1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 深圳新星深圳新星（603978）公司研究报告公司研究报告 2019 年 08 月 02 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 01 日收盘价 （元） 32.39 52 周股价波动（元） 16.40-33.70 总股本/流通 A 股（百万股） 160/76 总市值/流通市值（百万元） 5182/2466 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现

2、 Table_QuoteInfo -48.11% -37.11% -26.11% -15.11% -4.11% 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 深圳新星海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 32.6 52.7 61.6 相对涨幅（%） 31.8 47.5 62.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 证书:S0850512070008 联系人:李智 Tel

3、:(021)23219392 Email: 联系人:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 铝晶粒细化剂龙头，研发铝晶粒细化剂龙头，研发 KAlF4 节能材节能材 料未来前景广阔料未来前景广阔 Table_Summary 投资要点：投资要点： 深圳新星：深圳新星：全球最大的铝晶粒细化剂制造商全球最大的铝晶粒细化剂制造商。公司主要从事铝晶粒细化剂的 研发、生产和销售，是行业内唯一一家拥有完整产业链的铝晶粒细化剂专业 制造商，其业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细化剂生产。公司是全 球最大的铝晶粒细化剂制造商，产品技术指标已经处于国际领先水平，同时 也是行业内唯一一家自主研发制

4、造关键生产设备电磁感应炉、 连轧机的企业， 其自主研发的电磁感应炉、连轧机获得多项国内外发明专利。 铝加工业重要添加剂，市场需求快速增长。铝加工业重要添加剂，市场需求快速增长。铝晶粒细化剂使加工后铝材的强 度、韧性和塑性大幅提升，减少裂纹等缺陷发生，获得高性能铝材。2018 年 国内铝材产量达到 4554.6 万吨，较 2010 年增长了 103.56%，铝晶粒细化剂 消费量也从 2010 年的 4.66 万吨增长到 2018 年的 10.59 万吨，增长率 127.25%。 随着下游应用领域对铝产品性能要求不断提高， 预计到 2020 年我 国铝晶粒细化剂消费量将达 13.81 万吨，比 2

5、018 年增长 30.4%。 高端铝材需求扩张，行业集中度提升。高端铝材需求扩张，行业集中度提升。2017 年，我国有约 50-60 家晶粒细化 剂生产企业，但成规模企业较少，行业集中度较低，产品工艺简单。深圳新 星基本代表了目前行业内领先技术水平，随着下游应用领域对铝产品性能要 求不断提高，军工、航空航天、轨道交通等行业基于强度和减重要求对铝产 品使用规模不断扩大，高端铝材将成为未来主要增长市场，高性能晶粒细化 剂使用比例也将随之提高，拥有技术、规模优势的行业龙头企业迎来行业整 合良机。 全产业链布局，打造一体化核心优势全产业链布局，打造一体化核心优势。公司从事铝晶粒细化剂业务已超过 20

6、年， 自成立以来一直延着铝加工产业链进行拓展， 逐步收购上游萤石矿 （2010 年，绵江萤矿） 、投资建设氟盐生产基地（2011 年，松岩冶金）、参股氢氟酸 企业（2018 年，汇凯化工 30%） ，打造“萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细 化剂生产”的一体化产业链。 自主研发自主研发 KAlF4 节能材料，市场前景广阔节能材料，市场前景广阔。2014 年年底，公司研究发现一 种低分子比四氟铝酸钾，可替代铝电解生产过程中添加的助熔剂氟化铝，使 铝电解过程中的工作温度下降， 导致电流效率至少提高 2%左右， 吨铝实现节 电 500 度，且销售价格与氟化铝接近。按照 2018 年中国电解铝年产 358

7、0 万 吨计算，该产品的市场空间为 28.6 万吨左右，市场前景非常广阔。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2019-2021 年净利润为 1.90 亿元、 2.50 亿元、3.22 亿元，对应 EPS 分别可达 1.19 元、1.56 元和 2.01 元，给予公 司 2019 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间为 35.70-41.65 元，首次覆盖给 予优于大市评级。 风险提示：风险提示：项目投产情况不如预期；铝锭价格波动风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E

8、营业收入(百万元) 1009 1100 1368 1706 2089 (+/-)YoY(%) 27.1% 9.0% 24.4% 24.7% 22.5% 净利润(百万元) 105 125 190 250 322 (+/-)YoY(%) -21.3% 19.7% 51.7% 31.5% 29.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.65 0.78 1.19 1.56 2.01 毛利率(%) 21.5% 20.6% 23.8% 24.8% 25.9% (%) 7.9% 8.9% 11.9% 13.5% 14.8% 公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 公司研究深圳新星（603978）2 请务必

9、阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 深圳新星：行业领先的铝晶粒细化剂供应商 . 5 2. 下游应用领域广阔，行业整合加速 . 6 2.1 铝晶粒细化剂在铝工业发展中具有重要地位 . 6 2.2 铝材下游应用广泛，高端需求不断扩张 . 7 2.3 高端产品需求比例提升，行业整合加速 . 9 3. 产业链一体化布局，新业务前景广阔 . 10 3.1 全产业链布局，打造一体化核心优势 . 10 3.2 铝晶粒细化剂扩产，提升市场份额 . 11 3.3 自主研发 KAlF4 节能材料，市场前景广阔 . 12 4. 盈利预测与投资评级 . 13 5. 风险提示 . 14 财务报表分析和预

10、测 . 15 公司研究深圳新星（603978）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2014-2019Q1 营业收入、归母净利润情况 . 5 图 2 2014-2018 年铝晶粒细化剂和氟铝酸钾销售量 . 5 图 3 2014-2019Q1 销售毛利率、净利率情况 . 6 图 4 2014-2019Q2 铝锭和氢氟酸价格走势 . 6 图 5 公司股权结构情况（截至 2018 年底） . 6 图 6 铝晶粒细化剂应用领域 . 7 图 7 铝晶粒细化剂行业上下游产业链 . 7 图 8 中国铝材应用领域（2016 年） . 8 图 9 2010-2035 年我国汽车产量及

11、预测 . 8 图 10 2010-2017 年全球通航飞机交付量 . 8 图 11 2010-2018 年我国铝材产量 . 9 图 12 2010-2020 年我国铝晶粒细化剂消费量及预测 . 9 图 13 深圳新星发展路线图 . 10 图 14 公司产业链布局 . 11 图 15 2017 年公司产品营收占比情况 . 11 图 16 2017 年公司产品毛利占比情况 . 11 图 17 氟铝酸钾的生产工艺流程图 . 13 图 18 2009-2018 年我国原铝（电解铝）产量 . 13 公司研究深圳新星（603978）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要

12、产品情况. 5 表 2 铝晶粒细化剂分类. 9 表 3 深圳新星与竞争对手技术指标对比（2017 年） . 10 表 4 2013-2015 年公司产品销量和市场占有率 . 10 表 5 募投项目概况 . 12 表 6 公司主要产品盈利预测（万元） . 14 表 7 同行业市盈率相对估值比较 . 14 公司研究深圳新星（603978）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 深圳新星：行业领先的铝晶粒细化剂供应商深圳新星：行业领先的铝晶粒细化剂供应商 深圳新星主要从事铝晶粒细化剂的研发、生产和销售，深圳新星主要从事铝晶粒细化剂的研发、生产和销售，是行业内唯一一家拥有完整是行业内唯一一家

13、拥有完整 产业链的铝晶粒细化剂专业制造商，其业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细化剂产业链的铝晶粒细化剂专业制造商，其业务涵盖萤石矿采掘、氟盐制造、铝晶粒细化剂 生产生产。2018 年，公司是全球最大的铝晶粒细化剂制造商，产品技术指标已经处于国际领 先水平。根据中国有色金属加工工业协会 2015 年出具的证明，公司是行业内唯一一家 自主研发制造关键生产设备电磁感应炉、连轧机的企业，其自主研发的电磁感应炉、连 轧机获得多项国内外发明专利。从收入/利润构成来看，铝晶粒细化剂收入占总收入比重 稳定在 80%以上（2012-2018 年） ，是公司最主要的盈利来源。 表表 1 公司主要产品情况公司主

14、要产品情况 产品分类产品分类 具体产品具体产品 主要用途主要用途 备注备注 铝 晶 粒 细铝 晶 粒 细 化剂化剂 铝 钛 硼 合 金、铝钛碳 合金、铝钛 合金 应用于铝材的制造加工过程，使加工后铝材 的强度、韧性和塑性大幅提升，减少裂纹等 缺陷发生的一种母铝合金材料。 主营产品， 收入占总收入比重稳 定在 80%以上 （2012-2018 年） 。 氟铝酸钾氟铝酸钾 氟铝酸钾 主要用于制作钎焊剂，绝大多数钎焊剂用于 铝及铝合金器件的焊接；还可用作磨料的填 料及用于生产陶瓷、玻璃（助熔剂） ，以及铝 加工过程中添加各类合金元素的助熔剂。 生产铝晶粒细化剂过程中的副 产品。 自主研发的低分子比四

15、氟 铝酸钾可替代氟化铝作为铝电 解过程中的助熔剂， 实现吨铝节 电 500 度左右。 萤石萤石 萤石精粉 萤石精粉用途广泛，主要用于冶金、化工和 建材三大行业，其次用于轻工、光学、雕刻 等。 冶金级萤石主要用于炼钢、 化铁和铸造。 酸级萤石主要用于生产氟化氢。 萤石是铝晶粒细化剂的最终原 材料， 全资子公司绵江萤矿持有 萤石采矿许可证， 储量在全国位 列前茅。 其他产品其他产品 铝锆合金、 铝硼合金、 70 高钛铁 合金等 其他铝合金产品主要用于调节或调整待加工 铝材的化学成分和物理性能，使待加工铝材 获得准确含量的、与铝基能形成完全合金化 相的一种铝合金功能元素添加剂。 70 高钛铁 合金系

16、特种钢用除氧晶粒细化剂。 公司研发的高钛铁合金产品技 术先进，达到国外进口产品级 别，未来将全面替代进口。 资料来源：深圳新星招股说明书、公司 2018 年度报告，海通证券研究所 营收营收规模规模稳步增长，稳步增长，受原料价格影响利润率有所波动受原料价格影响利润率有所波动。公司营业规模呈现稳定增长 态势，2016-2018 年总营收同比分别增长 13.3%、27.1%、9.0%，营收增长主要来自于 产品销售数量增加：2016-2018 年公司铝晶粒细化剂和氟铝酸钾销量同比分别增长 14.0%、18.1%、3.2%和 8.3%、41.0%、0.5%。 图图1 2014-2019Q1 营业收入、归

17、母净利润情况营业收入、归母净利润情况 资料来源：深圳新星招股说明书、公司 2017 年度报告、2018 年度报告、 2019 年第一季度报告，WIND，海通证券研究所 图图2 2014-2018 年年铝晶粒细化剂和氟铝酸钾铝晶粒细化剂和氟铝酸钾销售量销售量 资料来源：深圳新星招股说明书、公司 2017 年度报告、2018 年度报告， 海通证券研究所 2016-2018 年公司归母净利润同比变动分别为 61.5%、-21.3%、19.7%。2016 年 净利润大幅增长， 主要存在 2865.92 万元的非经常性损益， 扣非后净利润增幅为 30.2%， 系销量和毛利率增长所致。2017-2018

18、年，受原材料价格上涨的影响，公司毛利率略有 下降。公司定价模式为“订单日铝锭采购价+加工费” ，主要原材料为铝锭，其成本占主 营业务成本比重较高。根据中国报告网、铝道网援引中国有色金属报，2017 年，随着大 公司研究深圳新星（603978）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宗品价格回升以及环保趋严，加之供给侧结构性改革的影响，铝价呈上升趋势，虽然铝 价波动可以转移至下游顾客， 但从签订合同到采购原材料组织生产仍存在一定时间跨度， 在此期间铝锭价格出现的波动，将由公司内部消化承担。 此外，公司另一主要原材料为氟盐（氟钛酸钾、氟硼酸钾）用氢氟酸，氢氟酸属于 危化品，其生产工艺对环保、安

19、全等要求很高。2017 年以来，受国内环保政策的影响， 氢氟酸价格持续大幅上涨。根据卓创资讯，氢氟酸价格由 2017 年初约 7000 元/吨，最 高上涨至 2018 年 2 月的约 15000 元/吨，增幅达到 114%。2018 年 12 月，公司向汇凯 化工增资，现持有汇凯化工 30%的股权。汇凯化工是一家主要以氢氟酸的研发、生产和 销售为主营业务的企业。此举将提高公司抵抗原材料价格波动风险的能力。 图图3 2014-2019Q1 销售毛利率、销售毛利率、净利率净利率情况情况 资料来源：深圳新星招股说明书、公司 2017 年度报告、2018 年度报告、 2019 年第一季度报告，WIND

20、，海通证券研究所 图图4 2014-2019Q2 铝锭和氢氟酸价格走势铝锭和氢氟酸价格走势 资料来源：WIND，卓创资讯，海通证券研究所 控股股东与实际控制人为陈学敏先生。控股股东与实际控制人为陈学敏先生。截至 2018 年底，陈学敏先生直接持有公司 27.13%的股权，间接持有公司 20.64%的股权，是公司实际控制人。深圳新星有全资子 公司绵江萤矿、松岩冶金、中南研发、惠州新星、铝镁钛研究院、新星轻合（洛阳） 、杜 刚氟化学材料。其中，绵江萤矿主要业务为萤石开采，松岩冶金主要业务为氟盐生产与 销售，两者为深圳新星提供原材料，实现产业链一体化布局。 图图5 公司股权结构情况（截至公司股权结构

21、情况（截至 2018 年底）年底） 资料来源：公司 2018 年度报告，海通证券研究所 2. 下游下游应用领域广阔应用领域广阔，行业整合行业整合加速加速 2.1 铝晶粒细化剂在铝工业发展中具有重要地位铝晶粒细化剂在铝工业发展中具有重要地位 铝晶粒细化剂应用于铝材生产加工过程，是铝加工业重要添加剂铝晶粒细化剂应用于铝材生产加工过程，是铝加工业重要添加剂，其产品质量直接其产品质量直接 影响成型后铝材性能影响成型后铝材性能。铝晶粒细化剂是指铝钛硼合金、铝钛碳合金或铝钛合金中的硼化 钛颗粒团或碳化钛颗粒团以及铝钛化合物， 其用途是在待浇铸的铝液中形成数量众多的 异质核心，提高铝在凝固过程中的形核率，细

22、化铝的结晶颗粒；晶粒细化能防止铝在凝 公司研究深圳新星（603978）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固过程中出现裂纹，减少凝固收缩时的孔隙率，并提高铸造速度。除少数类型铝及铝合 金外，大部分铝材（板、带、箔、管、棒、型、线、锻件等）的加工成型过程需加入铝 晶粒细化剂，以控制待加工坯（锭）的组织结构，细化其结晶颗粒，使加工后铝材的强 度、韧性和塑性大幅提升，减少裂纹等缺陷发生，获得高性能铝材。 图图6 铝晶粒细化剂应用领域铝晶粒细化剂应用领域 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 铝晶粒细化剂属于铝中间合金，处于产业链中游，其上游原材料主要包括铝锭和氟 盐；下游主要为经过挤

23、压、平轧、锻造等各种加工方式得到的铝材，如铝板、铝带、铝 箔、铝型材等。行业上下游图示如下： 图图7 铝晶粒细化剂行业上下游产业链铝晶粒细化剂行业上下游产业链 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 铝晶粒细化剂的主要原料为铝锭。 我国是世界第一大铝生产国， 根据国家统计数据， 2010 年中国原铝（电解铝）产量约 1577.13 万吨，2018 年达到 3580.19 万吨，年均 复合增长率达 10.79%，电解铝供应充足且稳定增长。近年来，国家限制原铝出口，鼓 励高附加值的铝深加工产品出口，为铝晶粒细化剂行业的发展创造了良好的市场环境。 铝晶粒细化剂的另一主要原料为萤石。根据前瞻产业

24、研究院，2017 年，中国萤石储 量与南非并列第一，均达到 4100 万吨，占世界总储量 15.19%。深圳新星的全资子公司 绵江萤矿持有萤石采矿许可证，该萤石矿储量 85 万吨以上，平均品位达到 65%。 2.2 铝材下游应用广泛，高端铝材下游应用广泛，高端需求不断扩张需求不断扩张 公司的直接下游行业是铝公司的直接下游行业是铝加工加工业，业，铝的应用领域十分铝的应用领域十分广泛。广泛。铝具有重量轻、耐腐蚀、 延展性好、无磁性、导热导电性能好等特点，合金化后具有较好机械性能，因此在国民 经济各部门和国防工业中广泛应用，涵盖了航天军工、轨道交通、化学工业、建筑、机 械制造等领域，近年来铝更成为电

25、脑、手机等电子品主要选用的材料。 公司研究深圳新星（603978）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 中国铝材应用领域（中国铝材应用领域（2016 年）年） 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 近年来，随着国民经济发展以及国家政策大力支持，铝加工业发展前景看好，铝材近年来，随着国民经济发展以及国家政策大力支持，铝加工业发展前景看好，铝材 需求量将持续需求量将持续扩大。扩大。根据中国产业信息网援引“十三五”有色金属工业规划，到 2020 年我国铝消费总量将达到 4300 万吨， 2016-2020 年期间的年均复合增长率将达 7.24%。 以汽车产业为例，汽车的锻件、压铸件

26、、平扎材、挤压件等部件都需要用到铝合金。 铝合金因其密度低，单位质量的能量吸收能力强等特性是汽车轻量化的首选材料。根据 中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图 ，2020 年、2025 年和 2035 年，汽车年产销规模将分别达到 3000 万辆、3500 万辆、3800 万辆，单车用铝量达到 190kg、250kg、350kg。以此估算 2020 年汽车用铝将达到 570 万吨，较 2017 年我国 汽车用铝量的 371.1 万吨增长 53.6%。 又如航空领域，高强铝合金具有密度低、强度高、热加工性能好等优点，其制成的 板材、挤压型材、毂件等在航空航天构件上有广泛的应用前景。根据

27、搜狐网援引新华社、 中国航空新闻网，波音预计未来 20 年间全球需要新增 41030 架飞机，近 20%将来自于 中国航空公司。根据中国产业信息网，2016 年全年全球航空用铝增长 8%-9%，航空产 品用铝量 30 余万吨。按照飞机交付量以及单机铝消费量计算，2016-2020 年全球航空 用铝需求将超过 200 万吨，年均 40 余万吨。 图图9 2010-2035 年我国汽车产量及预测年我国汽车产量及预测 资料来源：国家统计局， 节能与新能源汽车技术路线图 ，通证券研究所 图图10 2010-2017 年全球通航飞机交付量年全球通航飞机交付量 资料来源：GAMA，前瞻产业研究院，海通证券

28、研究所 国家统计局数据显示， 2010 年中国铝材产量 2237.5 万吨， 2018 年国内铝材产量达 到 4554.6 万吨，较 2010 年增长了 103.56%。作为铝材生产重要添加剂，铝晶粒细化剂 消费量也从 2010 年的 4.66 万吨增长到 2018 年的 10.59 万吨，增长率 127.25%。公司 预计到 2020 年，我国铝晶粒细化剂消费量将达 13.81 万吨，比 2018 年增长 30.4%。 随着下游应用领域对铝产品性能要求不断提高，军工、航空航天、轨道交通等行业基于 强度和减重要求对铝产品使用规模不断扩大，高端铝材将成为未来主要增长市场，高性 能晶粒细化剂使用比

29、例也将随之提高。 公司研究深圳新星（603978）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 2010-2018 年我国铝材产量年我国铝材产量 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 图图12 2010-2020 年我国铝晶粒细化剂消费量及预测年我国铝晶粒细化剂消费量及预测 资料来源：中国有色金属网援引尚轻时代，公司 2017 年度报告、2018 年 度报告，海通证券研究所 2.3 高端产品需求比例提升，行业整合加速高端产品需求比例提升，行业整合加速 2017 年年，我国有约，我国有约 50-60 家晶粒细化剂生产企业，但成规模企业较少，行业集中家晶粒细化剂生产企业，但成规模企业较少，

30、行业集中 度较低度较低。产品以简单加工产品（块状和锭状）为主，工艺设备相对落后，产品质量不够 稳定。欧美主要铝晶粒细化剂生产厂家如英国的 LSM、美国的 KBAlloys、荷兰的 KBM， 以及深圳新星，基本代表了目前行业内领先技术水平。从铝材最终应用领域来看，航空 航天用铝板、PS 版、CTP 版、罐料、电子铝箔对铝材性能要求最高，轨道交通、普通 装饰、普通包装及汽车用铝箔、铝板的要求次之，而以上专用铝材生产加工所需之铝晶 粒细化剂基本由上述四家企业生产。 表表 2 铝晶粒细化剂分类铝晶粒细化剂分类 类别类别 应用领域应用领域 性能要求性能要求 第一类第一类 航空航天用铝板、 PS 版、 C

31、TP 版、罐料、电子铝箔的生产 该类铝晶粒细化剂对晶核尺寸、熔体纯净程度、晶核形核 能力及扩散速度要求最高。 第二类第二类 轨道交通用铝材、普通装饰用 铝板、普通包装用铝箔、汽车 铝板类产品加工 性能要求略为降低。 第三类第三类 建筑铝型材 性能要求大为降低。 第四类第四类 铸造铝材 该类铝晶粒细化剂大多属于块状合金，一般的市场要求只 是化学成分、杂质含量控制在行业标准范围即可，其生产 装备和工艺要求均较为简单。 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 从技术上而言，提高铝晶粒细化剂细化能力主要取决于生产装备性能。从技术上而言，提高铝晶粒细化剂细化能力主要取决于生产装备性能。铝晶粒细化

32、剂晶核尺寸和形核能力的控制技术取决于电磁感应炉性能及其制造技术；熔体净化程度 取决于合金化过程的熔渣分离技术；晶核扩散速度取决于对合金实施变形的连轧机性能 和制造技术。 电磁感应炉和大型连轧机制备技术提升， 直接导致铝晶粒细化剂质量提高， 未来铝晶粒细化剂行业技术水平提升仍主要依赖于电磁感应炉和连轧机制备技术进步。 根据招股说明书援引国家有色金属及电子材料分析测试中心检测，公司与国外企业的技 术指标对比如下： 公司研究深圳新星（603978）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 深圳新星与竞争对手技术指标对比（深圳新星与竞争对手技术指标对比（2017 年）年） 主要技术主要技

33、术 指标指标 技术参数名技术参数名 目及单位目及单位 技术指标的意义技术指标的意义 LSM KBAlloys KBM 新星新星 晶核平均晶核平均 尺尺寸寸 TiB2颗粒的 平 均尺寸 / m 其平均直径越小、分布均匀弥散， 意味着可轧制的铝材厚度越小、对 被加工铝材的晶粒细化越均匀，铝 晶粒细化剂质量越好。 1.3 1.2 1.4 0.7 亚晶核平亚晶核平 均尺寸均尺寸 TiAl3颗 粒 平 均尺寸 / m 其平均直径越小，分布均匀弥散， 意味着可轧制的铝材厚度越小、对 被加工铝材的晶粒细化越均匀，铝 晶粒细化剂质量越好。 33.7 26.8 22.3 21.5 熔体净化熔体净化 程程度度 母

34、铝合金中 k含量/wt/% 铝晶粒细化剂中的杂质会对最终成 型的铝材造成污染甚至终端产品安 全隐患，杂质 含量越低，其净化程 度越高，铝晶粒细化剂质量越好。 0.066 0.06 0.058 0.01 晶核的形晶核的形 核能力核能力 AA 值（对 99.7%Al 的 细 化值） / m 形核能力是晶粒细化剂性能的最 终、主要体现，AA 值越小，形核能 力越强，铝材结晶颗粒就越小，铝 材强度、 塑性和抗蚀能力越好。 177.1 144.8 146.8 65.7 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 2013-2018 年， 公司的铝晶粒细化剂产品的全球、 国内市场占有率分别保持在 20%

35、、 40%以上。我们认为，随着军工、航空航天、轨道交通、汽车、船舶等领域对高端铝材 需求更加旺盛，高品质铝晶粒细化剂需求也渐趋扩大，拥有技术、规模优势的行业龙头 企业迎来行业整合良机。 表表 4 2013-2015 年公司产品销量和市场占有率年公司产品销量和市场占有率 项目项目 2013 年年 2014 年年 2015 年年 全球铝晶粒细化剂消费量（万吨）全球铝晶粒细化剂消费量（万吨） 12.89 13.54 13.78 国内铝晶粒细化剂消费量（国内铝晶粒细化剂消费量（万吨）万吨） 6.57 7.04 7.52? 公司铝晶粒细化剂销售量（万吨）公司铝晶粒细化剂销售量（万吨） 2.89 3.24

36、 3.26 公司全球占比公司全球占比 22.42% 23.93% 23.66% 公司国内占比公司国内占比 43.99% 46.02% 43.35% 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 3. 产业链一体化布局，新业务前景广阔产业链一体化布局，新业务前景广阔 3.1 全产业链布局，打造一体化核心优势全产业链布局，打造一体化核心优势 公司从事铝晶粒细化剂业务已超过 20 年，自成立以来一直延着铝加工产业链进行 拓展，逐步收购上游萤石矿（2010 年，绵江萤矿） 、投资建设氟盐生产基地（2011 年， 松岩冶金）、参股氢氟酸企业（2018 年，汇凯化工 30%） ，打造“萤石矿采掘、氟盐制

37、造、铝晶粒细化剂生产”的一体化产业链。 图图13 深圳新星深圳新星发展路线图发展路线图 资料来源：深圳新星招股说明书，海通证券研究所 公司研究深圳新星（603978）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司建成了全球唯一一条萤石开采、氟盐材料（氟钛酸钾、氟硼酸钾）制造、轻质 合金材料加工的产业链：全资子公司绵江萤矿供应萤石粉，参股公司汇凯化工生产无水 氟化氢，全资子公司松岩冶金使用氢氟酸生产氟钛（硼）酸钾，深圳新星和洛阳新星使 用原材料氟钛（硼）酸钾生产铝晶粒细化剂、铝中间合金、节能新材料、钛基合金材料 等。我们认为，公司的全产业链一体化布局，有利于保障原料资源优势，同时降低生产 成

38、本、提高终端产品盈利能力。 图图14 公司产业链布局公司产业链布局 资料来源：深圳新星关于参股公司年产 2 万吨无水氟化氢项目投产公告，海通证券研究所 铝晶粒细化剂是目前公司主要铝晶粒细化剂是目前公司主要盈利盈利来源。来源。公司目前主要产品包括铝晶粒细化剂、氟 铝酸钾、萤石精粉等。2015-2017 年，铝晶粒细化剂销售收入占总营收分别为 86.72%、 89.54%、91.57%。公司目前销售的氟铝酸钾为生产铝晶粒细化剂过程中的副产品：六 氟铝酸钾。2015-2017 年，氟铝酸钾销售收入占总营收分别为 6.49%、6.18%、5.00%。 公司 2017 年的收入和毛利率构成如下图所示：

39、图图15 2017 年公司产品营收占比情况年公司产品营收占比情况 注：公司 2018 年未披露氟铝酸钾单项产品收入及成本情况 资料来源：公司 2017 年度报告，WIND，海通证券研究所 图图16 2017 年公司产品毛利占比情况年公司产品毛利占比情况 注：公司 2018 年未披露氟铝酸钾单项产品收入及成本情况 资料来源：公司 2017 年度报告，WIND，海通证券研究所 3.2 铝晶粒细化剂铝晶粒细化剂扩产扩产，提升市场份额提升市场份额 2017 年，公司 IPO 募投“铝钛硼（碳）轻合金系列技改项目” ，项目设计规模为新 增铝钛硼（碳）合金 3 万吨/年。截至 2018 年底该项目已按期完成，因公司利用原有厂 房改建、使用自主研发的机械设备等，项目节余募集资金 7151 万元。2018