1、爱美客（300896） 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 “颜值”经济时代红利，医美龙头未来可期“颜值”经济时代红利，医美龙头未来可期 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 558 712 1,071 1,569 同比（%） 73.7% 27.6% 50.5% 46.4% 归母净利润（百万元） 306 394 601 882 同比（%） 148.7% 27.1% 51.3% 47.7% 每股收益（元/股） 3.39

2、3.28 5.00 7.34 P/E（倍） 168.78 130.95 85.86 58.46 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：公司作为国产玻尿酸第一品牌，先发优势显著，充分受益于 国内医美市场蓬勃发展带来的行业红利。 公司上市大单品推动业绩快速 增长，在研管线有望再推重磅品种；凭借产异化、前瞻性产品线，以及 高直销比例下的渠道优势，有望打造国内医美行业龙头。 国内国内医美消费市场快速发展，国产医美消费市场快速发展，国产头部头部企业尽享行业红利企业尽享行业红利。根据艾瑞咨 询的分析与预测，2020 年中国医疗美容市场规模接近 2000 亿元，同比 增长 22.2%；预计 2019-202

3、3 年 CAGR 约 15.2%，未来医美消费渗透率 与复购率提升将推动市场规模扩容。 非手术类的轻医美项目最受国民青 睐，玻尿酸、肉毒素在注射类项目的占比分别接近 67%、33%。玻尿酸 市场的海外品牌份额超过七成，2016-2018 年国产品牌复合增长率为 32.2%，未来国产份额有望持续提升，头部企业由于技术、资质、渠道 等优势最为受益。 上市上市玻尿酸产品类型丰富，嗨体玻尿酸产品类型丰富，嗨体、宝尼达等稀缺产品、宝尼达等稀缺产品贡献主要收入。贡献主要收入。公 司主要产品包括玻尿酸填充剂爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱 美飞、逸美，平均每 2 年推出一款核心产品，形成差异化竞争优势。

4、嗨 体为国内唯一获批颈部皱纹修复的类医疗器械， 2019 年销售额超过 2 亿元 （+57%） ； 宝尼达经过 2 年市场培育后较快放量， 2019 年增长 100%； 新品面部埋线紧恋市场竞争格局良好。 上市大单品推动公司业绩快速增 长，2019 年公司实现收入 5.58 亿元（+73.7%） ，归母净利润 3.06 亿元 （+148.7%） ；2015-2019 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 49.4%/ 104.0%。 研发研发项目快速推进项目快速推进，童颜针、注射用肉毒素童颜针、注射用肉毒素等等有望再造有望再造国产国产重磅产品重磅产品。 公司前瞻性布局医美研发管线，在研 5 项

5、产品快速推进。童颜针效果显 现快、维持时间长，目前已进入注册申报阶段；肉毒素项目已进入临床 试验阶段，有望在轻医美第二大项目市场打开空间；基因重组蛋白药物 定位于庞大的减肥减重市场，有望增添新增长点。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计2020-2022 年， 公司营业收入分别为7.12 亿元、10.71 亿元、15.69 亿元，归母净利润分别为 3.94 亿元、6.01 亿 元、8.82 亿元，对应当前股价的估值分别为 131 倍、86 倍、58 倍。考 虑到国内医美行业快速扩容，公司产品市场竞争力强劲，在研产品前景 广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：研

6、发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整 形医疗事故风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 429.00 一年最低/最高价 311.00/465.00 市净率(倍) 12.60 流通 A 股市值(百 万元) 11156.74 基础数据基础数据 每股净资产(元) 34.06 资产负债率(%) 10.88 总股本(百万股) 120.20 流通A股(百万股) 26.01 相关研究相关研究 2020 年年 10 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004 证券分析师证券分析师 全铭全铭 执业证号：S0600517010002

7、 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证号：S0600520090006 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证号：S0600517050001 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% -022020-06 爱美客沪深300 2 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 公司概况：国内医用玻尿酸领跑者公司概况：国内医用玻尿酸领跑者 . 5 1.1. 发展历程：聚焦医美市场，打造玻尿酸填充剂国产第

8、一品牌 . 5 1.2. 业绩概览：营收与净利润强劲增长，利润率水平持续提升 . 6 2. 行业分析：医美消费风向正当红，国产品牌发展好时机行业分析：医美消费风向正当红，国产品牌发展好时机 . 9 2.1. 医美消费市场规模超两千亿，以玻尿酸/肉毒素为代表的轻医美成潮流 . 9 2.2. 渗透率与复购率提升，推动国内医美市场扩容 . 12 2.3. 国产品牌快速崛起，国内头部企业具备先发优势 . 15 3. 业务分析：玻尿酸抢占国产高端地位，在研重磅品种前景可期业务分析：玻尿酸抢占国产高端地位，在研重磅品种前景可期 . 18 3.1. 上市产品线丰富，玻尿酸大单品、面部埋线占据国产稀缺赛道 .

9、 18 3.1.1. 玻尿酸：多产品差异化竞争，嗨体、宝尼达等大单品优势显著 . 18 3.1.2. 面部埋线：正规产品稀缺，市场竞争格局良好 . 21 3.2. 在研发产品快速推进，有望推出多款重磅产品 . 22 3.2.1. 童颜针：含修饰 PLLA 的长效玻尿酸，有望获批国内首张类医械证 . 22 3.2.2. 注射用 A 型肉毒素：技术门槛高，新品上市有望抢占市场份额 . 24 3.2.3. 基因重组蛋白药物：减肥减重市场庞大，有望增添新增长点 . 24 4. 公司对比：爱美客公司对比：爱美客 vs 华熙生物华熙生物 vs 昊海生科昊海生科 . 27 4.1. 主营业务：国产玻尿酸三巨

10、头，爱美客聚焦医美终端产品 . 27 4.2. 财务分析：爱美客营收增速最快，毛利率与净利率最高 . 28 4.3. 销售模式：爱美客直销比例最高，在医美行业销售规模领先 . 31 4.4. 研发项目：爱美客研发费用率最高，肉毒素、童颜针有望再推国产重磅 . 32 5. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 35 6. 风险提示风险提示 . 37 mNnQpOnNqNoPrOmOrMrRrObR9RbRsQmMpNmMiNnMmMkPpNsR8OrRzQMYpOwPvPsRmR 3 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公

11、司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 （截至（截至 2020 年年 9 月底）月底） . 6 图图 3：公司营业收入情况：公司营业收入情况 . 7 图图 4：公司收入构成情况：公司收入构成情况 . 7 图图 5：2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 . 7 图图 6：2019 年公司主营业务毛利构成年公司主营业务毛利构成 . 7 图图 7：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 . 7 图图 8：公司毛利率与净利率情况：公司毛利率与净利率情况 . 7 图图 9：中国医疗美容行业市场规模（亿元）及增速：

12、中国医疗美容行业市场规模（亿元）及增速 . 9 图图 10：中国医美手术类与非手术类市场规模占比：中国医美手术类与非手术类市场规模占比 . 10 图图 11：中国医美手术类与非手术类市场规模增速：中国医美手术类与非手术类市场规模增速 . 10 图图 12：2019 年中国注射医美市场份额分布年中国注射医美市场份额分布 . 10 图图 13：透明质酸注射产品：透明质酸注射产品主要分类主要分类 . 11 图图 14：2019 年注射类医美项目增速年注射类医美项目增速 . 11 图图 15：中国样本医院肉毒素行业规模及增速（百万元）：中国样本医院肉毒素行业规模及增速（百万元） . 12 图图 16：

13、Allergan 产品产品 Botox 收入及增速（百万美元）收入及增速（百万美元） . 12 图图 17：2018 年每千人诊疗次数对比年每千人诊疗次数对比 . 13 图图 18：主要国家医美渗透率：主要国家医美渗透率 . 13 图图 19：2018 年中国大众对医美的接受度调查年中国大众对医美的接受度调查 . 13 图图 20：2018 年中国不同线级城市的医美消费渗透率年中国不同线级城市的医美消费渗透率 . 14 图图 21：中国不同线级城市的用户分布：中国不同线级城市的用户分布 . 14 图图 22：2020 年中国医美用户年龄分布年中国医美用户年龄分布 . 14 图图 23：2018

14、 年不同年龄层年不同年龄层级用户的医美年均消费级用户的医美年均消费 . 14 图图 24：新氧：新氧 APP 平台医美消费决策周期平台医美消费决策周期. 14 图图 25：2018 年中国医美玻尿酸产品市场格局（按销量）年中国医美玻尿酸产品市场格局（按销量） . 15 图图 26：2018 年中国医美玻尿酸产品市场格局（按收入）年中国医美玻尿酸产品市场格局（按收入） . 15 图图 27：2016-2018 中国医疗美容玻尿酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）中国医疗美容玻尿酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）. 16 图图 28：嗨体产品作用原理：嗨体产品作用原理 . 19 图图 29：20

15、17-2020H1 嗨体贡献收入及变动情况嗨体贡献收入及变动情况 . 19 图图 30：2019 年嗨体与海薇年嗨体与海薇 毛利率保持在 96%。 6、 “爱美飞”于 2019 年上市，处于产品推广阶段，预计销量较快增长，出厂价由 于销售推广有所下降。假设 2020-2022 年销量分别增长 5.0%/35.0%/25.0%；出厂价分 别为 284.85/280.00/271.08 元/支；毛利率为 88.4%/87.4%/87.4%。 7、 “紧恋”于 2019 年 5 月取得国内首款 NMPA 认证，目前市场上获批的只有该产 品和韩国生科旗下的 MINT，预计公司产产品能够较快上量，假设

16、2020-2022 年收入分 别增长 1100%/150%/100%，毛利率分别为 75%、85% 、90%。 表表 14：公司分品类营收及毛利率预测公司分品类营收及毛利率预测（单位：万元）（单位：万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 嗨体嗨体 3,412.69 7,497.26 24,259.29 38,354.38 66,448.96 108,145.68 YOY 119.7% 223.6% 58.1% 73.3% 62.8% 毛利率 89.78% 90.30% 92.99% 93.0% 93.0% 93.0% 爱芙莱爱芙莱 15,934.93 19,0

17、22.96 21,899.18 22,329.36 26,449.13 29,675.93 YOY 56.7% 19.4% 15.1% 2.0% 18.5% 12.2% 毛利率 84.24% 87.09% 90.22% 90.0% 90.0% 90.0% 宝尼达宝尼达 1,579.62 3,363.76 6,750.35 7,442.81 10,159.44 13,867.63 YOY 17.1% 112.9% 100.7% 10.3% 36.5% 36.5% 36 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 毛利率

18、98.15% 98.11% 98.73% 98.0% 98.0% 98.0% 逸美一加一逸美一加一 51.11 1,525.07 2,078.65 2,339.06 3,219.02 4,159.62 YOY 2883.9% 36.3% 12.5% 37.6% 29.2% 毛利率 96.12% 96.40% 96.37% 96.0% 96.0% 96.0% 逸美逸美 1,116.56 557.64 208.02 104.01 65.53 50.13 YOY -53.2% -50.1% -62.7% -50.0% -37.0% -23.5% 毛利率 92.87% 95.91% 96.07% 96

19、.0% 96.0% 96.0% 爱美飞爱美飞 487.96 499.48 662.83 802.14 YOY 2.4% 32.7% 21.0% 毛利率 91.39% 88.4% 87.4% 87.4% 紧恋紧恋 8.50 102.00 255.00 510.00 YOY 1100.0% 150.0% 100.0% 毛利率 75.00% 75.00% 85.00% 90.00% 其他其他 154.09 134.41 79.62 103.51 134.56 174.93 YOY -7.7% -12.8% -40.8% 30.0% 30.0% 30.0% 数据来源：wind，东吴证券研究所预测 参考

20、可比公司华熙生物与昊海生科，爱美客的估值相对较高。一方面，由于公司作 为新股，另一方面，公司更加聚焦于医美行业，建立起牢固的竞争优势，未来有望继续 推出多个重磅产品，推动公司业绩快速增长。 公司是国内透明质酸医美终端产品龙头，上市产品形成丰富的差异化产品线，大单 品嗨体有望在未来几年保持稀缺性，并不断推出新系列产品，持续扩大销售规模与品牌 知名度。在研产品前景广阔，童颜针、肉毒素有望在未来几年陆续上市，成为推动业绩 快速增长的重磅品种，瘦身纤体产品有望在未来打造新的业绩增长点。 我们预计 2020-2022 年，公司营业收入分别为 7.12 亿元、10.71 亿元、15.69 亿元， 归母净利

21、润分别为 3.94 亿元、6.01 亿元、8.82 亿元，对应当前股价的估值分别为 131 倍、86 倍、58 倍。考虑到公司作为国内轻医美行业龙头，在技术、品牌、渠道等方面 铸造壁垒，充分受益于医美行业蓬勃发展带来的行业红利，上市产品与在研产品线将推 动公司业绩快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 15：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 688363.SH 华熙生物 1.45 1.97 2.60 93.97 69.25 52.49 688366.SH 昊海生科 1.30

22、2.40 3.15 91.33 49.47 37.69 300896.SZ 爱美客 3.28 5.00 7.34 130.95 85.86 58.46 数据来源：华熙生物为 wind 一致预期，预测时间为 2020 年 10 月 20 日，东吴证券研究所 37 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 6. 风险提示风险提示 1）研发进度不及预期的风险研发进度不及预期的风险。在研产品肉毒杆菌、重组蛋白药物预计将成为公司长期增 长的动力，但可能存在产品研发失败或研发进度不及预期的风险； 2）市场市场推广不及预期推广不及

23、预期的风险的风险。玻尿酸市场竞争日趋激烈，未来新产品上市可能面临更多 阻碍，存在新品推广不及预期的风险。 3）医疗美容整形意外事故的风险医疗美容整形意外事故的风险。由于医美整形机构良莠不齐，医美整形事故可能引发 行业整顿，并打击消费者信心，从而导致行业增速下降。 38 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 爱美客爱美客三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022

24、E 流动资产流动资产 565 4,500 4,983 5,690 营业收入营业收入 558 712 1,071 1,569 现金 506 4,438 4,879 5,565 减:营业成本 41 53 78 112 应收账款 15 16 30 37 营业税金及附加 4 9 12 17 存货 23 23 45 53 营业费用 77 113 180 233 其他流动资产 21 23 29 34 管理费用 97 155 245 338 非流动资产非流动资产 179 209 302 451 财务费用 -2 -59 -113 -121 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -0 0 0 0 固定资产

25、 151 181 274 423 加:投资净收益 7 3 3 4 在建工程 0 0 0 0 其他收益 3 1 2 2 无形资产 11 11 11 11 营业利润 营业利润 350 445 674 995 其他非流动资产 18 18 17 17 加:营业外净收支 1 0 0 0 资产总计资产总计 744 4,710 5,286 6,140 利润总额利润总额 351 446 674 996 流动负债流动负债 67 83 101 129 减:所得税费用 53 67 102 150 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -8 -15 -28 -36 应付账款 7 29 25 52 归属母公司净利润

26、归属母公司净利润 306 394 601 882 其他流动负债 60 54 77 77 EBIT 336 372 535 839 非流动负债非流动负债 14 14 14 14 EBITDA 346 382 549 862 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 14 14 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计负债合计 81 97 115 143 每股收益(元) 2.54 3.28 5.00 7.34 少数股东权益 4 -11 -39 -75 每股净资产(元) 5.48 38.47 43.34 50.53 归属母公司股东权益

27、 659 4,624 5,210 6,073 发行在外股份(百万 股) 90 120 120 120 负债和股东权益负债和股东权益 744 4,710 5,286 6,140 ROIC(%) 191.5% 173.8% 139.1% 141.5% ROE(%) 45.0% 8.2% 11.1% 14.1% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 92.6% 92.6% 92.7% 92.9% 经营活动现金流 310 340 447 752 销售净利率(%) 54.8% 55.3% 56.1% 56.2% 投资活动现金流 -26 -

28、38 -104 -168 资产负债率(%) 10.9% 2.0% 2.2% 2.3% 筹资活动现金流 -44 3,631 98 102 收入增长率(%) 73.7% 27.6% 50.5% 46.4% 现金净增加额 240 3,933 441 686 净利润增长率(%) 156.6% 27.1% 51.3% 47.7% 折旧和摊销 10 10 15 23 P/E 168.78 130.95 85.86 58.46 资本开支 33 30 93 149 P/B 78.26 11.15 9.90 8.49 营运资本变动 7 13 -24 8 EV/EBITDA 147.75 123.40 84.97

29、 53.31 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 39 / 39 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告

30、中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息， 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨

31、跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：