1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 10 月月 20 日日 分析师：刘文强 S01 联系人（研究助理） ：张文珺 S46 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-09-29 2020-09-27 2020-09-20 关于关于“T+0” 、” 、混业等几个长期变量混业等几个长期变量的的剖剖 析析思考思考 券商券商行业行业专题（六）专题（六） 要点要点 1：优化交易制度及居民资产配置助力券商行业上行空间打开优化交易

2、制度及居民资产配置助力券商行业上行空间打开 就其他国家和地区的相关实践经验来看， “T+0”通常会带来市场大盘层 面上的活跃度的明显提升， 同时没有明显证据表明交易制度的改变会带来 剧烈的市场波动。从波动率来看，韩国综合指数和韩国证券公司指数在 T+0 后半年内并未显示出明显的市场波动率的加剧， 因此有理由推断后期 波动率的上升主要原因是亚洲金融危机的冲击所导致。我国台湾地区， 1994 年、2005 年、2014 年出台 T+0 政策后，市场活跃度有所提升。 国际上 T+0 政策的实施通常也伴随着严格的监管条例和要求。以美国为 例， 美国以总值为基础划分出不同种类的账户， 并对不同类型账户回

3、转交 易行为制定了非常严格的区别性的监管规则。日本对于 T+0 交易制度的 监管则主要是通过特殊的涨跌停制度来控制的。中国台湾于 1985 年禁止 日内回转交易，到 2016 年完全重新开放日内回转交易，其“实施-禁止- 部分恢复-完全恢复”的发展历程值得我们借鉴。 要点要点 2： “T+0” 、” 、20%涨跌幅限制下的资金演绎涨跌幅限制下的资金演绎 我们对科创板、创业板可能引进“T+0”及 20%交易制度可能导致的新增 交易量及营收做了测算，预计 2020 年新增经纪业务利润（考虑科创板保 持前 9 月成交金额） /2019 年净利润的比重在 1.19%-2.97%之间， 预计 2021

4、年新增经纪业务利润/2019 年净利润 2.05%-5.11%。 要点要点 3：延长延长 A 股交易时间，或有助于提升市场活跃度股交易时间，或有助于提升市场活跃度 实践证明，交易时间的延长会带来市场层面上的利好。2011 年，新加坡， 香港， 日本证券交易所均延长了交易时间， 在此之后交易量都发生了明显 的提升。以香港为例，自 2011 年 3 月 7 日起，香港股市将交易时段由每 日 4 小时延长至 5 小时；2012 年 3 月，香港股市又将交易总时长延长至 5.5 小时，使之与内地股市有更多交易时间上的重叠，让在香港发行的内 地证券有更充分的价值发现机会，提升竞争力。从 2011 年第一

5、阶段港交 所延长交易时间的统计来看，成交额增加了约 7%。韩国股市也通过取消 “午休制” 、延长交易时长的方式使其流动性得到了显著提高。 要点要点 4：居民储蓄：金融资产配置大变化已到来居民储蓄：金融资产配置大变化已到来 我国当前正处于居民家庭资产配置的拐点，表现为对金融资产配置的加 速， 而居民家庭对于不动产配置比例可能已经见顶。 不动产的配置与经济 发展水平和居民年龄结构息息相关，资产价格的历史表现也有较大影响， 0 20000 40000 60000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 12000 成交金额(百万元) 上证指数(可比) 沪深

6、300(可比) 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 其中， 经济发展水平和居民年龄结构是影响居民不动产配置比例变化的核 心。 预计在改革开放政策及市场共同驱动下， 证券化率有望不断提升， 居民股 权资产配置迎来上升期。 一方面， 结合海外经验未来国内居民预计更多会 采取通过购买基金的方式入市，提升机构投资者比重；另一方面，预计自 然 人 投 资 者 占 城 镇 适 龄 人 口 比 重 将

7、不 断 提 升 ， 2020E-2014E 在 32.42%-47.91%之间。 要点要点 5：引导风险机构出清，金控框架下混业趋势不变：引导风险机构出清，金控框架下混业趋势不变 目前海外的混业经营模式主要分为三种： 银行母公司模式、全能银行模式 以及金融控股公司模式。 美国银行系投行市场份额占优， 摩根大通混业典 范，相对其他机构业绩相对稳健。德国-全能银行占据主导地位，德意志 银行仍扮演重要角色，德国商业银行与德国裕信银行是重要组成部分。 英国银行业是英国金融系统最主要组成部分， 主要通过子公司来实现控股 经营。汇丰银行集团通过已有子公司在世界各地进行并购，将证券，保险 纳入经营范围， 从

8、而有效抵御风险。 巴克莱银行设立巴克莱资本开展投行 业务，并在 2008 年金融危机接下雷曼兄弟破产后在北美市场的业务，极 大增强了其投行业务实力。 要点要点 6：互金巨头具备加入券商行业竞争的可能性，垄断竞争格局夯实趋互金巨头具备加入券商行业竞争的可能性，垄断竞争格局夯实趋 势不变势不变 目前， 我国互联网金融巨头东方财富、同花顺等凭借提供金融资讯的财经 网站到一站式金融服务平台，显示出广阔的市场发展前景。结合目前开放 的行业政策背景， 可以推测有其他互金巨头存在获取大陆地区券商牌照的 可能性。 新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管-维护证券市场秩序，促进风 险机构退出。 金控新规下可能加

9、快推进行业牌照整合。 此次国联与国金的 整合虽未成行，但我们认为不改变行业并购整合的大势。 要点要点 7：估值及投资建议：估值及投资建议 当前券商板块估值约为 2.11 倍 PB，处于估值低位，远低于 15 年的 5 倍 PB，及 2007 年的 17.66 倍 PB。随着改革的深入推进，预计 10 月会有政 策相继落地， 行业想象空间持续打开。 虽然 8 月因为市场波动及高基数导 致增速承压，但从前 8 月数据看，营收及净利润增速分别为 35.75%、 49.43%， 我们看好券商全年业绩表现。 而在明年随着证券化率水平的提升， 若成交量在万亿水平常态化，行业营收有望突破 7000 亿元。同

10、时，从基 金 Q2 持仓的情况，非银金融板块的持仓继续下降，边际空间改善潜力巨 大。我们预计板块有望调整消化一段时间后，从今年三季度，到明年一季 度， 以券商为代表的资本内循环板块所承接的历史使命愈发重要， 逐渐形 成“戴维斯双击”效应，随着高估值板块的抱团改变及机构调仓推进，券 商等板块有望成为新的抱团， 改变目前普遍低配的状态。 且在行业混业想 象的时代背景下，分化分层发展的趋势将加剧，更为积极从容布局。 风险提示：风险提示：中美摩擦波动风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏中美摩擦波动风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏 qRqNqRnNsPmNoRmOsPpPsN9PcM6MsQ

11、rRpNpPeRpOnNjMtRmO9PrRzQNZpOsPvPqRmN 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 观经济下行超预期风险；蚂蚁金服等巨型观经济下行超预期风险；蚂蚁金服等巨型 IPO 对股市流动性冲击风险；对股市流动性冲击风险； 股市系统性下跌风险股市系统性下跌风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 长期新变量：优化交易制度及居民资产配置助力券商行业上行空间打开 . 7 1.1 “T+0”及 20%涨跌幅预期下的资金增量演绎 . 7 1.1.1 他

12、山之石：市场稳定基础下的活跃度提升 . 7 1.1.2 “T+0”展望：严格监管下逐步推进 . 10 1.1.3 “T+0”、20%涨跌幅限制下的资金演绎 . 13 1.2 延长 A 股交易时间，或有助于提升市场活跃度 . 14 1.2.1 扩大 A 股交易时间或正当时 . 14 1.2.2 扩大 A 股交易时间有助于提升市场活力 . 15 1.3 居民储蓄：金融资产配置大变化已到来 . 16 2. 引导风险机构出清，金控框架下混业趋势不变 . 18 2.1 美德英混业绩效表现 . 19 2.1.1 混业的海外经验 . 19 2.1.2 混业经营下的市场结构及绩效特征 . 20 2.2 互金巨

13、头具备加入券商行业竞争的可能性 . 32 2.2.1 松鼠证券短期影响有限 . 32 2.2.2 老虎证券与富途证券表现优异 . 33 2.3 行业优胜劣汰，垄断竞争格局夯实趋势不变 . 34 2.3.1 新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管-维护证券市场秩序，促进风 险机构退出 34 2.3.2 金控新规下可能加快推进行业牌照整合 . 34 2.3.3 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展 . 35 3. 估值及投资建议 . 38 3.1 资金面边际改善值得期待 . 38 3.1.1 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底 . 38 3.1.2 公募等机构持券商股较低，提升空间较大

14、 . 40 3.1.3 两融资金投资券商在边际有望提升 . 41 3.2 估值及投资建议 . 42 4. 风险提示 . 43 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：1995 至 1999 年间韩国综合指数波动率 . 7 图 2：1995 至 1999 年间韩国综合指数及其涨跌幅 . 8 图 3：1995 至 1999 年间韩国证券公司指数及其涨跌幅 . 8 图 4：1984 至 1986 年间台湾加权指数及其涨跌幅 . 8 图 5：1989 至 1991 年间台湾加权指数及其涨跌幅 . 9 图 6：1990 年至 1994 年台湾加权指数波动率

15、 . 10 图 7：1990 年至 1994 年台湾加权指数及其涨跌幅 . 10 图 8：2003 年至 2008 年台湾柜台指数及涨跌幅 . 10 图 9：2014 年 T+0 出台前后台湾加权指数成交额与收盘价 . 10 图 10：按照购买力平价调整，中国当前人均 GDP 水平相当于日本 1970 年代中期，这也 是日本非金融资产配置的拐点 . 16 图 11：中国 20-55 岁人口占比拐点已经在 2010-2015 年期间发生，而日本居民不动产配 置的拐点与该年龄段人数拐点比较接近 . 16 图 12：A 股市值及证券化率 . 17 图 13：中国国民储蓄率（单位：%） . 17 图

16、14：基金管理公司管理资产规模（公募基金）与公募基金发行规模 . 17 图 15：理财产品发行规模及预期收益率变化 . 18 图 16：余额宝 7 日年化收益率上行（单位：%） . 18 图 17：摩根大通 2019 年营业收入占比 . 21 图 18：美国金融机构营收增速对比 . 22 图 19：美国金融机构净利润增速对比 . 22 图 20：高盛分部门营业收入占比 . 23 图 21：摩根斯坦利分部门营业收入（%，百万美元） . 23 图 22：花旗分部门营业收入（%，百万美元） . 23 图 23：摩根大通分部门营业收入（%，百万美元） . 23 图 24：美国机构盈利及估值 . 24

17、图 25：摩根大通分部门 ROE . 24 图 26：德国银行按资产总额划分的市场份额 百万欧元 . 24 图 27：德意志银行分部门营收结构图 . 26 图 28：德意志银行分部门 ROE . 26 图 29：德国商业银行分部门营业收入 . 27 图 30：德国裕信银行分部门营业收入（百万欧元） . 27 图 31：德国各银行净利润 百万欧元 . 28 图 32：英国四大银行营收 . 29 图 33：英国四大银行盈利及估值情况 . 29 图 34：英国四大银行营业收入同比增速 . 29 图 35：英国四大银行净利润同比增速 . 29 图 36：汇丰控股分部门营业收入 . 31 图 37：巴克

18、莱银行分部门营业收入 百万英镑 . 31 图 38：劳埃德银行分部门营业收入 . 31 图 39：苏格兰皇家银行分部门营业收入（百万英镑） . 31 图 40：英国三大行净利润（百万英镑）（公司财报中的 profit/loss for the year 项目，汇 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 丰美元计价未计入） . 32 图 41：老虎证券营收结构占比 . 33 图 42：富途证券营收结构占比 . 33 图 43：老虎证券净利润及同比 . 34 图 44：富途证券净利润及同比 . 34 图 45：券商并购多发于市场低迷时期 . 38 图 46：2012 年以来的

19、融资融券余额 单位：亿元 . 41 图 47：融资买入券商个股变化 . 42 表 1：美国账户分类情况及权限说明 . 11 表 2：日本股票市场涨跌幅限制一览表 单位：日元 . 11 表 3：“T+0”与 20%预期增量交易量测算及影响 . 13 表 4：世界主要证券交易所的标准交易时间 . 15 表 5：未来几年自然人投资者开户测算预测 . 18 表 6：混业经营模式及其特点 . 19 表 7：六大银行并购历程 . 21 表 8：德意志银行的战略转型与并购历程 . 25 表 9：汇丰控股旗下子公司成立/收购时间 . 29 表 10：巴克莱银行旗下子公司成立/收购时间 . 30 表 11：劳埃

20、德银行集团旗下子公司收购时间 . 30 表 12：苏格兰皇家银行集团旗下子公司收购时间 . 30 表 13：员工持股计划要点整理 . 36 表 14：高盛合伙人制度 . 37 表 15：2020 年 Q2 国家队持股情况 . 38 表 16：2020Q2 证金公司在券商持股排名情况 . 39 表 17：2020Q2 基金及外资持券商股情况 . 40 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 长期长期新变量新变量： 优化交易制度及优化交易制度及居民资产居民资产 配置配置助力助力券商券商行业上行空间打开行业上行空间打开 1.1 “T+0”及及 20%涨跌幅涨跌幅预期下的资

21、金增量演绎预期下的资金增量演绎 1.1.1 他山之石：他山之石：市场稳定基础下的活跃度提升市场稳定基础下的活跃度提升 韩国韩国 T+0 后半年内并未显示出明显的市场波动率的加剧后半年内并未显示出明显的市场波动率的加剧 就其他国家和地区的相关实践经验来看， “T+0”通常会带来市场大盘层面上的活跃度的 明显提升，同时没有明显证据表明交易制度的改变会带来剧烈的市场波动。 以韩国为例，90 年代，韩国进入了经济发展的黄金期。为顺应时代发展的要求，韩国于 1997 年 1 月实施 T+0 交易制度，从市场基本面的活跃度来看，T+0 实施半年后，韩国综 合指数和韩国证券公司指数均震荡上升，市场活跃度启动

22、，走出一段利好行情。韩国综 合指数于6月17日到达小峰值792.29， 韩国证券公司指数于6月14日到达小峰值1598.28。 7 月份由于亚洲金融危机的影响大盘下跌，然而交易一直较为活跃。1997 年 3 月 24 日， 韩国综合指数跌至第一个最低点，为 617.26，随后开始震荡回升，于 6 月 17 日到达第一 个小峰值 792.29，涨幅约为 28.36%。韩国证券公司指数于 3 月 21 日跌至 761.1，距 6 月 14 日的峰值有大约 110%的涨幅。 从波动率来看，韩国综合指数和韩国证券公司指数在 T+0 后半年内并未显示出明显的市 场波动率的加剧，因此有理由推断后期波动率的

23、上升主要原因是亚洲金融危机的冲击所 导致。 图图 1：1995 至至 1999 年间韩国综合指数波动率年间韩国综合指数波动率 资料来源：wind，长城证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 1995-01-06 1995-03-03 1995-04-21 1995-06-09 1995-07-28 1995-09-15 1995-11-03 1995-12-22 1996-02-10 1996-03-30 1996-05-18 1996-07-06 1996-08-24 1996-10-12 1996-11-30 1997-01-18 1997-03-08 1997-04-2

24、6 1997-06-14 1997-08-02 1997-09-20 1997-11-08 1997-12-27 1998-02-14 1998-04-04 1998-05-23 1998-07-11 1998-08-29 1998-10-17 1998-12-05 1999-01-22 1999-03-12 1999-04-30 1999-06-18 1999-08-06 1999-09-22 1999-11-12 1999-12-28 近26周波动率近52周波动率近100周波动率近250周波动率 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：1995 至至 199

25、9 年间韩国综合指数及其涨跌幅年间韩国综合指数及其涨跌幅 图图 3：1995 至至 1999 年间韩国证券公司指数及其涨跌幅年间韩国证券公司指数及其涨跌幅 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 台湾出台台湾出台 T+0 政策后，市场活跃度均有提升政策后，市场活跃度均有提升 我国台湾的 T+0 交易制度的发展则更为曲折。 台湾加权指数于 1984 年 6 月 21 日的 919.91 下跌至 1985 年 7 月 30 日的 636.02，连续下跌超过 12 个月，跌幅达 30.86%。基于此，台 湾当局为降低市场系统性风险，抑制市场过度投机的风气，于 1985

26、 年 7 月 17 日取消了 当日冲销交易。 图 4：1984 至至 1986 年间台湾加权指数及其涨跌幅年间台湾加权指数及其涨跌幅 资料来源：wind，长城证券研究所 股市大幅波动后“股市大幅波动后“T+0”回归”回归 1951 年至 1987 年，台湾年均经济增长高达 9%，劳动密集型出口导向模式带来持续的超 额贸易顺差，产生持续的超额储蓄，在岛内投资渠道不足的情况下，超过 90%的个人投 资者涌入股市， 加之金融监管的不完善， 地下金融与杠杆交易猖獗， 股市泡沫日益发酵。 1990 年 2 月 10 日，台湾加权指数达到惊人的 12495.34，在过去的三年内几乎翻了约 12 倍，台湾股

27、市的泡沫式疯涨达到了顶点。然而，繁荣的市场背后是投机气氛的极度扩张 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1995/01/03 1995/03/28 1995/06/20 1995/09/13 1995/12/02 1996/02/29 1996/05/23 1996/08/14 1996/11/07 1997/02/03 1997/04/28 1997/07/22 1997/10/15 1998/01/10 1998/04/03 1998/06/26 1998/09/16 1998/12/08 1999/03/25 1999/07/01 1999/10/07 KOSPI indexChange(%