1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 母婴强赛道筑护城河， 轻资产模式加速母婴强赛道筑护城河， 轻资产模式加速 成长成长 若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验若羽 臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、 品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精 准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销 售，品牌的形象升级；品牌矩阵：合作的品牌达 86 个，涵盖母婴产 品、美妆个护、保健产品、

2、食品等快消品类。 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。互联网零售 日益成为消费增长新兴引擎：2018 年，我国互联网零售市场交易规模 达到 8 万亿， 2011 年以来年平均复合增长率为38.95%， 增长态势强劲， 预计 2021 年将达到 12.8 万亿元；母婴用品市场发展进入成熟期，迎 合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： 电商代运营行业竞争格局 清晰，龙头公司品类拓展式成长。 业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内 领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分

3、销业务、 线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务 是公司业务的双核心，两项业务在 2019 年度分别占总主营业务收入 49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%，是构成公司盈利的 主要来源。 行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。合作品牌建立规模效应， 注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。 截至 2019 年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞 臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠 道分销模式下，合作国际品牌数量占比达 92.1%；主营业务入驻多样 电

4、商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖 流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖 掘和应用体系来实现销售优化； 母婴赛道潜力大，未来成长空间广 阔：2016-2018 年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次 于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长； B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分 销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣 B2B 模式下分销收 入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017 年至今，公 司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻 Tabl e_Ti

5、 t l e 2020 年年 10 月月 22 日日 若羽臣若羽臣（003010.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 元元 股价（股价（2020-10-22） 47.48 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,778.31 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,444.82 总股本（百万股）总股本（百万股） 121.70 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 30.43 12 个月价格区间个

6、月价格区间 21.89/53.50 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.08 -0.96 -39.59 绝对收益绝对收益 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -2% 19% 40% 61% 82% 103% 124% --10 若羽臣 深证综指

7、2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资产模式。 投资建议：投资建议：买入买入- -A A 投资评级。投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保 持较快增长的运营假设下， 预计公司 2020-2022 年营收为 12.0/15.0/18.4 亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为 1.01/1.30/1.62 亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电 商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运 营服务商，主要经营 3C

8、 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可 比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网 壹创， 给予公司21 年50-55 倍PE 估值空间， 预计公司市值空间64.8-71.3 亿元，给予公司买入-A 投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返 利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。 单击此处输入文字。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 931.0 958.9 1,201.4 1,49

9、7.9 1,839.6 净利润净利润 77.3 86.3 101.3 129.6 162.3 每股收益每股收益(元元) 0.64 0.71 0.83 1.06 1.33 每股净资产每股净资产(元元) 3.76 4.47 5.60 6.66 7.98 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 84.2 75.4 64.3 50.2 40.1 市净率市净率(倍倍) 14.2 12.0 9.6 8.0 6.7 净利润率净利润率 8.3% 9.0% 8.4% 8.7% 8.8% 净资产收益率净资产收益率 16.9% 15.9% 14.9% 16

10、.0% 16.7% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 35.3% 32.0% 29.7% 34.7% 31.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mNmRnMoOmRqRsNmOmRoOsNaQ8QaQoMoOnPqQfQpOpPiNtRmP7NmNrONZqQoMvPtRzQ 3 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验若羽臣：引进运营国际快消品牌，

11、优化提升消费者购物体验. 4 1.1. 快消代运营龙头提供一站式电商服务，专注国际品牌助力形象提升 . 5 1.2. 业务模式零售分销双驱动，核心财务数据亮眼. 7 1.3. 创始人年轻商业嗅觉敏锐，前端业务人员占比高 . 10 1.4. IPO 募集资金计划投资项目. 12 2. 多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流. 12 2.1. 互联网、居民收入及品牌三方叠加培育电商代运营发展空间. 12 2.2. 母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流驻需求高点 . 14 2.3. 电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长成

12、关键. 17 3. 优势显现：强赛道优势显现：强赛道+轻资产轻资产+平台广平台广. 18 3.1. 合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑 . 18 3.2. 主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络. 20 3.3. 母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔 . 20 3.4. B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营 . 21 4. 财务分析及同业对比：盈利水平高财务分析及同业对比：盈利水平高+竞争能力强竞争能力强+对比同业优势明显对比同业优势明显 . 23 4.1. 收入利润增长迅速，线上代运营为主要盈利来源 . 23 4.2. 毛利率构成不断优化，净利润增速快 . 24 4.3

13、. 销售费用占比较高，财务费用管控卓越 . 26 5. 投资建议：预计投资建议：预计 2021 年净利润年净利润 1.3 亿元，目标市值空间亿元，目标市值空间 64.8-71.3 亿元亿元 . 28 5.1. 盈利预测：预计 2020-22 年净利润 1.01/1.30/1.62 亿元. 28 5.2. 投资建议：对标壹网壹创，目标市值空间 64.8-71.3 亿元 . 28 6. 风险提示风险提示. 30 图表目录图表目录 图 1：若羽臣发展历程 . 5 图 2：提升品牌知名度和经济效益，精准直击消费者痛点. 6 图 3：若羽臣品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类. 6 图 4：线上代运营业务零售、服

14、务模式收入（单位：万元） . 8 图 5：分销业务线上、线下渠道收入比（单位：万元） . 8 图 6：零售模式 vs 分销模式 . 8 图 7：若羽臣端到端链接品牌商与消费者 . 9 图 8：2013-2020H1 营业收入及增速（单位：亿元） . 10 图 9：2013-2020H1 归母净利润及增速（单位：亿元） . 10 图 10：2013-2020H1 毛利率与净利率水平 . 10 图 11：公司股权结构 . 10 图 12：2019 公司员工专业职能构成 .11 图 13：2019 公司员工年龄构成 .11 图 14：我国 2013-2019 年网购交易金额及同比增长情况 . 13

15、图 15：品牌方布局线上渠道各阶段需求. 13 图 16：2014-2018 我国电商代运营市场规模及增速 . 14 图 17：2014-2019 我国品牌电商代运营市场规模及增速 . 14 4 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 18：我国母婴用品市场发展阶段. 15 图 19：2013-2018 年我国母婴市场规模及增速情况 . 15 图 20：2014-2019 我国母婴电商用户规模及增速情况 . 15 图 21：2014-2019 我国母婴电商市场规模及增速情况 . 16

16、图 22：2011-2018 我国母婴线上交易渗透率及增速情况 . 16 图 23：母婴用品市场需求未来或创新高. 17 图 24：2018 年品牌电商服务行业市场竞争格局 . 18 图 25：第一梯队 GMV 占比持续增加 . 18 图 26：行业竞争对手上市期合作品牌数量占优 . 19 图 27：合作国际品牌数量多，占比高 . 19 图 28：若羽臣母婴产品合作品牌 . 21 图 29：2016-2019 年渠道分销收入及占比 . 22 图 30：2016-2020H1 营业收入及增速（单位：亿元） . 23 图 31：2016-2020H1 扣非-归母净利润及增速（单位：亿元） . 23

17、 图 32：2016-2019 年若羽臣线上代运营营收及占比（单位：亿元） . 24 图 33：2014-2019 年若羽臣综合毛利率及分业务毛利占比 . 24 图 34：2013-2020H1 毛利率及净利润率 . 25 图 35：2017-2020H1 代运营同业毛利率 . 25 图 36：美妆同业零售业务毛利率对比 . 26 图 37：2013-2020H1 期间费用率 . 26 图 38：2016-2019 年公司销售费用率 . 27 图 39：2016-2019 年管理费用率 . 27 图 40：2014-2020H1 公司财务费用率 . 27 表 1：2019 年若羽臣合作前十大品

18、牌 . 6 表 2：国际品牌收入及占比（单位：万元）. 7 表 3：若羽臣主要业务模式及 2019 年营收占比 . 7 表 4：管理层经验丰富，背景专业知识过硬.11 表 5：若羽臣 IPO 募集资金计划投资项目 . 12 表 6：母婴未来 5 年市场空间预期较好（单位：亿元） . 16 表 7：电商代运营行业龙头不断拓展细分品类，驱动企业成长发展. 18 表 8：部分公司获得的行业及社会类荣誉 . 20 表 9：公司及其竞争对手渠道分布中公司渠道分布占优 . 20 表 10：代运营公司 IT 系统及物流仓储. 23 表 11：若羽臣 2019-2021 年盈利预测（单位：百万） . 28 表

19、 12：对标同业估值（单位：百万） . 28 1. 若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验 5 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.1. 快消代运营龙头提供一站式电商服务，专注国际品牌助力形象提升快消代运营龙头提供一站式电商服务，专注国际品牌助力形象提升 若羽臣是面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，为快消品类提供电商代运营一若羽臣是面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，为快消品类提供电商代运营一 条

20、龙服务。条龙服务。若羽臣成立于 2011 年，总部位于广州。公司实施全球化战略，定位为全球优质 消费品牌的电子商务综合服务提供商，业务主要包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划， 服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等。公司 共签约品牌 88 个，其中国际品牌数量占比为 92.1%，包括母婴、美妆个护、保健品等多品 类，打造电商综合服务标杆，具备快速提升的品牌孵化力，打造爆品高增长态势延续。公司 自 2011 年成立以来，主要可分为以下 4 个发展阶段： （1）若羽臣黑马降世，运营祛痘类产品大放异彩（若羽臣黑马降世，运营祛痘类产品大放异彩（2011-2013）

21、 ：2011 年若羽臣有限整体在 广州正式成立，操盘运营祛痘品牌比度克，助其一跃成为互联网祛痘护肤类领先品牌。若羽 臣荣获当年天猫双 11 网购狂欢节“黑马奖” 。 （2）正式布局全球战略，进军母婴品类引领行业前沿（正式布局全球战略，进军母婴品类引领行业前沿（2013-2015） ：2013 年起，若羽臣进 行全球战略布局，随后与德国进口品牌哈罗闪达成合作，正式进军母婴市场。2014 年若羽 臣总部迁入广州 CBD 珠江新城高德臵地。 （3）登录新三板，国际大牌入驻助力高速发展（登录新三板，国际大牌入驻助力高速发展（2015-2017） ：融资上市方面，2015 年 5 月，朗姿股份以现金增资

22、 250 万元，并与若羽臣签署对赌协议，一跃成为公司第二大股东。 2015 年 7 月21 日公司正式变更设立为若羽臣科技股份有限公司， 并成功于新三板挂牌上市， 注册资本变更至 7500 万元。品牌合作方面，截至 2017 年年初，合生元、强生、善存、钙 尔奇、美赞臣等国际大体量品牌正式入驻若羽臣。 （4）标杆已成，成熟商业体系夯实行业地位，筹备冲击创业板块（标杆已成，成熟商业体系夯实行业地位，筹备冲击创业板块（2017 至今）至今） ：截至 2019 年年末，若羽臣共获得“天猫母婴最佳服务商” 、 “天猫国际最佳整合垂直服务商” 、 “天猫最 佳合作伙伴奖” 、 “阿里妈妈金服奖” 、 “

23、广东省电子商务 100 强”等十余项荣誉，行业标杆浑 然天成。截至 2020 年 1 月 17 日，若羽臣四次递交创业板 IPO 申请，并于 2020 年 7 月 2 日成功过会。 图图 1：若羽臣发展历程：若羽臣发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 若羽臣是一站式快消品类电商代运营服务商，以“为世界优质品牌，链接每个中国家庭”为若羽臣是一站式快消品类电商代运营服务商，以“为世界优质品牌，链接每个中国家庭”为 服务主旨。服务主旨。若羽臣已获得包括强生、合生元、善存、钙尔奇、美赞成等八十多个全球知名品 牌在中国的正品授权，通过提供品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖

24、掘、供 应链管理、消费者价值管理、用户体验管理及消费者关系管理等全方位的电商综合服务实现 6 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 对店铺的精细化运营，将品牌推向前端消费者，提高品牌线上零售的运营效率，提升其品牌 形象与市场地位，挖掘其市场潜力，帮助品牌方实现品牌知名度和经济效益的共同成长，实 现互利共赢。 图图 2：提升品牌知名度和经济效益，精提升品牌知名度和经济效益，精准直击消费者痛点准直击消费者痛点 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 国际品牌对电商服务商的需求高于国内品牌， 截

25、至 2019 年， 公司合作的品牌数量为 88 个， 涵盖美妆、个护、食品、保健等快消行业，品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、 合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作的 88 个品牌中，国际品牌数量为 81 个，占比达 92.1%。 图图 3：若羽臣品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类若羽臣品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 1：2019 年若羽臣合作前十大品牌年若羽臣合作前十大品牌 品类品类 品牌发源地品牌发源地 品牌名品牌名 营收合计（万元）营收合计（万元） 营收占比营收占比 7 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信

26、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 母婴类母婴类 欧美 Meadjohnson 美赞臣、SANOSAN哈罗闪 13650.0 63.7% 日韩 Moony 尤妮佳、MamyPoko 妈咪宝贝 美容个护美容个护 日韩 中国 Mediheal 美迪惠尔、sofy 苏菲 ABC、free 飞 2698.1 12.6% 保健品保健品 澳新 欧美 Red Seal 红印 Centrum善存 5087.6 23.8% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 消费升级不断升温，国内用户对跨境商品需求明显上升，国际品牌收入成为若羽臣营收增长

27、的主驱动力。 2016年至2019年， 国际品牌收入从2.95亿元提升至8.2亿元， 增长率178.9%， 营业收入占比从 80.7%增加至 91.8%。2019 年营业总收入为 8.9 亿元，国际品牌收入占比 为 91.8% 表表 2：国际品牌收入及占比（单位：万元）国际品牌收入及占比（单位：万元） 品牌品牌 类别类别 收入收入 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 国际国际 品牌品牌 收入 82,185.7 91.84% 82,095.8 96.38% 60,281.1 94.60% 29,471.6 80.67%

28、国内国内 品牌品牌 收入 7300.5 8.16% 3,079.6 3.62% 3,441.2 5.40% 7,062.1 19.33% 营业营业 收入收入 合计 89386.2 100.00% 85,175.4 100.00% 63,722.3 100.00% 36,533.7 100.00% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 业务模式零售分销双驱动，核心财务数据亮眼业务模式零售分销双驱动，核心财务数据亮眼 公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运 营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务 在 20

29、19 年度分别占总主营业务收入 49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%， 是构成公司盈利的主要来源。线上代运营中零售模式营收占比远大于运营服务模式，截至 2019 年，零售模式收入占比达 74.7%。渠道分销业务中，线上电商平台渠道分销营收占比 为 63.13%。 表表 3：若羽臣主要业务模式及：若羽臣主要业务模式及 2019 年营收占比年营收占比 业务模式业务模式 业务收入业务收入 占比占比 业务毛利占业务毛利占 比比 细分模式细分模式 业务内容业务内容 线上代运营业务线上代运营业务 49.3% 66.0% 零售模式 公司主要基于品牌方授权在天猫、京东等第三方电

30、商平台运营品牌旗舰店， 8 公司深度分析/若羽臣 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 服务费模式 对于部分品牌，公司基于授权代理商的授权在特定电商平台运营专营店铺， 公司可提供品牌定位、店铺运营、 整合营销、数据挖掘、 供应链管理等服务， 亦可根据品牌方或其授权代理商需求提供前述服务的特定组合。 渠道分销业务渠道分销业务 44.0% 27.5% 电商平台 公司基于品牌方或其授权代理商的分销授权，向其采购商品后销售至分销 商，由分销商对外销售。分销商一般包括京东自营、唯品会、天猫超市等电 商平台和在电商平台上

31、开设店铺的线上分销商。 其中对于京东自营、 唯品会、 天猫超市等电商平台客户，公司可根据其需求提供不同程度的运营支持服 务，包括品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘等，但仓储物流仍由电 商平台负责；对于其他非电商平台分销商，公司仅向其销售商品，无需提供 运营支持服务。 非电商平台 品牌策划业务品牌策划业务 6.7% 6.6% 收取服务费 公司基于品牌方的营销需求，以提升品牌热度为目标而提供的综合性营销服 务，该业务以塑造品牌形象、推动品牌传播为目标，同时联动电商平台为品 牌电商销售引流。业务内容包含为客户提供方案策划、创意设计、素材制作、 线下活动、媒介采买等一类或多类服务。 资料来源：公司

32、公告，安信证券研究中心 图图 4：线上代运营业务零售、服务模式收入（单位：万元线上代运营业务零售、服务模式收入（单位：万元） 图图 5：分销业务线上、线下渠道收入比（单位：万元）分销业务线上、线下渠道收入比（单位：万元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 线上代运营业务零售模式与分销模式在品牌商务拓展阶段流程一致，随后分销模式进入渠道 拓展阶段，并在签署分销协议后执行订单，派送品牌产品，对京东自营、唯品会、天猫超市 平台的电商客户提供综合型分销运营支持；线上代运营业务零售模式在第二阶段进行店铺筹 备工作，基于授权代理商的授权在特定电商平台运营专营店铺，随后提供品牌定位、店铺运 营、 整合营销、 数据挖掘、 供应链管理等服务， 协助品牌商拓展综合影响力， 提升销售业绩。 图图 6：零售模式：零售模式 vs分销模式分销模式 19,480.6 32,602.0 37,903.0 35,280.8 5,005.6 7,064.1 9,504.9 11,965.2 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 5