1、 Table_Info1 埃埃 斯斯 顿顿 002747.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：机械设备行业：机械设备 TABLE_TITLE 中国工业机器人龙头中国工业机器人龙头 发展路径比拟发那科，全力打造成功基因 证券研究报告证券研究报告 2020 年 10 月 24 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 28.00 元 收盘价收盘价(2020/10/23) 21.90 元 潜在上行空间潜在上行空间 28% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 840 流通股本流通股本(百万股百万股) 730 总市值总市值 (亿元亿元) 187 流通市值流通市值 (亿元亿元) 163

2、 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 23.03/8.23 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 193.79 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 先进制造研究团队 张新和张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号：S01 TABLE_SUMMARY 工业机器人及核心部件双轮驱动，打造工业机器人第一自主品牌工业机器人及核心部件双轮驱动，打造工业机器人第一自主品牌。1993 年 埃斯顿在江苏南京成立。 公司以成型机床数控系统起家， 之后将业务扩展到 交流伺服系统， 随后进军机器人领

3、域， 发展路径与日本机器人生产龙头企业 发那科极为相似。 目前公司的核心部件、 本体加机器人集成应用的全产业链 布局不断完善。2019 年公司在国内工业机器人主要厂商中的出货量占比 8%，为国内第一自主品牌。近年来公司业绩总体呈增长的态势，2015 年至 2019 年期间营收与归母净利复合增速分别为 30.97%及 6.66%。 中国工业机器人行业国产替代空间巨大。中国工业机器人行业国产替代空间巨大。 中国工业机器人市场呈现 3-4 年维 度的周期性。目前，疫情影响逐渐降温，中国机器人市场正步入景气上行通 道，2021 年有望突破 70 亿美元。中国工业机器人产业链愈发成熟，但整机 及三大核心

4、零部件的外资占比超过 60%，基本被以日系为主的国外企业垄 断。然而，我们看到机遇大于挑战，面对中美关系的反复变化，叠加新冠疫 情在海外蔓延带来的供需影响，进口替代有望提速。 内生内生+外延完善外延完善产业布局，不断强化产品竞争力。产业布局，不断强化产品竞争力。公司高举高打，研发投入 领先同行。并且，公司积极收购海外先进技术以弥补短板。我们认为，公司 的全产业链模式是以大力度科技投入为支撑，以 ALL Made By ESTUN 为 基础，有望构建产品的成本和品质优势。2020 年 7 月公司拟引入国家大基 金等战略投资者，目前已导入小米集团的供应链体系，协同效应值得期待。 盈利预测、估值与评

5、级：盈利预测、估值与评级：埃斯顿作为国内工业机器人龙头，将充分受益我国 工业自动化发展的进程， 未来市占率有望不断提升。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为0.18/0.31/0.44元， 对应10月23日收盘价PE为123.4x/70.3x/49.4x。 给予公司 2021 年估值为 90 x，对应 2021 年平均每股价值 28 元，相比目前 股价 21.9 元存在 28%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 市场需求不及预期及竞争加剧的风险；业务整合风险；商誉减值的风险等。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2

6、022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入(百万元) 1421.46 2577.77 3368.16 4224.87 营业收入增长率(%) -2.71% 81.35% 30.66% 25.44% 净利润(百万元) 65.76 149.18 261.69 372.81 净利润增长率(%) -35.04% 126.85% 75.42% 42.46% EPS(元/股) 0.08 0.18 0.31 0.44 市盈率(P/E) 143.87 123.35 70.32 49.36 市净率(P/B) 5.88 10.23 8.79 7.38 资料来源：野村东方国际证券，股价为 2020/1

7、0/23 收盘价 -9 25 58 91 125 158 19/1020/0120/0420/0720/10 % 埃 斯 顿沪深300 Table_Info4 Nomura | 埃 斯 顿(002747.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1421 2578 3368

8、4225 货币资金 309 282 438 764 同比增速 -3% 81% 31% 25% 交易性金融资产 83 96 96 96 营业成本 910 1632 2100 2610 应收账款及应收票据 640 1059 1320 1667 毛利 512 945 1268 1615 存货 330 760 1036 1716 营业收入 36% 37% 38% 38% 预付账款 17 30 38 47 税金及附加 11 19 26 32 其他流动资产 296 317 330 345 营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 1674 2544 3258 4636 销售费用 96 214 253

9、 296 可供出售金融资产 营业收入 7% 8% 8% 7% 持有至到期投资 管理费用 188 335 431 528 长期股权投资 438 101 101 101 营业收入 13% 13% 13% 13% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 129 193 253 317 固定资产合计 422 457 489 518 营业收入 9% 8% 8% 8% 无形资产 395 312 229 147 财务费用 62 70 94 120 商誉 470 1486 1486 1486 营业收入 4% 3% 3% 3% 递延所得税资产 53 53 53 53 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产

10、 333 323 313 304 信用减值损失 -6 0 0 0 资产总计资产总计 3787 5276 5930 7244 其他收益 32 26 40 51 短期借款 966 966 1264 1445 投资收益 17 36 47 51 应付票据及应付账款 386 768 917 1473 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 72 135 174 220 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 36 64 83 103 资产处置收益 6 0 0 0 应交税费 20 36 47 59 营业利润营业利润 74 175 300 424 其他流动负债 229 313 375 438 营业

11、收入 5% 7% 9% 10% 流动负债合计 1710 2283 2861 3738 营业外收支 19 16 13 10 长期借款 239 934 684 684 利润总额利润总额 93 191 313 434 应付债券 0 0 0 0 营业收入 7% 7% 9% 10% 递延所得税负债 11 11 11 11 所得税费用 5 12 18 26 其他非流动负债 109 109 109 109 净利润 88 179 295 408 负债合计负债合计 2068 3337 3665 4542 营业收入 6% 7% 9% 10% 归属于母公司的所有者权益 1610 1800 2093 2495 归属于

12、母公司的净利润归属于母公司的净利润 66 149 262 373 少数股东权益 109 139 172 207 同比增速 -35% 127% 75% 42% 股东权益股东权益 1719 1939 2265 2702 少数股东损益 22 30 33 35 负债及股东权益负债及股东权益 3787 5276 5930 7244 EPS（元/股） 0.08 0.18 0.31 0.44 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 113 -14 148 184 投资 -81 324 0 0

13、 基本指标基本指标 资本性支出 -108 -989 23 19 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 18 36 47 51 EPS 0.08 0.18 0.31 0.44 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -172 -629 70 70 BVPS 1.92 2.14 2.49 2.97 债权融资 0 0 0 0 PE 143.87 123.35 70.32 49.36 股权融资 25 5 0 0 PEG 0.97 0.93 1.16 银行贷款增加（减少） 2049 695 48 181 PB 5.88 10.23 8.79 7.38 筹资成本

14、 -124 -86 -109 -109 EV/EBITDA 70.73 75.31 51.58 37.85 其他 -1856 0 0 0 ROE 4% 8% 13% 15% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 94 615 -61 72 ROIC 3% 4% 7% 8% 现金净流量现金净流量 31 -28 157 326 资料来源：野村东方国际证券 qRrMnMmMnQrQoRsQmRnNrO7N9R6MsQpPsQoOkPoPrRkPoMqO9PrQsNuOtQnMuOmOsR Table_Info4 Nomura | 埃 斯 顿(002747.SZ) 2020.10.24 Table_I

15、nfo4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 埃斯顿：中国工业机器人龙头埃斯顿：中国工业机器人龙头 .5 主业聚焦自动化及机器主业聚焦自动化及机器人人 .5 股权机构集中，国家大基金拟入股股权机构集中，国家大基金拟入股 .7 并购增厚业绩，毛利率稳步提升并购增厚业绩，毛利率稳步提升 .9 中国工业机器人行业国产替代空间大中国工业机器人行业国产替代空间大 .13 中国工业机器人销量第一，市场有望突破中国工业机器人销量第一，市场有望突破 70 亿美元亿美元 .13 疫情受控，日本订单数据显示中国市场景气度回升疫情受控，日本订单数据显示中国市场景气度回升

16、.16 外资品牌占比超过外资品牌占比超过 60%，高端应用领域仍依赖进口，高端应用领域仍依赖进口 .18 内生内生+外延完善产业布外延完善产业布局，不断强化产品竞争力局，不断强化产品竞争力 .22 高举高打，研发投入领先同行高举高打，研发投入领先同行 .22 收购海外先进技术，积极补短板收购海外先进技术，积极补短板 .25 发展路径效仿龙头，全力打造成功基因发展路径效仿龙头，全力打造成功基因.26 盈利预测盈利预测 .29 关键假设关键假设 .29 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .29 风险提示风险提示 .33 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 .5 图表 2：公司工业自动化产

17、品 .6 图表 3：公司工业机器人产品 .7 图表 4：公司重要客户 .7 图表 5：公司股权结构 .8 图表 6：公司历年股权激励计划 .8 图表 7：公司 2020 年度非公开发行 A 股股票预案 .9 图表 8：2020 年上半年公司主要子公司情况 .9 图表 9：公司营业收入及增速 .10 图表 10：公司归母净利润及增速 .10 图表 11：公司各业务营收占比情况 . 11 图表 12：公司国内外收入占比情况 . 11 图表 13：公司毛利率与净利率变化 .12 图表 14：公司主要业务毛利率情况 .12 图表 15：公司研发投入及占营收比例 .12 图表 16：公司研发人员及占员工

18、比例 .12 图表 17：全球工业机器人销售量 .13 图表 18：全球工业机器人销售额及增速 .14 图表 19：中国工业机器人装机量及占全球比例 .15 图表 20：中国工业机器人销量增速高于全球水平 .15 图表 21：中国工业机器人销售额及增长率 .16 图表 22：中国工业机器人平均售价走势 .16 图表 23：日本企业向全球机械订单增速情况 .16 图表 24：日本企业向中国机械订单增速情况 .16 图表 25：2019-2020 日本出口中国机床订单量 .17 图表 26：中国工业机器人月度产量 .18 图表 27：下游主要行业机器人产品需求增长率 .18 图表 28：2019

19、年中国工业机器人主要厂商出货量占比 .19 Table_Info4 Nomura | 埃 斯 顿(002747.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 29：2019 年中国工业机器人主要国内厂商出货量占比 .20 图表 30：工业机器人主要应用行业的国产化率 .20 图表 31：公司研发费用率与国内工业机器人企业对比 .22 图表 32：公司研发费用率与国际工业机器人企业对比 .22 图表 33：公司专利及著作权情况 .23 图表 34：行业公司核心零部件自主能力 .23 图表 35：公司三大研发团队简介 .2

20、4 图表 36：王杰高博士个人履历 .24 图表 37：钱巍博士个人履历 .25 图表 38：公司近年来核心收购及整合进展 .26 图表 39：公司涉及行业或领域（红底部分） .27 图表 40：埃斯顿产业链情况 .28 图表 41：公司业务分拆 .29 图表 42：公司盈利预测结果 .30 图表 43：国内外主要机器人及自动化公司 PE 对比 .30 图表 44：2021 年国内外主要机器人及自动化公司 PB VS ROE 对比 .31 图表 45：2021 年国内外主要机器人及自动化公司 PE VS PEG 对比 .31 图表 46：可比公司估值分析 .31 图表 47：公司历史 PE-B

21、ands .32 Table_Info4 Nomura | 埃 斯 顿(002747.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 埃斯顿：中国工业机器人龙头埃斯顿：中国工业机器人龙头 主主业聚焦自动化及机器人业聚焦自动化及机器人 1993 年埃斯顿自动化成立于江苏南京，是国内运动控制领域的领导者。公 司成立之初以金属成型机床数控系统为主，之后又发展了交流伺服系统和工业 机器人业务。随着公司一系列内生外延的战略改革和扩张，形成了目前“双核 双轮驱动”的发展战略，分为自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及 智能制造系统两大

22、核心业务。 公司的自动化核心部件及运动控制系统现在已完成从交流伺服系统到运动 控制系统解决方案的战略转型，业务模式正在实现从单轴到单机再到单元的延 展升级；工业机器人及智能制造系统拥有公司自主核心部件的支持，目前在国 产机器人领域具备领先优势。公司计划通过“ALL Made By ESTUN”的全产业 链战略，完善从核心部件到工业机器人再到机器人智能系统工程的布局，增强 在技术、服务以及成本上的相关优势。 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，野村东方国际证券 公司主要包含两大核心业务： 自动化核心部件及运动控制系统：自动化核心部件及运动控制系统：主要包括金属成形机床自动

23、化完整解决 方案、全电动伺服压力机和伺服转塔冲自动化完整解决方案、电液混合伺 服系统、运动控制系统（含运动控制器、交流伺服系统） 、Puck 微型直流 伺服驱动器、机器人专用控制器、机器人专用伺服系统、以机器人为中心 的机器视觉和运动控制一体的机器自动化立体解决方案。产品主要应用在 金属成形数控机床、机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设 时间时间事件事件 1993年埃斯顿自动化成立 2002年推出金属成型机床数控系统 2006年 推出金属成型机床电液伺服系统 收购并全资控股埃斯顿自动控制 2008年推出交流伺服系统 2009年收购并全资控股埃尔法电液 2011年成立南京埃斯顿机器人

24、公司 2012年发布冲压自动化产品和剪折自动化安全类产品 2013年 进军工业机器人领域，推出智能工业机器人 成立南京埃斯顿软件技术有限公司 获批江苏省企业技术中心 2014年成立埃斯顿国际（包括印度和土耳其公司） 2015年 在深交所中小板上市 成为国家机器人标准化总体组成员单位 获批省级企业重点实验室 2016年 收购意大利Euclid Labs SRL公司，扩展机器视觉业务 收购上海普莱克斯，扩展压铸机自动化设备 国家科技部863计划课题“经济型机械加工机器人及其集成应用”通过技术验 收 2017年 收购英国TRIO，加强智能控制单元解决方案 收购美国BARRETT,开展人工智能研究，计划进入康复医疗机器人行业 收购扬州曙光，扩展高端军用装备自动化应用市场 收购德国M.A.i公司，扩展机器人智能制造和研发技术 营收突破10亿大关 2019年 收购德国CLOOS，扩展弧焊领域业务 入选中华人民共和国工业和信息化部第四批绿色工厂名单 2020年被福布斯评为中国“2020年中国最具创新力企业榜TOP50” Table_Info4 Nomura | 埃 斯 顿(002747.SZ) 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药机械、