1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳新星深圳新星（603978） 铝晶粒细化剂龙头，未来成长性仍被低估铝晶粒细化剂龙头，未来成长性仍被低估 -深圳新星首次覆盖报告深圳新星首次覆盖报告 刘华峰（分析师）刘华峰（分析师） 汤汤龑（分析师）（分析师） 邬华宇（分析师）邬华宇（分析师） 证书编号 S0880515060003 S0880519010001 S0880518100005 本报告导读：本报告导读： 公司成长性实被低估：细化剂高端产品放量将明显提升盈利能力；氟铝酸钾市场潜在公

2、司成长性实被低估：细化剂高端产品放量将明显提升盈利能力；氟铝酸钾市场潜在 空间巨大、高纯氟化氢进口替代空间可观，两者有望打开崭新成长空间。空间巨大、高纯氟化氢进口替代空间可观，两者有望打开崭新成长空间。 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予增持评级首次覆盖给予增持评级。市场认为公司主力产品铝晶粒细化剂市占率已 较高，未来增长空间有限，而我们认为公司成长潜力仍被低估：细化剂 高端产品逐渐放量将明显提升加工费， 盈利能力将极大增强； 氟化工产 品氟铝酸钾能有效解决铝生产高耗能难题， 潜在市场空间可观， 而高纯氟 化氢技术壁垒高， 进口替代空间巨大， 两者有望为公司打开崭新成长空间。 预计公司 201

3、8-2020 年 EPS 分别为每股 0.73/1.08/1.25 元，综合 PE 及 PB 估值法给予目标价 33.0 元，对应 2018-2020 年 PE 分别为 45/31/26 倍，当 前市场空间 32%，首次覆盖增持评级。 细化剂高端产品放量，盈利能力尚被低估。细化剂高端产品放量，盈利能力尚被低估。预计 2020 年公司铝晶粒细化 剂产能将达 9 万吨/年，较最初 3 万吨大幅增长 200%，而测算公司 2015- 2017 年细化剂加工费逐年上升分别约 8343/8550/8658 元/吨，推测主要系 高端产品占比提升所致， 我们认为未来随着高端产品进一步放量， 公司细 化剂加工

4、费尚有较大上升空间，盈利能力有望明显增强。 氟铝酸钾及高纯氟铝酸钾及高纯氟化氢氟化氢有望打开崭新成长空间有望打开崭新成长空间。测算 2020 年氟铝酸钾潜 在市场需求将达约 12 万吨，公司市占率有望达到 50%，潜在市场空间巨 大；而高纯氟化氢为半导体、光伏等产业重要耗材，技术壁垒高、目前国 内基本进口， 公司氟化氢项目投产后有望实现进口替代。 我们认为凭借氟 化工全产业链布局优势，氟铝酸钾及氟化氢将为公司打开崭新盈利空间。 催化剂：催化剂：铝晶粒细化剂高端产品不断放量，高纯氟化氢等项目顺利投产 风险提示：风险提示：项目推进不及预期的风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2016A 2

5、017A 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入 794 1,009 1,018 1,308 1,451 (+/-)% 13% 27% 1% 28% 11% 经营利润（经营利润（EBIT） 129 126 140 210 250 (+/-)% 28% -3% 11% 50% 19% 净利润（归母）净利润（归母） 133 105 117 172 200 (+/-)% 61% -21% 12% 48% 16% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.83 0.65 0.73 1.08 1.25 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值

6、指标利润率和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 经营利润率经营利润率(%) 16.3% 12.5% 13.7% 16.0% 17.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 20.0% 7.9% 7.7% 10.2% 10.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 17.6% 9.9% 10.0% 13.5% 14.2% EV/EBITDA 9.4 11.4 21.2 14.6 12.3 市盈率市盈率 29.5 37.4 33.5 22.7 19.6 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目

7、标价格：目标价格： 33.00 当前价格： 25.08 2019.03.18 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 16.40-88.06 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,013 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 160/76 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 48% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.98 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 43.60 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,369 每股净资产每股净资产 8.55 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率

8、 -14.99% EPS（元） 2017A 2018E Q1 0.13 0.21 Q2 0.18 0.13 Q3 0.21 0.18 Q4 0.14 0.21 全年全年 0.65 0.73 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -100% -100% -100% 相对指数 -113% -117% -92% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -54% -38% -22% -6% 10% 26% 2018-32018-62018-92018-12 52周内股价走势图周内股价走势图 深圳新星上证综指 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证

9、 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 模型更新时间：2019.03.18 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 深圳新星（603978） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.00 当前价格： 25.08 2019.03.18 公司网址 公司简介 公司主要从事铝晶粒细化剂的研发、生 产和销售。 铝晶粒细化剂作为重要添加剂，广泛应 用于航空航天、轨道交通、军工、航海、 建筑、 机械制造、 化学工业等各种领域用 的铝材制造加工。 绝对价格

10、回报（%） 52 周价格范围 16.40-88.06 市值（百万） 4,013 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入营业总收入 794 1,009 1,018 1,308 1,451 营业成本 601 792 787 1,003 1,096 税金及附加 4 5 5 7 8 销售费用 20 24 24 31 34 管理费用 39 62 62 58 62 EBIT 129 126 140 210 250 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 6 6 2 7 15

11、 营业利润营业利润 121 121 138 203 236 所得税 21 16 21 30 35 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 133 105 117 172 200 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 69 368 412 420 433 其他流动资产 1 3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 414 530 619 704 786 无形及其他资产 56 84 69 75 82 资产合计资产合计 932 1,600 1,684 1,949 2,130 流动负债 238 235 174 157 157 非流动负债 31 46 0 0 0 股

12、东权益 663 1,319 1,515 1,688 1,888 投入资本投入资本(IC) 634 1,100 1,193 1,317 1,495 现金流量表现金流量表 NOPLAT 112 109 119 178 213 折旧与摊销 23 27 30 33 37 流动资金增量 -8 -323 3 -142 -70 资本支出 -45 -81 -104 -125 -125 自由现金流自由现金流 81 -268 47 -56 54 经营现金流 85 -254 188 69 170 投资现金流 -36 -81 -104 -125 -125 融资现金流 -28 646 7 35 22 现金流净增加额现金

13、流净增加额 21 310 91 -22 67 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 13.3% 27.1% 0.9% 28.5% 10.9% EBIT 增长率 28.0% -2.8% 11.1% 49.9% 19.4% 净利润增长率 61.5% -21.3% 11.7% 47.5% 16.2% 利润率 毛利率 24.3% 21.5% 22.7% 23.3% 24.4% EBIT 率 16.3% 12.5% 13.7% 16.0% 17.3% 净利润率 16.7% 10.4% 11.5% 13.2% 13.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 20.0% 7.9% 7.7% 10.2

14、% 10.6% 总资产收益率(ROA) 14.3% 6.5% 6.9% 8.8% 9.4% 投入资本回报率(ROIC) 17.6% 9.9% 10.0% 13.5% 14.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 33 33 33 33 33 应收账款周转天数 79 81 81 81 81 总资产周转天数 380 458 589 507 513 净利润现金含量 0.64 -2.43 1.61 0.40 0.85 资本支出/收入 6% 8% 10% 10% 9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 28.9% 17.6% 10.3% 8.5% 7.7% 净负债率 -4.4% -16.6% -21.2% -

15、21.9% -20.8% 估值比率估值比率 PE 29.5 37.4 33.5 22.7 19.6 PB 2.2 1.5 2.6 2.3 2.1 EV/EBITDA 9.4 11.4 21.2 14.6 12.3 P/S 1.8 1.9 3.8 3.0 2.7 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -33% -20% -7% 6% 18% 31% -54% -37% -21% -5% 11% 28% 2018-32018-62018-9 2018-12 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 深圳新星

16、价格涨幅 深圳新星相对指数涨幅 0% 6% 11% 17% 23% 29% 16A17A18E19E20E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 4% 8% 12% 16% 20% 16A17A18E19E20E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -22% -18% -13% -9% -4% 0% -393 -314 -236 -157 -79 0 16A17A18E19E20E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责

17、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 目录目录 1. 投资要点 . 4 2. 全产业链布局的铝晶粒细化剂龙头 . 4 3. 铝晶粒细化剂：看产能扩张及高端产品放量 . 6 3.1. 先看产能扩张，市占率有望上升 . 6 3.2. 再看高端产品放量，盈利能力有望明显改善 . 8 4. 新产品：氟铝酸钾及高纯氢氟酸有望成为新亮点 . 9 4.1. 氟铝酸钾潜在市场巨大，有望成为业绩新爆发点 . 9 4.2. 国内高纯氟化氢基本进口，公司有望实现进口替代 . 11 5. 盈利预测及估值 . 12 5.1. 盈利预测 . 12 5.2. 综合 PE 及 PB 估值法给予目标价 33

18、.0 元 . 12 5.2.1. PE 估值法对应每股合理价格 43.2 元 . 13 5.2.2. PB 估值法对应每股合理价格 22.8 元 . 13 6. 风险提示 . 13 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 1. 投资要点投资要点 市场认为公司主力产品铝晶粒细化剂市占率已较高，未来增长空间或将 有限，而我们认为公司成长潜力仍被低估：净利细化剂盈利能力尚被 低 估 ： 测 算 公 司 2015-2017 年 细 化 剂 加 工 费 逐 年 上 升 分 别 约 8343/8550/8658 元/吨，推测主要系

19、高端产品占比提升所致，后续高端产 品逐渐放量有望进一步提升加工费，再考虑到产销扩张（2020 年产能将 达 9 万吨/年，+200%） ，细化剂盈利能力有望明显增强；氟化工产品 氟铝酸钾及高纯氟化氢有望打开崭新成长空间：测算 2020 年氟铝酸钾 潜在市场需求将达约 12 万吨，公司市占率有望达到 50%，潜在市场空 间巨大；而高纯氟化氢为半导体、光伏等产业重要耗材，技术壁垒高、 目前国内基本进口，公司氟化氢项目投产后有望实现进口替代，我们认 为凭借氟化工全产业链布局优势，氟铝酸钾及氟化氢将为公司打开崭新 盈利空间。 2. 全产业链全产业链布局的铝晶粒细化剂龙头布局的铝晶粒细化剂龙头 公司前身

20、为 1992 年 7 月设立的新星化工。2011 年 9 月新星化工整体变 更为深圳市新星轻合金材料股份有限公司，并于 2017 年 8 月登陆 A 股 市场。目前，公司为全球唯一一家建立了从原矿开采到合金加工完整产 业链的铝晶粒细化剂制造商，已实现从上游萤石开采到下游铝晶粒细化 剂及高纯氢氟酸的全产业链布局。 图图 1：公司全产业链示意图：公司全产业链示意图 数据来源：国泰君安证券研究 陈学敏先生直接持股 27.13%公司股权， 同时分别通过岩代投资有限公司、 辉科轻金属研发管理有限公司间接持股 15.79%， 9.5%， 共持有公司 52.42% 的股份。 CaF2 （85万吨萤石，60%

21、 品味） HF KBF4(氟硼酸钾） +KCl +硼砂（B) K2TiF6 (氟硼酸钾） +Ti02(钛铁矿） AlTiB（晶粒细化剂） +Al K3AlF6(六氟铝酸钾） Ti +Al KAlF4 +Fe（来自钛 铁矿） 钛铁合金 KAlF4(四氟铝 酸钾） 电解铝工业 节能 高纯HF +H2SO4(硫酸） +KAl(SO4)3 AL2O3 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图 2：公司实际控制人为陈学敏先生公司实际控制人为陈学敏先生 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司目前业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造

22、、铝晶粒细化剂生产，主要产 品为铝晶粒细化剂，氟铝酸钾等，此外公司还自主研发、制造多层多线 圈电磁感应炉和大型连轧机等生产设备。公司旗下主要子公司共 7 家， 持股比例皆为 100%。 表表 1: 公司主要产品为铝晶粒细化剂与氟铝酸钾公司主要产品为铝晶粒细化剂与氟铝酸钾 产品分类产品分类 图示图示 具体产品具体产品 主要用途主要用途 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂 铝钛硼合金、铝 钛碳合金、铝钛 合金 应用于铝材的制造加工过程,使加工后铝材的强度、韧性 和塑性大幅提升，减少裂纹等缺陷发生的一种母铝合金 材料 氟铝酸钾氟铝酸钾 氟铝酸钾 主要用于制作钎焊剂，绝大多数钎焊剂用于铝及铝合金 器件的焊接；还

23、可用作磨料的填料及用于生产陶瓷、玻 璃（助熔剂） ，以及铝加工过程中添加各类合金元素的助 熔剂；此外，六氟铝酸钾经过加工后（改变其分子大 小）制备成为四氟铝酸钾，可用作铝电解添加剂 其他产品其他产品 萤石精粉及铝锆 合金、铝硼合 金、铝锶合金、 铝铁合金等铝合 金 萤石精粉用途广泛，主要用于冶金、化工和建材三大行 业，其次用于轻工、光学、雕刻等。冶金级萤石主要用 于炼钢、化铁和铸造，酸级萤石主要用于生产氟化氢； 其他铝合金产品主要用于调节或调整待加工铝材的化学 成分和物理性能，使待加工铝材获得准确含量的、与铝 基能形成完全合金化相的一种铝合金功能元素添加剂 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证

24、券研究。 铝晶粒细化剂为公司主要收入及利润来源，2017 年铝晶粒细化剂营收/ 毛利分别为 9.24/2.04 亿元，分别占比 91.6%/94.1%。 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 图图 3：2017 年公司铝晶粒细化剂收入年公司铝晶粒细化剂收入 9.2 亿元亿元 图图 4：2017 年公司铝晶粒细化剂贡献毛利年公司铝晶粒细化剂贡献毛利 2.04 亿元亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 5：2014-2017 年公司细化剂收入年公司细化剂收入/毛利占比远超

25、毛利占比远超 50% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 铝晶粒细化剂：看产能扩张及高端产品放量铝晶粒细化剂：看产能扩张及高端产品放量 3.1. 先看产能扩张，市占率有望上升先看产能扩张，市占率有望上升 铝晶粒细化剂为应用于铝材的制造加工过程，使加工后铝材的强度、韧 性和塑性大幅提升，减少裂纹等缺陷发生的一种母铝合金材料。2013 年 至 2017 年， 公司铝晶粒细化剂销量分别为 2.89/ 3.24/3.26/3.71/4.39 万吨， 国内市占率分别达到 43.99%/46.02%/43.35%/43.13%/42.62%。若若按吨铝 加工添加细化剂 3kg 估算，我们预计到 2

26、020 年，我国铝晶粒细化剂需 求将约 11.7 万吨， 而届时公司产销有望达到近 6 万吨 （产能约 9 万吨） ， 市占率有望进一步提升至 51%。 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 20017 收入占比毛利占比 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 图图 6：预计：预计 2020 年我国电解铝产量将约年我国电解铝产量将约 3900 万吨量级万吨量级 图图 7： 预计： 预计 2020 年公司晶粒细化剂市占率将约年公司晶粒细化剂市占率将约 51% 数据来源：ALD，国

27、泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司原有铝晶粒细化剂产能约 3 万吨，而后续随着募投项目投产及河南 洛阳铝晶粒细化剂项目建成，2020 年总产能有望达 9 万吨左右，较原有 产能+200%。注：据公司 2018 年中报，公司已经实现募投项目铝钛硼 （碳）轻合金系列技改项目的全面投产，公司铝晶粒细化剂总产能由原 3 万吨/年提升到 6 万吨/年。同时，公司加快了河南洛阳铝晶粒细化剂项 目的建设， 基本完成基建工程项目和设备的制造， 争取在年内实现投产。 该项目一期预计将提升铝晶粒细化剂产能 3 万吨，预计到 2020 年，公 司铝晶粒细化剂产能将达到 9 万吨/年。 图图

28、8：预计预计 2020 年公司细化剂产能将约年公司细化剂产能将约 9 万吨万吨/年年 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 2：公司：公司 IPO 募投项目概览，铝钛硼技改项目提升细化剂产能募投项目概览，铝钛硼技改项目提升细化剂产能 3 万吨（万吨（2018 年已投产）年已投产） 项目名称 投资总额 (万元） 募集资金 建设期（年） 铝钛硼（碳）轻合金系列技改项目 13270 13270 2 全南生产基地氟盐项目 27000 27000 2 全南 KAlF4 节能新材料及钛基系列产品生产项目 36305 36305 2 研发中心建设项目 5010 5010 2 合计 81585 8158

29、5 - 数据来源：Wind 资讯，公司公告，国泰君安证券研究 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 4500.00 2000192020 电解铝产量（万吨）同比 40.00% 42.00% 44.00% 46.00% 48.00% 50.00% 52.00% (0.50) 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 2013 2014 2015 2016 2017 2

30、018E2019E2020E 细化剂产量(万吨)国内市占率 3.03.03.03.03.0 6.0 7.5 9.0 2.9 3.2 3.3 3.7 4.4 4.5 5.0 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 200162017 2018E 2019E 2020E 产能产量 万吨 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 3.2. 再看高端产品放量，盈利能力有望明显改善再看高端产品放量，盈利能力有望明显改善 类似于一般铝加工产品，铝晶粒细化

31、剂定价模式为原材料价格（铝价） +加工费， 而不同细化剂加工费价格相差较大， 高端产品与低端产品之间 加工费可相差数千元/吨。与国内同行业公司相比，公司铝晶粒细化剂产 品中高端产品占比较高，目前高端、中端、低端产品结构比例为 5:3:2， 下游客户群体涵盖了国内主要的铝材生产厂家包括：南山铝业、明泰铝 业、常铝股份等。而我们认为随着铝产品应用进一步向新兴领域、高端 应用领域扩展，高端铝材需求势必增加，对高端细化剂的需求也会相应 提升， 而公司作为国内细化剂龙头企业， 专利储备充足， 研发能力突出， 后续产能扩张的同时，高端产品占比有望进一步提升，高端产品放量有 望进一步提升盈利能力。专利方面公

32、司已拥有国内外授权发明专利 236 件、实用新型专利 9 件。公司主要产品的核心技术均已取得国内外发明 专利授权，研发方面公司每年研发费用投入呈稳步上升态势，2017 年研 发费用占比已约 3.6%。 表表 3: 公司主要产品核心技术获得国内外发明专利授权公司主要产品核心技术获得国内外发明专利授权 序号序号 核心技术核心技术 应用产品应用产品 技术来源技术来源 所处阶段所处阶段 1 通过控制压缩比来控制铝钛硼合金晶粒细化能力 的变化量的方法 铝钛硼合金 自主研发 大批量生产 2 压力加工铝钛硼合金时控制其晶粒细化能力的变 化量的方法 3 控制铝钛硼(碳)合金中TiB2(TiC)颗粒团平均名义

33、直径的电磁感应熔炼电炉 4 控制铝钛硼合金中TiB2颗粒团平均名义直径的电 磁感应熔炼电炉 5 控制TiB2颗粒团平均名义直径的铝钛硼合金制备 方法 6 一种铝钛硼合金熔体的净化方法 7 通过控制压缩比来控制铝钛碳合金晶粒细化能力 的变化量的方法 铝钛碳合金 自主研发 大批量生产 8 压力加工铝钛碳合金时控制其晶粒细化能力的变 化量的方法 9 控制TiC颗粒团平均名义直径的铝钛碳合金制备方 法 10 控制铝钛碳合金中TiC颗粒团平均名义直径的电磁 感应熔炼电炉 11 针对含尘气体的除尘系统 铝钛硼、铝钛碳及 其它合金 自主研发 大批量生产 12 一种氟钛酸钾制备工艺及其制备装置 氟钛酸钾 自主

34、研发 大批量生产 13 以氟钛酸钾为中间原料生产海绵钛并同步产出钾 冰晶石的循环制备方法 钛基合金 自主研发 试生产 14 一种氟钛酸钾铝热还原制备海绵钛的方法 15 一种制备海绵钛的工艺方法 16 一种用于海绵钛生产的反应设备 17 一种用于生产海绵钛的蒸馏设备 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 18 铝电解过程中的电解质补充体系及其制备方法 氟铝酸钾 自主研发 小批量生产 19 用于铝电解工业的低分子比冰晶石及其制备方法 20 一种以钾冰晶石作为补充体系的电解铝的方法 21 铝电解用惰性阳极材料或惰性阴极涂层

35、材料的制 备工艺 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 图图 9：2017 年公司研发费用占比约为年公司研发费用占比约为 3.6% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 据测算 2015-2017 年公司细化剂加工费分别约 8343/8550/8658 元/吨， 呈 逐年递增态势，而未来随着高端产品持续放量，我们认为吨加工费尚有 大幅上行空间。若按未来 9 万吨细化剂产销，加工费每上涨 500 元/吨测 算，公司毛利将增厚约 4500 万元（注：假设成本保持不变） ，占比 2017 年总毛利的 22%，高端产品放量有望明显增厚公司业绩。 图图 10：2015-2017 年公司细化剂加工费

36、呈逐年上升态势年公司细化剂加工费呈逐年上升态势 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 4. 新产品：氟铝酸钾及高纯氢氟酸有望成为新亮点新产品：氟铝酸钾及高纯氢氟酸有望成为新亮点 4.1. 氟铝酸钾潜在市场巨大，有望成为业绩新爆发点氟铝酸钾潜在市场巨大，有望成为业绩新爆发点 8200 8250 8300 8350 8400 8450 8500 8550 8600 8650 8700 0 5000 10000 15000 20000 25000 20017 细化剂售价长江铝价加工费测算（右轴） 元/吨元/吨 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责

37、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 氟铝酸钾为制造铝钛硼合金时的副产物，主要用于制作钎焊剂、作磨料 的填料、生产陶瓷、玻璃（助熔剂） ，以及铝加工过程中添加各类合金元 素的助熔剂。此外，六氟铝酸钾经过加工后制备成为四氟铝酸钾，可替 代氟化铝和钠冰晶石成为铝电解过程中需经常性的、稳定添加的助熔剂， 并带来较大的节能减排效果，平均每吨铝制造可节电 500kWh。2015- 2017 年，公司氟铝酸钾产量分别达 1.30/1.42/1.77 万吨，主要客户有魏 桥铝业、洛阳万基、龙泉铝业等。 图图 11：公司：公司氟铝酸钾生产流程氟铝酸钾生产流程 数据来源：公司招股说明书，国

38、泰君安证券研究 随着中国供给侧结构性改革的不断推进，对违规产能治理的不断深入， 以及对自备电厂整治力度的不断加大，低效落后产能退出市场，违规和 环保不达标的产能陆续关停，环保达标、技术进步等逐渐成为铝工业企 业的竞争优势。氟铝酸钾作为具有较好节能减排效果的铝电解助熔剂， 若按每吨电解铝需要 3 千克氟铝酸钾计算，我们预计 2020 年国内氟铝 酸钾潜在市场需求将达约 12 万吨，而按公司届时产能 6 万吨计算，市 占率有望达到 50%。注：根据公司 2018 年中报，公司已经完成“全南生 产基地氟盐项目”并投产，同时还积极推动建设“全南生产基地 KAlF4 节能新材料及钛基系列产品生产项目”第

39、一期工程，预计未来氟铝酸钾 产能将达 6 万吨左右（2018 产能预计 2 万吨左右） 。 图图 12：预计：预计 2020 年我国氟铝酸钾需求量将约年我国氟铝酸钾需求量将约 12 万吨万吨 9.2 9.8 11.010.9 11.3 11.7 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200182019E2020E 电解铝产量氟铝酸钾需求量（右轴） 万吨 万吨 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

40、之后的免责条款部分 11 of 15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2. 国内高纯氟化氢基本进口，公司有望实现进口替代国内高纯氟化氢基本进口，公司有望实现进口替代 无硅氟化氢属于高纯电子化学品，在半导体、 集成电路板、 光伏、新能源 等产业有广泛用途，市场需求量大、产品价值高。目前，国内所用的电子 级氟化氢几乎完全依赖日本、 美国、 欧洲、 台湾等国家和地区进口。 2012- 2017 年我国 （高级） 氟化氢进口呈现逐年递增态势， 进口替代空间巨大。 公司在 2017 年创新开发以铝晶粒细化剂副产物高纯氟铝酸为原料生产高 纯无硅氟化氢的生产方法，并申请发明专利。而为加快该项目的产

41、业化推 进高纯无硅氟化氢的大规模生产，于 2017 年 12 月公司与龙南经济技术开 发区管理委员会签订了 投资兴办氟新材料产业园项目合同书 ， 计划在龙 南经济技术开发区富康工业园建设年产 8 万吨的高纯无硅氟化氢项目。项 目投产后，我们认为公司氟化氢产品有望实现进口替代，将成为未来业绩 增长重要推力。 图图 13：2012-2017 年我国氟化氢进口数量逐年递增年我国氟化氢进口数量逐年递增 数据来源：Wind，海关总署，国泰君安证券研究 此外作为公司氟盐原材料的氟化氢价格自 2017 年开始大幅上涨，并长 期处于高位震荡，使公司生产成本大幅上升。我们认为公司氢氟酸自产 将有利于抵抗氢价格上

42、涨带来成本上升的风险。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2001520162017 氟化氢进口数量（吨）同比(右轴） 深圳新星深圳新星（603978） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 图图 14：国内氢氟酸价格从：国内氢氟酸价格从 2017 年开始大幅上涨年开始大幅上涨 数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1. 盈利预测盈利预测

43、核心假设：公司铝晶粒细化剂不断放量且高端产品占比不断提升致使加 工费上调，假设 2018-2020 年晶粒细化剂产销 4.7/6/7 万吨，加工费 8700/8900/9100 元/吨，则 2018-2020 年可实现毛利约 2.3/3.1/3.5 亿元。 表表 4：公司：公司 2016-2020 年盈利预测概览年盈利预测概览 2016 2017 2018E 2019E 2020E 1.铝晶粒细化剂 收入（百万） 711 924 917 1177 1302 成本（百万） 544 720 714 912 995 毛利（百万） 167 204 203 265 307 毛利率 24% 22% 22%

44、 22% 24% 2.氟铝酸钾 收入（百万） 49 50 67 96 114 成本（百万） 29 48 48 66 77 毛利（百万） 20 2 18 30 37 毛利率 40% 5% 27% 31% 33% 3.其他 收入（百万） 34 35 35 35 35 成本（百万） 28 24 24 24 24 毛利（百万） 6 10 10 10 10 毛利率 18% 30% 30% 30% 30% 合计 收入（百万） 794 1009 1018 1308 1451 成本（百万） 601 792 787 1003 1096 毛利（百万） 193 217 231 305 354 毛利率 24% 21% 23% 23% 24% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2. 综合综合 PEPE 及及 PBPB 估值法给予目标价估值法给予目标价 3 33.03.0 元元 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 20