1、保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 保险保险 2020 年 10 月 23 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业点评报告-平安、太保保费增速 持续改善，险企提前布局开门红- 2020.10.19 上市险企 8 月保费数据点评-保费增 速分化仍在，平安新单保费增速持续 改善-2020.9.14 寿险代理人寿险代理人迈向质迈向质、量时代量时代，开门红有望超预期，开门红有望超预期 行业深度报告行业深度报告 高超（分析师）高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 寿险队伍寿险队伍经营策略已经由经营策略已经

2、由快速提升规模快速提升规模转变为质量并重专业优先转变为质量并重专业优先的阶段的阶段 我们认为，我国寿险队伍经营策略已经由粗放式发展，快速上量转化为质、量并 重，专业赋能。原因有以下三点：1）监管政策催化：监管政策的长期利益导向 及相关监管政策加大了寿险代理人队伍的专业化及销售技能需求；2）候选人质 量降低： 队伍的快速上量透支了候选人的质量且新兴行业的崛起对于保险行业增 员产生冲击；3）边际成本提升：职场费用、培训投入、内勤配置等业务管理费 用支出未能随队伍规模提升产生规模效应。 扎实上量、提质增效是各家寿险队伍经营扎实上量、提质增效是各家寿险队伍经营策略策略的基本方向的基本方向 多家上市险企

3、在队伍经营战略中， 已将队伍质量置于队伍数量之前。 目前中国人 寿策略为“提质扩量” ，月均有效销售人力维持高增长态势；中国平安贯彻“渠 道+产品”双轮驱动策略，打造数字寿险，预计 2020 年底完成改革试点；中国太 保围绕“三支队伍”推动转型升级，自上而下打造核心队伍、新生代队伍与超绩 优队伍；新华保险量质并举，选择规模价值同步增长，自 2019 年开始意图通过 大幅提升保险营销员队伍规模拉动业绩增长。 中长期看， 寿险队伍经营策略质在 量前，产能提升将成为未来寿险业务增量的主要拉动点。 低基数效应叠加队伍经营战略转型效果，上市险企开门红有望超预期低基数效应叠加队伍经营战略转型效果，上市险企

4、开门红有望超预期 由于 2020 年疫情带来的影响，各家上市险企均比往年重视开门红，提前布局备 战 2021 年开门红。开门红主力产品形态已出，万能险账户结算利率高于银信发 行理财产品预期收益率， 保险产品具有相对竞争优势。 代理人队伍经营策略转型 局面已定， 代理人数量见底， 稳定险企保费基本盘， 助力开门红新业务保费上量。 国内疫情已得到有效控制， 复杂高价值产品销售难度下降， 新业务价值率有望提 升。 投资结论：投资结论： 上市险企提早积极布局开门红，主销产品对标银行理财类产品收益率优势提升， 叠加转型见效和疫情带来的低基数，我们预计上市险企 2021 年开门红保费增速 有望超预期。近期

5、十年期国债收益率升至 3.2%上方，央行表态货币政策稳健中 性， 保险资产端改善有望持续。 负债和资产双轮驱动， 继续看好保险股投资机会。 受益标的：新华保险、中国平安受益标的：新华保险、中国平安、中国人寿中国人寿和中国太保和中国太保。 风险提示：风险提示：新冠疫情反复造成寿险保费增速不及预期；经济复苏超预期受阻。 -41% -27% -14% 0% 14% 27% 41% -022020-06 保险沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业

6、研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 上市险企寿险队伍经营策略悄然分化 . 4 1.1、 疫情冲击或掩盖寿险队伍经营策略差异 . 4 1.2、 寿险队伍发展会经历快速提升规模随后逐步稳定的阶段 . 6 1.3、 提升保险营销员队伍规模边际收益减少，催生经营高质量队伍战略 . 9 2、 扎实上量、提质增效是各家寿险队伍经营的基本方向 . 18 2.1、 中国人寿“提质扩量”，赋能一线为下步方针 . 19 2.2、 中国平安以变应变，寿险改革聚焦“渠道+产品” . 20 2.3、 中国太保聚焦“三支队伍”，推动队伍

7、转型升级 . 21 2.4、 新华保险量质并举，拼出市场才有发展机会. 22 3、 低基数效应叠加队伍经营战略转型效果，上市险企开门红有望超预期 . 22 4、 投资结论 . 26 5、 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1： 2020H1 上市险企寿险原保费收入态势出现分化 . 4 图 2： 2020H1 仅中国人寿新业务价值实现正增长 . 4 图 3： 中国平安、中国太保个险渠道新业务保费出现负增长 . 5 图 4： 中国平安、中国太保、新华保险新业务价值均出现负增长 . 5 图 5： 2020H1 仅新华保险一家上市险企代理人规模同比增速为正 . 6 图 6： 2011 年至 2

8、014 年上市险企人力规模保持稳定 . 6 图 7： 2015 年至 2017 年，上市险企人力规模快速提升. 7 图 8： 2018 年起，上市险企人力出现微幅下滑 . 9 图 9： 人力队伍三阶段分段趋势明显，2015 年、2018 年为分界时点 . 9 图 10： 保险营销员队伍平均学历较低 . 10 图 11： 保险营销员工作年限 10 年以上占比不足 10% . 10 图 12： 保险营销员多为 25-45 岁人群 . 10 图 13： 保险营销员主要客户来自于缘故客户 . 10 图 14： 受 2017 年 134 号文件影响，2018 年个险新业务保费增速明显放缓 . 14 图

9、15： 四家上市险企新业务价值在 2015 年-2017 年间高速增长 . 14 图 16： 四家上市险企新业务价值在 2017 年后增速出现回落 . 14 图 17： 近十年来，四家上市险企人均新业务价值未出现明显提升 . 15 图 18： 人均新业务价值增速在 2015 年与 2019 年出现两次分化 . 15 图 19： 上市险企人均新业务保费自 2017 年已出现下滑 . 16 图 20： 新业务保费增速自 2016 年逐渐低于人力规模增速 . 16 图 21： 人力规模增速自 2017 年后出现分化 . 16 图 22： 我国寿险代理人占城镇人口比例逐步提升 . 17 图 23： 保

10、险营销员平均学历偏低 . 17 图 24： 新职业从业者平均学历优于保险营销员平均学历 . 17 图 25： 保险营销员平均月收入偏低 . 17 图 26： 新职业从业者平均月收入高于保险营销员 . 17 图 27： 2015 年-2017 年中国平安佣金及业管费用支出占比已赚保费高于其他年份 . 18 图 28： 人均佣金及业务管理费支出持续提升，增员边际成本不断提升 . 18 oPsPnMpPqNnMtMmOrMmMoRbRdN9PnPqQsQnNiNmNrRfQsQtQ7NnMoRNZnNsONZrRpN 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图

11、 29： 2017 年后中国人寿、中国平安、中国太保营销员 YOY 增速明显下滑 . 19 图 30： 中国人寿个险月均有效销售人力提升明显 . 20 图 31： 中国平安寿险改革势在必行 . 21 图 32： 中国平安寿险改革剑指全球领先的人寿保险公司 . 21 图 33： 中国平安、中国太保每月人均寿险新单件数平稳提升，队伍质态向好（单位：件/人/月） . 21 图 34： 2019 年新华保险人力大幅增长 . 22 图 35： 中国平安、中国太保 2020 年前意图淡化开门红概念，叠加疫情影响，导致低基数 . 23 图 36： 上市险企近三年 Q1 新业务保费占比有所下降 . 23 图

12、37： 部分上市险企 2021 年主销产品计划万能账户结算利率略高于同期银信发行理财产品平均预期收益率 . 25 图 38： 2020 年上市险企代理人队伍规模逐渐稳定 . 25 图 39： 2020 年上市险企年累计寿险原保费收入增速差异逐渐缩窄 . 26 图 40： 2020 年上市险企单月寿险原保费收入增速 4 月回升后保持稳定 . 26 图 41： 保险股 P/EV 估值处理历史中枢下方 . 27 图 42： 十年期国债收益率逐步回升至 3.2%上方 . 27 表 1： 2020H1 上市险企新业务价值率均出现下滑 . 5 表 2： 2011 年至 2014 年上市险企人力规模增速 .

13、 6 表 3： 新“国十条”明确了商业保险为社会保障体系的重要支柱，并从多个方向鼓励保险行业创新发展 . 7 表 4： 2015 年 4 月 24 日全国人大常委会修订保险法取消了保险销售（含代理）资格核准审批事项 . 8 表 5： 保监会 2017 年 134 号文监管力度强，对产品设计、宣传销售做出限制 . 11 表 6： 监管强调保险姓保，多次对保险产品设计提出指示，限制长险短做行为 . 11 表 7： 中国人寿在 2017 年 134 号文件后，产品设计给付时点明显延后，风险保障属性得到提升 . 11 表 8： 2018 年开门红产品鑫耀一生 IRR 提升速度较慢，客户感知为收益率低

14、. 12 表 9： 2017 年开门红产品鑫福赢家客户感知为给付即刻到账 . 12 表 10： 2018 年开门红产品鑫耀一生首次生存金给付晚，客户感知为给付到账较晚 . 13 表 11： 2021 年开门红产品鑫耀东方给付额度高，频率集中，客户感知给付快 . 13 表 12： 2021 年上市险企均提前开门红启动时间节点 . 22 表 13： 部分上市险企 2021 年开门红主力产品上市时间早于 2020 年开门红备战阶段 . 24 表 14： 上市险企 2021 年开门红其他产品形态，中国平安产品计划提供疾病保险和手术津贴的差异化险种 . 24 表 15： 部分上市险企万能险账户结算利率有

15、所下滑 . 24 表 16： 2020H 上市险企新业务价值率均出现明显下滑 . 26 表 17： 受益标的当前股价及评级情况 . 27 表 18： 受益标的估值表 . 27 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 上市险企寿险上市险企寿险队伍队伍经营策略经营策略悄然悄然分化分化 1.1、 疫情冲击或疫情冲击或掩盖掩盖寿险队伍经营策略寿险队伍经营策略差异差异 疫情造成的疫情造成的线下线下展业展业阻碍导致寿险保费收入阻碍导致寿险保费收入及新业务价值及新业务价值承压承压。2020 年，年初爆发 的新冠疫情冲击了我国各行各业，保险企业不在例外。各家险企队

16、伍在严防新冠疫 情的状态下，无法当面拜访客户，导致产品结构复杂、责任条款不易理解、销售难度 较大的高价值保险产品难以顺利成交，险企在开展新业务方面遇到了极大阻碍。在 队伍经营策略层面，中国人寿队伍质态向好，稳步拉动业务增长；中国平安、中国太 保队伍正处转型之中， 短期对业务造成压力； 新华保险大举提升人力规模， 快速拉升 保费规模。疫情的冲击掩盖了上市险企不同的队伍经营策略与队伍发展阶段所带来 的差异。 图图1：2020H1 上市险企寿险原保费收入态势出现分化上市险企寿险原保费收入态势出现分化 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图2：2020H1 仅中国人寿新业务价值实现正增长仅中国人寿新

17、业务价值实现正增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 中国人寿中国平安中国太保新华保险 2019H1寿险原保费收入（百万元）2020H1寿险原保费收入（百万元） - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 中国人寿中国平安中国太保新华保险 2019H1新业务价值（百万元）2020H1新业务价值（百万元） 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 图图3：中国平安、中国太保个险渠道新业务保费出现负增长中国平安、中国太保个险渠道新业务保费出现负增

18、长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：中国平安、中国太保、新华保险新业务价值均出现负增长中国平安、中国太保、新华保险新业务价值均出现负增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：2020H1 上市险企新业务价值率均出现下滑上市险企新业务价值率均出现下滑 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 2019H1 40% 45% 39% 27% 2020H1 39% 37% 37% 15% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2020 年疫情带来的冲击或年疫情带来的冲击或掩盖掩盖上市险企队伍经营战略转型上市险企队伍经营战略转型。结合寿险保费收入及新 业务

19、价值率两组数据与寿险行业实际展业反馈，我们观察到复杂但高价值产品的展 业难度确有上升，各家险企推出责任简单、性价比高而新业务价值率相对较低的产 品拉动保费上升， 缓解了疫情带来的寿险保费增长压力， 但除此之外， 各家的保险营 销员队伍数据出现分化，除新华保险外，队伍数量均有所下滑。我们认为，本次疫情 所带来的业务冲击掩盖了上市险企队伍经营策略的转型。 截至 2020H1，四家上市险企总保险营销员数量为 413 万人，YOY+5.23%，中国平安 115 万人，YOY-1.87%；中国太保 77 万人，YOY-3.77%，中国人寿将原归属银保渠 道的保险规划师队伍转入个险渠道， 根据披露数据，

20、我们测算在2019年A与2020H1， 分别约有 8 万、13 万人员归入个险渠道，而 2019H1 中国人寿保险营销员队伍 157 万人，2020H1 保险营销员队伍 169 万人，剔除 21 万保险规划师队伍人力，2020H1 保险营销员队伍还剩 148 万人，YOY-5.91%。若剔除中国人寿渠道队伍转换所带来 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 中国人寿中国平安中国太保新华保险 2019H1个险渠道新业务保费（百万元）2020H1个险渠道新业务保费（百万元） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 中国人寿中

21、国平安中国太保新华保险 2020H1寿险原保费收入YOY2020H1新业务价值YOY 2020H1个险渠道新业务保费YOY 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 的影响，四家上市险企总计 YOY+0.13%，微幅正增长，主要由新华保险寿险队伍人 力同比正增长所带来。 图图5：2020H1 仅新华保险一家上市险企代理人规模仅新华保险一家上市险企代理人规模同比增速同比增速为正为正 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 基于人力数据的变化，我们认为，各家上市险企对于代理人队伍的经营策略已经发 生了转变，而疫情的发生则掩盖了这一变化，导致经营策略变化所

22、带来的差异被归 咎于疫情。下面我们将梳理从 2011 年至今的上市险企的人力数据，并希望从中得到 寿险公司队伍经营策略转型的原因。 1.2、 寿险队伍寿险队伍发展会经历快速提升规模发展会经历快速提升规模随后逐步稳定随后逐步稳定的阶段的阶段 自 2011 年至今，我们将寿险行业营销员队伍发展分为三个阶段： 第一个阶段为第一个阶段为 2011 年至年至 2014 年年的大进大出期的大进大出期。上市险企人力总量虽未出现大幅增 长，保持平稳，但中国保险行业协会撰写的保险营销员现状调查报告显示，2011 年至 2013 年期间有 508 万人加入保险营销员队伍，同时有 502 万人脱落； 图图6：201

23、1 年至年至 2014 年上市险企人力规模保持稳定年上市险企人力规模保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表2：2011 年至年至 2014 年上市险企人力规模增速年上市险企人力规模增速 上市险企上市险企 披露数据年份披露数据年份 2011 年至年至 2014 年年 人力规模年化复合增长率人力规模年化复合增长率 中国人寿 2003 年 2.7% 中国平安 2005 年 9.3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -100 0 100 200 300 400 中国人寿中国平安中国太保新华保险 2019H1代理人规模（万人）2020Q1代理人规模（万人） 2020H1代理人

24、规模（万人）半年报代理人规模YOY-右轴 0 20 40 60 80 2011年2012年2013年2014年 保险营销员队伍规模：万人保险营销员队伍规模：万人 中国人寿中国平安中国太保新华保险 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 上市险企上市险企 披露数据年份披露数据年份 2011 年至年至 2014 年年 人力规模年化复合增长率人力规模年化复合增长率 中国太保 2006 年 5.6% 新华保险 2008 年 0.7% 数据来源：Wind、开源证券研究所 第二个阶段为第二个阶段为 2015 年至年至 2017 年年的快速增长期的快速增长期。2014

25、 年 8 月 13 日国务院印发关 于加快发展现代保险服务业的若干服务意见 ， 提出到 2020 年， 基本建成保障全面、 功能完善、安全稳健、诚信规范，具有较强服务能力、创新能力和国际竞争力与我国 经济发展需求相适应的现代保险服务业。表明了国家对保险业的重视，保险业借此 新“国十条”迎来快速发展。2015 年，原保监会于 8 月 18 日下发中国保监会关于 保险中介从业人员管理有关问题的通知保监中介（2015）139 号文，根据全国人大 对保险法部分条款的修改，取消了保险销售（含保险代理） 、保险经纪从业人员 资格核准审批事项，即取消了原由中国保险业协会组织的代理人资格考试，新入职 的保险营

26、销人员无需参加资格考试，通过保险公司内部的相关培训即可进行展业， 此举极大的促进了保险营销员队伍的增长。四家上市险企保险营销员队伍由 2014 年 末的 193 万人，快速上升至 2017 年末的 419 万人，三年复合增长率达 117.00%； 图图7：2015 年至年至 2017 年，上市险企人力规模快速提升年，上市险企人力规模快速提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表3：新“国十条”明确了商业保险为社会保障体系的重要支柱，并从多个方向鼓励保险行业创新发展新“国十条”明确了商业保险为社会保障体系的重要支柱，并从多个方向鼓励保险行业创新发展 意见方向 政策措施 构筑保险民生保障网，完善多层次社会保障体系。 把商业保险建成社会保障体系的重要支柱。 创新养老保险产品服务。为不同群体提供个性化、差异化的养老保障。 发展多样化健康保险服务。 发挥保险风险管理功能，完善社会治理体系 运用保险机制创新公共服务提供方式。 发挥责任保险化解矛盾纠纷的功能作用。 完善保险经济补偿机制，提高灾害救助参与度 将保险纳入灾害事故防范救助体系。 建立巨灾保险制度。 大力发展“三农”保险，创新支农惠农方式 积极发展农业保险。 拓