1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 盈利能力行业领先 海外逻辑逐步兑现 投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次） 报告日期： 2020-10-26 Table_BaseData 收盘价（元） 48.34 近 12 个月最高/最低（元） 56.50/18.51 总股本（百万股） 436.72 流通股本（百万股） 435.59 流通股比例（%） 99.74 总市值（亿元） 211.11 流通市值（亿元） 210.56 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：陈晓分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050

2、001 邮箱： 分析师：滕飞分析师：滕飞 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：别依田联系人：别依田 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1. 华安证券新能源_行业研究_锂电池 面向新能源车、储能、铅酸替代的万 亿空间新能源锂电池系列报告之一 总篇2020-8-26 2. 华安证券新能源_行业研究_回暖趋 势已现，磷酸铁锂春天到新能源锂 电池系列报告之二磷酸铁锂 2020-09-15 主要观点： 主要观点： Table_Summary 深耕正极材料深耕正极材料 20 年，由年，由消费锂电拓展到动力电池消

3、费锂电拓展到动力电池，进入海外供应链进入海外供应链 正极多种技术路线正极多种技术路线并行并行，公司产品线布局全面优势明显，公司产品线布局全面优势明显 高镍低钴三元依旧是动力电池主流路线，但在一段时期内高镍三元和高 性能 5/6 系三元、 CTP 方案、 刀片等磷酸铁锂电池多种路线将共同发展， 全球三元动力正极市场三年翻倍超千亿。 公司布局早积累深， 品类最多、 同品系性能最优，未来发展优势明显，毛利率稳步提升。 正极行业整合大势所趋，公司技术正极行业整合大势所趋，公司技术强强、客户、客户优优、产能、产能足足占据先机占据先机 正极材料是动力电池中游最为分散的环节，主要由于正极品类多、下游 需求多

4、样、产能分散且投资成本高。随行业技术稳定、生产工艺成熟、 投建产能释放、 下游客户格局带动， 正极材料集中度提升将是大势所趋。 公司凭借技术、客户和产能优势在行业整合中占优。 全球新能源红利逐步兑现，公司海外全球新能源红利逐步兑现，公司海外业务占比重回高位业务占比重回高位 四大外资电池厂加速扩张，2025 年产能规模将达 436GWh，公司均已 进入四大厂商供应链，有望直接享受全球新能源汽车发展红利。 公司单吨盈利行业领先，产品高镍化进一步提升盈利能力公司单吨盈利行业领先，产品高镍化进一步提升盈利能力 公司凭借产品性能和客户优势议价能力较强，单吨盈利水平行业领先。 正极材料产品定价来自“材料成

5、本+加工费”，高镍正极的加工费更高。 公司未来将继续加大高镍产能布局，远期金坛基地 10 万吨产能，随着 产品结构中高镍占比的提升，整体盈利能力将进一步增强。 投资建议投资建议 预计公司 20/21/22 年归母净利润分别为 3.68/5.42/6.20 亿元，EPS 为 0.84/1.24/1.42 元，对应 P/E 为 57x/39x/34x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新能源汽车发展不及预期，产品价格下降超出预期，产能扩张 不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标

6、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2284 3367 5163 6189 收入同比（%） -30.4% 47.4% 53.3% 19.9% 归属母公司净利润 -209 368 542 620 净利润同比（%） -166.1% 275.8% 47.4% 14.5% 毛利率（%） 19.7% 18.8% 18.2% 17.8% ROE（%） -6.9% 10.8% 13.8% 13.6% 每股收益（元） -0.48 0.84 1.24 1.42 P/E 57.44 38.96 34.04 P/B 3.94 6.23 5.37 4.64 EV/EBITDA 31.17 46.1

7、0 33.72 29.61 资料来源：Wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 当升科技（当升科技（300073） 公司研究/深度报告 Table_CompanyRptType 当升科技（当升科技（300073） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 47 证券研究报告 正文目录正文目录 1 投资建议投资建议 . 6 2 二十年深耕正极材料，产品迭代拓市场进海外二十年深耕正极材料，产品迭代拓市场进海外 . 10 2.1 研发基因伴随公司成长历程，产品迭代持续突破能力圈. 10 2.2 正极材料业务近年增速明显，2020H1 表现优于行业平均 . 11 2.3 央

8、企平台稳定公司架构，理顺股权关系提升盈利能力 . 13 3 正极行业整合大势所趋，公司技术强、产品全、产能足、客户优占据先机正极行业整合大势所趋，公司技术强、产品全、产能足、客户优占据先机. 14 3.1 新能源车市场欧洲异军突起，国内加速回暖 . 14 3.2 多元需求导致正极技术路线并行，公司产品线供给丰富 . 15 3.2.1 三元依旧是动力电池主流路线，全球行业规模三年翻倍 . 15 3.2.2 高镍、高性能中镍和 CTP 方案将共同发展满足各级需求 . 18 3.2.3 公司多种技术路线均有布局，产品线丰富程度行业领先 . 21 3.3 正极行业整合大势所趋，技术客户优势助力公司脱颖

9、而出 . 25 3.3.1 核心材料、品类多、产能分散、投资高，正极行业集中度低 . 25 3.3.2 公司凭借技术、客户和产能优势在行业整合中占优 . 28 3.4 对标海外正极厂商，公司具有技术后发和行业专注优势. 30 3.4.1 住友金属绑定松下特斯拉产业链，NCA 一体化生产占优势 . 31 3.4.2 优美科资源技术双重优势，扩建产能锁定大客户长单 . 32 4.外资厂产能大幅扩张，公司海外逻辑逐步兑现外资厂产能大幅扩张，公司海外逻辑逐步兑现 . 34 4.1 新能源车全球发展空间巨大，欧洲增速明显 . 34 4.2 海外电池厂加速产能扩张，重点布局中国市场 . 34 4.3 公司

10、早布局海外客户、受益本土供应链共享全球发展红利 . 37 5.公司单吨盈利行业领先，高镍化提升盈利空间公司单吨盈利行业领先，高镍化提升盈利空间 . 41 6.中鼎高科产品业务升级，智能装备毛利率提升中鼎高科产品业务升级，智能装备毛利率提升 . 43 7.盈利预测与投资建盈利预测与投资建议议 . 44 7.1 基本假设及盈利预测 . 44 7.2 估值分析与投资建议 . 44 风险提示：风险提示： . 45 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 46 mNrMmNrRqNrQsNmOrMmMqP6MaO6MpNoOtRnNiNoPpPeRoMsMaQoPtMuOoMwOMYsRmQ Tabl

11、e_CompanyRptType 当升科技（当升科技（300073） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 47 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1：当升科技公司发展历程：当升科技公司发展历程 . 6 图表图表 2：当升科技正极材料毛利率与同行业对比：当升科技正极材料毛利率与同行业对比 . 7 图表图表 3：公司正极材料产量及单位成本（吨，元）：公司正极材料产量及单位成本（吨，元） . 7 图表图表 4：2020 年公司各月出货量（吨）年公司各月出货量（吨） . 7 图表图表 5：海外电池厂商产能扩张情况：海外电池厂商产能扩张情况 . 8 图表图表 6：2019 年各公司正极销量产

12、品结构（年各公司正极销量产品结构（%） . 8 图表图表 7：各公司三元正：各公司三元正极材料单吨毛利（万元）极材料单吨毛利（万元） . 8 图表图表 8：公司正极材料历年产能（吨）：公司正极材料历年产能（吨） . 9 图表图表 9：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 . 9 图表图表 10：当升科技公司发展历程：当升科技公司发展历程 . 10 图表图表 11：近年公司营业收入及增速（亿元）：近年公司营业收入及增速（亿元） . 11 图表图表 12：近年公司归母净利润及增速（亿元）：近年公司归母净利润及增速（亿元）. 11 图表图表 13：2020 上半年相关可比公司经营情况（亿元）上半年相关

13、可比公司经营情况（亿元） . 11 图表图表 14：近年公司各业务收入情况（亿元）：近年公司各业务收入情况（亿元） . 12 图表图表 15：近年公司各业务：近年公司各业务毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况. 12 图表图表 16：相关可比公司资产负债率：相关可比公司资产负债率 . 12 图表图表 17：相关可比公司期间费用率：相关可比公司期间费用率 . 12 图表图表 18：相关可比公司毛利率：相关可比公司毛利率 . 13 图表图表 19：相关可比公司经营性现金流净额占营收比率：相关可比公司经营性现金流净额占营收比率 . 13 图表图表 20：当升科技股权结构：当升科技股权结构(截至截至

14、2020 年上半年年上半年) . 13 图表图表 21：全球新能源车销量（万辆）：全球新能源车销量（万辆） . 14 图表图表 22：中国新能源车销量（万辆）：中国新能源车销量（万辆） . 14 图表图表 23：国内动力电池月度装机量：国内动力电池月度装机量（GWH） . 15 图表图表 24：2020 年国内电池材料月度产量年国内电池材料月度产量(吨吨,万平米万平米) . 15 图表图表 25：不同正极材料对比：不同正极材料对比 . 15 图表图表 26：2019 年全国锂离子电池正极材料出货占比年全国锂离子电池正极材料出货占比 . 16 图表图表 27：近年全国锂离子电池正极材料出货占比：

15、近年全国锂离子电池正极材料出货占比 . 16 图表图表 28：不同电池正极材料能量密度和体积密度对比：不同电池正极材料能量密度和体积密度对比 . 17 图表图表 29：全国锂电正极材料产量及增速（万吨）：全国锂电正极材料产量及增速（万吨） . 17 图表图表 30：全国锂电正极材料产值及增速（亿元）：全国锂电正极材料产值及增速（亿元） . 17 图表图表 31：全球三元正：全球三元正极材料行业空间测算极材料行业空间测算 . 18 图表图表 32：高镍正极材料生产流程：高镍正极材料生产流程 . 18 图表图表 33：5、6、8 系正极材料价格走势系正极材料价格走势 . 18 图表图表 34：不同

16、类型正极材料单车成本测算：不同类型正极材料单车成本测算 . 19 图表图表 35：不同比例包覆材料性能指标对比：不同比例包覆材料性能指标对比 . 19 图表图表 36：811 和单晶和单晶 5 系系 6 系正极材料价格走势系正极材料价格走势 . 19 图表图表 37：2020H1 国内三元正极材料出货占比国内三元正极材料出货占比 . 20 图表图表 38：2019 年国内三元正极材料出货占比年国内三元正极材料出货占比 . 20 图表图表 39：各大动力电：各大动力电池厂商高镍低钴电池研发历程池厂商高镍低钴电池研发历程 . 21 图表图表 40：当升科技：当升科技 NCA 产品比容产品比容/循环次数曲线循环次数曲线 . 22 图表图表 41：公司研发费用占营收比例：公司研发费用占营收比例 . 22 Table_CompanyRptType 当升科技（当升科技（300073） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 47 证券研究报告 图表图表 42：截止：截止 2020 年年 4 月当升科技在研正极材料产品月当升科技在研正极材料产品 . 22 图表图表 43：正：正极材料公司产品性能指标对比极材料公司产品性能指标对比 .