1、 深圳机场深圳机场（000089.SZ） 经营管理出色，股东回报平稳经营管理出色，股东回报平稳 岳鑫（分析师）岳鑫（分析师） 郑武（分析师）郑武（分析师） 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 机场是属地化管理的公益设施，扩建提升单位成本，政府管制航空收费，长期回报率机场是属地化管理的公益设施，扩建提升单位成本，政府管制航空收费，长期回报率 的稳定，有赖于非航业务的持续增长。的稳定，有赖于非航业务的持续增长。 投资要点：投资要点： 首次覆盖首次覆盖，给予“给予“减持减持”评级”评级

2、。深圳机场 A/B 楼曾是国内 ROE 最高的 航站楼。2013 年转场 T3 后，公司持续精细化管理，ROE 回归并稳定 在 6%附近。目前新一轮扩建已开工建设，免税等非航收益能否跃升， 将决定长期回报率。预计 2019-21 年 EPS 为 0.35/0.40/0.38 元，增 速 7%/14%/-4%。综合考虑所处生命周期阶段与扩建风险，给予目标 价 7.34 元。 政府扶持政府扶持国际进程，枢纽建设任重道远。国际进程，枢纽建设任重道远。十三五深圳机场定位从“区 域枢纽”提升为“国际枢纽” 。深圳市扶持政策催化国际化进程。第 一阶段，满足腹地需求，预计 2020 年国际客流占比提升至 1

3、3%以上； 第二阶段，受制于区位条件，国际枢纽建设任重而道远。 广告价值开发充分广告价值开发充分，免税价值有待突破。免税价值有待突破。深圳机场非航经营能力出 色，对特许经营模式理解深刻，广告价值挖掘媲美首都机场。目前免 税业务由深免运营， 2021 年重新招标能否引入更具竞争力的免税商， 将是免税价值重估的关键。 扩建造价影响长期股东回报率。扩建造价影响长期股东回报率。 机场每一轮扩建， 都是对其长期回报 率的重置。T3 已超负荷运营，ROE 仍明显低于 A/B 楼时代。目前公司 正在扩建总投资约 80 亿元的卫星厅与 T3 适应性改造项目，且 T4 建 设亦是大概率。卫星厅单位产能造价较 T

4、3 提升约 43%。考虑到广告 与国内商业区价值挖掘充分，两年后的免税招标将是珍贵机会。 风险提示。风险提示。扩建风险，时刻受限，政策风险，需求风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 3,321 3,599 3,847 4,201 4,803 (+/-)% 9% 8% 7% 9% 14% 经营利润（经营利润（EBIT） 763 736 867 949 934 (+/-)% 13% -3% 17% 9% -2% 净利润（归母）净利润（归母） 661 668 714 817 782 (+/-)% 18% 1% 7%

5、 14% -4% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.32 0.33 0.35 0.40 0.38 每股股利（元）每股股利（元） 0.11 0.09 0.09 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 23.0% 20.5% 22.5% 22.6% 19.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.9% 5.7% 5.9% 6.4% 5.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.4% 6.9% 8.4% 7.8% 6.1% EV/EBITDA 17.9 18.1 14.8 13.9 14.9

6、 市盈率市盈率 33.5 33.2 31.0 27.1 28.3 股息率股息率 (%) 1.0% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 减持减持 目标价格：目标价格： 7.34 当前价格： 10.81 2019.08.20 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.30-10.95 总市值（百万元）总市值（百万元） 22,169 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,051/2,051 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 18.8

7、7 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 177.48 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 11,810 每股净资产每股净资产 5.76 市净率市净率 1.9 净负债率净负债率 -22.10% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.08 0.08 Q2 0.10 0.09 Q3 0.10 0.11 Q4 0.04 0.07 全年全年 0.33 0.35 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 21% 24% 34% 相对指数 20% 20% 24% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -16% -6% 4% 14% 24% 34% 2018-820

8、18-112019-22019-5 52周内股价走势图周内股价走势图 深圳机场深证成指 运输运输/工业工业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 深圳深圳机场机场（000089） of 22 模型更新时间：2019.08.20 股票研究股票研究 工业 运输 深圳机场（000089） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 减持减持 目标价格：目标价格： 7.34 当前价格： 10.81 2019.08.20 公司网址 公司简介 公司是国内最早由地方政府自主投资建 设管理的机场，也是中国最大的航空运 输市场之一。 公司作为深圳宝安国际机场管理公司， 主要经营航空

9、主业以及航空主业延伸出 的非航空业务。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 7.30-10.95 市值（百万） 22,169 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入营业总收入 3,321 3,599 3,847 4,201 4,803 营业成本 1,990 2,285 2,246 2,478 3,004 税金及附加 82 83 89 97 111 销售费用 23 8 9 10 11 管理费用 91 104 105 115 130 EBIT 763 736 867 949 934 公允价值变动收益

10、0 0 0 0 0 投资收益 81 91 94 99 104 财务费用 -48 -49 -45 -28 13 营业利润营业利润 891 879 1,010 1,079 1,029 所得税 213 194 212 245 231 少数股东损益 14 14 15 17 16 净利润净利润 661 668 714 817 782 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,627 2,484 2,018 1,000 1,000 其他流动资产 724 1,108 1,184 1,293 1,478 长期投资 758 802 822 842 862 固定资产合计 7,467 8,167 9,0

11、37 10,887 14,163 无形及其他资产 1,090 490 485 479 474 资产合计资产合计 13,117 13,453 13,976 14,970 18,513 流动负债 1,892 1,791 1,767 2,136 5,080 非流动负债 5 5 5 5 5 股东权益 11,169 11,638 12,173 12,786 13,373 投入资本投入资本(IC) 10,462 10,822 10,361 12,174 15,290 现金流量表现金流量表 NOPLAT 773 746 873 954 939 折旧与摊销 464 476 625 655 729 流动资金增量

12、 -645 170 -117 33 156 资本支出 -240 -767 -1,500 -2,500 -4,000 自由现金流自由现金流 352 626 -119 -857 -2,176 经营现金流 498 1,325 1,233 1,518 1,679 投资现金流 -32 -1,199 -1,520 -2,520 -4,020 融资现金流 -436 -268 -179 -17 2,341 现金流净增加额现金流净增加额 30 -143 -465 -1,018 0 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.4% 8.4% 6.9% 9.2% 14.3% EBIT 增长率 13.4% -3.

13、4% 16.9% 9.3% -1.6% 净利润增长率 17.6% 1.0% 6.9% 14.4% -4.3% 利润率 毛利率 28.9% 25.9% 27.8% 27.9% 24.7% EBIT 率 23.0% 20.5% 22.5% 22.6% 19.4% 净利润率 19.9% 18.6% 18.6% 19.4% 16.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.9% 5.7% 5.9% 6.4% 5.8% 总资产收益率(ROA) 5.0% 5.0% 5.1% 5.5% 4.2% 投入资本回报率(ROIC) 7.4% 6.9% 8.4% 7.8% 6.1% 运营能力运营能力 存货周转天数

14、 1 1 1 1 1 应收账款周转天数 49 40 40 40 40 总资产周转周转天数 1407 1347 1301 1257 1272 净利润现金含量 0.75 1.98 1.73 1.86 2.15 资本支出/收入 32% 39% 60% 83% 偿债能力偿债能力 资产负债率 14.5% 13.4% 12.7% 14.3% 27.5% 净负债率 -23.5% -21.3% -16.6% -6.4% 12.9% 估值比率估值比率 PE 33.5 33.2 31.0 27.1 28.3 PB 2.0 1.9 1.8 1.7 1.7 EV/EBITDA 17.9 18.1 14.8 13.9

15、14.9 P/S 6.7 6.2 5.8 5.3 4.6 股息率 1.0% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0%7%14%21%28%34% 1m 3m 12m -10% -3% 4% 11% 17% 24% -7% 1% 10% 18% 26% 34% 2018-8 2018-11 2019-22019-5 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 深圳机场价格涨幅 深圳机场相对指数涨幅 0% 5% 9% 14% 18% 23% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 2% 3% 5% 7% 8% 17A18A19E

16、20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -24% -16% -9% -2% 6% 13% -2625 -1755 -885 -15 855 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 深圳深圳机场机场（000089） of 22 目录目录 1. 政府扶持国际进程，枢纽建设任重道远 . 4 1.1. 深圳机场长期低国际客流 . 4 1.2. 政策积极扶持国际化战略 . 5 1.3. 第一阶段：满足腹地需求，回归行业均值 . 7 1.4. 第二阶段：打造国际枢纽，任重而道远 .

17、8 2. 广告价值开发充分，免税价值从长计议 . 10 2.1. 广告资源价值开发充分 . 11 2.2. 商业租赁修复价值透支 . 12 2.3. 免税价值重估，有前提条件 . 12 3. 扩建成本提升，长期回报率存压 . 14 3.1. T3 启用后长期 ROE 下降 . 14 3.2. 卫星厅单位造价明显提升 . 16 3.3. 三跑道投产时间将晚于计划 . 17 3.4. T4 扩建将是大概率事件 . 18 4. 首次覆盖，给予“减持”评级 . 19 4.1. 扩建后将进入新一轮生命周期 . 19 4.2. 二跑道已具有注入动力 . 19 4.3. 2019-20 年将是盈利顶部 .

18、19 5. 风险提示 . 21 深圳深圳机场机场（000089） of 22 1. 政府扶持政府扶持国际进程，枢纽建设任重道远国际进程，枢纽建设任重道远 深圳机场的国际化，是近两年的重要投资故事。十三五深圳机场定位从 “区域枢纽”提升为“国际枢纽” ，并对国际化战略制定了两步走规划。 我们也认为应分为两阶段讨论：第一阶段，满足腹地需求，回归行业均 值。第二阶段，打造国际枢纽，任重而道远。 1.1. 深圳机场长期低国际客流深圳机场长期低国际客流 受内外多重因素影响，2013 年之前深圳机场国际客流占比长期在 3%以 内，持续低于全国 8-10%的整体水平。 外因：周边枢纽抑制国际航线开设外因：周

19、边枢纽抑制国际航线开设 深圳机场的国际化程度长期滞后于其腹地经济发展。深圳市人均 GDP 是全国平均水平的约 3 倍，人均 GDP 持续全国城市排名第一，GDP 总 量仅次于上海、北京。 但 2013 年之前的十余年，深圳机场国际客流占比长期在 3%以内，持续 低于全国8-10%的整体水平。 2012年全国千万客流级别的 17 个机场中， 深圳机场国际及地区航班占比排名倒数第三。 图图 1 1： 20122012 年年旅客吞吐量超旅客吞吐量超 10001000 万人次的机场中，深圳机场国际万人次的机场中，深圳机场国际及地区及地区占比较低占比较低 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 并非腹地需

20、求不足，而是周边国际枢纽长期抑制了深圳机场的国际航线 发展。 深圳机场在南北 100 公里范围内毗邻两大国际枢纽机场香港国际机 场与广州白云机场。二者国际航点通达度高，航班时刻选择灵活，已经 形成规模效应与密度经济。尤其是香港机场，发达的国际航线网络，优 越的免税购物环境，加之深港口岸交通便捷，使得深圳腹地国际客流长 期经由香港机场出境。据业内专家估算，每年逾千万人次内地旅客经由 深圳各口岸往返香港乘机。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 上海/浦东 北京/首都 广州/白云 大连/周水子 青岛/流亭 厦门/高崎 福州/长乐 沈阳/桃仙 杭州/萧山 天津

21、/滨海 昆明/长水 成都/双流 南京/禄口 长春/龙嘉 深圳/宝安 哈尔滨/太平 海口/美兰 国际及地区航班占比 2012年全国千万客流机场 深圳深圳机场机场（000089） of 22 图图 2 2：珠三角：珠三角 A5A5 机场群机场群密集，密集，全球最为复杂空域全球最为复杂空域 图图 3 3：20132013 年之前深圳机场国际年之前深圳机场国际通航点极为稀少通航点极为稀少 数据来源：香港机场管理局，国泰君安证券研究 备注：图中黄色长条为机场跑道。 数据来源：CAAC，香港机场年报，国泰君安证券研究 内因：高时刻价值吸引增投国内航线内因：高时刻价值吸引增投国内航线 珠三角是全球空域最为复

22、杂的区域之一，时刻瓶颈多年前已凸显，国内 时刻盈利能力高， 且时刻价值持续上行。 而国际航线由于缺乏供给瓶颈， 且东南亚廉航众多，竞争激烈，盈利能力明显低于国内航线。深航与南 航等基地航司专注于深圳国内时刻积累，对开设国际航线缺乏积极性。 2011-13 年深圳机场国际航线约一半由东南亚廉航承运，亚航是当时深 圳机场份额最大的国际承运人。 图图 4 4： 深圳机场客流增速持续快于起降增速，时刻价值深圳机场客流增速持续快于起降增速，时刻价值持续持续上行上行 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 1.2. 政策积极扶持政策积极扶持国际国际化战略化战略 随着深圳机场定位从“区域枢纽”提升至“国际枢纽

23、” ，深圳市政府积极 扶持国际航线开设。 十三五定位提升：从“区域枢纽”到“国际枢纽”十三五定位提升：从“区域枢纽”到“国际枢纽” 2011 年，民航“十二五”规划中，深圳机场被定位为“区域枢纽” 。直至 2014 年，深圳机场对于自身定位亦为“区域客运枢纽、华南货运门户和 亚太主要快件集散中心” 。 2015 年，伴随着深圳市提出打造“一带一路”枢纽和中国自贸区建设的 新标杆，深圳机场将定位提升为“面向丝绸之路辐射全球的国际航空枢 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 深圳/宝安广州/白云香港国际机场 2013年国际客运通航点（个） 其他 东北亚 东南亚 大洋洲

24、欧洲 北美 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 深圳机场业务量同比增速 旅客吞吐量飞机起降架次 深圳深圳机场机场（000089） of 22 纽、粤港澳湾区核心枢纽” 。 2016 年，民航“十三五”规划中，为适应国家对外开放的重大战略机遇 期，提出“逐步提升成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔 滨等机场的国际枢纽功能” 。 在 2016 年全国人大 “十三五” 规划纲要中， 明确了深圳机场“国

25、际航空枢纽”的定位。 集团制定“两步走”国际化战略集团制定“两步走”国际化战略 从“区域枢纽”到“国际枢纽”的定位提升，极大地推动了深圳机场的 国际化战略，深圳机场集团制定了两步走的规划。 第一阶段， 到 2020 年， 全面实现国内干线机场向国际枢纽机场的转型升 级，其中国际客流占比不低于 10%。 第二阶段，到 2025 年，缩小与全球知名国际航空枢纽发展差距，大幅提 升国际航空枢纽地位，其中国际客流占比提升至 20%以上。 政策积极扶持政策积极扶持国际国际航点开设航点开设 2013 年深圳市出台深圳市现代物流业发展专项资金管理办法 ，积极 扶持国际航点开设。2016 年国家正式定位深圳机

26、场为“国际航空枢纽” 后， 深圳市 2017 年进一步出台了深圳国际客运新航点资助政策， 继续大 力扶持国际航线网络建设。 表表 1:深圳市现代物流业发展专项资金管理办法 （深财规深圳市现代物流业发展专项资金管理办法 （深财规201312 号）号） 满足条件：开通深圳机场客运新航点持续运营满一年、且深圳机场离港航班满足条件：开通深圳机场客运新航点持续运营满一年、且深圳机场离港航班 100100 班次以上，给予一次性资助班次以上，给予一次性资助 新开航点运营航司新开航点运营航司 国际航线（亚洲以外）国际航线（亚洲以外） 国际航线（亚洲以内）国际航线（亚洲以内） 国内航线国内航线 基地航司 200

27、0 万 1000 万 500 万 非基地航司 1000 万 500 万 300 万 数据来源：深圳市财政局， 深圳市现代物流业发展专项资金管理办法深财规201312 号，国泰君安证券研究 对比其他省市， 深圳市 2013 年 深圳市现代物流业发展专项资金管理办 法的扶持政策具有三个特点： 第一，针对新开航点，培育航线网络通达性。第一，针对新开航点，培育航线网络通达性。 不同于其他城市扶持政策针对航司新开或加密 “航线” ， 深圳市仅针对新 开通“航点” 。目的在于提升航线网络的通达度，而非机场规模增长。根 据我们统计， 2013 年之后深圳机场新开国际航点三年内加密航班的比例 不足三成。 第二

28、，重点培育基地航司。第二，重点培育基地航司。 按照深圳市 2013 年的扶持标准，基地航司是非基地航司的 2 倍。由基 地航司运营国际航线，将有利于国际中转航线搭建与客流培育，从而提 升长期运营的可能性。 2014 年基地航司在国际客运航线的份额由 24%跃 升至 55%，并成为之后数年国际航点拓展的主力军。 深圳深圳机场机场（000089） of 22 图图 5 5：深圳国际深圳国际市场市场基地航司基地航司份额份额 20132013 年之后年之后大幅提升大幅提升 图图 6 6：20192019 年深圳年深圳国际国际市场基地航司份额市场基地航司份额 65%65% 数据来源：CAAC，国泰君安证

29、券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 第三，一次性第三，一次性资助资助。 地方政府扶持政策最常见的方式是，按照 2-3 年培育期每年给予资助， 资助标准按一定比例逐年递减。 而深圳市为一次性资助“开通深圳机场客运新航点持续运营满一年、 且深圳机场离港航班 100 班次以上， 给予一次性资助” 。 该方式更容易激 发航司增投积极性。 2014 年至今，深圳机场国际客运航点从 10 个增长至 50 个，其中洲际通 航点更是达到 21 个。 图图 7 7：深圳机场国际航线：深圳机场国际航线图（图（20192019 年）年）国际航点国际航点通达性通达性较较 20132013 年之前大幅年之前大

30、幅提升提升 数据来源：公司官网 1.3. 第一阶段：满足腹地需求，回归行业均值第一阶段：满足腹地需求，回归行业均值 深圳腹地本就存在国际出行需求，国际航线开设满足腹地直飞需求。 2013-2018 年， 随着国际航线的快速开设， 深圳机场国际及地区航线客流 保持约 30%的年增速，预计 2020 年国际及地区客流占比将达 13%。 出境热催化航司国际增投积极性出境热催化航司国际增投积极性 2014-16年中国民航市场出现一波出境热， 国际客流超预期的大幅增长， 使国际航线盈利能力明显提升，东北亚航线盈利能力甚至超过国内干线， 催化了全行业积极增投二三线直飞国际航线。其中，东南亚与东北亚成 0%

31、 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 基地航司市场份额 深圳航空 31% 南方航空 21% 海南航空 10% 东海航空 3% 非基地航司 35% 深圳深圳机场机场（000089） of 22 为主要目的地。 图图 8 8：2 2014014- -20162016 年国人年国人出境热出境热，国际客流增幅大幅提升，国际客流增幅大幅提升 图图 9 9：深圳机场：深圳机场 20142014- -20201616 年年大量大量新开新开亚洲航线亚洲航线 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 数据来源：

32、CAAC，国泰君安证券研究 政府扶持政府扶持国际化进程国际化进程 深圳市政府积极扶持国际航线开设，且努力引导时刻优先分配国际航线。 深圳机场的国际航线保持年 30%的高增速水平，初步满足深圳腹地直飞 需求。 从满足深圳腹地需求的角度，我们认为深圳机场国际地区客流占比有望 达到15%甚至以上。 2018年深圳机场国际地区客流占比约 9%， 预计 2020 年将达到 13%，机场集团制定的第一阶段目标完成已无悬念。 图图 1010：2 2014014- -20201818 年年深圳机场深圳机场国际国际及及地区客流占比持续提升地区客流占比持续提升 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 1.

33、4. 第二阶段：打造国际枢纽，任重而道远第二阶段：打造国际枢纽，任重而道远 深圳机场国际化战略第二阶段目标是， 2025 年国际客流占比达到 20%以 上。我们认为这需要克服区位劣势，寻找战略匹配的强大的基地航司， 长期建设国际枢纽，任重而道远。 高国际占比需依托航空枢纽建设高国际占比需依托航空枢纽建设 25%，且旅客吞吐量全国占比达 4%，是中国民航 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国民航国际客运量同比增速 0 100 200 300 400 500 600 700

34、800 900 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 深圳国际航班量（班/周） 其他 欧洲 美洲 大洋洲 东北亚 东南亚 2016年前国际航线 以东南亚与东北亚为主 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2000182019E 2020E 深圳机场国际及地区客流占比 深圳深圳机场机场（000089） of 22 局对一类 1 级机场的分类标准。全国目前达标的仅北京首都机场、上海 浦东机场与广州白云机场。其中，广州白云机场依托主基地航司南方航 空，也是亚洲最大、全球第三的大型航司，经过

35、十余年国际枢纽打造， 于 2017 年由一类 2 级机场正式调升为一类 1 级机场。 相对于中国机场业整体 8-10%的国际需求结构，国际客流占比要达到较 高比例，意味着除了满足腹地需求外，国际中转客流需要形成规模。 中转枢纽模式是航空公司实施成本策略的结果，航空公司才是枢纽战略 的核心，而国际枢纽机场是由航司主动选择打造的中转节点。支撑网络 基础流量的腹地需求、优越的区位条件、强大的基地航司，是国际枢纽 的三个重要条件。 区位决定欧美航线服务腹地需求区位决定欧美航线服务腹地需求 深圳机场位于中国版图的南端。低维度决定最适合其枢纽中转运营的航 线为澳新航线及东南亚航线。而对于欧美等高纬度航线，

36、若经由深圳中 转，中国大部分地区都将大比例逆飞，缺少中转经济性。因此，深圳机 场的欧美等高纬度洲际航线将主要服务于腹地需求。而澳新及东南亚中 转， 则需要与广州、 香港等已成型且具有先发优势的大型国际枢纽竞争。 珠三角机场区位条件类似。以白云机场为例，南方航空在白云机场全力 打造国际枢纽，但由于先天区位条件，白云机场是北上广三大国家级国 际枢纽中，大洋洲航线占比最高的机场，而欧美线占比最低。且白云机 场的国际中转客流，也主要集中在大洋洲航线与东南亚航线。 图图 1111：区位：区位决定洲际航线结构决定洲际航线结构珠三角机场大洋洲航线占比较高，欧美线占比低珠三角机场大洋洲航线占比较高，欧美线占比

37、低 数据来源：CAAC，香港机场年报，国泰君安证券研究 洲际航线持续性有待观察洲际航线持续性有待观察 深圳机场自 2016 年大量新开欧洲航线， 背后是地方政府的积极扶持。 深 圳机场持续提高运营保障，卫星厅启用后中转效率将进一步提升。但洲 际航线未来能否持续运营，仍需观察。 扶持政策确实有利于航司初期运营的盈利能力，但扶持培育期结束后能 够持续运营的前提是， 必须遵守行业规律。 近些年， 频现 “有补贴就飞， 没补贴就停” 的现象。 2017 年英航停飞运营三年的成都-伦敦航线， 曾引 发业界以及监管部门对国际航线扶持政策的讨论。根据英国民用航空局 0% 10% 20% 30% 40% 50

38、% 60% 70% 80% 90% 100% 北京/首都香港上海/浦东广州/白云深圳/宝安 2018年各大机场国际航线结构 其他 东南亚 东北亚 大洋洲 欧洲 北美 深圳深圳机场机场（000089） of 22 的数据， 该航线旺季客座率可达 80%以上， 但淡季客座率甚至只有 40%- 50%。 我们猜测深圳机场的洲际航线客座率也普遍较低。 根据 CADAS 的统计， 2017 年深圳机场开通的澳洲航线客座率平均仅 65%。 图图 1212：中澳航线客运量与客座率比较（中澳航线客运量与客座率比较（20172017 年）年）深圳机场深圳机场澳线客座率较低澳线客座率较低 数据来源：民航资源网，C

39、ADAS，国泰君安证券研究 观察深圳机场主要国际承运人，深圳航空（中国国航控股 51%）以东南 亚航线为主，洲际航线较少；南方航空的洲际航线以澳线居多；而海南 航空的欧美航线开拓力度最大，2019 年占深圳机场欧美航线的一半。 图图 1313：深圳机场：深圳机场主要国际承运人在深圳的主要国际承运人在深圳的国际国际航线结构航线结构海航开设大量欧美航线海航开设大量欧美航线 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 2. 广告价值开发充分，免税价值广告价值开发充分，免税价值从长计议从长计议 深圳机场拥有业界优秀的非航经营团队，特别是广告资源经营水平出色。 商业租赁及广告业务贡献整体毛利约六成。预计卫星厅

40、启用前，非航业 务将跟随客流稳定增长。市场较为关注的免税价值重估，有待于下一轮 重新招标。 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 20 40 60 80 100 120 广州上海成都深圳长沙福州昆明重庆郑州 客座率 2017年中澳航线旅客吞吐量 客运量（万人）客座率（%）（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 深圳航空南方航空亚洲航空海南航空 航司国际航班目的地结构 （2019） 其他 东北亚 东南亚 大洋洲 欧洲 美洲 深圳深圳机场机场（000089） of 22 2.1. 广告资源价值开发充分广告资源价值开发充分 广告是深圳机场最为重要的非航利润来源

41、，贡献公司整体毛利近四成。 背后是，公司丰富的运营经验，以及对广告特许经营模式的深刻理解。 深圳机场合理设计开发广告资源，并经过长期考察筛选专业的广告运营 商，建立长期稳定的合作模式。其单客广告发布收入，接近首都机场和 上海机场等高国际客流占比的枢纽机场水平。更为优秀的是，其单客广 告利润贡献，接近首都机场，明显高于上海机场与白云机场。 图图 1414：单客广告发布收入比较单客广告发布收入比较深圳机场广告资源深圳机场广告资源定价定价 极为接近上海浦东机场和北京首都机场极为接近上海浦东机场和北京首都机场 图图 1515： 单客广告利润贡献比较单客广告利润贡献比较深圳机场广告资源利润贡深圳机场广告

42、资源利润贡 献居于行业前列献居于行业前列 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司采用合营模式运营广告业务。 2013 年公司与雅仕维成立合营企业 深圳机场雅仕维广告有限公司，独家负责运营机场广告资源。其中， 公司持股 51%，由于董事会席位未达实施控制要求，体现为投资收益。 深圳机场的广告合营模式与上海机场类似，但广告收入向利润的转化程 度明显高于上海机场。二者不同之处在于，深圳机场与广告合营公司约 定了高分成比例，最大程度减少了利润漏出。 深圳机场的广告利润来自两部分，一部分为广告合营公司贡献的投资收 益 （转化比例 51%） ， 另一部分为广告特许

43、经营费， 主要为广告收入分成 （转化比例约 95%） 。 二者此消彼长， 但按照转化比例， 广告收入分成对 机场的利润贡献更为直接。 图图 1616：深圳机场广告：深圳机场广告业务盈利模式业务盈利模式 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0 2 4 6 8 10 12 14 深圳机场上海机场首都机场 单客广告发布收入（元/人） 0 1 2 3 4 5 6 7 深圳机场首都机场上海机场白云机场 单客广告利润贡献（元/人） 深圳深圳机场机场（000089） of 22 深圳机场与广告合营公司约定， 将广告发布收入的79%作为特许经营费。 该约定限制了合营公司的毛利率上限为 21%，低于合资方雅仕维的机场 广告业务 30%的平均毛利率水平。而根据我们的估算，过去十年上海机 场广告收入分成比例仅在 10%-20%之间。高分成比例，避免了广告合营 公司过高的利润率水平，以及广告利润的漏出。2018 年深圳机场广告合 营公司的净利率仅不到 5%。 2.2. 商业商业租赁修复价值透支租赁修复价值透支 2013 年 11 月深圳机场 A/B 候机楼转场 T3 航站楼，商业面积翻倍，商 业租金亦翻倍