1、非银金融非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 非银金融非银金融 2020 年 10 月 25 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业点评报告-平安、太保保费增速 持续改善，险企提前布局开门红 -2020.10.19 非银金融行业周报-看好保险开门 红，全面注册制提速利好券商 -2020.10.18 上市券商三季报业绩前瞻-三季报 业绩有望高增，政策红利延续 -2020.10.16 金融科技巨头之间的角逐金融科技巨头之间的角逐 蚂蚁集团、京东数科和陆金所比较分析蚂蚁集团、京东数科和陆金所比较分析 高超（分析师）高超（

2、分析师） 证书编号：S0790520050001 蚂蚁集团蚂蚁集团平台属性较强平台属性较强，京东数科京东数科聚焦数字科技聚焦数字科技，陆金所偏向金融服务，陆金所偏向金融服务 蚂蚁集团以支付宝为流量入口，利用借贷业务、理财业务及保险业务实现变现， 平台属性较强。京东数科聚焦数字科技，为金融机构、商户与企业、政府提供数 字化解决方案。陆金所聚焦零售信贷与财富管理两大业务，整体偏向金融服务， 三家公司商业模式存在差异。业务方面，三家公司均提供信贷、理财服务，以信 贷业务为主要收入来源。 蚂蚁集团数字金融服务领先， 京东数科更重视研发投入， 聚焦数字科技。 信贷业务：均为轻资产运营模式，产品聚焦有所差

3、异信贷业务：均为轻资产运营模式，产品聚焦有所差异 三家公司信贷业务均采用轻资本运营模式， 主要资金来源为银行、 信托等金融机 构。蚂蚁集团和京东数科聚焦消费信贷，陆金所专注小微经营贷，三者在获客途 径、客群、风险承担方式等方面均存在一定差异。蚂蚁集团占据流量优势，借款 人数和贷款余额远超京东数科和陆金所， 收入和市场份额占优； 陆金所以小微贷 为主，包含抵押贷款，具有高利率、大件均、长久期等特点；京东白条以赊销模 式为主，京东数科背靠京东集团，京东金条和白条活跃人数远超陆金所，近两年 业务规模发展较快。 理财、保险及支付业务：业务模式略有差异理财、保险及支付业务：业务模式略有差异 三家公司理财

4、业务有所区别， 蚂蚁集团和陆金所主要为产品代销， 京东数科理财 业务主要针对机构客户，打造“JT 智管有方”平台。蚂蚁集团通过支付宝 APP 获客，优势明显，用户数超 5 亿，规模远超陆金所，整体代销费率较高；陆金所 依靠平安生态、线上营销和用户推荐三大方式获客，客均资产远高于蚂蚁集团， 费率较低。三家均有保险代销业务，陆金所代销规模较小，蚂蚁集团业务规模为 京东数科数十倍，京东数科费率更高，同时以线下代销为主。支付业务方面，蚂 蚁集团以账户侧为主， 通过支付引流打造综合生态体系； 而京东数科在商户侧发 力，为商户提供增值金融服务。 IPO 有所差异，三家公司未来发展潜力较大有所差异，三家公司

5、未来发展潜力较大 蚂蚁集团在港股和 A 股上市，京东数科和陆金所分别在 A 股和美股上市，三家 公司募资用途有所差异， 蚂蚁集团主要用于加大技术研发和创新、 进一步支持服 务业数字化升级；京东数科主要用于补充流动资金、数字技术中心扩建项目、金 融机构数字化解决方案升级建设项目等； 陆金所募资主要用于产品开发、 营销活 动、技术基础设施建设等。未来受益于居民资产不断入市、消费升级等红利，行 业增长空间充足，三家公司作为行业龙头，未来发展潜力较大。 风险提示：风险提示：宏观经济波动造成信贷危机，对信贷业务造成不利影响；受监管影 响，信贷业务规模增长受限；新一代信息技术变化较快，公司技术更新速度无法

6、 满足客户需求。 -21% -10% 0% 10% 21% 31% -022020-06 非银金融沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目目 录录 1、 三家大型互金公司，蚂蚁集团占据体量优势 . 4 1.1、 蚂蚁集团、京东数科、陆金所：三家金融科技巨头 . 4 1.2、 体量比较：蚂蚁集团优势明显 . 5 1.3、 IPO 情况及募

7、资用途 . 7 1.4、 营收结构：信贷业务均为主要收入来源 . 8 2、 业务对比：信贷业务模式相似，其他业务存在差异 . 9 2.1、 信贷业务：三家均以轻资产模式运营 . 9 2.1.1、 均为轻资产模式，产品重点有所差异 . 9 2.1.2、 获客途径有所差异，第三方金融机构为主要资金来源 . 12 2.1.3、 蚂蚁集团业务规模领先，陆金所费率较高 . 16 2.2、 理财业务：业务范围有所差异 . 19 2.2.1、 蚂蚁集团和陆金所业务类似，京东数科以 2B 为主 . 19 2.2.2、 蚂蚁资管规模占优，陆金所客均较高 . 21 2.2.3、 蚂蚁集团费率较高 . 23 2.3

8、、 保险科技平台：京东数科费率优势明显 . 24 2.4、 支付业务：蚂蚁集团与京东数科各有侧重 . 26 3、 商业模式有所差异，公司未来发展潜力较大 . 27 4、 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1： 蚂蚁集团以支付为流量入口，通过数字金融科技平台变现 . 4 图 2： 京东数科为金融机构、商户与企业以及政府和其他客户提供数字化解决方案 . 5 图 3： 陆金所主要包括零售信贷和财富管理两大业务 . 5 图 4： 蚂蚁集团营业收入为三家中最高（单位：百万元） . 6 图 5： 蚂蚁集团归母净利润高速增长（单位：百万元） . 6 图 6： 蚂蚁集团总资产保持领先（单位：百万元）

9、. 6 图 7： 蚂蚁集团归母净资产优势明显（单位：百万元） . 6 图 8： 蚂蚁集团流量规模远超京东数科和陆金所 . 7 图 9： 2020H1 蚂蚁集团微贷科技平台为主要收入来源 . 8 图 10： 2020H1 京东金条及白条收入占比最高 . 8 图 11： 2019 年和 2020H1 陆金所零售信贷业务收入贡献占比超 80% . 9 图 18： 陆金所以直接销售和合作渠道为主要获客方式 . 12 图 21： 京东数科借贷人数远超陆金所（单位：万人） . 13 图 22： 陆金所件均远超京东金条（单位：元） . 14 图 23： 2020H1 银行和信托为陆金所主要资金来源 . 14

10、 图 26： 受疫情影响，两家公司逾期率有所上升 . 16 图 27： 2020H1 蚂蚁集团信贷业务收入反超陆金所（单位：百万元） . 17 图 28： 陆金所零售信贷促成服务费以贷后服务费为主 . 17 图 31： 大件均利润更高 . 19 图 32： 陆金所信贷业务费率远高于蚂蚁集团. 19 图 33： 蚂蚁集团理财科技收入远高于陆金所. 21 pOmRnMpPnQmNoRmOrMqQrO8OaO6MoMrRoMrReRqRqQiNnPpR8OnNzQwMnRyQxNqMmN 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 31 图 34： 蚂蚁集团理财科技规模

11、高于陆金所. 22 图 35： 陆金所标准理财产品费率低于蚂蚁集团综合费率 . 23 图 36： 蚂蚁集团保险科技平台收入为京东数科数倍 . 25 图 39： 京东数科线下销售发展迅速 . 26 图 40： 支付宝提供全方位服务 . 26 图 41： 蚂蚁集团移动支付市占率远超京东数科 . 27 图 42： 蚂蚁集团数字支付收入保持增长趋势. 27 图 43： 蚂蚁集团交易规模保持增长 . 27 图 44： 京东数科研发费用率远超蚂蚁集团和陆金所 . 28 表 1： 蚂蚁集团估值最高 . 7 表 2： 蚂蚁集团募集资金四大投资方向 . 7 表 3： 京东数科募集资金主要用于补充流动资金、数字技

12、术中心扩建项目等 . 8 表 4： 蚂蚁集团、京东数科及陆金所业务对比. 9 表 5： 蚂蚁集团、京东数科以消费信贷为主，陆金所以小微贷为主 . 11 表 6： 陆金所借款利率最高，期限较长 . 11 表 7： 陆金所直接销售和合作渠道成本占信贷业务获客成本较高 . 12 表 8： 三家公司在获客途径和客群方面存在差异 . 15 表 9： 陆金所承担风险较少 . 15 表 10： 陆金所件均较大 . 18 表 11： 陆金所小微贷市场份额均超 30% . 18 表 12： 蚂蚁集团、京东数科及陆金所理财业务上有所区别 . 20 表 13： 陆金所三大途径获客 . 21 表 14： 陆金所客均资

13、产较高 . 22 表 15： 陆金所扣除货基的客户资产规模在非传统金融服务提供商中市场份额约 9% . 22 表 16： 陆金所标准产品占比不断提升 . 23 表 17： 陆金所遗留产品和私募基金费率较高. 23 表 18： 三家公司均有保险产品代销 . 24 表 19： 蚂蚁集团、京东数科及陆金所在业务模式、客群等方面有所差异 . 28 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 31 1、 三家大型互金公司，蚂蚁集团占据体量优势三家大型互金公司，蚂蚁集团占据体量优势 1.1、 蚂蚁集团、京东数科、陆金所：三家金融科技蚂蚁集团、京东数科、陆金所：三家金融科技巨头

14、巨头 蚂蚁集团：领先的数字支付提供商和数字金融科技平台。蚂蚁集团：领先的数字支付提供商和数字金融科技平台。蚂蚁集团是中国最大的移 动支付平台支付宝的母公司，也是领先的金融科技开放平台，主要业务包括数字支 付与商家服务、数字金融科技平台以及创新业务，其中，数字金融科技平台包括微 贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台，创新业务包括区块链和数据库服务。 蚂蚁集团业务模式：蚂蚁集团业务模式：以支付为流量入口，以支付为流量入口，通过数字金融科技平台变现通过数字金融科技平台变现。公司以移动 支付为流量入口，以区块链为技术支撑，打造微贷科技、理财科技、保险科技三大 平台，将支付场景拓展至居民生活全面场景，

15、为用户提供包含支付、理财、信贷、 保险等全面金融服务，实现流量变现。主要客群包括个人、金融机构、企业等 图图1：蚂蚁集团蚂蚁集团以支付为流量入口，通过数字金融科技平台变现以支付为流量入口，通过数字金融科技平台变现 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 京东数科：领先的数字科技公司。京东数科：领先的数字科技公司。公司以金融机构、商户与企业、政府及其他客户 三类客户将业务划分为金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政 府及其他客户数字化解决方案和其他，为客户提供营销获客、产品设计与运营、资 金流转与融通等数字化解决方案；应用技术层面，公司协助客户搭建风险决策、大 数据以及运营中台；基础

16、技术数字化层面，公司为客户提供基于 IaaS、PaaS 方式的 IT 底层架构支撑，通过为客户提供数字化解方案，公司赚取技术服务费与促成业务 费。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 31 图图2：京东数科为金融机构、商户与企业以及政府和其他客户提供数字化解决方案京东数科为金融机构、商户与企业以及政府和其他客户提供数字化解决方案 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 陆金所：领先的科技赋能个人金融服务平台。陆金所：领先的科技赋能个人金融服务平台。陆金所主要聚焦财富管理和零售信贷 两大业务， 财富管理主要包括公募基金、 私募基金以及资管计划等金融产品的代销，

17、 此外还包含 P2P、B2C 等产品。零售信贷下包含消费金融以及小微企业信贷。 图图3：陆金所主要包括零售信贷和财富管理两大业务陆金所主要包括零售信贷和财富管理两大业务 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 注：遗留产品包含 P2P 和 B2C 产品 三家三家公司公司业务模式业务模式存在差异存在差异。蚂蚁集团以支付宝为流量入口，将支付拓展至衣食住 行等生活场景，利用借贷业务、理财业务及保险业务实现变现。京东数科聚焦数字 科技，为金融机构、商户与企业、政府提供数字化解决方案。陆金所以网贷起家， 聚焦零售信贷与财富管理两大业务，以零售信贷为主要收入来源。 1.2、 体量比较：蚂蚁集团优势明显体量比

18、较：蚂蚁集团优势明显 蚂蚁体量占据领先优势。蚂蚁体量占据领先优势。蚂蚁集团营业收入远超京东数科和陆金所，2018 年，陆金 所归母净利润为三家中最高， 2019 年起， 蚂蚁集团净利润高速增长， 重夺领先地位， 陆金所 财富管理 标准产品 遗留产品 零售信贷 抵押贷款 无抵押贷款 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 31 2020H1 差距逐渐明显。2018 年起，蚂蚁集团总资产位居三家公司第一，为陆金所的 两倍，远超京东数科，净资产稳居首位。从总体体量上看，蚂蚁集团占领先优势， 京东数科体量相对较小。 图图4：蚂蚁集团营业收入为三家中最高（单位：百万元）

19、蚂蚁集团营业收入为三家中最高（单位：百万元） 图图5：蚂蚁集团归母净利润高速增长（单位：百万元）蚂蚁集团归母净利润高速增长（单位：百万元） 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 图图6：蚂蚁集团总资产保持领先（单位：百万元）蚂蚁集团总资产保持领先（单位：百万元） 图图7：蚂蚁集团归母净资产优势明显（单位：百万元）蚂蚁集团归母净资产优势明显（单位：百万元） 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 蚂蚁集团流量规模占优蚂蚁集团流量规模占优。蚂蚁集团以支付宝为流量入口，2020 年 8 月末支付宝月度 活跃人数为 7.7 亿人

20、，呈不断上行趋势；京东数科前身为京东金融，京东金融 APP 从 2017 年起活跃人数持续攀升，2020 年 8 月末月度活跃人数为 2358 万人；相比蚂 蚁集团和京东数科，陆金所整体流量规模较小，陆金所 APP8 月末月度活跃人数 214 万人。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 31 图图8：蚂蚁集团蚂蚁集团流量规模远超京东数科和陆金所流量规模远超京东数科和陆金所 数据来源：Wind、开源证券研究所 蚂蚁集团估值最高。蚂蚁集团估值最高。三家公司均处于上市阶段，蚂蚁集团估值最高，根据路透旗下 IFR、香港信报等多家媒体报道，瑞信给予蚂蚁的估值为 38

21、00 亿至 4610 亿美元，约 3 万亿人民币。京东数科招股书显示，公司拟发行不超过 5.38 亿股，募资资金总额 为 203.67 亿元，按照增发 10%募资 203.67 亿元粗略估算，估值已超过 2000 亿元。 陆金所正在推介 1.75 亿股美国存托股份 （ADS） ， 每股价格在 11.50-13.50 美元之间， 以招股说明书中列出的已发行股份，并按推介区间的最高价格测算，公司的估值将 接近 330 亿美元。从估值来看，蚂蚁集团估值具有领先优势。 表表1：蚂蚁集团估值最高蚂蚁集团估值最高 公司名称公司名称 最新估值最新估值 蚂蚁集团 3800 亿-4610 亿美元 京东数科 约

22、2000 亿元 陆金所 约 330 亿美元 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 1.3、 IPO 情况及募资用途情况及募资用途 上市板块不同，募资用途有所差异。上市板块不同，募资用途有所差异。蚂蚁集团在 A 股科创板和港股同步上市，京东 数科仅在科创板上市，陆金所在美股上市。蚂蚁集团募集资金主要用于进一步支持 服务业数字化升级，加强全球合作并助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术 研发和创新；京东数科募资主要用于补充流动资金、数字技术中心扩建项目、金融 机构数字化解决方案升级建设项目等；陆金所募资主要用于产品开发、营销活动、 技术基础设施建设、技术研发及全球扩张等。 表表2：蚂蚁集团募集资

23、金四大投资方向蚂蚁集团募集资金四大投资方向 募集资金募集资金 拟投入资金占比拟投入资金占比 助力数字经济升级 30% 加强全球合作并助力全球可持续发展 10% 进一步支持创新、科技的投入 40% 补充流动资金（及一般企业用途） 20% 合计 100% 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 31 表表3：京东数科募集资金主要用于补充流动资金、数字技术中心扩建项目等京东数科募集资金主要用于补充流动资金、数字技术中心扩建项目等 募集资金募集资金 计划利用募集资金额（亿元）计划利用募集资金额（亿元） 金融机构数字化解决方案升级建设项目 37.23 商户与企业数字化解决方案升级建设项目 23.06 新兴产业数字化解决方案升级建设项目 2