1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2019 年 06 月 29 日 深圳机场 (000089) 大湾区规划加速产能扩张，双轮驱动收入持续增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 航空产业方兴未艾，消费升级激发发展活力。随着消费升级持续推进，我国民航作为最主 要的外化表现经历高速成长期。根据 IATA 测算人均乘机比与人均 GDP 呈现较强的正相关 性。随着人均 GDP 水平的不断提高，居民消费水平不断升级，人均乘机比将会逐步向发 达国家靠近，航空需求增长空间巨大。 大湾区规划正式落地，航空行业亟待二次发展。大湾区地理位置

2、优越，航空发展潜力巨大。 大湾区可于五小时内飞抵全球近半数人口聚居的地方，奠定了大湾区的首屈一指的国际及 区域航空中心地位。受限于机场发展，大湾区快速成长产生的大量航空需求与机场固定的 承载极限的矛盾日益突出。在区域内竞争中，对比香港机场，深圳机场具有后发优势，未 来将逐步迎来利好。 深圳机场利好不断，收入“双轮”高速前进。深圳机场处于机场发展周期早期，机场非航 收入开始启动，航空性收入由于旺盛的需求与阶段性产能瓶颈的叠加效应，近期开始呈现 出一种接近线性的增长态势， 其中国际航班比率呈指数式持续上升。 深圳机场产能利用率、 时刻容量仍有部分释放空间，伴随未来基建大量落地，机场产能即将大幅提升

3、。在非航业 务中，免税业务是枢纽机场的最重要商业形态，近期深免中标的免税项目大幅提升扣点比 例，未来随着国际旅客快速增长，收入与业绩即将迎来明显提升。 投资建议：粤港澳大湾区规划落地激发深圳机场迎来国际旅客增长爆发期，同区域机场产 能受限条件下国际旅客增速将长期保持在 20%以上，同时 2017 年签订的三年免税租赁协 议即将到期，销售提成率有望提高至接近上海机场，免税收入至 2020 年均将维持高速增 长，整体业绩迎来爆发期。我们预测 2019 至 2021 年归母净利润为 7.56 亿、9.59 亿和 12.04 亿，对应现股价 PE 分别为 24 倍、19 倍和 15 倍。对比上海机场业

4、绩增长的过程来 看，深圳机场在免税收入大幅提升下将迎来戴维斯双击过程，业绩提升的同时估值中枢不 断提升，目前估值已低于 PE 中枢 28X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：免税收入不及预期、因香港分流影响国际旅客增速不及预期 市场数据： 2019 年 06 月 28 日 收盘价（元） 8.89 一年内最高/最低（元） 10.69/7.3 市净率 1.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18231 上证指数/深证成指 2978.88/9178.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.76 资产负债

5、率% 13.57 总股本/流通 A 股 （百万） 2051/2051 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 集运运价继续上涨， 再次强调布局中远海 控 申 万 宏 源 交 运 一 周 天 地 汇 （20） 2018/06/04 航运开征燃油附加费， 旺季涨价诉求强烈 运价或超预期申万宏源交运一周天地 汇 （20） 2018/05/28 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 郭晶 A0230118030001 联系人 郭晶 (8621)232978187646 财务数据及盈利预测

6、 2018 2019Q1 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,599 914 3,995 4,439 4,941 同比增长率（%） 8.4 7.7 11.0 11.1 11.3 净利润（百万元） 668 173 756 959 1,204 同比增长率（%） 1.0 9.7 13.2 26.8 25.5 每股收益（元/股） 0.33 0.08 0.37 0.47 0.59 毛利率（%） 25.9 28.7 30.1 34.0 37.7 ROE（%） 5.7 1.5 6.1 7.2 8.3 市盈率 27 24 19 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收

7、益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-29 07-29 08-29 09-29 10-29 11-29 12-29 01-29 02-28 03-31 04-30 05-31 -20% 0% 20% 40% 深圳机场沪深300指数 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 2 2 公司深度 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 粤港澳大湾区规划落地激发深圳机场迎来国际旅客增长爆发期， 同区域机场产能受 限条

8、件下国际旅客增速将长期保持在 20%以上， 同时 2017 年签订的三年免税租赁协议 即将到期，销售提成率有望提高至接近上海机场，免税收入至 2020 年均将维持高速增 长，整体业绩迎来爆发期。我们预测 2019 至 2021 年归母净利润为 7.56 亿、9.59 亿 和 12.04 亿，对应现股价 PE 分别为 24 倍、19 倍和 15 倍。对比上海机场业绩增长的 过程来看，深圳机场在免税收入大幅提升下将迎来戴维斯双击过程，业绩提升的同时估 值中枢不断提升，目前估值已低于 PE 中枢 28X，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 深圳机场时刻受民航局管控负面影响小。 民航局 20171

9、15号文后一线机场时刻增 速均低于 5%，但深圳因重新定位为国际枢纽机场，2017 年、2018 年国际航线时刻增 速均超过 20%，带动整体时刻增速超过 8%，受政策管控影响小。 短时间区域内其余机场产能受限。 白云机场与香港机场短期内难以再次完成新跑道 建设，目前白云与香港跑道利用率均已超过 150%，新增供给受到明显抑制。 免税政策持续优化。2017 年深圳机场签署的销售提成率为 35%，远低于上海机场 2018 年公布的 42%。2020 年深圳机场免税租赁协议到期后有望重新招标，销售提成 率大幅提升概率高。 有别于大众的认识 市场认为：2022 年香港机场产能扩张会抑制深圳机场时刻增

10、速 我们认为：香港机场与深圳机场仅在近进区域内存在部分重叠，在整体空域上有较 大调节空间，双方同时扩张过程并行不悖，深圳机场不会因空域出现航班增速的明显放 缓。 市场认为：香港机场已形成国际枢纽，深圳机场对国际旅客的吸引力较弱 我们认为：从世界范围来看，国际旅客人数与机场所在区域的经济体量密切相关， 而且单个机场容量天花板低，经济区内通常采用机场群作为协调和服务的主要方式。纽 约大区、 伦敦大区与东京大区已经形成完善的机场群布局， 各个机场之间有着明确分工， 国际旅客因出行目的不同而错落分布在不同机场。 股价表现的催化剂 免税收入超市场预期增长 大湾区航空规划清晰定位各座机场未来定位与发展 深

11、圳机场国际航线开设速度快于预期 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 3 3 公司深度 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 核心假设风险 免税收入不及预期 因香港分流影响国际旅客增速不及预期 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 4 4 公司深度 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.航空产业方兴未艾，消费升级激发发展活力 .6 1.1 民航持续高速增长，出行结构不断优化

12、 . 6 1.2 消费升级空间巨大，机场发展未来可期 . 7 2.大湾区规划正式落地，航空行业亟待二次发展 .8 2.1 大湾区经济实力雄厚，航空需求强劲 . 8 2.2 香港机场难以扩容，深圳机场正外部性明显 . 10 3.深圳机场利好不断，收入“双轮”高速前进 . 12 3.1 深圳机场总体发展阶段及收入结构 . 12 3.2 航空性收入发力，国际航班迎来“井喷式”增长 . 14 3.3 新增国际航线带动旅客结构优化，助推非航业务增长 . 15 4.盈利预测与投资建议 . 17 4.1 预计 2019 年公司实现归母净利润 7.56 亿元 . 17 4.2 可比公司估值 . 17 4.3

13、财务摘要 . 19 目录 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 5 5 公司深度 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：旅客吞吐量增速持续保持在两位数（单位：万人次） . 6 图 2：起降架次维持高速发展（单位：万架次） . 6 图 3：航空增速远超其他交通方式 . 6 图 4：国际旅客吞吐量增速长期高于国内 . 7 图 5：人均乘机比与人均 GDP 成正相关性 . 7 图 6：国内旅客吞吐量增速与第三产业 GDP 增速比值长期稳定 . 8 图 7：大湾区机场分布图

14、. 9 图 8：大湾区可于五小时内飞抵全球近半数人口聚居地区 . 9 图 9：香港机场系统饱和，增速急剧放缓 . 11 图 10：深圳与香港空域分界示意图 . 12 图 11：机场发展周期图 . 13 图 12：机场系统构成及收入划分 . 13 图 13：深圳机场产能利用率较低 . 14 图 14：仿真模拟深圳机场三跑道港航班地面延误及流量统计 . 15 图 15: 北上广深旅客吞吐量增速对比 . 16 图 16：上海机场估值抬升过程伴随着非航收入比重提升. 18 图 17：深圳机场 PE-Band . 18 表 1：世界主要湾区数据 . 10 表 2：国内各大机场高额的免税租金 . 16 表

15、 3：深圳机场 2018-2021 免税收入测算 . 16 表 4：利润表数据与预测（单位：百万元） . 17 表 5：可比公司估值情况 . 18 表 6：资产负债表数据与预测（单位：百万元） . 19 表 7：现金流量表数据与预测（单位：百万元） . 20 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 6 6 公司深度 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.航空产业方兴未艾，消费升级激发发展活力 1.1 民航持续高速增长，出行结构不断优化 随着我国经济快速发展，消费升级持续推进，民航作为

16、其中最主要的一种外化表现在 过去十年迎来高速成长期。根据民航局统计，2018 年我国完成飞机起降 1108.8 万架次， 较上年增长 8.2%，机场旅客吞吐量增长 10.2%至 12.65 亿人次，2009 年至今航空行业始 终保持在 10%以上增速。 图 1：旅客吞吐量增速持续保持在两位数（单位：万 人次） 图 2：起降架次维持高速发展（单位：万架次） 资料来源：民航局、申万宏源研究 资料来源：民航局、申万宏源研究 在四种主要交通运输方式中，民航旅客周转量在高铁持续发展冲击下仍然始终维持最 快增速，唯一保持 10%以上增速，整体占比不断提升，消费升级趋势明显，居民出行交通 结构逐步优化。 图

17、 3：航空增速远超其他交通方式 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 机场旅客吞吐量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201

18、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 飞机起降架次增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 200172018 民航铁路公路水路 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 7 7 公司深度 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 随着经济持续发展与对外交流的不断增多，我国国际航班数量持续增长，并且相较于 国内航线发生明显分化，长期领先国内航班增速，航线整体结构持续改

19、善。受到国际航权 等方面的约束，国际航线也不再集中于北京、上海与广州三大城市，开始向“新一线”城 市扩展。包括深圳机场在内的大型机场国际航线逐步增多，枢纽地位日益突出。 图 4：国际旅客吞吐量增速长期高于国内 资料来源：民航局、申万宏源研究 1.2 消费升级空间巨大，机场发展未来可期 根据国际航空运输协会（IATA）对部分国家经济水平与航空运输情况统计，人均年乘 机比与人均 GDP 呈现较强的正相关性。随着人均 GDP 水平的不断提高，居民消费水平不 断升级，人均乘机比将会逐步向发达国家靠近。 图 5：人均乘机比与人均 GDP 成正相关性 资料来源：IATA、申万宏源研究 0% 5% 10%

20、15% 20% 25% 20001620172018 国内旅客吞吐量增速国际旅客吞吐量增速 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 8 8 公司深度 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 第三产业稳定发展助推航空需求长期增长。国际多个统计数据显示，旅行群体和服务 业从业者是选择航空出行的最主要人群。这些行业同属第三产业，因此相比于整体 GDP 增 速而言，航空需求增速与第三产业 GDP 增速关联性更强。1997 年至今 20 年间，除 1997

21、 至 1998 年、2003 至 04 年、2008 至 09 年外我国国内航线旅客吞吐量增速与第三产业 GDP 增速比例始终处于 1.0 至 1.5 区间。 图 6：国内旅客吞吐量增速与第三产业 GDP 增速比值长期稳定 资料来源：国家统计局、民航局、申万宏源研究 未来随着产业结构的不断优化，第三产业仍将保持高速增长，国内航空出行需求仍可 能维持在 10%之上。民航局最新公布的数据显示，5 月全行业共完成旅客运输量 5450.8 万人，同比增长 8.7%，1-5 月累计同比增长 8.5%。以宏观环境、行业指导和实时数据为 参考，未来航空需求出现大幅降速可能性较低，预计仍将维持 10%以上的增

22、速。 2.大湾区规划正式落地，航空行业亟待二次发展 2.1 大湾区经济实力雄厚，航空需求强劲 粤港澳大湾区由香港、澳门两个特别行政区和广东省九个地市组成，是中国开放程度 最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。据香港贸发局统 计，粤港澳大湾区土地面积为全国土地面积 0.6%, 人口 6958 万人占全国总人口的 5%， 2017 年经济总量约占全国经济总量的 12%。2017 年，全国人均 GDP 为 0.88 万美元，而 粤港澳大湾区人均 GDP 为 2.175 万美元，增速 7%，该地区人均消费能力远高于全国平均 水平。 珠三角机场群（香港，澳门，广州，深圳，珠海）

23、五大机场 2016 年共运送旅客 1.85 亿人次，货邮 737 万吨，机场群的运输规模已经超过纽约、伦敦、东京等世界级机场群， 位于全球湾区机场群之首。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 9 9 公司深度 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 7：大湾区机场分布图 资料来源：Google Earth、申万宏源研究 大湾区地理位置优越，航空发展潜力巨大。从这里出发，可于五小时内飞抵全球近半

24、 数人口聚居的地方。配合机场广阔的航空网络，奠定了大湾区的首屈一指的国际及区域航 空中心地位。由于大湾区辐射人口范围广，地理位置得天独厚，未来其经济腹地大量航空 需求都会逐步在大湾区释放。 图 8：大湾区可于五小时内飞抵全球近半数人口聚居地区 资料来源：香港民航处、申万宏源研究 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1010 公司深度 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 大湾区航空增长仍有较大空间，其中供求矛盾为更为主要的矛盾，区域内机场竞争则 为次要矛盾。从主要产业结构与地理环境

25、来看，粤港澳大湾区和纽约大湾区、洛杉矶湾区 相似度较高，两个区域内科技、金融产业较为活跃，拥有较为发达的经济腹地。对比两地 人均年乘机次数，粤港澳人均年乘机次数 2.9 次明显落后于洛杉矶湾区 10.65 次以及纽约 大都会区 6.55 次的乘机次数，这个数据表明粤港澳大湾区相较于国际一流大湾区还是存在 较大差距，大湾区航空业展现出巨大的发展空间。粤港澳大湾区内的主要三家机场，未来 仍可以携手发展，迎来“共赢”。 表 1：世界主要湾区数据 粤港澳大湾区 洛杉矶湾区 纽约大都会区 东京湾区 土地面积 (万平方公里) 5.59 1.79 2.15 3.69 人口 (万) 6,958.00 764.

26、1 2,020.00 4,396.20 人均生产总值 (美元) 21,750 1,022,30 820,50 40,360 空港旅客吞吐量 (万人次) 20,169.10 8,134.20 13,224.10 12,389.40 人均年乘机次数 2.89 10.65 6.55 2.82 资料来源：香港贸发局、申万宏源研究 据国际航空业组织 IATA Consulting 预测，到 2020 年，珠三角地区客货运需求量将 分别达到 2.33 亿人次和 1000 万吨，而现有机场年保障能力不足 2 亿人次，有 3300 万客 流量不能得到满足，大量增长的客流量，就需要香港、白云与深圳三座机场来扩容

27、消化。 2.2 香港机场难以扩容，深圳机场正外部性明显 虽然从地理区位上看，粤港澳大湾区机场之间距离均较近，这一格局会对深圳机场产 生竞争压力。但对于大湾区的航空业务，目前主要矛盾集中于供需，即大湾区快速成长产 生的大量航空需求与机场固定的承载极限及基建周期的矛盾。在区域内竞争上，对比香港 机场，深圳机场具有后发优势，未来将逐步迎来利好。 据香港民航处统计，近 5 年香港机场增长逐渐放缓。2018 年香港国际机场的客运量达 74,672 万人次，货运量共 510 万公吨，飞机起降量 427,725 架次。香港国际机场的现有 双跑道系统快将饱和，加上亚洲邻近机场均积极扩建设施，因此香港国际机场有

28、迫切需要 扩建成为三跑道系统，以维持竞争力。 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1111 公司深度 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 9：香港机场系统饱和，增速急剧放缓 资料来源：香港国际机场、申万宏源研究 香港第三跑道对于深圳机场空域限制有限。通常观点认为，两地将会因为空墙，影响 跑道容量，但是事实上影响有限。“空墙”是指空域之间的分界，飞机须在指定的交接点 及高度进入另一个空域，以便更安全、效率地利用两个相邻繁忙空域的航空交通。这安排 是世界各地其他繁忙机场的惯常做法

29、，与跑道容量无关。 空域之争难点在独立进近，GBAS 系统将有效应对。香港机场三跑道的建设对深圳机 场南侧空域进一步挤占， 真正影响到的是飞机降落由南向北独立进近问题， 而对于该问题， 民航中南交通管理局已经提出了基于 GBAS 系统的独立进近方案，该问题的解决是由于飞 机的航电设备能力，即这些能力让飞机按照精确性、连续性和完好性等系统要求执行完全 引导的仪表进近（弧形或直线航段），并且达到很高的 RNP 水平航迹包容区水平。通过训 练和飞行运行政策让飞行机组和航空电子设备监测所需导航系统性能，可支持这种能力。 预计未来对于两个机场的增长造成的影响有限。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0%

30、 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 56000 58000 60000 62000 64000 66000 68000 70000 72000 74000 76000 200172018 旅客人次（万人次）增速 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1212 公司深度 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 10：深圳与香港空域分界示意图 资料来源：香港民航处、申万宏源研究 实际上，由香港、中国内地及澳门航空部门组成的三方工作组已同意

31、，珠三角空域的 管理应配合大珠三角机场的需要，其中包括香港国际机场的三跑道系统。有关部门正落实 推行所有必要措施，务求达到于 2020 年取消航空交通流量管制的目标。 香港机场溢出效应利好周边机场。 由于香港机场地理位置特殊， 尽管 2016 年开始兴建 第三跑道，2024 年才能完成建设，而深圳机场的拓展工程将在 2021 年完工，受此工程影 响，香港机场未来几年增长将会遇到瓶颈，大量新增旅客将会向周边溢出，深圳机场将迎 来发展的窗口期。保守估计（机场保持 8%增速），则溢出旅客人次为 360000 人次，跟据 深圳与广州国际航空时刻比例，大致将向深圳溢出 14.4 万人次。 3.深圳机场利

32、好不断，收入“双轮”高速前进 3.1 深圳机场总体发展阶段及收入结构 机场发展周期上，成本收入利润受到产能阶段性释放，呈现阶梯状。新修建一条跑道 和航站楼，往往需要巨大的固定资产投资，一旦新设施启用，就要转为固定资产，开始计 提折旧。这会导致新跑道和航站楼投入使用之后，机场的费用立刻攀升。但是，新设施产 生收入，招揽新航班，是一个逐渐爬坡的过程，收入需要慢慢爬坡，于是当新跑道和新航 站楼投入使用后，机场往往会有一个利润、利润率、净资产收益率骤然下降的压力。随着 新航班增加，新设施利用率提升，机场利润水平会慢慢提升。 深圳机场整体处于机场成熟期早期。 深圳机场 2018 年完成航班起降 35.6

33、 万架次， 旅 客吞吐量 4934.9 万人次，货邮吞吐量 121.9 万吨，分别同比增长 4.6%、8.2%、5.1%。 旅客吞吐量增速在国内前十大机场中排名第一。 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1313 公司深度 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 深圳机场处于机场发展周期的早期，这个阶段的机场非航收入开始启动，航空性收入 由于旺盛的需求与阶段性产能瓶颈的叠加效应，近期开始呈现出一种接近线性的增长态势， 其中国际航班比率呈指数式持续上升。 图 11：机场发展周期图 资料

34、来源：WIND、申万宏源研究 跑道和航站楼为机场核心资产， 分别贡献航空收入和非航收入， 航空收入遵循指导价， 非航收入由市场调节。航空业务收入主要包括与飞行相关的收入，如起降费、停场费、旅 客服务费、 安检费用； 非航空业务收入主要就是基于巨大客流量的衍生收入， 如商铺租赁、 广告、货站、物流。对航空业的“刚需”航空性业务，其定价基本上都会受到政府管 制。而在目前全球顶级国际枢纽机场的营收中，非航收入占比基本在 50%以上，东京机场 甚至达到 70%。而国内主要机场的非航收入占比大概在 30%上下，小型机场更低。 图 12：机场系统构成及收入划分 资料来源： 航空运输规划 朱金福、申万宏源研

35、究 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1414 公司深度 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.2 航空性收入发力，国际航班迎来“井喷式”增长 政策调整持续向好，国际航线发展带动航空性收入增长。民航“十三五”规划中，提 出了深圳机场将“提升国际枢纽工程，强化区域性枢纽机场功能”。将深圳机场从干线机 场地位提升至枢纽机场地位。 而对于国际航线资源分配时， 航空公司会优先考虑枢纽机场， 深圳机场的地位提升，意味着大量国际航线将在深圳机场开辟，保证了航空性业务中高速 增长。 产能利

36、用率、时刻容量仍有部分释放空间，短期成长不受限制。尽管航站楼已经达到 了设计容量的 101%，但是对比广州、首都、上海机场来看，实际上航站楼产能仍有上升 空间。另一方面，从准点率与时刻容量的分析。根据民航局数据，2018 年 2 月深圳机场准 点率超过 80%,高于其他上市机场。该数据表明，在 T4 航展楼落地之前，深圳机场产能还 有一定的空间，短期内可以满足增长需求。 图 13：深圳机场产能利用率较低 资料来源：Wind、申万宏源研究 未来基建大量落地，机场产能大幅提升。根据深圳机场公告，深圳机场三跑道扩建工 程项目建议书获得正式批复。预计到 2021 年，深圳机场 T4 航站楼建设工程，T

37、3 航站楼 改造工程，第三跑道建设工程将全部落地。未来深圳机场将有 3 条跑道供飞机起降，待已 开工的卫星厅和规划的 T4 航站楼等设施建成后，年旅客吞吐能力将提升至 8000 万人次。 根据民航中南局对第三跑道容量模拟，在最大可接受延误水平 10min 水平下，高峰小 时容量为 89 架次，较目前 51 架次，高峰时刻增长率为 74%，可见三跑道系统的建成，将 释放大量产能，航空业务将迎来高速增长。 123.00% 117.00% 188.00% 101.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00%

38、 180.00% 200.00% 首都机场上海机场白云机场深圳机场 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b g . h t ml 1515 公司深度 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 14：仿真模拟深圳机场三跑道港航班地面延误及流量统计 资料来源：民航中南局、申万宏源研究 3.3 新增国际航线带动旅客结构优化，助推非航业务增长 国际旅客是免税等高毛利非航业务的主要支撑，国际旅客增速直接影响非航业务增速。 2009 年-2018 年，全国机场国际旅客吞吐量，占比从 7.5%增加到 13.0%，实际吞吐

39、量从 3700 万人次。增加到 1.26 亿人次。目前我国正处在国际旅客吞吐量癿高速增长期，国际 出行需求保持旺盛增长态势。 2017 年 4 月，深圳机场升级为一类二级机场，进一步强化了其核心地位。2017 年深 圳机场与南航、海航等航司开展合作加大枢纽建设，新开多条国际航线。2018 年，深圳机 场国际旅客吞吐量达 395.3 万人次，同比增长 33.8%，国际客流量在客流总量中的占比进 一步提升完成，高于深圳机场 2018 年总客流量 8.2%的增速，旅客结构得到改善。 更多行业研究报告下载请搜索h t t p : / / w w w . 3mb a n g . co m/ h y b

40、g . h t ml 1616 公司深度 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 15: 北上广深旅客吞吐量增速对比 资料来源：民航局、申万宏源研究 在非航业务中，免税业务是枢纽机场的最重要商业形态。高额的免税租金对于成熟机 场免是利润最重要组成部分，国际旅客占比对免税业务的规模与利润率起着决定性作用。 各大机场每平米租金保底加营业额抽取比例，对收入带来很大贡献。 表 2：国内各大机场高额的免税租金 机场名称 中标公司 标段 首年保底租金（亿元） 每平米租金（万元） 北京首都机场 中免集团 T2 8.3 23 北京首都机场 日上免税行 T3 22 19.3 广州白云机场 中免集团

41、T1 1.19 29.7 广州白云机场 中免集团 T2 1.78 25.4 深圳宝安机场 深免公司 T3 0.45 12 资料来源：公司公告、申万宏源研究 深免中标免税项目，收入提升明显。根据公司披露，深圳机场与深免签订的深圳机场 免税店合同，其中月保底租金单价为￥10,008.00 元/平方米，月保底租金合计： ￥3,773,016.00 元；月营业额（销售额）提取百分比为 35%。合同约定自起租之日第二 个自然年度起保底租金单价按上一年度深圳机场国际旅客吞吐量增长比例的 50%逐年递 增（国际旅客吞吐量以国家民航局公布数据为准），租金增长幅度最高不超过 10%。由于 深圳机场增长较快，保底金额持续以最高额度 10%增长，按照中性假设（每年国际游客增 长为 30%），根据免税收入公式：免税收入=出入境旅客吞吐量*营业额提取百分比*免税 客单价重新测算如下： 表 3：深圳机场 2018-2021 免税收