1、2020年四季度大类资产配置报告 研 究 员 ： 陆 胜 斌 、 陶 金 、 顾 慧 君 苏 宁 金 融 研 究 院 投 资 策 略 研 究 中 心 2 0 2 0 年 1 0 月 目录 CONTENTS 宏观经济 展望 股票市场分析 及展望 01 02 03 商品市场分析 及展望 04 四季度大类资 产配置 05 利率市场分析 及展望 宏观经济展望 总量分析 供需判断 四季度展望 政策预判 总量分析：经济数据全面好转，结构性问题缓解 数据来源：wind，苏宁金融研究院 三季度GDP当季同比4.9%，累计同比0.7%，符合预期。中国成为全球唯一一个走出“V”型复苏的主要经济体。 经济增速逐渐接

2、近潜在增速的同时，结构性分化的问题有所缓解：工业部门持续繁荣，9月工业增加值同比6.9%，继续高增；9月社零 总额同比3.3%，也超预期；限额以下当月同比首次转正，达到1.2%。 投资领域，房地产继续引领增长，9月累计同比达到5.6%，基建（不含电力）累计同比年内首次转正，达到0.2%，制造业投资累计同比 仍降6.5%，比8月降幅收窄1.6个百分点。 前三季度前三季度GDPGDP增速回正，增速接近潜在增速增速回正，增速接近潜在增速 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2

3、019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:累计同比 经济继续恢复的主要驱动因素有三个： 一是在固定资产投资方面，房地产和基建投资复苏较快，有效支 撑了较长产业链上的需求复苏。 二是在消费方面，限额以上（基本对应中高端消费需求）恢复相 对较快，汽车、家电等大件消费已经恢复正常水平，9月限额以上 社零同比5.3%，其中9月汽车销量同比增长12.9%，增速继续提 升

4、。背后是繁荣的房地产销售带动的房地产下游产业链复苏。 三是在外贸领域中出口增速快速回升，成为三季度经济复苏的重 要亮点，背后是中国在供给和产业链上的独特优势。 CPI同比回落，核心CPI与上月持平，猪肉价格涨幅回落是CPI涨幅回落的主导因素。部分消费和服务价格止跌回升，鞋类、家用器具 CPI同比增速分别较上月提升0.3、0.2个百分点，租房CPI同比降1.2%，与上月持平，回落趋势放缓。这些一定程度上反映了消费复苏 的平稳性。 9月PPI环比继续上涨，但涨幅回落，同比降幅则扩大。当前工业和制造业复苏较快，地产和基建也已经完全恢复，这会带动工业品和 大宗商品价格继续回升，未来美国刺激方案有可能引

5、发通胀预期，大宗价格涨价预期也在提升。同时，国内M1（企业活期存款）、实 体部门杠杆率等领先性指标上行，也都显示了PPI会在明年上行。不过，需要担心经济复苏过程中工业品金融属性弱化导致价格下跌。 细项消费和服务价格环比回升细项消费和服务价格环比回升 工业品价格在工业品价格在9 9月重现下跌月重现下跌 数据来源：wind，苏宁金融研究院 供需判断：价格反映结构性问题弱化，通缩风险不大 -1.00 0.00 1.00 2.00 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-0

6、6 2020-07 2020-08 2020-09 CPI:教育文化和娱乐:教育服务:环比 CPI:衣着:服装:环比 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 PPI:全部工业品:环比 PPI:全部工业品:当月同比 展望：经济存在进一步复苏动能 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5

7、 10 15 限额以下企业消费品零售总额:当月值:同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 限额以下消费首次回正限额以下消费首次回正 进入四季度，经济复苏薄弱领域能否“接棒”之前复苏情况较好的工业和投资部门，是决定GDP增速是否能够继续回升的关键。一旦这 些部门能够得到有效恢复，由于这些部门大多是顺周期变量，那四季度及未来的经济总量扩张速度是无忧的。总体来看，预计四季度 GDP增速能够在三季度基础上进一步回升，达到5.5%左右。 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-

8、06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 投资分化成为常态，四季度基建增长可期投资分化成为常态，四季度基建增长可期 政策：疫后政策常态化，强调针对性和实效 经济继续复苏的同时，结构性分化问题也有所缓解。在此背景下，总量政策更不用期待，LPR等广谱利率水平调降的必要性

9、仍然较小。 财政政策方面，将以聚焦提高财政资金使用效率为着眼点，加强财政资金在相关领域分配的针对性，在继续加强基建投资的同时，一定 程度上向终端消费和制造业进行倾斜，以补强经济复苏过程中的短板。 货币政策方面，不期待总量的扩张，未来货币政策主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对小微、制造业企业的创新工具的发力值得 期待。同时短端维持流动性平稳，引导货币市场利率回归政策利率。同时，降准和降息的预期继续降低。 1.10 1.50 1.90 2.30 2.70 3.10 逆回购利率:7天 % DR007DR007水平回归常态，央行有意达成流动性紧平衡水平回归常态，央行有意达成流动性紧平衡 投资分化成

10、为常态，四季度基建增长可期投资分化成为常态，四季度基建增长可期 数据来源：wind，苏宁金融研究院 利率市场分析及展望 国内利率债 海外利率债 国内信用债 国内利率债：基本面持续修复，政策面大概率趋紧 三季度以来，受宏观经济持续复苏、资金面收紧、超储 率降低等因素影响，国内利率震荡上行，1年期、5年 期、10年期、30年期国债收益率（截至9月30日）分别 上升47BP、49BP、32BP、28BP，整体收益率曲线趋 于熊平。10年期国债收益率已经回升至今年年初水 平，超过疫情发生前。 伴随着经济的逐步修复，未来利率预计将难有明显的下 调空间。从政策面来看，当前宏观杠杆率显著上升，管 控金融风险

11、的重要性提升，货币的总量政策预计将会退 出，未来将主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对 小微、制造业企业的创新工具的发力值得期待；央行公 开市场操作缩短放长，用MLF替代降准，未来降准、降 息的可能性较低，难以对债券市场形成刺激。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 国债收益率走势图国债收益率走势图 1年期国债收益率 5年期国债收益率 10年期国债收益率 30年期国债收益率 疫情发酵、 货币政策 宽松 宏观经 济、金 融等基 本面数 据修复 超预期 债市供给 压力加 大、降息 预期落空 、打击金 融套利、 收紧货币 政策 经济持

12、续复 苏、资金面 偏紧、超储 率处于低位 从基本面来看，经济修复趋势延续，疫情影响逐渐降低， 工业部门业绩不断改善，预计四季度将会持续，对债券市 场形成利空。 从供给端来看，四季度普通国债剩余额度约1.3万亿，10 月份将集中发行4700亿左右的地方债，整体利率债供给 压力较大。从需求端来看，商业银行因结构性存款压降等 目标影响，配置需求预计将放缓，但中国债券纳入国际债 券指数，且中美利差处于高位、人民币升值趋势明显，预 计将会带来海外的增量需求，因此需求端压力不大。 总体来看，四季度利率债的主要影响因素是政策面和基本 面，而政策面难有明显放松，大概率将会在宏观基本面和 管控金融风险之间权衡，

13、基本面对债市形成压制，因此四 季度债券市场大概率将会震荡上行。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 国内利率债：基本面持续修复，政策面大概率趋紧 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 社会消费品零售总额与工业增加值同比社会消费品零售总额与工业增加值同比 社会消费品零售总额 工业增加值 海外利率债：疫情二次爆发，经济复苏雪上加霜 新冠疫情爆发后，全球主要央行纷纷降息、开启量化宽 松，三季度疫情出现短暂缓和后，欧洲各国出现二次爆 发，纷纷开启新一轮的封锁限制措施，经济复苏前景不 容乐观。IMF最新预计全球经济在2020年将萎缩4.4%， 全球12万亿美元的巨额财政刺激支

14、持，使得当前流动性 较为宽松。在疫情出现明显改善、实体经济内生动能修 复之前，预计全球将会保持低利率环境。 对发达国家而言，当前利率基本接近零，美联储预计维 持当前低利率至2023年，并做好QE加码的准备；在美 国财政刺激迟迟难产的背景下，货币政策将会维持最宽 松状态。在绝对低利率水平下，发达国家利率下行空间 不大，配置价值减弱；美债作为避险资产，在全球流动 性出现紧缺或风险事件突发时，具有一定的配置价值。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 各国各国10年期国债收益率年期国债收益率 美国 日本 欧元区 英国 意大利

15、美元荒后， 全球利率均 出现显著下 行 经济复苏疲 软，疫情未见 改善，全球利 率维持低位 对于新兴市场国家而言，经济衰退已不可避免， IMF最新预测新兴市场和发展中经济体2020年 经济将衰退3.3%，其中中国能实现正增长。发 展中国家面临着防疫不及时、医疗资源紧缺等境 况，受疫情影响程度较深，经济复苏面临极大的 不确定性，预计四季度仍将保持利率下行趋势以 应对经济的下滑。不同国家所面临的主权信用风 险将出现分化，而全球民粹主义的流行，加大了 货币政策宽松、财政政策加码的可能性。若全球 需求进一步萎缩，将对过度依赖能源出口、国际 贸易、旅游等服务业的新兴市场国家经济产生极 大的打击，需警惕越

16、南、马来西亚、巴西、南非 等国；对于外资依赖度高的国家，需警惕主权债 务违约的风险，如阿根廷、土耳其等国。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 海外利率债：疫情二次爆发，经济复苏雪上加霜 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 20

17、14-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 主要央行资产负债表规模主要央行资产负债表规模 美国/亿美元 欧盟/亿欧元 韩国/百亿韩元 日本/亿日元(右） 08年扩表后，缩 表幅度均很有限 主要央行均进行 直升机撒钱 国内信用债：信用风险整体可控，信用利差或将向上 三季度以来，信用风险继续下降，产业债利率跟随无风 险利率出现调整，信用利差被动收窄，故而信用债收益 好于利率债；全体产业债信用利差缩小20BP，其中中等 评级产业债收缩最多，达26BP，高等级产业债收缩最 小，为17BP。整体来看

18、，信用利差处于历史相对低位水 平，除因信用环境改善外，市场加杠杆参与息票策略也 是主要原因。 货币政策更加谨慎，企业再融资难度将会上升，从而带 动信用利差拐头走阔，信用风险结构性压力将会显现。 短期来看，社融增速仍未放缓，但主要的驱动力是国债 等的发行；企业盈利改善的确定性较高，信用风险整体 不大。但长期来看，不管是经济变差还是政策收紧，信 用利差都会出现明显抬升，从而拉低信用债收益。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0 50 100 150 200 250 300 350 产业债信用利差产业债信用利差 全体产业债 产业债AAA 产业债AA+ 产业债AA 房地产融资政策收紧，随着“三道红线

19、”的落地实施，部分 房企外部的融资渠道将会明显受限，对企业存货周转率要求 提高，甚至可能引发部分中小房企的资金链出现明显紧张， 从而对主体信用产生较大影响。建议重点关注偿债能力强、 监管指标良好的高资质房企。 在宽信用、逆周期调节背景下，城投债信用资质明显改善， 信用利差已经略低于年初水平；随着未来调控政策的逐渐退 出，城投债可能面临价值重估。值得关注的是，部分城投债 还面临着对外担保的代偿风险，信用风险难以把控，需要注 意规避。 产业债方面，建议关注受政策利好、行业盈利大幅改善的板 块。国企相较于民企更具有抗风险能力，建议关注农林牧 渔、医药生物等盈利能力稳定、到期偿债规模较小的行业。 数据

20、来源：wind，苏宁金融研究院 国内信用债：信用风险整体可控，信用利差或将向上 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 通用机械 专用设备 机场 国防军工 电力 农林牧渔 交通运输 建筑装饰 非银金融 水泥制造 航运 综合 通信 传媒 钢铁 医药生物 纺织服装 轻工制造 电气设备 三三季度各行业信用利差变化季度各行业信用利差变化 股票市场分析及展望 A股市场 港股市场 美股市场 A股市场表现：估值抬升向业绩兑现转变，主线趋势性不强 三季度A股市场先扬后抑，在流动性宽松、业绩预期改 善、券商龙头合并传闻等刺激下，市场整体快速上 涨；但后续持续性较弱，

21、上半年表现亮眼的医药生 物、科技等板块回调明显。海外疫情二次爆发，全球 风险偏好明显下降，对A股产生压制；美国对中国企业 打压力度进一步加大，相关产业链受到影响。而在流 动性宽松政策逐渐退出后，前期估值大幅抬升的板块 面临业绩兑现的挑战。 三季度上证综指上涨7.82%，深证成指上涨7.63%；创 业板指上涨5.6%，整体表现良好。创业板实行注册制 改革，使得打新成为显著的收益来源。自7月中旬起， 板块轮动较快，缺乏持续的做多机会，成交量不断萎 缩，市场情绪较弱。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 1

22、,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 3,300 3,500 A股市场走势图股市场走势图 上证综指 创业板指 深证成指(右） 疫情 冲 击， 市场 风险 偏好 降低 政策 强力 对 冲， 流动 性充 裕 海外 疫情 爆 发， 美元 流动 性紧 缺 国内流动性 持续充裕、 经济基本面 改善超预期 流动性边际变 差，资本市场改 革红利未带来明 显趋势性主线 分行业来看，三季度大部分行业出现上涨。国防军工（32%）、消费者服务（27%）、电力设备及新能源（24%） 涨幅居前，通信（-8%）、商贸零售（-3%）、综合金融（-2%）表现较差。 受地

23、缘政治的影响，军工板块表现亮眼，而作为传统的逆周期调节受益行业，军工也将有业绩支撑。根据三季报披 露的情况来看，航空航天、军工电子及军工信息化领域上市公司业绩增速居前。“十四五”规划临近，建议关注政 策倾斜的军工细分领域。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 A股市场表现：估值抬升向业绩兑现转变，主线趋势性不强 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 国防军工 消费者服务 电力设备及 汽车 食品饮料 建材 非银行金融 机械 基础化工 轻工制造 煤炭 交通运输 有色金属 家电 石油石化 建筑 电力及公用 房地产 纺织服装 银行 钢铁 综合 医药 电子 农林牧渔 传媒 计算机 综

24、合金融 商贸零售 通信 各行业各行业三季度三季度涨跌幅涨跌幅 A股业绩:业绩改善确定性强，低估值更易超预期 二季报A股整体归母净利润同比下降12%，较一季度 明显改善。分结构来看，二季度主板归母净利润同比 下滑18%，中小板同比增长29%，创业板同比增长 115%，科创板同比增长42%；板块分化较为明显。 8月规模以上工业增加值同比增速为5.6%，超过去年 同期水平；财新中国制造业PMI继续改善，维持在荣 枯线上方；8月社会消费品零售总额首次转正，可见 国内经济复苏势头持续；三季度企业整体业绩改善确 定性较强。 货币政策转为谨慎，股票市场流动性边际改善的可能 性不大；业绩兑现将会替代流动性，成

25、为未来估值的 主要驱动因素。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 A股季度净利润同比增速股季度净利润同比增速 截至10月15日，A股共1096只股票公布三季度业绩预告。从已公布 的股票情况来看，前三季度归母净利润同比

26、增加36%，相较半年报 的同比改善23%，整体业绩改善明显。 分行业来看，前三季度绝对业绩表现亮眼的有农林牧渔（同比增 241%）、机械设备（227%）、综合（185%）；业绩较差的行业 包括汽车（-443%）、休闲服务（-205%）、纺织服装（- 105%）。 与上半年净利润增速相比，三季度业绩出现明显改善的行业是汽车 （相对增长176%）、综合（162%）、休闲服务（106%）；值得 关注的是，虽然汽车、休闲服务版块仍未实现正增长，但三季度相 较上半年出现了明显的改善，可视为业绩超预期。业绩出现明显恶 化的行业是农林牧渔（-121%）、纺织服装（-58%）、轻工制造 （-42%）。值得关注

27、的是，农林牧渔虽然全年业绩较好，但是三季 度出现了明显的边际恶化。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 A股业绩:业绩改善确定性强，低估值更易超预期 -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 业绩预告汇总分析业绩预告汇总分析 前三季度同比增速 上半年同比增速 A股估值:整体估值水平不低，警惕业绩不及预期后的估值回调 在流动性宽松、市场情绪缓和的驱动下，三季度A股估值继 续上行，万得全A的PE（TTM）在22.45左右，处于历史 55%分位水平；上证综指PE（TTM）在15.4左右，处于历 史26%分位水平；创业板指PE（TTM）在64.37左右，处 于

28、历史84%分位水平。当前A股整体估值并不便宜，而在宏 观流动性逐渐收紧的背景下，估值的抬升空间不大，需要 警惕业绩不及预期后的估值回调。 从行业来看，休闲服务、计算机、食品饮料已经修复至历 史高位，农林牧渔、房地产、建筑装饰仍处于历史最低位 水平。近几个季度来看，市场出现明显的“强者恒强，弱 者恒弱”的格局，但后续将进入业绩兑现期，利率上行或 流动性收缩将会刺破没有业绩的高估值泡沫，故而可以采 取一定的防守配置，配置估值较低、三季报预喜的行业。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 70 80 指

29、数历史指数历史PE走势走势 上证综指 深证成指 创业板指 行业名称 PE（TTM） 历史分位 行业名称 PE（TTM） 历史分位 农林牧渔 17 0% 电气设备 41 47% 房地产 9 4% 化工 30 48% 建筑装饰 10 5% 通信 40 49% 建筑材料 15 12% 有色金属 42 50% 银行 6 18% 交通运输 23 50% 公用事业 20 19% 电子 52 54% 采掘 15 21% 家用电器 23 58% 传媒 41 24% 纺织服装 35 60% 轻工制造 27 27% 汽车 28 69% 综合 40 28% 国防军工 75 71% 钢铁 14 31% 医药生物 49

30、 78% 商业贸易 25 33% 食品饮料 44 80% 非银金融 19 33% 计算机 74 89% 机械设备 29 41% 休闲服务 161 100% 数据来源：wind，苏宁金融研究院 A股估值:整体估值水平不低，警惕业绩不及预期后的估值回调 数据来源：wind，苏宁金融研究院 A股估值:整体估值水平不低，警惕业绩不及预期后的估值回调 申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对 估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的 大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑。上半年，上市银行 营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的 背离，

31、归母净利润同比大幅下滑主要是由信用减值损失引起。今年 上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加 18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。 在需要给实体经济让利的大背景下，银行业让利的主要途径是降低 企业融资利率，因此这已经反应在了净利息收入之中，而从上半年 银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。半年报中，信用减值 损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市 银行的资产质量出现恶化，上市银行的不良贷款率总体水平仍然较 低。因此银行股符合低估值、具有业绩超预期可能的特征。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

32、2015-03-01 2015-07-01 2015-11-01 2016-03-01 2016-07-01 2016-11-01 2017-03-01 2017-07-01 2017-11-01 2018-03-01 2018-07-01 2018-11-01 2019-03-01 2019-07-01 2019-11-01 2020-03-01 银行业营收及归母净利同比银行业营收及归母净利同比 营业收入同比 归母净利润同比 A股资金:宏观资金面边际收紧，IPO募资节奏加快 三季度，A股主力资金呈加速净流出态势，累计净流出1.92万亿， 环比大增83%，前三季度主力资金共计净流出4.8万亿。

33、分行业来 看，所有行业均出现了资金净流出的状态，其中流出最多的行业 为电子（-3093亿）、医药生物（-2570亿）、非银金融（-2327 亿），其中电子、医药生物全年保持大规模净流出。 受国内市场情绪的影响，外资的进出与A股走势具有极强的正相关 性。7月份A股市场普涨之际，外资净流入104亿，而8、9月份A 股市场震荡下行阶段，外资分别净流出20亿、328亿；三季度外 资共计净流出244亿。 从机构配置来看，权益类公募基金募资金额创历史新高，其中7月 份募资规模接近4000亿，但在行情冷淡后，募资节奏出现了明显 的放缓。若市场持续缩量震荡，将影响后续入市资金的热情。 数据来源：wind，苏宁

34、金融研究院 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 前三季度前三季度A股每日资金流向股每日资金流向 主力净流入/亿 北向净买入/亿（右） 经济持续修复使得货币政策趋于常态化，加之全年流动性的提前 释放，后续的资金面将会边际收紧。 两融余额自5月份以来快速上行，三季度增加3085亿至1.47万 亿，创近五年来新高，但整体增速在三季度有所放缓。 科创板步入正轨、创业板注册制启动、新三板精选层改革等将对A 股市场扩容产生压力，或会对存量股票产生分流效应。今年截至 10月1

35、5日，IPO规模已达3744亿元，为近十年来最高水平，后续 还将有蚂蚁金服待发上市。 中国经济率先企稳复苏，与欧美国家形成剪刀差；中美利差达历 史最高位水平，人民币升值趋势难改；资本市场改革优化融资环 境，上市公司质量持续提升，加大A股市场的配置价值；长期来 看，外资将会加大对A股的配置力度，从而产生持续的增量资金。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 A股资金:宏观资金面边际收紧，IPO募资节奏加快 -35,000,000-25,000,000-15,000,000-5,000,000 电子 计算机 有色金属 农林牧渔 汽车 房地产 商业贸易 轻工制造 纺织服装 休闲服务 三三季度主力净流入

36、额季度主力净流入额/万万 港股市场:业绩难有改善，中概股有望提升港股质量 三季度，受新冠疫情的冲击和中美摩擦的影响，恒生指数下 跌3.96%，继续垫底于全球各主要指数；得益于全球量化宽 松的实施，充裕的流动性推升了港股的估值，恒生指数PE （TTM）快速上行至14左右，三季度上升36.7%；故而，隐 含的净利润TTM下降29.8%，业绩出现明显下滑。 港股估值长时间处于全球低洼地带，因此绝对低估值不能作 为买入的唯一条件；因香港为开放性的金融市场，极易受到 全球资本流动的影响，且随着沪深港通规模的逐渐扩大，港 股受A股的影响也日益显著，独立性较弱；对于短期投资者 来说，港股投资容易陷入价值陷阱

37、的尴尬境地。 在中美摩擦的大背景下，中概股纷纷选择回归A股或赴港上 市，港股中优质科技股供给显著增加，从而提升港股的整体 质量，建议关注结构性机会。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 8 9 10 11 12 13 14 15 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 30,000 恒生指数及估值走势恒生指数及估值走势 恒生指数 PE（TTM）/右 虽然疫情仍有反复，但对美股的影响已逐渐减弱，因为造 成的经济影响仅是阶段性和局部的。而三季度的财政刺激 和宽松的货币政策提振了市场信心，风险偏好有所上升， VIX

38、指数三季度下降13.3%，标普500指数上涨8.5%，纳 斯达克指数上涨11%。主要原因是自二季度开始，在流动 性的推动下，盈利修复成为市场共识，从而使得估值快速 提升。从宏观经济数据来看，美国的消费和房地产已完全 修复疫情的影响。 美国大选仍未落定，当前市场也在博弈大选的结果。而大 选前的财政刺激计划料将难以落地，故而短期内仍将宽幅 震荡；一旦大选结束，财政政策必不会缺席。目前市场预 期标普500指数三季度盈利同比下滑20%左右，相较二季 度出现明显好转，预计四季度的修复斜率将会放缓。短期 来看，美股市场较为脆弱，较易受到黑天鹅事件的冲击。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 美股市场:疫情

39、影响减弱，市场预期业绩快速修复 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 美股指数及波动率走势美股指数及波动率走势 标普500 纳斯达克 VIX(右） 指数名称 涨跌幅 PE（TTM） 股息率 指数名称 涨跌幅 PE（TTM） 股息率 上证综指 7.82% 15.40 2.18% 标普500 8.47% 32.86 1.69% 深证成指 7.63% 31.26 1.05% 英国富时100 -4.92% 105.85 4.03% 创业板指 5.60% 64.37 0.48% 德国DAX 3.65% 39.34

40、 2.76% 沪深300 10.17% 14.64 2.18% 法国CAC40 -2.69% 42.69 2.30% 恒生指数 -3.96% 13.77 2.31% 日经225 4.02% 37.67 1.69% 三三季度季度全球主要全球主要指数表现（截至指数表现（截至9月月30日）日） 数据来源：wind，苏宁金融研究院 全球股市汇总 商品市场分析及展望 黄金市场 白银市场 原油市场 黄金：美元指数驱动黄金价格，四季度预计震荡上行 三季度，10年期美国国债收益率维持低位，对黄金价格影响弱化；美元指数成为三季度黄金价格的主要驱动因素，黄金现货价格 上涨5.89%，伦敦金现最高突破2075美元/

41、盎司关口。 三季度，10年期通货膨胀预期震荡走高至1.6%左右，距离美联储2%的通胀目标仍有一定距离，而距离美联储2%的平均通胀目 标距离更大，从而使得货币政策宽松力度空前。全球整体的货币环境维持宽松，三季度美国财政部达万亿的财政刺激计划落地， 欧元区设定紧急购债规模为1.35万亿欧元，并成立7500亿欧元的复苏基金，使得流动性进一步宽松，货币整体贬值使得黄金价 格抬升。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 90 92 94 96 98 100 102 104 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 黄金价格与美元指数走势图黄

42、金价格与美元指数走势图 伦敦金现 美元指数/右 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 黄金价格与黄金价格与美美国国国债国债收益率走势图收益率走势图 伦敦金现 10年期通胀预期（右） 美国10年期国债实际收益率（右） 黄金：美元指数驱动黄金价格，四季度预计震荡上行 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 201

43、5-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 主要国家主要国家M2增速增速 中国M2同比 欧盟M2同比 日本M2同比 美国M2同比（右） 美联储预计维持低利率至2023年，货币政策将会保持宽 松，而通胀水平距离目标仍有一定的空间，因此实际利率 预计仍将下行，但是在节奏上可能相对缓慢，从而对黄金 价格产生弱支撑。 在美国大选尘埃落定之前，财政刺激计划料将推迟，从而 改变了市场对于流动性进一步宽松的预期；因宽松的货币 政策未得到财政政策的响应，美国四季度的经济复苏动能 相较三季度会有所减弱，

44、当前疫情再一次爆发，财政刺激 方案在大选之后大概率推出，支撑黄金价格。 四季度，全球仍面临诸多不确定性，疫情再次爆发而疫苗 研发进度缓慢、美国大选渐入白热化、中美摩擦持续恶化 等，均将对黄金价格产生扰动，故而黄金在四季度大概率 在支撑下震荡上行。 白银：库存持续上升，难有超额收益 三季度，伦敦银现上涨27.63%，表现出极好的收益。白银价格除受益于黄金价格上涨所产生的收益外，还因金银价格比的快速 收缩（由98下降至81）而获得额外的收益。 白银既具有避险属性，也具有工业属性，因此还易受到供求关系的影响。在矿产银恢复开采后， COMEX 白银库存在三季度持续 上涨，并在8月份开始加速增长，从而对

45、白银价格产生压制，加大了白银的波动幅度。 白银的趋势性上涨需要黄金的确定性牛市，且当前金银价格比已经回落至较为正常的区间，因此四季度白银将难以相对黄金产生 超额收益。在疫情二次爆发、中国货币政策收紧的背景下，白银的生产需求复苏不确定性较大，库存去化难以短期完成，因此四 季度白银价格预计将会维持宽幅震荡。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 10 15 20 25 30 35 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 黄金、白银价格走势黄金、白银价格走势 伦敦金现 伦敦银现（右） 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0 20 40 60 80 100 120 140 金银价格比

46、金银价格比 原油：供给平稳、需求复苏缓慢，高库存压制油价 三季度，国际油价基本维持在箱体震荡，布伦特原油主要 在40-45美元/桶之间。OPEC+减产措施达标完成，对油 价形成强力支撑；美国东海岸屡遭飓风影响，石油产量出 现较大波动；全球经济复苏疲软，原油需求增长缓慢，而 前期大量的库存有待消化，也对原油价格产生压制；因此 当前的价格水平体现了原油多空博弈的平衡。 OPEC+会议显示8月份全体参与国的减产执行率为 102%，并且要求没有达标的参与国在12月底进行补充， 并承诺彻底减少过去的过剩产能，维护油价的信号强烈。 从需求端来看，全球原油需求三季度预计在910万桶/天， 处于2015年一季

47、度左右的水平，而四季度及2021年的全 球预期需求恢复斜率逐渐放缓，2021年底仍将难以回到疫 情前水平。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0 10 20 30 40 50 60 70 80 原油价格走势原油价格走势 ICE布油 NYMEX原油 美伊 冲突 缓和 疫情 在中 国爆 发 疫情 在海 外爆 发 原油 价格 战 OPEC+达成 最大规模 减产协议 全球原油 库存空间 告急 OPEC +延长 减产 协议 美元 流动 性危 机 需求 缓慢 复苏 OPEC+加强了原油产量的预期管理，供给端将会相对平稳；影响四季度原油价格的主要因素将会是需求的复苏，需求的压力 主要来自于疫情，当前欧美各

48、国的疫情有二次爆发的迹象，进而会导致生产需求和航空需求的恢复放缓，若疫苗快速推出， 将会向上修正原油的需求预期。 库存的去化也是压制原油的重要因素。美国库存原油仍处于历史最高位，去化缓慢；亚洲浮仓库存当前在1.22亿桶，仍是近4 年来均值的3倍；中国囤油活动明显放缓，因为当前我国原油的库存空间已经趋紧，且国内炼油量维持高位、开工率也难以进 一步走高，去化速度将会放缓。 四季度原油价格预计仍将保持宽幅震荡，并小幅上行。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 原油：供给平稳、需求复苏缓慢，高库存压制油价 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 全球原油需求量（百万桶全球原油需求量（百万桶/天）天） 预期