1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 渠道、业务整合渠道、业务整合双管齐下，双管齐下，数字出版新业态前景可期数字出版新业态前景可期 增持增持（首次） 南方传媒南方传媒（601900601900. .SHSH）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 10 月 21 日 报告关键要素报告关键要素: : 南方出版传媒股份有限公司设立于 2009 年，由广东省出版集团以主要 经营性资产和业务发起设立。公司于 2016 年 2 月 15 日上市，为广东文 化产业第一股。目前，公司营业收入主要来自教材教辅、一般图书的出 版、发行，未来发展看点主要在：1）终端

2、整合尚有较大空间，发行端毛 利率有望提升； 2） 数字出版有望成出版行业的新增长极， 公司积极布局 数字教材业务，加快推进粤教翔云平台建设，并与中国移动合作打造教 育资源专用平板，未来拟加快其商业化，有望成为业绩新增长点。 投资要点投资要点: : 教材教辅业务为业务基石，教材教辅业务为业务基石，享有人口、政策优势，未来享有人口、政策优势，未来渠道整合渠道整合、 集约化经营下集约化经营下有望有望提升发行毛利提升发行毛利与经营效能与经营效能： 教材教辅业务发展空 间正比于学龄人口，公司立足于全国人口第一大省并拥有独有资 质，业务发展空间大、确定性高，但目前渠道整合尚未完成，发行 端毛利率低于同业公

3、司；业务分散于各出版社，目前内部已着手整 合教材教辅业务，整合在近 2 年内有望取得突破。 内部改革提速，一般图书迎发展机遇内部改革提速，一般图书迎发展机遇：目前公司各出版社在一般图 书业务上水准不一， 2019 年被确立为体制机制创新年， 而后推出一 系列内部改革举措发展一般图书业务，强调突出各出版社专业优 势，该业务迎来发展机遇。 布局布局数字数字出版新业态，目前推广顺利、未来商业化可期出版新业态，目前推广顺利、未来商业化可期：公司积极 布局数字教材业务，1）加快推进粤教翔云平台建设，20H1 省内渗 透率超 91%，用户超 1187 万人；2）与中国移动合作打造教育资源 专用平板，预装粤

4、教翔云平台。该业务未来将加快商业化，刚需属 性+业务独占性+平台嫁接资源的多可能性下，商业化前景可期。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议：盈 利 预 测 与 投 资 建 议： 预 计 20-22 年分 别实 现营 业收 入 70.42/84.67/98.83 亿元、归母净利润 7.08/9.85/14.07 亿元，对 应 EPS 分别为 0.79/1.10/1.57 元，10 月 20 日收盘价（8.81 元） 对应 PE 分别为 11.2/8.0/5.6X。首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：风险因素：渠道整合不及预期、一般图书发展不及预期、新业务拓 展及转型

5、发展不及预期、政策变动风险、成本上升风险。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 6,525 7,042 8,467 9,883 增长比率（%） 16.6% 7.9% 20.2% 16.7% 净利润(百万元) 733 708 985 1,407 增长比率(%) 11.9% -3.5% 39.2% 42.8% 每股收益(元) 0.82 0.79 1.10 1.57 市盈率(倍) 10.8 11.2 8.0 5.6 资料来源：Wind、万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 传媒 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 广东省出

6、版集团有限 公司/76.52% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 895.88 流 通A股 （ 百 万 股 ） 895.88 收 盘 价 （ 元 ） 8.81 总 市 值 （ 亿 元 ） 78.93 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 78.93 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 10 月 21 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 夏清莹夏清莹 执业证书编号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： 研究助理研究助理

7、: : 杨岚杨岚 电话： 075583221361 邮箱： -9% 6% 21% 36% 51% 66% 南方传媒沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 2 页 共 27 页 目录目录 1、国资股东控股，广东文化产业第一股 . 4 1.1 广版集团核心资产改制上市，拥有一体化完整产业链 . 4 1.2 业绩稳定增长，教材教辅为当前业务支柱 . 6 2、教材教辅为业务基石，一般图书具备潜力 . 10 2.1

8、 图书行业整体增长稳健，教材教辅刚需属性突出 . 10 2.2 教材教辅业务：立足全国第一人口大省，远未及天花板 . 11 2.3 一般图书业务：市场空间广阔，业务弹性较大 . 17 2.4 渠道优势突出：多层次渠道构建，尚有整合空间 . 18 3、经营稳健，当前估值处于低位 . 19 4、传统业务加速整合提质增效，数字出版争立潮头引领行业 . 22 4.1 渠道、业务整合带来利润、效能双重提升 . 22 4.1.1 渠道整合：发行领域最大对手有望被整合 . 22 4.1.2 业务整合：高管换届促改革，业务整合正当时 . 23 4.2 数字出版融合发展，借助渠道优势导入外部合作 . 23 5、

9、盈利预测与投资建议 . 24 6、风险提示 . 24 图表 1：公司大事记 . 4 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：2016-2019 年员工结构 . 6 图表 4：2016-2019 年员工人数及人均创收 . 6 图表 5：主营业务及盈利模式简介 . 6 图表 6： 新周刊微博、电子书阅读平台“吸墨阅读”、时代财经 App . 7 图表 7：公司下属出版社情况 . 8 图表 8：2015-2020H1 公司营业收入 . 9 图表 9：2015-2020H1 公司扣非归母净利润 . 9 图表 10：2015-2019 年营业收入构成：按产品类型分 . 9 图表 11：2015-201

10、9 年主营产品毛利率变动情况 . 9 图表 12：2019 年营业收入构成：按板块构成分 . 10 图表 13：2015-2019 分板块业务毛利率变动情况 . 10 图表 14：2014-2018 年图书出版业情况 . 10 图表 15：2014-2018 年课本总印数及单价 . 10 图表 16：2014-2018 年教材出版分学段情况 . 11 图表 17：2001-2019 图书零售市场总体规模（亿元） . 11 图表 18：19H1&20H1 综合零售图书细分市场结构变化 . 11 图表 19：2015-2019 年公司教材教辅业务情况 . 12 图表 20：2016-2019 年教

11、材教辅业务出版、发行收入 . 12 图表 21：2016-2019 年教材教辅业务出版、发行毛利率 . 12 图表 22：公司拥有自主产权的教材列表 . 13 图表 23：公司各出版社出版教材（部分） . 13 图表 24：16-19 年租型教材教辅出版收入及毛利率变动情况 . 14 图表 25：16-19 年印刷业务收入及毛利率变动情况 . 14 图表 26：04-19 年广东、河南、山东省新生人口数量及其增长率 . 15 图表 27：各省份估算 0-14 岁人口数（万人） . 15 rQnQmNmMsPrQpQmOrMpPsNbRbP7NsQnNpNnNeRrQoOjMnPtQ6MrQsN

12、uOrRmPuOmNtO 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 3 页 共 27 页 图表 28：各人口大省对应的省级出版社教材教辅收入与人均 ARPU 情况 . 16 图表 29：2004-2019 年广东省出生率 . 16 图表 30：近 20 年图书零售市场板块结构变化 . 17 图表 31：2015-2019 年公司一般图书业务收入情况 . 18 图表 32：2016-2019 年一般图书业务出版、发行收入 . 18 图表 33：2016-2019 年一般图书业务出版、发行毛利率 . 18 图表 34：2015-20H1 公司网点数及覆盖地区数变动

13、情况 . 19 图表 35：2015-2019 年公司货币资金及占总资产比重 . 19 图表 36：2016-2019 公司股息率及分红率 . 19 图表 37：2015-2020H1 公司费用情况 . 20 图表 38：2015-2019 公司议价能力情况 . 20 图表 39：2015-2019 公司现金流情况 . 20 图表 40：2015-2019 年商誉&无形资产占总资产比重 . 21 图表 41：2015-2019 年无形资产变动情况 . 21 图表 42：公司与可比公司 PE（TTM） . 21 图表 43：公司自上市起 PE(TTM)-BAND 运行情况 . 22 图表 44：

14、发行集团 VS 教育书店 . 22 图表 45：2010-2018 年数字出版营收情况 . 23 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 4 页 共 27 页 1 1、国资股东控股，广东文化产业第一股国资股东控股，广东文化产业第一股 1.1 1.1 广版集团广版集团核心资产改制上市，核心资产改制上市，拥有拥有一体化一体化完整完整产业链产业链 南方出版传媒股份有限公司（股票简称：南方传媒；股票代码：601900.SH）于2009 年12月28日工商注册成立， 注册资本8.96亿元， 是广东省出版集团以主要经营性资产 和业务发起设立的股份制公司。2016年2月1

15、5日，南方传媒正式在上海证券交易所挂 牌上市，是广东省级文化产业第一股。 1 1）1 199991 1- -20200909年：年：广版集团成立并广版集团成立并发展发展壮大，为南方传媒的出现作铺垫。壮大，为南方传媒的出现作铺垫。广东省出版 集团有限公司成立于1991年，是全国首批成立集团的出版改革试点单位，2003年9月 被广东省委省政府确定为广东文化产业重点扶持龙头企业。集团经过这10年的改革 发展，已成长为集图书、报刊、发行、印务、数字、投资等业务为一体的大型企业集 团。 2 2）2 20 00909- -至今：至今：南方传媒横空出世，南方传媒横空出世， “做强主业、做大产业”“做强主业、

16、做大产业”的的发展战略发展战略持续推进持续推进。 南方传媒依托于广版传媒， 业务结构清晰。 2016年公司在上海证券交易所正式挂牌上 市，成为广东省省级文化企业整体上市第一股。上市后，于17Q3完成了对广东新华发 行集团的剩余股权收购（收购45.19%股权，收购后上市公司直接、间接持有99.97%股 权） ，19年控股股东广版集团接受广东教育书店国有股权的无偿划转，省内发行格局 持续优化，公司还实施精准化营销，拓宽多元化经营的广度和深度。其中，市场化教 辅、大中专教材、大客户业务、教育装备业务呈现出较大的潜力与良好的态势；三科 统编、独家资质等政策的推行，助力公司租型教材教辅业务快速增长，带动

17、整体教材 教辅业务提升。 目前，目前，公司营业收入主要来自教材教辅的出版、发行。公司营业收入主要来自教材教辅的出版、发行。2019年，教材教辅收入占总收 入比重为71.19%，毛利润占比为62.92%，近三年来比重趋于稳定。公司以做强出版主公司以做强出版主 业、做大业、做大泛文化领域产业为战略泛文化领域产业为战略，传统主业教材教辅出版发行稳健发展，并逢重大宣 传时点适时推出政策宣导类图书，经济与社会效益兼顾。利用上市公司平台，积极发 挥“文化+金融”协同效应，一面扩大主业根基，另一面“兼并重组+对外投资”做大 产业。 图表1：公司大事记 资料来源：公司公告、万联证券研究所 国资控股国资控股+

18、+高股权集中度，为公司稳定发展带来保障高股权集中度，为公司稳定发展带来保障；大股东增持彰显发展信心；大股东增持彰显发展信心。公 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 5 页 共 27 页 司实际控制人为广东省人民政府，其通过全资控股广版集团、广东南方报业，合计间 接持有南方传媒70.4%股份，股权集中度较高。9月12日公告称，公司控股股东广版集 团自2020年9月11日起至2020年11月5日，计划投入资金人民币1500-3000万元增持公 司股票，9月11日当日即增持795,938股，充分彰显发展信心。参控股公司方面，参控股公司方面，公司 除控股发行集外

19、，全资控股人民社、教育社等8家出版社，托管2家出版社（岭南社、 地图社，目前在广版集团下） ，公司承诺将在3年内解决潜在同业竞争情形，划入上市 公司体内；此外，设立的广东南方传媒创投中心规模5.05亿元，已投出编程猫等知名 项目。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告、万联证券研究所 注：截至20年9月11日。 人才梯队完善， 内生动力充足， 内部改革释放创新活力人才梯队完善， 内生动力充足， 内部改革释放创新活力。 公司人才队伍建设形成了领 军人才突出、结构较为合理、类型较为丰富的格局，为公司加速发展奠定了良好的人 才队伍基础。 新高管上任后进一步提升创新权重， 公司将2019年确定为体

20、制机制创新 年，具体举措包括以下方面。1）内部试点：选取4个项目作为创新试点，鼓励先试先 行，进而辐射带动所属其他单位的改革创新。2）工作室、项目制制度：推进名家工 作室建设，广东科技出版社成立“许尤佳工作室” ，实行项目制管理，发挥名医效应 带动出版发展。3）市场化机制：推进混合所有制改革，广东人民出版社以全产业链 市场化改革为核心，实施利润中心经营管理模式，建立市场化薪酬考核体系，探索混 合所有制新形式，打造由劳动密集型向文化创意型转变的现代化出版企业。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 6 页 共 27 页 图表3：2016-2019年员工结构

21、图表4：2016-2019年员工人数及人均创收 资料来源：公司公告、万联证券研究所 资料来源：公司公告、万联证券研究所 1.1.2 2 业绩稳定增长，业绩稳定增长，教材教辅为教材教辅为当前当前业务支柱业务支柱 南方传媒主营业务为图书、 报刊、 电子音像出版物的出版和发行， 以及印刷物资供应南方传媒主营业务为图书、 报刊、 电子音像出版物的出版和发行， 以及印刷物资供应 和印刷业务，其中图书出版物主要为中小学教材、教辅、一般图书。和印刷业务，其中图书出版物主要为中小学教材、教辅、一般图书。经过多年积累， 公司聚合了图书、期刊、报纸、电子音像、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发 行业务与数字出版

22、、 移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构， 拥有出版、拥有出版、 印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 图表5：主营业务及盈利模式简介 主营业务 盈利模式 出版业务出版业务 教材出版、教辅出版、一般图书出版、电 子出版物及音像制品、报刊 上述出版物的销售 发行业务发行业务 教材、教辅、一般图书、电子音像等出版 物及文化用品批发、零售、连锁经营业务 收取商品的销售及 发行服务费 报媒业务报媒业务 完善以时代财经、新周刊、花 城等为龙头的新媒体矩阵 广告收入 印刷业务印刷业务

23、出版物印刷 印刷加工销售 物资业务物资业务 公司出版用纸统供销售业务，对外销售纸 张和造纸材料：包括印刷设备、印刷耗 材、印刷油墨、印刷包装材料、光盘 PC 材料、文化用纸、包装用纸、UV 光油、热 熔胶和造纸杀菌剂等产品 物资贸易销售 投资业务投资业务 以直接投资、基金投资等方式开展投资 获取投资收益 资料来源：公司公告、万联证券研究所 教材教辅方面， 渠道教材教辅方面， 渠道+ +独代下业务地位稳固。独代下业务地位稳固。 广东是我国重要的中小学教材出版基地， 公司在广东省中小学生教材教辅占据主导地位， 竞争优势明显。 公司拥有较强的中小 学教材自主创新和跨地域拓展能力，拥有自主知识产权的粤

24、版新课标教材使用省级 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 7 页 共 27 页 行政区达到31个， 数量和整体水平位居全国前列， 在广东乃至全国均具有较高的市场 占有率； 公司也具有人教版义务教育阶段和高中阶段教材独家代理权。 公司自主研发 的学前教育图书， 水平居国内前列。 内容框架基本囊括了学前教育的所有教学要求， 形成了完整的产业链。 扎根传统教材扎根传统教材的同时的同时，开拓数字教材新领域。，开拓数字教材新领域。广东提出拟在义务教育阶段推出全学 科、全学段国家课程数字教材，并在2020年实现全面普及。南方传媒是广东省教育厅 “粤教翔云”数字教材应

25、用平台的总供应商，截至20H1平台用户已超1187万人，省内 激活率超91%。公司也在积极打造用于跨网络教育内容聚合服务平台，形成内容、平 台加终端的数字教育整体解决方案。 一般图书方面一般图书方面，公司2019年出版一般图书2898种，突出主题主线，优化选题结构，依 托公司下属人民社、 教育社、 科技社等八大社的原有基础， 大力发展岭南文化、 教育、 经济与管理、文学、医学、生活、少儿、农业八大板块，打造有影响力的畅销书和图 书品牌， 并进一步明确 “冲奖、 冲金、 冲市” 目标。 2019年一般图书业务同比增加12.62% 至12.61亿元， 全年公司出版物获314项奖项， 包括国家级12

26、项， 省部级89项， 其他213 项。 新媒体矩阵方面，新媒体矩阵方面，以时代周报 新周刊 花城等优质内容资源为龙头，以细分 市场为目标， 如时代财经App是以提供财经新闻精品为主导、 吸墨阅读App是以出版图 书及原创文学为主的电子书阅读平台， 加快传统媒体与新兴媒体的深度融合。 广东时 代传媒有限公司推出“时代数据”和“时代商学院”项目，逐步完善以“时代财经” APP为龙头的新媒体矩阵，不断突破传统传播模式。新周刊正式上线“新周刊”APP， 联合旗下新周刊、新周猫、有间大学等新媒体，通过图文、数据、条漫、视频、文创 等多元方式，打造自主内容传播阵地。新周刊官方微博公众号粉丝数达2000万，

27、微信 公众号粉丝达130多万并进入全国公众号排名100强。 图表6： 新周刊微博、电子书阅读平台“吸墨阅读” 、时代财经App 资料来源：新周刊微博、iOS应用市场、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 8 页 共 27 页 图表7：公司下属出版社情况 出版社 简介 人民社 具有 60 多年历史的综合性出版社。主要出版政治、哲学、经济、管理、法律、文化、历史、青年读 物、古籍、志书年鉴、工具书、美术读物和教材教辅及期刊、音像制品、电子读物、网络图书等。有 830 多种图书获得省部级以上图书奖励，有 25 种图书荣获“中国出版政府奖”、“中华

28、优秀出版物 奖”和中宣部“五个一工程奖”（图书）等多种国家级奖项。先后荣获“广东省国有企业四好领导班 子创建活动先进单位”、“十一五国家重点出版规划工作先进单位”、“全国新闻出版系统先进集 体”等荣誉称号。 教育社 全国优秀出版社、全国百佳图书出版单位、国家一级出版社。主要出版教育、历史文化、社会科学、 青少年读物、工具书、音像读物和电子出版物等。有 13 科中小学教材通过全国中小学教材审定委员 会审查，在全国范围内使用，有 12 科省编教材通过省教材委员会审定，在广东全省使用。清代理 学史、元代文化史等十多种图书荣获“中国出版政府奖”（国家图书奖）、“中华优秀出版物 奖”（中国图书奖）和中宣

29、部“五个一工程奖”（图书）等国家级奖项。 科技社 最早被中宣部、国家新闻出版总署表彰的 30 家“全国优秀出版社”之一。主要出版理、工、农、 医、经济管理和科学生活等各类科技图书。2000 年 2 月，经新闻出版总署批准，增加电子出版业务。 自成立以来，有 500 多种图书荣获“中国政府出版奖”（国家图书奖）、“中华优秀出版物奖”（中 国图书奖）、“全国优秀科技图书奖”、“全国优秀科普作品奖”等国家级和省部级奖项。 花城社 在国内享有盛名的文学出版社。主要出版文学、文艺、人文社科、文化生活、教材教辅类图书和电子 音像读物，并承担海外华文文学的合作出版业务，拥有雄厚的编辑力量和出版资源，曾出版沈

30、从文 文集、人啊，人、世界诗库、丑陋的中国人、时代三部曲、人体使用手册等 轰动一时的畅销图书，多次荣获国家级和省部级奖励。出版的音乐教材有很高的市场占有率。其社办 期刊花城、随笔，在读者中具有广泛影响，被评为广东省优秀期刊。 新世纪社 主要出版婴幼儿图画、幼教教材、少儿益智读物、儿童文学读物、中小学各科辅助读物、工具书、漫 画书等各种适合少年儿童阅读的图书，生活实用类和自然类图书也颇具影响力。所出版的图书多次荣 获“国家科学技术进步奖”、“国家图书奖”、“中国图书奖”、“全国优秀畅销书奖”、“全国儿 童文学长篇小说奖”、“冰心图书大奖”、“陈伯吹儿童文学奖作品奖”等奖项。 经济社 主要出版经济

31、类和科普类图书，形成了“实际、实用、实操、实效”的品牌特色以及证券、管理营销 和引进版三大图书品牌。多次荣获“中国出版政府奖”（国家图书奖）、“中华优秀出版物”（中国 图书奖）等国家级奖项和省部级奖项，在历年的全国优秀畅销书评选中均榜上有名。 海燕社 主要负责音像制品、电子读物和图书的策划、制作、出版及发行。其中 2013 年，幸福乡村我 的中国梦入选“十二五”国家重点音像电子出版规划增补项目；奥拉星第四届中华优秀出版物 （游戏）提名奖、第三届中国出版政府奖网络出版物提名奖。 语言社 以出版语言教学与科普、科技音像制品与电子出版物为主，出版的语言教学类产品疯狂英语、 疯狂日语、疯狂英语 900

32、 句、李阳疯狂英语、日本语基础等受市场欢迎。 资料来源：公司招股说明书、公司公告、万联证券研究所 近近 5 5 年公司营收增长稳定年公司营收增长稳定， 投资收益增加利润弹性， 投资收益增加利润弹性。 2019 年公司实现营业收入 65.25 亿元，同比增长 17%；归母净利润 7.33 亿元，同比增长 12%；扣非归母净利润 5.20 亿元，同比下降 3%。2015-2019 公司营业收入 CAGR 达到 9.12%，归母净利润 CAGR 达 18.09%。疫情影响下，公司 20H1 营收保持稳健，同比仅下降 3.2%至 25.20 亿元；归 母净利润 1.97 亿元，同比下降 49.49%，

33、主要因所持长城证券上年同期确认公允价值 变动损益及分红收益共计 1.7 亿元， 而本期长城证券股价下跌及出售部分股票确认公 允价值变动损失及投资收益-1422.50 万元；扣非归母净利润 1.80 亿元，与去年基本 持平。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 9 页 共 27 页 图表8：2015-2020H1公司营业收入 图表9：2015-2020H1公司扣非归母净利润 资料来源：公司公告、万联证券研究所 资料来源：公司公告、万联证券研究所 教材教辅、一般图书出版发行为公司的主营业务。教材教辅、一般图书出版发行为公司的主营业务。2019年，教材教辅、一

34、般图书业务 收入占总收入比重分别为58.09%、15.61%，二者总体占比稳中有增。毛利率方面，毛利率方面，由 于终端竞争较为激烈， 近年来教材教辅毛利率有所下滑， 待发行终端整合完成后有较 大提升空间。 图表10：2015-2019年营业收入构成：按产品类型分 图表11：2015-2019年主营产品毛利率变动情况 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 分业务流程来看，发行、出版占比较大。分业务流程来看，发行、出版占比较大。发行板块受益于教材结算政策改变、拓展教 育装备业务、拓展馆配及采配售书渠道等，收入、利润持续增长，但因教材结算政策 改变及新拓展业务毛利率

35、较低， 销售结构调整使得毛利率同比下降； 出版板块受益于 增值税税率下降、学生人数增长，以及拓展电商等售书渠道，教材、教辅及一般图书 收入、毛利率同比上升。 万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 图表12：2019年营业收入构成：按板块构成分 图表13：2015-2019分板块业务毛利率变动情况 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 2 2、教材教辅教材教辅为为业务业务基石基石，一般图书一般图书具备具备潜力潜力 2 2.1 .1 图书行业图书行业整体整体增长稳健，教材教辅增长稳健，教材教辅刚需属性突出刚需属性突出 图书出版业图书出版业、零售业整体、零售业整体

36、增速加快，教材增速加快，教材教辅教辅类目类目稳中有进稳中有进。据国家新闻出版总署数 据， 2014-2018年间我国图书出版业增速为正且增速逐年上升， 至2018年增速达15.69%， 全年图书出版定价总金额达1610.61亿元。分类别来看，教材类目出版定价总金额五 年来较为稳定，2015-2017年间稳定在355亿元左右，2018年回升至386.88亿元，占出 版业定价总额的24.02%， 回升主要系因课本总印数回升； 单价方面呈逐年稳步递增趋 势。分学段来看分学段来看，中学学段教材占教材出版的比重最大，大专及以上次之。 图表14：2014-2018年图书出版业情况 图表15：2014-2018年课本总印数及单价 资料来源：国家新闻出版总署、万联证券研究所 资料来源：国家新闻出版总署、万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |传媒传媒 万联证券研究所 第 11 页