1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 10 月月 22 日日 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 220.71 元 通策医疗（通策医疗（600763） 医药生物医药生物 目标价： 288.65 元（6 个月） 扩张模式成熟复制扩张模式成熟复制性高性高，省内市场下沉可期，省内市场下沉可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据

2、来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 3.21 流通 A 股(亿股) 3.21 52 周内股价区间(元) 91.48-233.0 总市值(亿元) 708.48 总资产(亿元) 27.52 每股净资产(元) 6.05 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑推荐逻辑：(1)我国至少存在 22%口腔医生供给缺口，医生资源补齐驱动行业稳 健增长，我们预计未来 5 年有望保持约 18%复合增速。公司作为龙头企业有望 充分享受行业发展红利，2020-2022 年实现 20%左右的收入复合增长；(2)“总 院+分院”扩张模式成熟可复制，公司计划未来 3-5 年新开 100 家分院下

3、沉省内 市场，预计 5 年后提高省内市占率至 45%；公司在省外扩张区域保持人口净流 入、经济发展有活力，且行业竞争激烈程度好于浙江省，打开长期成长空间。 市场格局分散，龙头市场格局分散，龙头企业有望享受行业发展红利企业有望享受行业发展红利：依赖医生和服务半径小导致 口腔医院分散十分普遍，世界上尚无口腔连锁医院集团巨头。我国口腔医疗服 务格局分散，龙头市占率不足 2%。口腔专科医院民营化受政策支持，运营效率 更高，已经是大势所趋。通策医疗作为国内民营连锁口腔服务龙头企业，医院 数量接近 40 家，医生数量超过 1 千位，医疗资源和资金实力、管理经验优秀， 有望充分享受行业发展红利期，2020-

4、2022 年实现 20%左右的收入复合增长。 浙江省龙头企业浙江省龙头企业，依托杭口品牌下沉市场依托杭口品牌下沉市场：公司坚持先建设旗舰总院再围绕总 院开设分院战略，降低扩张边际成本，新医院盈利周期缩短至两年。在浙江省 内公司拥有绝对龙头品牌杭口和区域龙头宁口，蒲公英计划新开 100 家分院有 望助力公司实现省内市场下沉，支撑未来 3 年业绩增长年均增速 23%左右，有 望在 2026 年左右提高省内市占率至 45%（目前约 33%） ，打造绝对龙头品牌。 通策模式通策模式省外复制省外复制，打开成长空间。打开成长空间。在浙江省外，公司依托国科大存济医学院 培育新品牌，武汉、重庆、西安存济口腔已

5、开业，成都存济筹建中。四地多年 保持人口净流入、经济发展活力强，因此口腔服务需求大，同时牙医资源相对 不发达，因此竞争程度好于浙江省。通策模式省外复制成功将打开公司巨大长 期发展空间，在未来 5-10 年有望带来年均 15%的业绩增速。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司作为国内民营口腔医院领军企业，扩张模式成熟可 复制，短期看省内市场下沉，长期看省外复制。随公司总院升级改造完成、新 开分院进入盈利周期，业绩有望将保持较快增长。预测 2020-2022 年归母净利 润分别为 6、8.1、11 亿元，EPS 1.87、2.51、3.42 元，参考可比公司 2021 年 业绩平均估值，给

6、予公司 115 倍 PE，对应目标价 288.65 元。首次覆盖，给予 “买入”评级。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1894.22 2277.45 2933.76 3713.60 增长率 22.52% 20.23% 28.82% 26.58% 归属母公司净利润（百万元） 463.07 598.05 805.84 1095.58 增长率 39.44% 29.15% 34.74% 35.95% 每股收益 EPS（元） 1.44 1.87 2.51 3.42 净资产收益率 ROE 25.78% 25.96% 26.86% 27.75% PE

7、 153 119 88 65 PB 39.80 31.11 23.92 18.20 数据来源：Wind，西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 通策医疗 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 通策医疗（通策医疗（600763） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）受到疫情影响，预计 2020-2022 年诊疗人次增速约为 16%、25%、23%； 2）单次门诊收入：基于公司的种植（颗数）倍增计划扩量

8、，保守假设单次门诊创收 2020-2022 年年均增速约为 4%，相比 2019 年下降约 1pp； 3）单人次固定成本：根据收入增速和医生人均创收增速的相关性和疫情影响，假设 2020-2022 年医护人员人均工资增速为 6%、10%、8%； 4）单人次可变成本：随公司扩大客户基础，材料采购管理能力增强，假设未来在约 210 元/人次水平基础上逐渐下降。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场对公司省内扩张下沉实现率存在质疑。我们认为在当前行业还处于口腔医生供 小于求的发展阶段，公司作为龙头企业享受行业发展红利。我们论证公司扩张模式有效缩短 新分院盈利周期至 2 年，远优于同省同

9、行公司 5-7 年，有望凭借杭口和宁口龙头品牌实现省 内下沉； 省外扩张区域保持稳定人口净流入、 人均可支配收入稳增长， 具有良好的发展潜力， 且竞争格局好于浙江市场，公司有望打造存济医学院品牌成功实现异地模式复制。预计公司 在 2026 年的省内市占率和全国市占率将分别提升 15pp、0.8pp 至 45%、2.3%； 2）市场对于公司扩张进程中的毛利率逐年上升的驱动因素没有清晰的认知，我们认为 主要原因是通策模式下医生的经营杠杆撬动，并且这一驱动因素有望保持。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）引入新的明星口腔医生；2）并购优质公立口腔专科医院。 估值和目标价格估值和目标价格 在

10、FCFF 法下，公司合理市值约为 422 亿元，公司每股内在价值约 145.6 元。但绝对估 值的结果受假设影响较大，0.5%资本成本假设变动至少引起市值估算结果 12%的改变。因 此采用相对估值 PE 法估值。 公司作为国内民营口腔医院领军企业，短期看省内市场下沉，长期看模式省复制。随公 司总院升级改造完成、新开分院进入盈利周期，业绩有望将保持较快增长。新冠疫情给经济 发展和各行业带来较大不确定性，客观凸显了内需行业、业绩确定性较高资产的稀缺价值。 公司扩张模式成熟，业绩确定性强，我们看好公司中长期发展，但同时考虑目前市场给予公 司的确定性溢价已处于较高水平， 参考可比公司2021年业绩平均

11、估值， 给予公司115倍PE， 对应目标价 288.65 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 医生流失和人才短缺风险；跨区域发展风险；并购进展不及预期；医疗事故风险。 公司深度报告公司深度报告 / 通策医疗（通策医疗（600763） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 通策医疗：民营口腔医疗服务龙头通策医疗：民营口腔医疗服务龙头. 1 2 千亿市场有望保持千亿市场有望保持 18%增长，龙头市占率仅增长，龙头市占率仅 1.6% . 5 2.1 行业存在供需缺口，医生增长主导市场增长 . 5 2.2 老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力 . 7 2.3

12、千亿市场规模 18%增速，民营专科医院受益最高 . 12 3 省内下沉战略实现率高，有望继续加强龙头地位省内下沉战略实现率高，有望继续加强龙头地位 . 17 3.1 杭口和宁口品牌不断强化 . 17 3.2 凭借省内现有品牌，蒲公英计划下沉战略可期 . 18 3.3 省外旗舰医院打造中，有望实现异地复制 . 20 3.4 收购三叶口腔门诊，继续加码优质儿科 . 23 4 持续盈利提升的秘密持续盈利提升的秘密 . 24 4.1 经营杠杆已经形成，毛利率将持续提升 . 24 4.2 医生创收提升空间超过 100% . 26 4.3 盈利弹性是口腔专科行业专属 . 27 5 盈利预测与估值盈利预测与

13、估值 . 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 绝对估值 . 31 5.3 相对估值 . 32 6 风险提示风险提示 . 33 公司深度报告公司深度报告 / 通策医疗（通策医疗（600763） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构 . 1 图 2：通策集团事业版图 . 1 图 3：2006-2019 年公司营业收入保持高增速 . 1 图 4：2016 年来规模效应降低管理费率明显提升利润率 . 1 图 5：公司运营医院数量增长（个） . 2 图 6：收入与毛利主要来自于口腔服务（百万元） . 3 图 7：口腔医疗服务按主要科室收入结构（百万元） . 3 图

14、 8：通策医疗服务版图-省内市级 . 3 图 9：公司约 90%收入来自于浙江省内（百万元） . 3 图 10：口腔医疗服务市场增长逻辑 . 5 图 11：世界各国牙医资源对比 （每十万人拥有牙医位数） . 5 图 12：日本每十万人口拥有牙科诊所数目超过 50 所 . 6 图 13：2018 年国内每十万人拥有牙医数（位） . 6 图 14：2012 年-2018 年国内口腔医师（助理）注册数保持快速增长（人） . 6 图 15：我国儿童患龋率上升 . 7 图 16：日本老龄化趋势带来的影响 . 8 图 17：老龄人医疗费用支出更多（亿日元） . 8 图 18：日本牙科诊疗费用与整体医疗费用

15、同步增长 . 8 图 19：1960-2019 年日本老龄化趋势 . 9 图 20：19902019 年我国人口老龄化趋势 . 9 图 21：2018 年我国分地区老龄化进程与日本二十世纪八十年代末期水平对比. 9 图 22：中老年人深牙周袋状况恶化 . 10 图 23：中老年人牙龈出血状况恶化 . 10 图 24：日本人均诊所数量与 GDP 正相关关系 . 10 图 25：日本牙科诊所数量稳定，诊疗单价提升趋势 . 10 图 26：牙科基础治疗 . 11 图 27：牙科可选治疗 . 11 图 28：我国种植牙市场起步阶段增速较快 . 11 图 29：我国种植牙全球市场份额极低 . 11 图

16、30：我国正畸数量保持较快增长 . 12 图 31：浙江省每十万人拥有牙医数高出全国水平 70% . 13 图 32：浙江省常住人口约占全国 4% . 13 图 33：医疗服务支出粘性较强（元） . 14 图 34：2017 年我国牙科服务市场格局概览 . 14 图 35：日本诊所无床（规模更小）占比保持提升 . 15 图 36：通策医疗省内市占率约为 33% . 15 图 37：通策医疗全国市占率仅 1.6% . 15 图 38：我国口腔专科医院数量保持高速增长 . 16 图 39：民营口腔专科医院数量占比逐年提高 . 16 公司深度报告公司深度报告 / 通策医疗（通策医疗（600763）

17、请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司省内医院布局两个中心聚集和市辖区火种 . 17 图 41：杭口医院大楼 . 17 图 42：杭州口腔医院历年经营表现（百万元） . 17 图 43：杭口城西医院分离以来业绩表现 . 17 图 44：宁口医院 2010 年以来经营情况（百万元） . 18 图 45：宁口医院大楼 . 18 图 46：通策模式下扩张路径 . 19 图 47：杭口双总部和宁口总部集群效应 . 19 图 48：海宁分院开业两年半盈利 . 19 图 49：公司省内市占率有望不断提高 . 20 图 50：通策医疗扩张示意图 . 21 图 51：省外城市与杭州常住人口情况对比 . 21 图 52：2019 年城镇居民人均可支配收入(元） . 21 图 53：浙江省和扩张区域每十万人拥有牙医数对比（人） . 22 图 54：2016 年以来通策模式下毛利率持续提升 . 24 图 55：医院数量并不直接影响盈利质量和收入水平 . 24 图 56：通策医疗经营杠杆分析框架 . 24 图 57：拆解利润率与营业利润率对比 .