1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 吉电股份吉电股份（000875） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 4 元 目标目标价格价格 5.0 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,146.31 流通A 股股本(百万股) 2,146.31 A 股总市值(百万元) 8,585.26 流通A 股市值(百万元) 8,585.23 每股净资产(元) 3.63 资产负债率(%) 77.63 一年内最高/最低(

2、元) 4.74/3.03 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 许杰许杰 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 通往国内一流新能源运营商之路通往国内一流新能源运营商之路 国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍。吉林电力股份有限公司成立于 1993 年，2002 年成功登陆深交所，2005 年国家电投成为实际控制人。公 司以发电、供热为核心主业，截至 2020 年上半年末，公司装机容量 752.22 万千瓦；结构上看新能源（风

3、、光）装机 422 万千瓦，占比 56%；火电装 机 330 万千瓦，占比 44%。在煤价走低、财务费用优化等因素驱动下，上 半年公司归母净利润同比高增 105.4%。 新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商。根据十三五规划， 2020 年和 2030 年非化石能源分别占一次能源消费比重目标值为 15%和 20%。在政策以及成本优化的拉动下，新能源行业发展方向明确，我们预 测在 2025 年 18%、19%、20%的非化石能源消费占比目标下， “十四五”期“十四五”期 间风电光伏年均新增装机有望达到间风电光伏年均新增装机有望达到 92.8、

4、115.7、138.6 吉瓦吉瓦。公司层面， 新能源已成为电力业务支柱，装机占比已超 50%，且利用小时稳中有升， 2019 年风电、光伏利用小时同比分别增加 9.6%及 12.5%。公司目前拟通过 非公开发行方式募资不超过 30 亿，募投项目总计新能源装机募投项目总计新能源装机 878 兆瓦，兆瓦， 占截至占截至 2020 年上半年末公司新能源装机的年上半年末公司新能源装机的 21%。此外，公司新能源补贴 拖欠的痛点问题近期迎来转机，有望通过国家电网发行债券的形式解决， 公司财务报表修复可期。 火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解。火电仍为公司重要板块，截

5、至 2020 年上半年末总装机占比 44%。 过去几年利用小时及煤价问题持续压制 火电板块业绩表现，今年以来煤价同比降幅十分明显，内蒙古动力煤 1-9 月平均价格同比降幅达 8.9%，火电成本的大幅优化拉动公司上半年业绩大 幅向好。短期来看短期来看，煤价的同比降幅将为公司带来可观业绩弹性，根据测 算，在煤炭采购价格降低 5%、10%、15%的假设下，公司分别释放出 1.18、 2.37、3.55 亿的利润空间；长期来看长期来看，未来火电公用事业属性增强，叠加 公司火电装机占比的降低，公司业绩特征将加速从周期性向成长性切换。 实控人支持充分，国电投目标“世界一流清洁能源供应商”实控人支持充分，国

6、电投目标“世界一流清洁能源供应商” 。公司实控人 国家电力投资集团有限公司为我国五大发电集团之一。 在五大发电集团中， 国电投近年拥有更具动能的业绩表现， 2019 年营收及利润总额增速位居前 列。截至 2019 年末，集团装机容量 1.5 亿千瓦，清洁能源占比 50.5%，比 行业平均高 10 个百分点。 国电投远期目标为世界一流清洁能源企业国电投远期目标为世界一流清洁能源企业， 2025、 2035 年年清洁能源装机占比清洁能源装机占比目标值分别为目标值分别为 60%、75%，吉电股份作为国电投 重要新能源平台，有望深刻受益于国电投清洁能源规划的持续落地。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：

7、我们预计公司 2020 年至 2022 年实现营业收入 94、111 以及 126 亿元，归母净利润 4.1、5.4 以及 7.3 亿元。我们给予公司 2021 年 20 倍 PE 目标值，对应目标价 5 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：电力需求复苏不及预期、煤价超预期走高、电价超预期下滑、 未来风、光等新能源规划不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,301.11 8,454.15 9,448.54 11,119.05 12,586.12 增长率(%) 43.09 15.79 11.76

8、17.68 13.19 EBITDA(百万元) 3,107.13 1,844.95 4,275.92 4,774.13 5,528.33 净利润(百万元) 114.61 147.65 410.70 544.05 728.13 增长率(%) (133.75) 28.83 178.16 32.47 33.84 EPS(元/股) 0.05 0.07 0.19 0.25 0.34 市盈率(P/E) 74.53 57.86 20.80 15.70 11.73 市净率(P/B) 1.16 1.15 1.09 1.02 0.94 市销率(P/S) 1.17 1.01 0.90 0.77 0.68 EV/EB

9、ITDA 8.49 18.30 7.76 7.53 6.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% -022020-06 吉电股份电力 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍国电投东北旗舰企业，上半年业绩翻倍 . 5 1.1. 概览：国家电投东北区域旗舰电力企业 . 5 1.2. 装机：从火电到新能源，从东北到全国 . 5 1.3. 财务：盈利水平持续攀升，2020H1 业绩翻倍增长 . 6

10、2. 新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商新能源方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商 . 8 2.1. 长期趋势明显，风、光装机增长潜力大 . 8 2.2. 公司布局提速，定增募投超 800 兆瓦新能源装机 . 12 2.3. 痛点或将解除，补贴拖欠有望以发债方式解决 . 13 3. 火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解火电基本盘稳固，业绩拖累有望大幅缓解 . 14 3.1. 火电板块地位：截至 2020H1 装机占比 44% . 14 3.2. 近年亏损主因：利用小时与煤价 . 15 3.3. 未来板块走向：短期提供弹性，长期周期弱化 . 16 4. 实控人支持充分，国电投目标

11、实控人支持充分，国电投目标“世界一流清洁能源供应商世界一流清洁能源供应商” . 16 4.1. 国家电投概览：尚处成长期，增长动能突出 . 16 4.2. 当前转型完成，清洁能源装机占比高出行业平均 10 个百分点 . 18 4.3. 远期“世界一流”，清洁能源占比 2035 年达 75% . 19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：装机结构变化（单位：万千瓦） . 5 图 3：公司发电量变化 . 5 图 4：截至 2019 年末公司装机电源结构 . 5 图 5：截至 2019 年末公司装机地

12、域结构 . 5 图 6：营收结构变化 . 6 图 7：营收稳步增长 . 6 图 8：2017 年以来归母净利润情况持续改善 . 6 图 9：分业务毛利率来看，新能源业务毛利率持续提升. 7 图 10：财务费用优化带动期间费用率走低 . 7 图 11：整体毛利率与净利率 2017 年以来持续提升 . 7 图 12：公司尚初资本开支高点 . 8 图 13：各项活动现金净流量情况（单位：亿元） . 8 图 14：我国能源消耗结构演化 . 8 图 15：我国电力装机结构演化 . 9 图 16：我国风电装机增速稳健 . 9 mNsPqRqQtOqRtMoMsPoOrO9PdN9PtRmMmOqQiNrQ

13、oOeRoMtM8OrRwONZmRpNNZnPrP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：我国光伏装机保持高速增长 . 9 图 18：风电弃风率大幅走低 . 9 图 19：光伏弃光率大幅走低 . 9 图 20：陆上风电平均度电成本有望持续降低 . 10 图 21：海上风电平均度电成本有望持续降低 . 10 图 22：光伏平均度电成本有望持续降低 . 10 图 23：公司新能源装机占比走高 . 12 图 24：公司新能源营收以及毛利占比走高 . 12 图 25：公司新能源发电装机地域布局持续多元化 . 12 图 26：公司风电

14、、光伏利用小时向好（单位：小时） . 13 图 27：公司风电与光伏电价走势（单位：元/兆瓦时） . 13 图 28：公司补贴电费收入情况 . 13 图 29：公司补贴电费应收帐款情况 . 13 图 30：公司应收帐款周转率降低 . 14 图 31：公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重降低 . 14 图 32：火电装机占比降低 . 15 图 33：火电营收以及毛利占比走低 . 15 图 34：公司火电利用小时相对较低（单位：小时） . 15 图 35：公司火电售电价格稳中有升 . 15 图 36：公司煤炭采购价持续增加 . 15 图 37：近年火电板块亏损严重 . 15 图 38：20

15、20 年以来内蒙古动力煤价下行明显. 16 图 39：成本优化下 2020H1 火电板块毛利润贡献较大（单位：亿元） . 16 图 40：国家电投产业板块 . 17 图 41：国家电投电力装机结构（截至 2019 年末） . 17 图 42：2015-2019 国家电投装机情况 . 17 图 43：2015-2019 国家电投发电量情况 . 17 图 44：2019 年五大发电集团装机容量情况 . 18 图 45：2019 年五大发电集团发电量情况 . 18 图 46：五大发电集团 2019 年营收及增速比较 . 18 图 47：五大发电集团 2019 年利润总额及增速比较 . 18 图 48

16、：五大发电集团清洁能源装机占比 . 19 图 49：国家电投装机总量规划 . 19 图 50：国家电投清洁能源占比规划 . 19 图 51：国家电投清洁能源基地建设布局 . 19 表 1：不同非化石能源消费占比假设下，各新能源电种发电量预测 . 11 表 2：风、光未来装机增量测算 . 11 表 3：募投项目概览 . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 4：公司煤价利润敏感性测算 . 16 表 5：公司业务拆分预测表（单位：百万元） . 20 表 6：可比公司估值表 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

17、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 国电投东北旗舰企业国电投东北旗舰企业，上半年上半年业绩业绩翻倍翻倍 1.1. 概览：概览：国家电投东北区域旗舰国家电投东北区域旗舰电力电力企业企业 国家电投旗下东北地区国家电投旗下东北地区旗舰旗舰电力电力企业。企业。吉林电力股份有限公司成立于 1993 年 4 月，由吉 林省能源交通总公司作为主发起人，以定向募集方式设立，2002 年 9 月成功登陆深交所。 2005 年 7 月，国家电投成为公司控股股东能交总的母公司，成为公司的实际控制人。公司 是吉林省内和国家电力投资集团公司在东北区域唯一的以电力、热力投资和生产运营为主 业的上市公司。

18、 图图 1：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 装机装机：从火电到新能源，从东北到全国：从火电到新能源，从东北到全国 装机稳步提升，截至装机稳步提升，截至 2020H1 装机总量装机总量 752 万千瓦。万千瓦。公司以发电、供热为核心主业，大力 发展风电、 光伏等新能源发电业务。 截至 2020 年上半年末， 公司装机容量 752.22 万千瓦， 同比增加 10.1%，相较 2019 年末新增装机 82.07 万千瓦。装机容量的稳健增长拉动发电量 快速攀升，公司发电量增速 2018-2020H1 均超 15%，2020 年上半年公司实现发电量 102 亿千瓦

19、时，同比增加 18.8%。 立足东北，新能源装机占比过半立足东北，新能源装机占比过半。从电源结构上看，公司新能源装机占比持续提升，且逐 渐取代火电成为装机主体。截至 2020 年上半年末新能源（风、光）装机 422 万千瓦，占 比 56%；火电装机 330 万千瓦，占比 44%。从地域结构上看，公司机组虽过半在东北地区， 但整体已具备全国性特征。截至 2019 年末，公司东北、华东、西北地区装机占比分别为 64%、16%以及 11%。 图图 2：装机结构变化（单位：万千瓦）装机结构变化（单位：万千瓦） 图图 3：公司发电量变化公司发电量变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2020H1

20、 的 422 万千瓦为风电、光伏合计 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 4：截至截至 2019 年年末末公司装机电源结构公司装机电源结构 图图 5：截至截至 2019 年年末末公司装机地域结构公司装机地域结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 财务：盈利水平持续攀升，财务：盈利水平持续攀升，2020H1 业绩翻倍增长业绩翻倍增长 结构上看，结构上看，发电收入为营收主体，新能源发电创收占比走高。发电收入为营收主体，新能源发电创收占比走高。公司营收

21、结构随装机结构同 步变化， 整体来看新能源发电业务营收占比持续提升， 风电及光伏营收占比从2015年17.4% 持续提升至 2020 年上半年的 42%，与此同时火电营收占比下降至 44%。 规模上看，规模上看，营收、利润稳步增长，营收、利润稳步增长，2020H1 业绩翻倍。业绩翻倍。在装机规模持续扩大、装机结构持 续优化的推动下，公司营收稳健增长，利润持续向好，2020 年上半年公司实现营业收入 46.1 亿，同比增加 11.9%。业绩方面，在火电成本、财务费用等要素大幅优化驱动下，上 半年业绩实现翻倍，归母净利润达 4.6 亿，同比高增 105.4%。 图图 6：营收结构营收结构变化变化

22、资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：营收营收稳步增长稳步增长 图图 8：2017 年以来年以来归母净利润归母净利润情况持续改善情况持续改善 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 新能源拉动整体毛利率向上。新能源拉动整体毛利率向上。毛利率方面，新能源发电利润率显著高于传统火电，2020 年上半年公司风、光电毛利率分别为 57.1%和 59.1%，远高于火电的 21.8%。随着新能源装 机占比的持续提升， 公司毛利率抬升趋势十分清晰， 2017 年 11.0%

23、抬升至 2019 年的 22.6%， 2020 年上半年进一步受益于煤价下行、火电成本优化，公司毛利率大幅上升至 29.7%。 毛利走高、费用优化，公司盈利水平向好。毛利走高、费用优化，公司盈利水平向好。期间费用方面，财务费用为公司最主要费用支 出，整体趋势来看财务费用率稳中有降。2020 年上半年在疫情优惠政策下，融资成本不断 优化，财务费用率下降至 13.5%，带动整体期间费用优化至 14.1%。在毛利、费用的持续优 化下，上半年公司净利率大幅抬升至 13.9%，同比提高 5.1 个百分点。 图图 9：分业务毛利率来看，新能源业务毛利率持续提升分业务毛利率来看，新能源业务毛利率持续提升 图

24、图 10：财务费用优化带动期间费用率走低财务费用优化带动期间费用率走低 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：整体毛利率与净利率整体毛利率与净利率 2017 年以来持续提升年以来持续提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 尚处资本开支高点，现金流尚处资本开支高点，现金流短期短期趋紧。趋紧。公司目前主攻新能源发展，新能源装机规模不断增 加，这带来了较大规模的资本开支。2020 年上半年公司完成资本开支达 38.3 亿元，已超 2019 全年水平。公司尚处

25、新能源成长期，在规模较大的投资活动现金流出下，公司目前现 金流状况偏紧，2019 年净现金流出 1.63 亿元，2020 年上半年为净现金流出 3.18 亿。 图图 12：公司尚初公司尚初资本开支资本开支高点高点 图图 13：各项活动各项活动现金现金净流量情况（单位：亿元）净流量情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 新能源新能源方向明确方向明确，致力成为国内一流清洁能源运营商致力成为国内一流清洁能源运营商 2.1. 长期趋势明显，风、光长期趋势明显，风、光装机增长潜力大装机增长潜力大 非化石非化石能源消费能源消费占比提升占比提升是我国

26、能源结构的必然趋势。是我国能源结构的必然趋势。从能源消费结构的历史演变来看， 原煤占比持续降低，原油占比基本稳定，天然气以及水、风、核为代表的清洁能源占比抬 升趋势明显，其中水、风、光、核等清洁能源消费比重从 2009 年的 8.5%提升至 2019 年的 15.3%。根据十三五规划，2020 年和 2030 年非化石能源分别占一次能源消费比重目标值为 15%和 20%，国家电网公司进一步提出了到 2050 年 50%的远期目标，2019 年我国已提前完 成 15%的目标，非化石能源消费比重提升进度超预期。我们认为，未来在政策、技术等因 素催化下，以风、光为代表的非化石能源消费占比提升仍为大势所趋。 图图 14：我国我国能源消耗结构能源消耗结构演化演化 资料来源：Wind，天风证券研究所 从电源结构演化来看，火电、水电比例均呈下降趋势，核电比例提升十分有限，风、光占