一款高选择性、 对中枢神经有活性、 用于治疗 NSCLC 的一线药物。的一线药物。ALK 基因在癌症中的表现有突变、扩增、重排及融合几种形式，其中以 ALK 融合（EML4-ALK）最为常见。ALK 融合蛋白可激活关键致癌信号通路，导致肿瘤细胞的恶 肺癌 20% 胃癌 10% 结直肠癌 10% 肝癌 9% 乳腺癌 8% 食管癌 6% 甲状腺癌 5% 子宫颈癌 3% 脑瘤 3% 胰腺癌 3% 其他 23% 7 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股

28、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 性增殖。从机理上看，艾乐替尼通过与 ALK 的酪氨酸激酶结合域的结合，从而阻止 ATP 的 结合、并抑制 ALK 受体的磷酸化，最终达到靶向杀死 ALK 阳性的癌细胞。 图图 7：艾乐替尼抗癌机理艾乐替尼抗癌机理 资料来源：Personalised Medicine Oncology，安信证券研究中心 2.3. 艾乐替尼疗效艾乐替尼疗效出众，全球销售规模快速增长出众，全球销售规模快速增长 目前来看，上市的目前来看，上市的 ALK 抑制剂中效果最好的是艾乐替尼抑制剂中效果最好的是艾乐替尼。艾乐替尼

29、作为第二代 ALK 抑制剂 与一代克唑替尼相比有更优的抗肿瘤活性，一线客观缓解率（ORR）可达 82.9%，并有效延 长患者生存时间，其一线中位无进展生存期（PFS）可达 34.8 个月，是肺癌所有类型中可达 到的最长 PFS。此外，艾乐替尼解决了第一代 ALK 抑制剂克唑替尼在耐药性与肿瘤脑转移 方面的问题，根据新英格兰医学杂志权威数据，用药一年之后，艾乐替尼组的脑部进展比例 只有9.4%， 而克唑替尼组高达41.4%， 且艾乐替尼组的患者发生3-5级副作用的比例是41%， 而克唑替尼组的是 50%， 副作用并不大。 经过艾乐替尼与克唑替尼头对头比较研究后， 2017 年 ASCO 会议上发

30、布了NCNN 非小细胞肺癌临床实践指南 ，正式确立了艾乐替尼为 ALK 突变肺癌患者的一线药物， 成为了目前该疾病领域的首选。 此外， 辉瑞公司研发了第三代 ALK 抑制剂劳拉替尼，但目前尚以二线或者三线 NSCLC 治疗为主。 表表 3：三代三代 ALK 抑制剂对比抑制剂对比 分类分类 药品名称药品名称 原研厂商原研厂商 首次获批首次获批 中国获批中国获批 ORR PFS（月）（月） 特点特点 第一代第一代 克唑替尼 辉瑞 2011- 8 2013-1 1L, 87.5%vs45.6%（化疗） 11.1vs6.8 不能通过血脑屏障 第二代第二代 色瑞替尼 诺华 2014-4 2018-6 1

31、L, 72.5%vs26.7%（化疗） 16.6vs8.1 能进入脑，但由于膜蛋白主动外排， 脑内浓度不高 艾乐替尼 罗氏/中外 2017-7 2018-8 1L, 82.9%vs75.5%（克唑） 34.8vs10.9 入脑，不被膜蛋白外排，脑内浓度高 布加替尼 武田 2017-4 2018-11 1L, 74%vs62%（克唑） 29.4vs9.2 入脑 第三代第三代 劳拉替尼 辉瑞 2018-9 2018-10 1L, 76%vs58%（克唑） 未达到 对二代耐药突变有效 资料来源：WCLC2017，CSCO2018，ASCO2018，ESMO2020，安信证券研究中心 从全球以从全球以

32、 ALK 抑制剂抑制剂销售情况来看， 第一代销售情况来看， 第一代 ALK 抑制剂抑制剂克唑替尼销售增速明显放缓并出现克唑替尼销售增速明显放缓并出现 下降现象下降现象， 而， 而第二代第二代 ALK 抑制剂抑制剂艾乐替尼艾乐替尼近四年近四年复合增长率复合增长率高达高达 89.1%，并于，并于 2018 年超越年超越 克唑替尼，克唑替尼， 稳稳居全球销售额第一居全球销售额第一， 2019 年销售额达到年销售额达到 9.46 亿美元亿美元。 据罗氏财报数据， 2020H1 罗氏艾乐替尼销售额为 5.68 亿美元，同比+28%，依旧维持高增长态势。从美国市场的表现 来看， 艾乐替尼近年来市场份额逐步

33、扩大， 尽管第三代 ALK 抑制剂劳拉替尼已获批于美国上 市，但短时间内撼动不了艾乐替尼的地位。从价格上看，以中国为例，克唑替尼、色瑞替尼 均于 2018 年 10 月进入国家医保， 降价后年费分别约为 19 万与 21.7 万。 艾乐替尼在国内刚 上市时有“第一年 5+8，第二年 4+9”的赠药政策，年费用大约为 23 万元，2019 年国家谈 判进入后年费用预计在 20 万左右，以我国每年 ALK 突变的新增患者约为 1.5 万人计算，每 年增量近 30 亿元，由此可见，未来几年内艾乐替尼的中国以及全球市场规模有望进一步扩 大。 8 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

34、本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：全球市场克唑替尼与艾乐替尼销售对比全球市场克唑替尼与艾乐替尼销售对比（亿美元）（亿美元） 图图 9：美国美国 ALK 抑制剂市场格局抑制剂市场格局（亿美元）（亿美元） 资料来源：Bloomberg，医药公司年报，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 表表 4：国内主要国内主要 ALK 抑制剂治疗费用情况抑制剂治疗费用情况 药品药品 规格（每粒）规格（每粒） 用法用量用法用量 医保医保/赠药后赠药后 年治疗费用年治疗费用 （万元）（万元） 克唑替尼克唑替尼 250mg 5

35、00mg 260 元/每粒（谈判价） 19 色瑞替尼色瑞替尼 150mg 450mg 198 元/每粒（谈判价） 21.7 艾乐替尼艾乐替尼 150mg 600mg 2019 年医保谈判保密价格 20 资料来源：Pharmadigger，安信证券研究中心 2.4. 持续优化工艺，艾乐替尼黄金期持续优化工艺，艾乐替尼黄金期有望超预期有望超预期 凭借在显示材料领域积累的丰富的化学合成、纯化、痕量分析及量产体系的技术经验，公司凭借在显示材料领域积累的丰富的化学合成、纯化、痕量分析及量产体系的技术经验，公司 将技术应用延伸至医药中间体合成领域将技术应用延伸至医药中间体合成领域，实现与下游客户的深度绑定

36、，实现与下游客户的深度绑定。原料药艾乐替尼的有 机合成工艺涉及到大量复杂有机反应，例如 NBS 溴化反应、Fischer 吲哚环合反应、格式反 应、氧化反应、正丁基锂低温金属锂化反应、金属催化偶联反应等，繁琐的合成路线对产品 批量生产的工艺和分离纯化能力要求极高。据公司招股书，PA0045 前期研发投入大，经过 若干年的研发才进入放量阶段，可见产品生产技术壁垒之高，外加产品下游验证周期长，进 一步加大了原研药厂家的替代成本。 目前公司已成为 Chugai 的战略供应商， 双方合作良好。 图图 10：艾乐替尼合成路线（一）艾乐替尼合成路线（一） 图图 11：艾乐替尼合成路线（二）艾乐替尼合成路线

37、（二） 资料来源：Chemical Book，安信证券研究中心 资料来源：Chemical Book，安信证券研究中心 公司持续研发改进工艺公司持续研发改进工艺降本增效，维持产品高毛利降本增效，维持产品高毛利。早期公司采用原合成路线，需向第三方 定制采购前端中间体 PA0180。2017 年 5 月后，公司开始使用新路线制备 PA0045。最初， 为了稳定产品持续稳定供应， 公司从最前端的 MS0253 开始， 自行负责新路线全部生产步骤； 随着新路线技术的稳定，公司 2018 年后开始从第三方定制采购前端中间体 PM1611，自身 关注于更为关键的后端生产步骤。采用新工艺后，公司生产 PA0

38、045 的单吨营业成本显著降 低，于 2019 年达 1337.6 元/公斤，同比下降 31.3%；同时毛利率显著提升，2019 年该产品 的毛率达 76.07%，同比提高 11.42%。目前 PA0045 公司已实现规模化稳定销售，2019 年 销量达 25.8 吨，三年复合增长率达 11.5%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200182019 艾乐替尼 克唑替尼 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 2001720182019-10 劳拉替尼 艾乐替尼 色瑞替尼 克唑替尼 艾乐替尼占比（

39、%，右轴） 9 公司分析/瑞联新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 目前三代目前三代 ALK 抑制剂推广尚需时日，罗氏艾乐替尼有望抑制剂推广尚需时日，罗氏艾乐替尼有望逐步替代一代抑制剂并逐步替代一代抑制剂并迎来黄金增迎来黄金增 长期长期。在在 2030 年后原研药专利到期前，相应上游中间体有望维持高毛利率年后原研药专利到期前，相应上游中间体有望维持高毛利率。未来艾乐替尼。未来艾乐替尼 销量有望维持销量有望维持 20%以上增速，以上增速，并为并为 PA0045 和和 PA6764 带来持续增量带来持续增量。 图图 12