1、 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 巴比食品巴比食品(605338) 报告日期：2020 年 10 月 23 日 中式速冻面点领军企业，拥有中式速冻面点领军企业，拥有较强较强门店复制扩张能力门店复制扩张能力 巴比食品深度报告 table_zw 分析师：邱冠华 执业证书编号：S03 联系人：杨骥、张潇倩 ； 报告导读报告导读 公司拥有较强的复制扩张能力及广阔的潜力市场， 在产能不断扩张背景下 （以产 定销） ，销售半径的延展将有效加速门店实现复制，进而强化上游规模效应，从 而形成正循环。 投资要点投资要点 中式速冻面点领军企业

2、，连锁门店销售为主中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主 已创立近 20 年的巴比食品为国内速冻面点领军企业，致力于“工业化生产，全冷链配 送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式。股权结构方面，股权结构方面，公司股权结构较为集 中稳定，员工持股激发活力；产品方面，产品方面，公司已完成中式面点全品类布局，产品结构较 为均衡， “锁鲜装” 的推出或将成为发展点； 渠道方面，渠道方面， 公司形成了 “连锁门店销售为主， 团体供餐销售为辅”的渠道模式（20Q1-3 公司特许加盟、团餐、直营渠道分别占总收入 83.96%、12.95%、1.30%） ，其中加盟店以平均每年增加 300 家的速度迅速拓

3、张；市场方市场方 面，面，浙江、江苏、上海收入占比超 90%，而广东及北京地区收入占比较低；财务方面，财务方面， 16-19 年公司收入从 7.2 亿提升至 10.64 亿，CAGR 达 13.92%；归母净利润从 0.38 亿提 升至 1.55 元，CAGR 达 60.22%，毛利率稳定在 31-33%左右，盈利能力较强。 速冻速冻米面米面行业空间广阔，早餐行业连锁化发展行业空间广阔，早餐行业连锁化发展 公司经营模式囊括了速冻米面、早餐、加盟等概念：1）速冻米面行业方面：我国速冻米 面行业市场规模约 700 亿，对比欧美日人均 20-60kg 的消耗量，我国人均速冻食品消费 量仍有至少 2

4、倍的发展空间， 行业集中度正不断提升。 随着连锁化及冷链化率不断提升、 政策支持加码，速冻食品需求将不断扩张；2）早餐连锁方面：早餐为刚需消费，19 年早 餐市场规模达 1.8 万亿，预计 2024 年早餐市场规模将达 2.4 万亿。目前中式面点市场格 局较为分散，随着消费者对早餐健康、安全、快捷的需求愈加强烈，连锁门店已逐步成 为重要消费场景，连锁门店及团餐标准化产品需求渐起利好速冻食品生产商。 核心竞争力：复制扩张能力核心竞争力：复制扩张能力亮眼亮眼，产能扩建保障供给，产能扩建保障供给 1） 门店管控能力强，拥有持续复制扩张实力。早餐业态具备消费刚性、高频、高粘性 特点，而早餐业态餐饮店的

5、竞争力（引流+具备粘性）主要在于品牌知名度、产品口 味丰富度及安全度、门店选址，同时较强的成本控制力及价格提升能力则为决定门 店利润的另一重要因素。对于早餐连锁品牌巴比来说，其通过较强的品牌力及管控 力、丰富的产品矩阵、完备的信息化系统实现对串连中央厨房、冷链配送、终端管 理等诸多环节的经营模式的支持。同时由于巴比加盟店具有“投入低、回本周期短、 盈利能力强”的特点，加盟店退出率及退货率均处于极低水平显示其拥有较强的复 制扩张能力。 2） 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增 0.8 亿利润。在销地产模式下，公司通过 三大生产基地辐射市场，通过三大生产模式保证供给，未来随着南京工厂的落地、

6、募投项目落地，产能的提升将进一步支持门店的拓展。市场空间来看，目前成熟的 江浙沪市场仍具一定开拓下沉空间，而收入占比不足 10%的珠三角、环渤海地区潜 力巨大。随着产能不断扩张、管理能力不断加强，销售半径的提升将支持市场空间 不断打开，从而进一步加强上游规模优势，形成正向循环。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 43.21 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.19 table_stktrend 公司简介公司简介 公司从事中式面点速冻食品的 研发、 生产与销售， 是一家 “连 锁门店销售

7、为主，团体供餐销 售为辅”的中式面点速冻食品 制造企业。 Table_relateTable_relate 报告撰写人：邱冠华 联系人：杨骥、张潇倩 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 巴比食品沪深300 行 业 公 司 研 究 食 品 饮 料 证 券 研 究 报 告 table_page 巴比食品巴比食品(605338)(605338)深度报告深度报告 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 考虑到连锁化率提升将推动速冻食品需求高增、公司加盟体系完善可复制性强、江 浙沪成熟市场及华南华北地区均有较大发展潜力

8、、公司产能处于扩张期，我们看好 巴比食品未来发展。预计 2020-2022 年收入增速分别为-4.7%、36.2%、24.3%；归母 净利润增速分别为-7.0%、40.7%、22.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.3 元/股；PE 分别为 56/40/32 倍。参考国内领先速冻公司及连锁食品可比上市公司 21 年估值情况，我们 给予巴比食品 21 年 50 倍估值，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

9、 主营收入 1064.0 1014.2 1381.4 1717.5 (+/-) 7.4% -4.7% 36.2% 24.3% 净利润 154.7 143.9 202.4 248.7 (+/-) 7.9% -7.0% 40.7% 22.9% 每股收益（元） 0.8 0.8 1.1 1.3 P/E 51.9 55.9 39.7 32.3 nMrMpOqQmRnMoRsQsPnNqP7N8Q8OnPrRtRpPkPoPoOlOoMqO7NoOvMwMmRmQNZnNpM table_page 巴比食品巴比食品(605338)(605338)深度报告深度报告 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10、 正文目录正文目录 1. 公司概况：中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主公司概况：中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主 . 7 1.1. 中国包子第一股，始于上海迈向全国 . 7 1.2. 股权结构：持股结构集中，员工持股平台激发工作活力 . 8 1.3. 产品：中式面点全品类布局，标准化规模化生产 . 8 1.3.1. 中式面点全品类布局，产品结构较为均衡. 8 1.3.2. 工艺：攻克冷面团技术，标准化冷链运输. 10 1.3.3. 直接材料占成本比最高，毛利率受成本影响明显 . 10 1.4. 渠道：连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅 . 12 1.5. 财务：业绩稳步增长，盈利能力

11、较强 . 14 2. 行业情况：速冻米面行业空间广阔，早餐连锁化发展为趋势行业情况：速冻米面行业空间广阔，早餐连锁化发展为趋势 . 15 2.1. 速冻米面制品行业：市场规模达 700 亿，仍具较大发展空间 . 15 2.1.1. 速冻米面行业市场规模大，行业格局较为稳定 . 15 2.1.2. 连锁及冷链化率提升叠加政策支持，速冻食品需求不断扩张 . 16 2.1. 早餐行业：格局分散，连锁及团餐发力 . 18 2.1.1. 早餐为刚需消费，预计 2024 年早餐市场规模将达 2.4 万亿 . 18 2.1.2. 早餐连锁及团餐需求渐起，中式速冻面点前景可期 . 19 3. 核心竞争力：复制

12、扩张能力出色，产能扩建保障供给核心竞争力：复制扩张能力出色，产能扩建保障供给 . 21 3.1. 门店管控力强，拥有持续复制扩张的能力 . 21 3.1.1. 品牌认可度高，科普乐园加码体验式营销. 21 3.1.2. 渠道运作模式成熟，信息赋能叠加强管控加速门店扩张 . 23 3.2. 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增 0.8 亿利润 . 28 3.2.1. 三大生产基地辐射核心市场，三大生产模式保证供给 . 29 3.2.2. 新增产能有望缓解供给压力，拓展销售半径 . 31 4. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 33 5. 风险因素风险因素 . 34 table_page

13、 巴比食品巴比食品(605338)(605338)深度报告深度报告 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：巴比食品历史发展一览 . 7 图 2：巴比食品股权结构情况 . 8 图 3：巴比食品产品结构情况 . 9 图 4：2019 年巴比食品细分产品结构一览 . 9 图 5：巴比食品产品结构示意图 . 9 图 6：巴比食品最新推出“锁鲜装”馒头 . 9 图 7：巴比食品面点类产品生产工艺流程图 . 10 图 8：巴比食品面点类产品直接材料的成本占比超 60% . 11 图 9：巴比食品馅料类产品直接材料的成本占比超 85% . 11 图 10：2019 年巴比食品

14、原材料采购额冷鲜、冻肉类占比 45% . 11 图 11：17-19 年巴比食品肉类原材料的采购价呈先降再升趋势 . 11 图 12：巴比食品毛利率先增后减 . 11 图 13：巴比食品各产品品类近三年毛利率情况 . 11 图 14：2020 年前三季度加盟店收入占比达 83.96% . 12 图 15：巴比食品各地区加盟门店数量 . 12 图 16：巴比食品单店平均收入 . 12 图 17：巴比食品加盟门店数量 . 12 图 18：巴比食品直营门店数量 . 13 图 19：巴比食品加盟与直营门店平均收入（万元） . 13 图 20：巴比食品前十大团餐客户收入情况 . 13 图 21：巴比食品

15、经销商渠道收入情况 . 13 图 22：巴比食品近年营收稳步增长 . 14 图 23：巴比食品近年归母净利润稳步增长 . 14 图 24：巴比食品毛利率水平位于行业中上游 . 14 图 25：巴比食品期间费用率位于行业低位 . 14 图 26：巴比食品 ROE 位居行业前列 . 15 图 27：巴比食品销售净利率位居行业前列 . 15 图 28：巴比食品资产负债率逐年下降 . 15 图 29：巴比食品总资产周转率位于行业平均水平 . 15 图 30：速冻食品行业市场规模情况 . 16 图 31：2019 年我国人均速冻食品消费量显著低于欧美日 . 16 图 32：速冻米面行业 CR3 达 64

16、% . 16 图 33：我国餐饮行业市场持续扩容 . 17 图 34：中日美三国餐饮企业连锁化率 . 17 图 35：中国冷链物流市场持续扩容 . 17 图 36：未来中国冷藏车产量将达到 14 万辆 . 17 图 37：2014-2024 年早餐市场销售额情况一览 . 18 图 38：外食早餐增速高于居家早餐 . 18 图 39：味道、安全、营养为消费者购买早餐最重视的指标 . 19 图 40：中式早餐较西式早餐更受欢迎 . 19 图 41：消费者在各渠道购买早餐的频率情况一览 . 20 table_page 巴比食品巴比食品(605338)(605338)深度报告深度报告 5/36 请务必

17、阅读正文之后的免责条款部分 图 42：消费者在各渠道购买早餐的花费情况一览 . 20 图 43：较多消费者愿意提前网上预订早餐/当天自取/配送上门 . 21 图 44：全渠道消费频率部分渠道（按城市线级区分） . 21 图 45：巴比馒头获评中国餐饮业十大快餐品牌 . 21 图 46：巴比食品合作伙伴一览 . 21 图 47：巴比魔法面点乐园的手工制作面点活动 . 23 图 48：巴比食品品牌形象 . 23 图 49：巴比馒头销售模式 . 24 图 50：2020 年前三季度加盟店收入占比达 83.96% . 24 图 51：公司通过 TMS 系统完成服务和支持物流运输配送 . 25 图 52：SAP 系统实现功能及与各业务系统集成运作图 . 25 图 53：全渠道消费频率部分渠道（按城市线级区分） . 27 图 54：早餐自提柜成为早餐消费新模式 . 28 图 55：主要门店集中在江浙沪地区 . 29 图 56：2020Q1-3 华东地区收入占比达 91.99% . 29 图 57：巴比食品外购食品以豆浆饮品为主 . 31 图 58：巴比食品外购产品占成本比例超 30% .