1、宝钢股份（600019） 证券研究报告公司研究钢铁 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 汽车板龙头汽车板龙头，底部反转，底部反转 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 291,594 300,925 322,592 340,334 同比（%） -4.3% 3.2% 7.2% 5.5% 归母净利润（百万元） 12,423 11,538 15,250 16,551 同比（%） -42.1% -7.8% 32.7% 8.5% 每股收益（元/股） 0.56

2、 0.52 0.68 0.74 P/E（倍） 9.32 10.04 7.59 7.00 投投资要点资要点 中国钢铁行业中国钢铁行业核心资产核心资产。2019 公司粗钢产能为 4853 万吨，为全行业第 一；钢产量 4688 万吨，为全世界第二。公司主营板材（冷轧板、热轧 板） ，板材产量占比 80%，营收占比 50%；公司核心产品汽车板市占率 高达 60%，家电板市占率高达 70%。 公司公司被被显著显著低估低估。公司 2020 年 10 月 22 日 PB 为 0.66x，PE-TTM 为 11.31x， 均处于历史低位。 2019 年公司分红比例为 50.2%， 股息率 4.88%， 处于

3、历史中等水平；而 2019 年公司净利为 124 亿元、ROE 为 7.05%， 处于历史中高水平。剔除公司持股三家市值较高的非钢铁业务公司以 后， 公司实际 PB 仅为 0.39x。 并且我们通过分析认为公司的业绩具有持 续性，并且能够中期大幅提升，因此认为公司是被显著低估的。 汽车、汽车、家电回暖，板材家电回暖，板材景气上行。景气上行。公司业绩驱动依靠汽车、家电行业。 2019 年公司汽车、家电销量占比合计 40%，利润贡献近 60%。公司业 绩波动与汽车、家电产量增速波动具有一定相关性。复工复产以来，汽 车产销触底回升，家电产量整体向好。由于国内无汽车板新增产能，产 能利用率较高，综合考

4、虑进口因素，我们预计国内汽车板供给增速- 2.60%/0.82%/0.83%；需求端，根据中汽协预测，2025 年我国千人汽车 保有量可达200台， 对应2020/21/22年汽车板需求增速0.2%/3.2%/2.9%， 因此 2020/21/22 年供给缺口为 14/-59/-125 万吨。家电板同样无新增产 能，产能利用率居于高位，因此供给增速 0.15%/0.28%/0.48%；需求端 考虑地产中期竣工将维持高位，家电新增需求持稳，出口和消费改善需 求 贡 献 新 增 量 ， 因 此 预 计 家 电 板 2020/21/22 年 需 求 增 速 为 1.5%/1.8%/1.7%，供给缺口

5、分别为-7/-20/-30 万吨。 公司公司业绩业绩将将中期向上中期向上。公司主营产品连续六个月上调出厂价，冷轧、热 轧、彩涂、镀锌板价格上调 8.8%、4.1%、13.1%、21.4%，且产品价格- 铁矿石价格比均有所上调。因此我们预测公司业绩将中期向上，20 年 Q3/Q4 净利 36/39 亿元，同比 34%/10%；21 年 Q1/Q2 净利 38/44 亿元， 同比 147%/78%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司下游汽车、家电产销回暖，汽车板、家电板 供不应求带来价格上涨，公司作为龙头将率先受益。我们预计 2020/2021/2022 年公司总营收分别为 3009/

6、3226/3403 亿元，增速 3.2%/7.2%/5.5%；净利润分别为 115/153/166 亿元，增速分别为- 7.8%/32.7%/8.5%；PE 分别为 10.0 x/7.6x/7.0 x，PB 仅为 0.66x，低于行业 可比公司均值；PE 历史区间 10-30 x，PB 区间 0.5-3x，公司估值为历史 底位，故首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：下游汽车、家电回暖不及预期；原材料铁矿石价格上涨超预 期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 5.20 一年最低/最高价 4.32/5.58 市净率(倍) 0.66 流通 A 股市值(百 万元) 1152

7、11.11 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.92 资产负债率(%) 46.02 总股本(百万股) 22271.29 流通 A 股(百万 股) 22155.98 相关研究相关研究 2020 年年 10 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证号：S0600520050001 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% -022020-06 宝钢股份沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 中国钢

8、铁行业核心资产中国钢铁行业核心资产 . 4 1.1. 中国钢铁业龙头. 4 1.2. 产品优异，产能行业第一. 5 1.3. 股权结构集中，参控股公司下游丰富. 6 2. 公司被显著低估公司被显著低估 . 6 2.1. 公司估值处于历史低位. 6 2.2. 公司分红、业绩处于历史中位. 7 2.3. 剔除持股高市值非钢铁业务公司，实际 PB 仅为 0.39x . 8 3. 汽车、家电回暖，板材景气上行汽车、家电回暖，板材景气上行 . 9 3.1. 公司业绩驱动依赖汽车、家电. 9 3.2. 汽车产销触底回升，汽车板供需反转. 10 3.3. 家电回暖，家电板景气上行. 13 4. 公司业绩将中

9、期向上公司业绩将中期向上 . 16 5. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 18 6. 风险提示风险提示 . 20 mNtOrQmMqNpOoRnPmRnNrO9PdNaQpNqQpNnNjMqRnNjMnPpR7NoOyRxNsPqNvPnOuM 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：宝钢股份发展历程. 4 图 2：公司四大生产基地（2020 年 H1） . 5 图 3：公司实际控制人为国务院国资委（2020 年 10 月 22 日）. 6 图 4：公司 PB-

10、Bands（2020 年 10 月 22 日） . 6 图 5：公司 PE-Bands（2020 年 10 月 22 日）. 6 图 6：公司分红比例处于历史中等水平. 7 图 7：公司股息率处于历史中位. 7 图 8：公司净利处于历史中高水平. 8 图 9：公司 ROE 处于历史中位. 8 图 10：公司销量下游划分（2019 年）. 9 图 11：公司业绩与汽车产量增速波动关联性较高 . 10 图 12：公司业绩与家电产量增速波动具有关联性. 10 图 13：汽车钢用量占比（2019 年）. 11 图 14：汽车产销数据触底回升. 11 图 15：家电钢用量划分（2019 年）. 13 图

11、 16：家电产量回暖. 14 图 17：地产增速向好. 15 图 18：冰箱、空调出口增速较高. 15 图 19：公司主营产品连续六个月上调出厂价（单位：元/吨） . 16 图 20：公司产品-铁矿石价格比触底回升 . 17 图 21：公司业绩将中期向上. 18 图 22：公司 PE-Band（2020 年 10 月 22 日） . 19 图 23：公司 PB-Band（2020 年 10 月 22 日） . 19 表 1：公司主营产品下游. 5 表 2：上海农商银行可比公司估值（上海农商行数据取自 2020 年 5 月招股说明书申报稿）. 8 表 3：公司剔除高市值非钢业务公司后实际 PB

12、仅为 0.39x（单位：亿元） . 9 表 4：各级政府出台政策鼓励汽车消费. 12 表 5：2019 年主要国家千人汽车保有量. 12 表 6：汽车板供需平衡表. 13 表 7：家电板供需平衡表. 15 表 8：分业务营收预测（单位：百万元）. 18 表 9：可比公司估值（2020 年 10 月 22 日）. 19 4 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 中国钢铁行业核心资产中国钢铁行业核心资产 1.1. 中国钢铁业龙头中国钢铁业龙头 宝山钢铁股份有限公司前身为上海宝山钢铁总厂，成立于 1977 年。1

13、998 年宝山钢 铁与上钢、梅钢合并，成立宝钢集团；2000 年宝山钢铁股份有限公司成立，并于同年在 上海交易所上市。2013 年，公司完成 A 股史上规模最大的股票回购，耗资 50 亿元，累 计回购并注销 10.4 亿股。 公司于 2017 年通过换股吸收合并武钢股份。武钢股份大股东武钢集团整体划入宝 钢集团，后者更名中国宝武集团。武钢股份与宝钢股份实施换股，换股比例 1：0.56；原 武钢股份旗下所有资产、负债、人员、合同、资质等全部转入武钢有限，武钢有限由宝 钢股份 100%持股。合并后的宝钢股份一跃成为国内钢铁业龙头。2019 年公司粗钢产量 全世界排名第二，汽车板产量世界第三。 图图

14、 1：宝钢股份发展历程宝钢股份发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司专注于钢铁业，同时从事与钢铁主业相关的加工配送、化工、信息科技、金融 以及电子商务等业务。公司钢铁主业专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板 与钢管等钢铁精品，主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交 通等行业。公司大力推进智慧制造理念，成为国际第三家、国内第一家入选世界经济论 坛“灯塔工厂”的钢铁制造基地。公司整体技术装备建立在当代钢铁冶炼、冷热加工、 液压传感、电子控制、计算机和信息通讯等先进技术的基础上，具有大型化、连续化、 自动化的特点，处于世界钢铁行业领先者地位。 5 / 22 东

15、吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.2. 产品优异，产能产品优异，产能行业第一行业第一 吸收武钢股份之后，公司目前拥有上海宝山、武汉青山（原武钢） 、湛江东山和南京 梅山四大制造基地，合计粗钢产能 4853 万吨，为行业第一水平。2019 年产量 4688 万 吨，产能利用率高达 97%。 图图 2：公司四大生产基地（公司四大生产基地（2020 年年 H1） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司主营板材，2019 年公司板材（冷轧、热轧板）产量占比高达 82.3%，收入占比 钢铁业务营收比例 80.3%，总营收占比

16、 55.4%。其中，冷轧板主要产品为汽车板、家电 板，热轧板产品广泛应用于桥梁、建筑、汽车、家电、机械等行业。钢管产品应用于石 油、天然气管道，硅钢用于特高压输电。 表表 1：公司主营产品公司主营产品下游下游 种类种类 应用场景应用场景 冷轧碳钢板卷 汽车板、家电板。 热轧碳钢板卷 桥梁、建筑、汽车、家电、机械、压力容器等制造行业。 钢管 石油、天然气管道 硅钢 特高压输电 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司重要产品汽车板、 家电板性能优异。 公司早在 2001 年成为菲亚特供货商， 2002 年供货一汽大众，并于 2004 年联手日本新日铁株式会社和卢森堡阿赛洛公司共同出资 组建的“宝

17、钢新日铁汽车板有限公司” ，抢占汽车板市场。目前公司汽车板市占率高达 60%，家电板市占率高达 70%。 6 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 股权结构集中，参控股公司下游丰富股权结构集中，参控股公司下游丰富 公司大股东为中国宝武集团（持股 48.85%） ，二股东武钢集团（持股 13.39%）由宝 武集团 100%持股； 公司实际控制人为国务院国资委 （合计 61.94%） 。 公司参控股公司按 照业务分类， 可以分为钢铁业务公司和非钢业务公司。 钢铁业务公司主要有武钢有限 （原 武钢股份） 、

18、宝钢湛江、 上海梅山和负责贸易配送的宝钢国际等公司； 非钢铁业务公司主 要有化工领域的宝武炭材、金融领域的宝钢财务、上海农商银行，信息科技领域的宝信 软件和电子商务领域的欧冶云商。 图图 3：公司实际控制人为国务院国资委（公司实际控制人为国务院国资委（2020 年年 10 月月 22 日日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 公司被显著低估公司被显著低估 2.1. 公司估值处于历史低位公司估值处于历史低位 公司历史 PB 范围为 0.5-3x，最低点为 2014 年 3 月 10 日，仅为 0.53x；2020 年 10 月 22 日 PB 为 0.66x，处于历史低位。公司 PE 历

19、史范围为 10-30 x，2020 年 10 月 22 日 PE-TTM 为 11.31x，同样位于历史低位。 图图 4：公司公司 PB-Bands（2020 年年 10 月月 22 日）日） 图图 5：公司公司 PE-Bands（2020 年年 10 月月 22 日）日） 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.2. 公司分红公司分红、业绩、业绩处于历史中位处于历史中位 公司一贯重视回报资本市场，长期保持了高比例的现金分红政策。早于

20、2012 年， 公司股东大会通过了符合公司章程的分配议案，秉承长期现金分红的原则，议案规定每 年分派的现金股利不低于当年度经审计的合并报表归属于母公司股东净利润的 50%， 体 现出公司对回报股东的高度重视。上市以来，公司平均分红比例为 47.5%。2019 年公司 分红比例为 50.2%，每股股利 0.28 元，股息率 4.88%，位于历史中等水平。 图图 6：公司分红比例处于历史中等水平公司分红比例处于历史中等水平 图图 7：公司股息率处于历史中位公司股息率处于历史中位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司 2010-2019 年业绩最高年份为 20

21、18 年，归母净利 216 亿元；最低年份为 2015 年 10 亿元；公司 2019 年净利为 124 亿元，居于历史中高水平。公司 ROE 最高年份为 2010 年，高达 12.95%；最低年份为 2015 年，0.9%；公司 2019 年 ROE 为 7.05%，处于 历史中等水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 分红金

22、额（亿元）股利支付率-右轴 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 股息率PB-右轴 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 8：公司净利处于历史中高水平公司净利处于历史中高水平 图图 9：公司公司 ROE 处于历史中位处于历史中

23、位 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3. 剔除持股高市值非钢铁业务公司，实际剔除持股高市值非钢铁业务公司，实际 PB 仅为仅为 0.39x 公司目前持有三家市值较高的非钢铁业务公司：宝信软件（公司持股 50.81%） 、上 海农商银行（公司持股 9.22%）和欧冶云商（公司合计持股 36.72%） ： 宝信软件（600845） ：宝信软件注册资本人民币 11.4 亿元，市值 774 亿（2020 年 10 月 21 日） ，位列申万计算机行业第八位。主要经营范围为计算机、自动 化、网络通讯系统及软硬件产品的研究、设计、开发、制造、集成。 上海农商银行

24、：拟 IPO，已报送。在英国银行家公布的“2020 年全球银行 1000 强”榜单中，上海农商银行位居全球银行业第 153 位；公司位列 2019 年 中国银行业 100 强榜单第 23 位，在全国农商银行中排名第 2；2019 年总资产 9302 亿元。根据公司申报材料，选取 ROE、ROA 和资产负债规模较为接近的 上市公司渝农商行、青衣商行和常熟银行。因此我们给予上海农商行 PB 为 0.68x，市值为 505 亿元。 表表 2：上海农商银行可比公司估值（上海农商行数据取自上海农商银行可比公司估值（上海农商行数据取自 2020 年年 5 月招股说明书申报稿月招股说明书申报稿） ROE（%

25、） ROA（%） PB 总资产（亿总资产（亿 元）元） 总负债（亿总负债（亿 元）元） 股东权益股东权益 （亿元）（亿元） 市值市值 （亿（亿 元）元） 常熟银行 12.00 1.02 1.39 1848 1669 179 237 青农商行 12.57 0.89 1.17 3417 3164 253 293 渝农商行 12.28 0.99 0.64 10302 9404 898 578 上海农商行上海农商行 13.14 1.01 0.68 9302 8561 742 505 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 0 50 100 150 200 250 2010

26、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿元）PB-右轴 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE（%）PB-右轴 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：wind，东吴证券研究所 欧冶云商股份有限公司：拟 IPO，进入上市辅导阶段。公司以钢铁交易业务为 核心

27、，服务体系包括电商、供应链金融、仓储运输加工、工业品采购、循环物 资交易、跨境电商、供应链服务和数据服务等。公司历经两轮融资，投后估值 超过 100 亿元。有望成为国内钢铁电商第一股。 表表 3：公司剔除高市值非钢业务公司后实际公司剔除高市值非钢业务公司后实际 PB 仅为仅为 0.39x（单位：亿元）（单位：亿元） 公司名称公司名称 行业行业 持股比例持股比例 市值市值 对应市值对应市值 净资产净资产 对应净资产对应净资产 PB 宝信软件 软件 50.81% 774 393 67 34 11.48 上海农商行 金融 9.22% 505 47 742 68 0.68 欧冶云商 电子商务 36.7

28、2% 100 37 55 20 1.82 宝钢股份-剔除前 1116 1763 1763 0.66 宝钢股份-剔除后 639 1640 1640 0.39 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所 综上，公司目前估值处于历史低位，而分红、业绩均处于历史中高水平，并且我们 认为公司业绩水平具有可持续性，且中期将大幅提升，后文我们将进行分析；剔除市值 较高的非钢铁业务公司之后，公司实际 PB 更低，仅为 0.39x。因此，我们认为，公司是 被显著低估的。 3. 汽车、家电回暖，板材景气上行汽车、家电回暖，板材景气上行 3.1. 公司业绩驱动依赖汽车、家电公司业绩驱动依赖汽车、家电 根据领域划分

29、，公司 2019 销量 26%来源于汽车制造，14%来源于家电制造。公司 在汽车、 家电领域产品主要为汽车板、 家电板。 根据中钢协数据， 2019 年全行业汽车板、 家电板产量合计近 3000 万吨，公司产量近 1900 万吨，占比 63%。 图图 10：公司公司销量下游划分（销量下游划分（2019 年年） 10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司业绩与汽车、家电产量增速波动关联性较高。公司作为钢铁业龙头，占比钢铁 板块净利润最高在 2013 年，为 92%；最低为

30、2019 年，仅为 21%。 与汽车关联性： 2009、 2013 和 2016 年， 汽车产量增速分别提升至 47.8%、 18.4% 和 13.1%，公司净利润与钢铁板块净利润比值分别提升至 71%、92%和 56%； 与家电关联性：2017-2019 年，家电产量增速从 26.4%下降至 6.5%，公司净利 润与钢铁板块净利润比值从 25.0%下降至 21.47%。 图图 11：公司业绩与汽车产量增速波动关联性较高公司业绩与汽车产量增速波动关联性较高 图图 12：公司业绩与家电产量增速波动具有关联性公司业绩与家电产量增速波动具有关联性 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：win

31、d，东吴证券研究所 3.2. 汽车汽车产销产销触底回升触底回升，汽车板，汽车板供需反转供需反转 钢材占汽车总质量为 70%。汽车用钢主要包括钢板、优质钢（齿轮钢、弹簧钢等特 钢） 、型钢、带钢等。汽车用钢中，汽车板占比 52%，优质钢（齿轮钢、弹簧钢等优特 钢）占比 31%。 26.0% 14.0% 6.0%5.0%4.8%4.0% 3.0% 3.0% 2.7% 1.6% 1.0% 1.0% 8.0% 20.0% 汽车制造 家电 冶金 轻工制造 钢管 能源用钢和桥梁 食品包装 工程机械 建筑业 特高压 集装箱 船舶制造 出口 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

32、80% 90% 100% -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 汽车产量增速（%） 宝钢股份净利润/钢铁板块净利润-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 2000182019 家电产量增速（%） 宝钢股份净利润/钢铁板块净利润-右轴 11 /

33、22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 13：汽车钢用量占比汽车钢用量占比（2019 年）年） 数据来源：产业在线，东吴证券研究所 4 月复工复产以来，汽车产销两旺。2020 年 5/6/7/8 月产、销量同比增长分别为 19%/20%/27%/8%和 14%/12%/16%/12%； 9 月汽车产量为 246.1 万辆， 同比增长 13.8%； 乘用车销量为 208.8 万辆，同比增长 8.13%。 图图 14：汽车产销数据触底回升汽车产销数据触底回升 数据来源：wind，东吴证券研究所 短期来看，疫情平缓后经

34、济回暖提升消费者信心；中央、地方政府不断出台政策鼓 励消费，重启汽车下乡。北京鼓励高排放汽车以旧换新，上半年释放不少于 10 万个购 车指标；上海今年新增四万个牌照；广州将增加中小客车指标，每辆车给予 1 万元综合 补贴； 深圳向个人配置 1 万个混合动力小汽车指标； 珠海购新车最高可获 3500 元补助。 与此同时，豪华车价格下探，将有利于进一步释放消费升级需求。 52% 31% 6% 7% 3% 1% 钢板（汽车板） 优质钢 型钢 带钢 钢管 其它 -80 -60 -40 -20 0 20 40 ---09 产量:汽车:当月同比（%）销量:汽车:当月同比（%） 12 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研