1、计算机计算机/ /计算机应用计算机应用 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 航天宏图航天宏图（688066.SH） 2020 年 10 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/23 当前股价(元) 43.92 一年最高最低(元) 62.70/30.20 总市值(亿元) 72.90 流通市值(亿元) 42.32 总股本(亿股) 1.66 流通股本(亿股) 0.96 近 3 个月换手率 (%) 133.92 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 卫星应用服务领军卫星应用服务领军，遥感遥感 SaaS 高速增长高速增长 公司首次覆盖报告公司首

2、次覆盖报告 陈宝健（分析师）陈宝健（分析师） 刘逍遥（分析师）刘逍遥（分析师） 证书编号：S0790520080001 证书编号：S0790520090001 遥感与北斗导航卫星应用服务领军企业遥感与北斗导航卫星应用服务领军企业，首次覆盖并给予“首次覆盖并给予“买入买入”评级”评级 公司是遥感与北斗导航卫星应用服务领军企业，下游需求旺盛，在手订单饱满， 有望实现高速增长。 同时遥感 SaaS 平台业务， 有望驱动商业模式创新。 我们预测 公司 2020-2022 年归母净利润为 1.28、1.92、2.72 亿元，EPS 为 0.77、1.16、1.64 元/股，当前股价对应 2020-202

3、2 年 PE 为 57、38、27 倍，公司 PE 及 PEG 估值低 于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 卫星应用产业逐渐从专用市场向消费市场转型过渡，市场规模快速扩大卫星应用产业逐渐从专用市场向消费市场转型过渡，市场规模快速扩大 通过近十年来高分专项、空间基础设施规划等重大专项不断推动，我国基本建立 了业务卫星发展模式和服务机制， 形成了持续稳定、 自主可靠卫星数据源， 气象、 海洋、应急、自然资源等政府部委、省级遥感应用部门等有关单位都逐步在业务 中利用国产遥感数据，开展规模化应用，行业应用呈现出爆发式增长态势。 PIE 平台构筑核心竞争壁垒，行业应用打开广阔成长空间平台

4、构筑核心竞争壁垒，行业应用打开广阔成长空间 目前公司已经形成稳定的平台型业务模式和研发体系，核心基础软件平台 PIE 和 PIE-MAP 也已更新至第六代版本。 公司利用自身 PIE 软件优势和参与部委级平台 顶层建设优势，一方面，不断巩固在气象、海洋等优势行业的领先地位，另一方 面，抓住自然资源部和应急管理部信息化建设的机遇，将自然资源数据中心建设 和灾害风险普查业务作为重点开拓方向，成长空间广阔。 建立遥感建立遥感 SaaS 平台，平台，推动推动数据服务功能数据服务功能与与模式模式创新创新 公司依托云计算技术对 PIE 进行云化改造，构建了遥感云服务平台。公司发布并 上线了多款行业云产品，

5、如农业大数据服务平台、火情卫星遥感监测平台、生态 环保监测平台和气象服务平台。 同时， 公司上线了全新的 PIE 遥感云平台公测版， 依托遥感、导航、物联网等多种数据源，可为客户提供监测、预测、分析一体化 服务，云服务能力进一步提升。遥感云服务将进一步拓展公司的成长空间，也有 望推动公司商业模式创新。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧；经营性现金流较差的风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 423 601 938 1,338 1,763 YOY(%) 42.8 42.0 56.0 42.7 31.

6、7 归母净利润(百万元) 64 84 128 192 272 YOY(%) 33.6 31.3 53.3 50.1 41.4 毛利率(%) 61.7 55.8 54.7 53.6 53.9 净利率(%) 15.0 13.9 13.7 14.4 15.4 ROE(%) 13.2 6.9 9.6 12.7 15.2 EPS(摊薄/元) 0.38 0.50 0.77 1.16 1.64 P/E(倍) 116.5 88.7 57.9 38.6 27.3 P/B(倍) 15.5 6.2 5.6 4.9 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2019

7、--06 航天宏图沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 1、 公司概况：国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 . 4 1.1、 发展阶段：步入行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 . 4 1.1.1、 第一阶段：项目保障研发阶段 . 4 1.1.2、 第二阶段：遥感行业应用产业化阶段. 5 1.1.3、 第三阶段：遥感

8、与北斗导航卫星行业应用并行阶段 . 5 1.1.4、 第四阶段：行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 . 5 1.2、 财务概况：经营规模快速扩大，盈利水平保持基本稳定 . 6 1.3、 科技创新能力领先，构筑核心壁垒 . 7 1.4、 内部管理加强，人均效益有望逐步提升 . 8 2、 卫星应用产业逐渐从专用市场向消费市场转型过渡，市场规模快速扩大 . 8 2.1、 供给端：遥感卫星和导航卫星数量持续增加，卫星产业规模不断增长 . 10 2.2、 需求端：卫星应用领域持续拓宽，行业需求快速增长 . 11 3、 PIE 平台构筑核心竞争壁垒，全行业应用打开广阔成长空间 . 12 3.1、 PI

9、E 平台持续完善，市场影响力持续增强 . 12 3.2、 下游典型行业相继进入卫星应用成熟期，系统设计开发业务有望高速增长 . 13 3.2.1、 系统咨询设计业务行业领先，且具有较强延续性 . 14 3.2.2、 应用系统开发业务市场需求广阔，有望加速增长 . 14 3.3、 建立遥感 SaaS 平台，创新数据服务功能和服务模式 . 15 4、 盈利预测与估值分析 . 16 4.1、 核心假设 . 16 4.2、 盈利预测与估值分析 . 16 5、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 . 4 图 2： 公司

10、股权结构稳定 （截止 2020.10.21） . 4 图 3： 公司步入行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 . 5 图 4： 2015-2019 年公司营业收入保持高速增长 . 6 图 5： 2015-2019 年公司归母净利润保持快速增长 . 6 图 6： 公司约 80%收入来源于系统设计开发业务（单位：万元） . 7 图 7： 公司新签订单快速增长 . 7 图 8： 公司在手订单饱满 . 7 图 9： 公司技术人员占总人数的比例超过 80% . 7 图 10： 公司持续加大研发投入 . 7 图 11： 公司人均创收逐渐提升 . 8 图 12： 公司人均创利有所提升 . 8 图 13：

11、中国建设国家民用空间基础设施分“三步”走 . 9 图 14： 卫星数据处理是卫星应用行业的制高点 . 9 图 15： 我国遥感卫星进入密集发射期（单位：颗） . 10 图 16： 我国加快实施高分辨率对地观测系统重大专项工程 . 10 图 17： 中国卫星导航系统“三步走”战略达成 . 10 图 18： 全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约 9:1 . 11 图 19： 全球卫星产业市场规模巨大 . 11 图 20： 遥感卫星下游需求主要来源于政府和军队 . 11 图 21： Digital Globe 的收入主要来源于政府（单位：万美元） . 11 图 22： 公司 PIE 平台是国内领先

12、的可实现全流程、全载荷、智能化的遥感图像处理软件 . 13 图 23： 北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map . 13 图 24： 减灾应急管理应用系统实现云端协同 . 15 图 25： 国土行业解决方案体系完善 . 15 图 26： 公司依托云计算技术对 PIE 进行云化改造，构建了遥感云服务平台 . 15 nMmRpOoOsPoPrOoMrMoOoR7NaO8OtRmMsQoOiNrQqQlOmOsM9PmMzQMYqNoMMYtOqM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 表 1： 公司已形成“核心软件平台+行业应用+数据服务”的稳定

13、商业模式 . 6 表 2： 自然资源、气象海洋、应急管理、军队等典型行业相继进入卫星应用成熟期 . 12 表 3： 公司第一大客户是航天建设、航天建筑设计研究院有限公司 . 14 表 4： 公司研发数百个适用于不同行业的行业应用插件集 . 14 表 5： SaaS 服务客户数量与合同额高速增长 . 16 表 6： 公司 PE 和 PEG 低于可比公司平均水平（截止 2020.10.23 收盘）. 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 公司概况公司概况：国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 航天

14、宏图成立于 2008 年，是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力 于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化，研发并掌握了具有完全自主知识产权的 基础软件平台和核心技术，依托平台为政府、企业以及其他有关部门提供系统设计 开发和数据分析应用服务。 图图1：公司是公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司公司股权结构股权结构稳定稳定。 公司实际控制人是王宇翔、 张燕夫妇， 王宇翔先生直接持有 航天宏图 3.25%的股权，另通过航星盈创控制航天宏图 15.06%的股权；张燕女士直 接持有航天宏图 20.94%的

15、股权， 王宇翔先生与张燕女士系夫妻关系。 2019 年 4 月 24 日，王宇翔先生、张燕女士与航星盈创签署了一致行动人协议 ，三方合计持有航 天宏图 39.24%的股权。 图图2：公司公司股权股权结构稳定结构稳定 （截止（截止 2020.10.21） 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.1、 发展阶段发展阶段：步入步入行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 我国卫星应用行业整体上可分为四个大的阶段：应用技术初步研究阶段（2008 年前） 、行业应用产业化阶段（2008 年-2017 年） 、大众化应用阶段（2017 年后） 。公 司业务的演进伴

16、随着卫星应用行业的发展，大体可以分为四个阶段： 1.1.1、 第一阶段：项目保障研发第一阶段：项目保障研发阶段阶段 成立之初，公司通过承做行业应用系统项目及其他技术含量较低的软件开发项 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 目实现收入，在保障公司正常经营的情况下，公司将运营资金投入卫星应用技术研 发，不断提升研发实力及技术水平。 1.1.2、 第二阶段：遥感行业应用产业化阶段第二阶段：遥感行业应用产业化阶段 2010 年，国家重大科技专项高分辨率对地观测系统全面启动建设，极大地促进 了整个行业基础技术水平的提高，卫星分辨率逐步提高到亚米级，卫星

17、载荷由普通 光学逐步发展到雷达、高光谱。公司通过参与高分专项先期技术攻关以及行业应用 示范系统建设，积累了大量的高分遥感应用共性关键技术，特别是在大规模区域网 平差、 异源影像匹配技术、 SAR 数据处理、 高光谱载荷数据处理等方面取得了突破。 高分专项促进了我国遥感行业应用市场的发展，遥感技术从研究试验步入了产业化 应用阶段。以此为契机，公司在 PIE 基础上进行二次开发，研发了适合行业需求的 业务系统解决方案，构建了上百个场景应用，并在十几个行业得到了广泛应用和业 务化运行。 1.1.3、 第三阶段：遥感与北斗导航卫星行业应用并行第三阶段：遥感与北斗导航卫星行业应用并行阶段阶段 2014

18、年，公司在打造遥感基础软件 PIE 基础上，融入了北斗元素，围绕北斗报 文处理和存储、 精密产品生成、 服务性能评估分析、 北斗态势综合展示以及泛在化信 息服务等关键技术难题进行攻关，在此基础上沉淀形成了 PIE-Map 产品。基于 PIE- Map 产品，公司推出了态势展现、数据分析、信息保障服务、导航服务评估等多个 业务系统解决方案，并在北斗卫星工程和北斗行业应用示范中进行推广使用。 1.1.4、 第四阶段：行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段第四阶段：行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 遥感数据具有空天大数据的特征，即体量巨大、种类繁多、动态多变、冗余模糊 和高内在价值，遥感技术智

19、能化技术的突破助力遥感行业实现海量数据的快速分析 及信息提取，更加便捷化地为客户提供有效服务。随着近年来人工智能技术的迅猛 发展，公司将计算机视觉、机器学习等人工智能学科中的先进方法与遥感图像分析 技术相结合，攻克基于深度学习的典型目标检测应用技术，推出 PIE-AI 产品，突破 大规模、 大范围、 高频次、 多种类目标自动提取的技术瓶颈， 实现遥感信息智能服务， 完成 20 多类人工地物目标自动识别和信息提取。在此基础上，公司衍生出数据服务 业务，即依靠基础软件平台和核心技术，对卫星数据进行提取、加工、解译处理，为 用户提供监测分析服务或信息挖掘服务等，如大气污染监测服务、黑臭水体监测服 务

20、、精准农业服务等。 图图3：公司公司步入步入行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 目前公司已形成“核心软件平台+行业应用+数据服务”的稳定商业模式，在基 础软件平台、遥感行业应用与服务、非民用导航领域具有很强的市场竞争力。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 表表1：公司已形成“核心软件平台公司已形成“核心软件平台+行业应用行业应用+数据服务”的稳定商业模式数据服务”的稳定商业模式 业务类别业务类别 业务细分业务细分 产品或服务产品或服务 自有软件自有软件 销售

21、销售 遥感图像处理基础软件平台 PIE 向客户销售 PIE 基础软件 北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map 向客户销售 PIE-Map 基础软件 系统设计系统设计 开发开发 遥感行业应用系统 基于自有遥感软件 PIE 为客户开发行业应用系 统 北斗行业应用系统 基于自有北斗软件 PIE-Map 为客户开发行业应 用系统 系统咨询设计 基于自有软件及核心技术为客户提供信息系统 咨询设计，包括遥感卫星地面应用系统解决方 案和行业信息化应用的整体解决方案 数据分析数据分析 应用服务应用服务 数据处理加工服务 基于 PIE 对遥感数据进行提取、加工，为客户 提供标准的或定制化的影像产品 监测分析服

22、务 基于 PIE 对遥感图像进行解译、分析，为客户 提供及时的监测分析结果 信息挖掘服务 基于 PIE 搭建大数据分析环境，挖掘数据价 值，为客户提供可用于预判或评估的精准信息 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.2、 财务概况财务概况：经营规模快速扩大，盈利水平保持基本稳定：经营规模快速扩大，盈利水平保持基本稳定 公司经营规模迅速扩大，收入和利润快速增长公司经营规模迅速扩大，收入和利润快速增长。2015 年至 2019 年，公司营业收 入从 1.29 亿元增至 6.01 亿元，连续 5 年的收入增长率均在 40%以上；归母净利润从 -4092 万元增至 8352 万元，近 3 年的

23、净利润增长率均在 30%以上。公司业务规模快 速扩张的原因为：1）民用空间基础设施基本完成第一阶段建设，北斗三号卫星工程 完成基本系统建设，在轨遥感卫星星座和北斗星座系统提供了稳定数据资源，自然 资源、气象海洋、应急管理、军队等典型行业相继进入卫星应用成熟期，催生出大量 市场需求；2）随着国家和军队体制改革基本完成，一些重大专项和工程建设项目加 快启动，卫星应用产业政府投资持续增加，相应市场规模逐步增长；3）公司持续的 研发投入使产品竞争力不断增强，营销体系逐步完善，北京以外收入持续增长。 图图4：2015-2019 年公司营业收入年公司营业收入保持保持高速高速增长增长 图图5：2015-20

24、19 年公司归母净利润年公司归母净利润保持快速增长保持快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从收入结构看从收入结构看，公司主要收入来源于系统设计开发业务公司主要收入来源于系统设计开发业务。2015 年至 2019 年，系 统设计开发收入从 6889 万元增长至 4.81 亿， 在收入中的占比也由 53%提升至 80%， 呈现稳步增长态势。我们认为未来下游市场需求的提升，将推动系统设计开发业务 的高速增长，在整体收入的比重也将进一步提升。 60.69% 50.87% 51.98% 42.85%42.01% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

25、60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 营业总收入（万元）同比增长 -321.9% 180.0% 45.3% 33.6%31.3% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 归母净利润（万元）同比增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 图图6：公司公司约约 80%收入来源于系统设计开发业务收入来源于系统设计开发业务（单位：万元）（单位：万元） 数

26、据来源：Wind、开源证券研究所 在手订单饱满在手订单饱满，为业绩增长提供有力支撑为业绩增长提供有力支撑。根据公司半年报，截止 2020 年 6 月 底，公司相关业务的在手订单金额为 8.81 亿元。公司在手订单饱满，为后续业绩增 长提供良好支撑。 图图7：公司新签订单公司新签订单快速增长快速增长 图图8：公司在手订单公司在手订单饱满饱满 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.3、 科技创新能力领先，科技创新能力领先，构筑核心壁垒构筑核心壁垒 公司已建立航天宏图研究院和西安、成都、南京、武汉区域研发中心，组建了一 支以博士、硕士为骨干的专业技术

27、团队，截至 2019 年底，公司技术人员 978 人，其 中博士 72 人，硕士 374 人。同时，公司持续加大研发投入，2016-2019 年公司研发 费用分别为 3,221.09 万元、3,752.83 万元、5,023.8 万元、8874.37 万元，占营业收入 的比例分别为 16.52%、12.66%、11.87%、14.76%。 图图9：公司公司技术人员占总人数的比例超过技术人员占总人数的比例超过 80% 图图10：公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 6889.2 14433.4 27882.7 36368

28、.7 48097 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 系统集成设备自有软件销售 数据分析应用服务系统设计开发 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 新签订单（亿元）增长率 0.88 1.64 2.61 6.83 8.81 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5

29、.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 期末在手订单额（亿元）增长率 管理人员, 125 技术人 员, 978 销售人员, 123 财务人员, 20 16.52% 12.66% 11.87% 14.76% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 研发投入（万元）占营收比重 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 1.4、 内部管理加强内部管理加强，人均效益有望逐步提升，人均效益有望逐步提升 人才储备较为充分人才储备较为充分，有望通过有望通过加强内部管理，提升人均效益加强内部管理，提升人均效益。2017-2019 年是公 司人员招聘的高峰，人才储备已较为充分，后续人员扩张节奏将逐渐放缓。 图图11：公司人均创收公司人均创收逐渐逐渐提升提升 图图12：公司公司人均创利人均创利有所提升有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2019 年公司推出三大举措提升内部管理年公司推出三大举措提升内部管理，后续成效有望逐渐显现，后续成效有望逐渐显现：一是推出股：一是推出股 权激励计划权激励计划。2019 年 10 月 30 日，