1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 万通液压万通液压立足液压油缸业务，自卸车专用油缸立足液压油缸业务，自卸车专用油缸+ +机械装备用油缸机械装备用油缸+ +油油 气弹簧三轮并行气弹簧三轮并行：公司专业从事液压油缸的研发、生产和销售，核心 三大产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧，2019 年 营收占比分别为 44.03%、53.34%、1.16%。公司目前具备自卸车专用油 缸 34000 只/年、 机械装备用油缸 13260 吨/年产能。 2019 公司营业收入、 归母净利润分别为 31,

2、368.86 万元和 4,085.40 万元。此次募集资金用于 新建年产 2 万只重载车辆油气弹簧项目、年产 7000 套挖掘机专用高压 油缸项目、液压技术研发中心项目以及补充流动资金。 与下游行业龙头建立密切的业务关系，向产业链高端环节延伸与下游行业龙头建立密切的业务关系，向产业链高端环节延伸：经过 多年稳健的发展和积累，公司已经与下游主要客户形成了长期稳定的 合作关系，自卸车专用油缸主要客户中组装厂家占比最大、达到 90% 以上，部分客户同类型产品采购比例达到 50%以上。公司重视研发及 创新，持续关注产品的性能提升与生产技术进步，掌握了一系列核心 生产技术，其生产油缸产品具备较强的竞争优

3、势。截止报告期末，公 司获得已授权专利 32 项。除此之外，公司凭借专业技术人才、先进的 加工及试验设备、先进的油气弹簧产品设计及制造工艺，逐步开拓了 油气弹簧市场。此次公司募集投向年产 20000 支重载车辆油气弹簧项 目有望带来新的业绩增量。 “智造”叠加下游主机厂发展，进口替代成为主要逻辑“智造”叠加下游主机厂发展，进口替代成为主要逻辑：液压产品下 游行业分布较广，以工程机械、汽车、重型机械、机床工具等为主， 工程机械行业达到 44%。以 2017 年 554 亿元左右的工业总产值测算， 液压油缸市场规模约达193.35亿元。 目前我国液压件生产企业达到1047 家，呈现出了企业数量较多

4、，行业竞争格局相对分散，规模偏小的格 局。液压元件可靠性提升，为进口替代夯实基础。受益于“中国制造 2025” 、智能制造“十三五”规划以及“一带一路”等利好政策，中国 液压件市场有望逐渐恢复并快速增长。 万通液压深耕液压油缸领域，人均创收达到万通液压深耕液压油缸领域，人均创收达到 8080- -9090 万元万元：在液压行业 的可比上市或挂牌公司为恒立液压、艾迪精密、威博液压、维克液压、 长龄液压，但是在具体产品种类上仍存在差异。由于下游细分行业差 异，万通液压业绩增速略低于行业整体。且公司整体规模体量较小， 人均创收 80-90 万元、比同行业可比公司威博液压&维克液压&艾迪精 密相比人均

5、创收略高。 风险提示：政策风险，行业增速不达预期风险提示：政策风险，行业增速不达预期 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 25 日日 万通液压万通液压：深耕液压油缸领域，深耕液压油缸领域，向产业链高端环节延伸向产业链高端环节延伸 Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S05 黄杨璐黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 从京东健康赴港上市看互联 网医疗商业模式 202

6、0-10-22 同享科技：优质光伏焊带供 应商，客户涵盖全球光伏龙 头 2020-10-21 佳奇科技： “智能化” 、 “IP 化”、“教育化”，小玩具 逐步升级打开大市场 2020-10-20 微创光电：把握智慧交通大 趋势，领跑视频监控细分赛 道 2020-10-20 佳力科技：具有 6 万吨 1.5-6MW 风电设备铸件年产 能，受益于风电高景气度 2020-10-19 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 万通液压：立足液压油缸业务，向产业链高端环节延伸万

7、通液压：立足液压油缸业务，向产业链高端环节延伸. 4 1.1. 公司概况：深耕液压油缸领域，精选层注册获批 . 4 1.2. 主营业务：三大核心产品并行，油气弹簧增速较快. 4 1.3. 产销能力：自卸车专用油缸产能稳步提升至 34000 只/年，机械装备用油缸产能稳定在 13260 吨/年 . 7 1.4. 业绩分析：经营业绩整体平稳增长，2019 年归母净利润为 4085.4 万元 . 8 1.5. 募资投向：新建年产 2 万只重载车辆油气弹簧项目、年产7000 套挖掘机专用高压油缸 项目 . 9 2. 政策鼓励高端液压及系统元件产业的发展，进口替代成为主要逻辑政策鼓励高端液压及系统元件产

8、业的发展，进口替代成为主要逻辑 . 10 2.1. 驱动因素： “智造”叠加下游主机厂发展，液压元件及系统有望得到广泛推广和应用10 2.2. 产业链条：工程机械为主要下游应用领域，2017 年液压油缸市场规模约达 193.35 亿元 .11 2.3. 市场格局：行业内共计 1047 家企业，竞争格局相对分散、整体规模较小. 13 3. 与下游行业龙头建立密切的业务关系，向产业链高端环节延伸与下游行业龙头建立密切的业务关系，向产业链高端环节延伸 . 16 3.1. 与下游龙头客户关系稳固，市场先发优势确立. 16 3.2. 深耕油缸、掌握多项核心技术，油缸产品具备较强的竞争优势 . 18 3.

9、3. 向产业链高端环节延伸，油气弹簧领域成为后续新亮点. 20 4. 万通液压深耕液压油缸领域，人均创收达到万通液压深耕液压油缸领域，人均创收达到 80-90 万元万元 . 22 4.1. 竞争对手：万通液压高度专注自卸车+机械油缸领域，整体规模较小 . 22 4.2. 成长能力：由于下游细分行业差异，万通液压业绩增速略低于行业整体 . 23 4.3. 盈利能力：公司整体规模较小，人均创收较为领先. 24 4.4. 费用水平：销售费用率在 3%左右、低于行业整体，管理费用率保持行业一致 . 25 4.5. 运营能力：与行业整体保持一致，回款情况良好 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司股权

10、架构. 4 图 2：公司三大核心业务. 5 图 3：公司营收具体构成（万元）. 6 图 4：公司营收结构占比（%） . 6 图 5：公司主要产品销量. 8 图 6：主要产品价格变动情况. 8 图 7：公司营收及增速 . 8 图 8：公司归母净利润及增速. 8 图 9：各业务毛利率. 9 图 10：公司盈利能力. 9 图 11：公司费用率 . 9 图 12：公司经营活动净现金流（万元）. 9 图 13：液压系统主要适用领域. 12 图 14：2017 年中国液压气动密封工业协会重点联系企业液压产品价值量分布 . 12 图 15：我国液压. 12 图 16：我国液压产品国内市场容量. 12 图 1

11、7：我国液压动力机械及元件制造企业主营收入以及利润情况 . 13 图 18：公司主要客户为组装厂家 . 18 nMnQpOoOqNnMrOoMqNrRqPaQ9R8OtRqQmOoOlOmNpPiNoMrP9PmNpPwMnNpNvPqQyQ 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19：公司营收低于分布（万元）. 18 图 20：公司研发人数. 19 图 21：公司研发投入. 19 图 22：油气弹簧. 20 图 23：公司营收增速对比（%） . 24 图 24：公司归母净利润增速对比

12、 . 24 图 25：可比公司毛利率对比分析 . 24 图 26：各公司人均创收（万元/人）对比. 25 图 27：销售费用率对比 . 25 图 28：管理费用率对比 . 25 图 29：应收账款周转率对比 . 26 图 30：存货周转率对比 . 26 表 1：公司产销量 . 7 表 2：公司募资计划. 10 表 3：液压行业相关政策梳理.11 表 4：万通液压三大业务下游行业以及参与主体. 14 表 5：万通液压三大业务下游参与主体. 15 表 6：公司核心客户. 16 表 7：被纳入合格供应商的客户名称 . 17 表 8：公司技术核心指标. 18 表 9：公司核心技术取得的专利 . 19

13、表 10：油气弹簧领域相关技术以及专利情况. 21 表 11：油气弹簧领域部分客户一览 . 22 表 12：部分可比公司情况一览. 23 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 万通液压万通液压：立足液压油缸业务立足液压油缸业务，向，向产业链高端产业链高端环节环节延伸延伸 1.1. 公司公司概况：概况：深耕液压油缸领域深耕液压油缸领域，精选层注册，精选层注册获批获批 山东万通液压股份有限公司创建于 2004 年 7 月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体 的国内中高压油缸供应商，主要

14、产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三大 系列。10 月 14 日，万通液压获得精选层发行批文，根据公开发行说明书披露，公司此次计 划公开发行股票不超过 1,700 万股（含本数，含行使超额配售选择权所发新股） ，募资 1.4 亿元，用于年产 20000 支重载车辆油气弹簧项目、年产 7000 套挖掘机专用高压油缸项目、 液压技术研发中心项目和补充流动资金。 确定自卸车专用油缸、机械装备用油缸及油气弹簧三大产品方向确定自卸车专用油缸、机械装备用油缸及油气弹簧三大产品方向。2006 年公司确定了以自 卸车专用油缸及煤炭采掘设备专用油缸为主的两大产品系列， 并通过了 IATF16949

15、 国际质量 体系认证； 2010 年公司建成冷拔生产线， 降低了产品的材料成本、 提升了产品的物理性能， 保证了生产流程的完整性，增强了企业核心竞争力；2012 年公司成立特种缸研发事业部， 专门从事工程机械用液压油缸的研究和开发工作，并成为山东科技大学产学研基地；2017 年，公司正式将油气弹簧作为主导产品进行研制和推广，确定了自卸车专用油缸、机械装备 用油缸及油气弹簧三大产品方向；2019 年，公司被认定为山东省智能高端装备工程实验室 和山东省博士后创新实践基地，为进一步实现液压油缸生产技术及产品突破创造了条件。 图图 1：公司公司股权架构股权架构 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心

16、1.2. 主营主营业务业务：三大核心产品三大核心产品并行，并行，油气弹簧油气弹簧增速增速较快较快 公司专业从事液压油缸的研发、生产和销售，核心产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油公司专业从事液压油缸的研发、生产和销售，核心产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油 缸和油气弹簧。缸和油气弹簧。通过多年的自主研发及生产实践经验的积累，掌握了冷拔工艺技术、密封结 构优化技术、活塞杆热处理及表面处理技术、镜面抛光粗糙度控制技术、双气室蓄能器技术 等核心液压油缸及油气弹簧生产技术，是国内中高压油缸的专业供应商，其产品广泛应用于 汽车、采掘设备、工程机械、军工装备等领域。目前，公司已与各下游行业的知名客户建立

17、 稳定合作关系，其中包括宏昌专用车、中集集团、河南骏通等专用汽车生产、组装厂商，郑 煤机、兖矿东华、平阳煤机等煤炭综采装备制造企业，以及中航科技等军工集团下属特种设 备制造企业。 自卸车专用油缸自卸车专用油缸 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司经营的前臵缸为多级缸，用于完成货厢升举支撑动作，主要零部件包括护套、外套、内 套、柱塞杆、底盖、卡簧、密封件等。具备完整的前臵缸设计及生产加工能力，并通过不断 设计改进及新材料的应用，使产品尺寸得以优化，产品性能实现改良升级。公司于 2004

18、 年 开发了自卸车前臵油缸，于 2006 年根据市场需求开发了机械装备用油缸，其后顺应自卸车 油缸多元化的发展方向于 2014 年、2017 年及 2020 年分别投入开发标载型前臵缸、轻量化 前臵缸及超级重型前臵缸，以满足不同使用环境下自卸车结构对油缸技术属性的偏好与需求。 机械机械装备装备用油缸用油缸 公司经营产品主要涵盖两大领域，一类是采掘设备用油缸，应用于液压支架和掘进机等综采 设备；另一类是工程机械用油缸，应用于起重机、顶管机、水泥湿喷机、圆锥破碎机、挖掘 机等工程机械。 油气弹簧油气弹簧 油气弹簧主要由缸底、活塞、密封件、缸体、活塞杆、导向套、套筒、连接盖、充气阀组件 等组成。公司

19、于 2015 年起对油气弹簧产品展开自主研发，对油气弹簧的使用原理及设计进 行了理论学习，并对油气弹簧的密封结构、活塞杆热处理及表面处理、产品性能等方面进行 了大量试验研究。2017 年起，将油气弹簧作为未来三大战略产品之一进行重点发展，现已 掌握了油气弹簧产品的设计及制造工艺，成功为中冶宝钢、徐工汽车等国内知名企业提供配 套服务，并于 2019 年开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧。 图图 2：公司三大核心业务公司三大核心业务 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参

20、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司配备了油气弹簧试验台、金属材料光谱分析仪、金相分析仪、超声波探伤仪、碳酸微机 自动分析仪等先进实验仪器设备用于油气弹簧产品的研发，掌握了活塞杆热处理及表面处理 技术、镜面抛光粗糙度控制技术、双气室蓄能器技术等多项油气弹簧生产技术，已逐步实现 油气弹簧产品的小批量生产。 自卸车专用油缸自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧是、机械装备用油缸和油气弹簧是公司核心三大产品，公司核心三大产品，2019 年年营收占比分别营收占比分别 为为 44.03%、53.34%、1.16%。报告期各期内，自卸车专用油缸销售收入分别占主营业务收 入的 50.67%、45.0

21、1%、44.03%及 53.06%，公司具备对各类自卸车适用的液压油缸进行标 准化、批量化生产的能力；而机械装备用油缸主要为非标准油缸，公司主要经营采掘设备用 油缸和工程机械用油缸两类产品。其产品结构型式、性能需求各异，定制化程度较高，无法 进行标准化生产，销售收入分别占主营业务收入的 44.52%、52.36%、53.34%及 43.47%。 除此之外除此之外， 油气弹簧成为公司重点发展的第三类核心产品， 公司实现了营业收入的快速增长， 在主营业务收入的占例逐年上升。油气弹簧为油气悬架中的减震装臵，具有非线性刚度和非 线性阻尼、单位储能比大的特点，主要应用于多桥重型运输车、非公路自卸车以及半

22、挂车等 领域。公司目前为中冶宝钢、徐工汽车等国内知名企业提供配套服务，具体服务内容包括钢 卷运输车（包括 120 吨重型钢卷运输车） 、铁水运输车（包括 220 吨铁水运输车、260 吨铁 水运输车、280 吨铁水运输车） 、U 型报罐车、液压悬挂及液压油缸、宽体自卸车使用的油气 弹簧等。 2019 年开始，公司开始为特种车辆研发生产企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧，具体产 品包括四桥、五桥、六桥、八桥等型号。目前公司已成功开拓泰安航天特种车有限公司、中 国重汽集团济南特种车有限公司等重点客户。 图图 3：公司公司营收具体构成（营收具体构成（万元万元） 图图 4：公司营收公司营收结构占比结构占

23、比（%） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20020年Q1 其他 油气弹簧 机械装备用油缸 自卸车专用油缸 0 10 20 30 40 50 60 20020年Q1 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 产销产销能力：能力：自卸车专用油缸产能稳步提升自卸车专用油缸产能稳步提升至至 34000 只只

24、/年年，机械装备用油缸机械装备用油缸 产能稳定在产能稳定在 13260 吨吨/年年 公司公司目前具备目前具备自卸车专用油缸自卸车专用油缸 34000 只只/年、机械装备用油缸年、机械装备用油缸 13260 吨吨/年产能。年产能。自卸车专用 油缸的产能稳步提升，自 2017 年度的 30,000 只/年增长至 2019 年度的 34,000 只/年；机械 装备用油缸的产能在 2018 年实现了迅速扩产，由 2017 年的 8,400 吨/年增长至 2018 年的 12,600 吨/年，并在 2019 年度稳定在 13,260 吨/年。 油气弹簧为公司报告期内新培育产品，预计本次募投项目建成后将形

25、成年产 20,000 只重载 车辆油气弹簧的能力。2018 年及 2019 年初，公司油气弹簧产品尚处于试制或小规模量产阶 段，部分客户对于新合作供应商提供的相关产品验收流程较长，导致 2018 年、2019 年油气 弹簧产销率较低。2020 年 1-3 月，随着油气弹簧相关技术和生产工艺的日趋成熟，油气弹簧 产能和产量逐渐爬升，分别达到 170 只和 121 只。同时，随着国内外油气弹簧客户的不断开 发，2020 年 1-3 月油气弹簧销售也逐渐增长，达到 121 只。 表表 1：公司：公司产销量产销量 产品产品 项目项目 2020 年年 1-3 月月 2019 年度年度 2018 年度年度

26、 2017 年度年度 自卸自卸 车专车专 用油缸用油缸 产能（只） 8,500 34,000 33,000 30,000 产量（只） 8,254 26,359 32,291 25,487 销量（只） 5,265 26,327 31,003 26,441 产能利用率（%） 97.11% 77.53% 97.85% 84.96% 产销率（%） 63.79% 99.88% 96.01% 103.74% 机械机械 装备装备 用油缸用油缸 产能（吨） 3,315.00 13,260.00 12,600.00 8,400.00 产量（吨） 1,208.66 10,110.99 12,393.73 7,85

27、7.15 销量（吨） 1,593.20 10,436.76 11,583.24 7,604.17 产能利用率（%） 36.46% 76.25% 98.36% 93.54% 产销率（%） 131.82% 103.22% 93.46% 96.78% 油气油气 弹簧弹簧 产能（只） 170 450 350 200 产量（只） 121 349 287 166 销量（只） 121 198 139 147 产能利用率（%） 71.18% 77.56% 82.00% 83.00% 产销率（%） 100.00% 56.73% 48.43% 88.55% 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 自卸车专用油缸及

28、机械装备用油缸两类产品较为成熟，销售单价与原材料波动趋势基本一致自卸车专用油缸及机械装备用油缸两类产品较为成熟，销售单价与原材料波动趋势基本一致。 机械装备用油缸 2020 年 1-3 月平均销售单价较 2019 年存在一定下滑系因 2020 年 1-3 月销 售收入中客供料模式下的收入占比较 2019 年度有提升，该模式下的油缸产品销售价格不含 客供原材料成本价值。自卸车专用油缸平均销售单价从 2017 年度的 4,681.84 元/只上涨至 2018 年度的 5,299.49 元/只，涨幅 13.19%，主要系公司采购的原材料单价上涨导致对应销 售价格调整所致。机械装备用油缸的销售单价由

29、2017 年的 14,301.85 元/吨上升至 2018 年 的 16,503.03 元/吨， 主要系其中销售占比约九成的采掘设备油缸的销售单价由13,668.22 元 /吨上升至 15,930.96 元/吨所致。2019 年，由于采掘设备油缸的销售单价出现轻微下滑至 15,159.58 元/吨，综合高销售单价产品工程机械用油缸的销售占比上升的因素，导致机械装 备用油缸的总体销售单价下滑 3.63%至 15,904.07 元/吨。 而公司对于油气弹簧的产线进行了升级改造，逐步实现油气弹簧产品的小批量生产。油气弹 簧的境外客户订单因海外客户所需求较高所以单价也相对国内订单高。2017 年度，公

30、司仅 实现油气弹簧整缸的境内销售，且境内实现销售的油气弹簧整缸对应的装车设备载重较小， 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 因此油气弹簧产品规格较小，导致平均销售价格较低。2018 年度主要系产品售价较高的境 外销售占比达到 25.92%， 带动油气弹簧整缸的销售单价上升至 12,428.92 元/只。 2019 年度 主要系高规格油气弹簧整缸的境内销售以及外销售占比进一步提升至 48.38%，拉高了油气 弹簧整缸整体的平均售价。 图图 5：公司主要公司主要产品销量产品销量 图图 6：主

31、要产品价格变动情况：主要产品价格变动情况 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 1.4. 业绩业绩分析：分析：经营业绩整体平稳增长经营业绩整体平稳增长，2019 年年归母净利润为归母净利润为 4085.4 万元万元 2017、2018、2019 和 2020H1 公司营业收入分别为 24,569.38 万元、36,891.73 万元、 31,368.86 万元和 14,659.34 万元，净利润分别为 2,723.36 万元、4,319.62 万元、4,085.40 万元和 2,629.91 万元。其中 2019 年度收入利润出现一定程度下滑，主要由于

32、自卸车细分行 业出现增速放缓，下游客户采购需求减少所致，同时在宏观经济去杠杆背景下，公司为降低 客户回款风险，主动放弃了部分资信状况较差的客户订单。2019 年，受国家排放标准更新 影响及治理货车“大吨小标”影响，自卸车终端客户专用车。 图图 7：公司公司营收营收及及增速增速 图图 8：公司公司归母净利润归母净利润及及增速增速 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 公司毛利率分别为 28.60%、28.10%、27.05%和 31.38%，毛利率整体保持平稳，2020 年 一季度综合毛利率上升较快，主要系机械装备用油缸毛利率上升以及毛利率较高的油气弹簧 产品收入占比增加所致。 0 50 100 150 200 250 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20020Q1 自卸车专用油缸（只） 机械装备用油缸（吨） 油气弹簧（只，右轴） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20020Q1 自卸车专用油缸（每只） 机械装备用油缸（每吨） 油气弹簧（每只