1、研究源于数据 1 研究创造价值 好风凭借力，破浪正当时好风凭借力，破浪正当时人力资源行业人力资源行业 深度报告系列一深度报告系列一 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 休闲服务行业休闲服务行业 2020.10.25/推荐 首席分析师：首席分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S01 E-mail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 39 总股总股本本(亿亿股股) 282.38 销售收入销售收入(亿元亿元) 798.03 利润总额利润总额(亿元亿元) -15.98 行业平均行业平均 PE 362.28 平均股价平均股价

2、(元元) 27.84 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资建议：投资建议： 我国人力资源服务行业方兴未艾，人才供应短缺现象加重、产 业结构升级等长期因素驱动其持续高速成长。子行业中，灵活 用工规模大增速快、具有抗周期稳定属性，对标海外行业发展 空间及市场集中度提升潜力大，龙头在资源积累、服务能力及 资金实力上优势显著。猎头规模大增速高，龙头企业有望通过 技术赋能创新商业模式，整合较为分散的市场资源从而受益。 建议建议关注行业龙头优质标的：科锐国际，人瑞人才，万宝盛华。关注行业龙头优质标的：科锐国际，人瑞

3、人才，万宝盛华。 持续关注强生控股重大资产重组进度。持续关注强生控股重大资产重组进度。 投资要点投资要点： 人力资源服务人力资源服务属朝阳行业属朝阳行业，近年来近年来高速发展高速发展，子行业中灵工，子行业中灵工增增 速最快，猎头速最快，猎头规模较大规模较大。我国人服行业改革开放后于摸索中前 行，规章制度逐渐完善。近年来宏观经济增速渐缓，但行业高 速 发 展 势 头 不 减 ， 2019 年 人 服 行 业 规 模 4974 亿 ， 2013-2019CAGR 为 20.6%，预计未来三年增速保持 20%左右。 行业子板块较多， 其中灵工发展速度较快， 2014-2019 年 CAGR 达 26

4、%；猎头规模较大，2019 年占行业比例达 24.6%。 灵工可以改善劳动力供需匹配效率， 同时为灵工可以改善劳动力供需匹配效率， 同时为 B/C 两端带来价值两端带来价值。 对标海外对标海外，我国灵工我国灵工规模规模及龙头及龙头市占率市占率提升空间广阔。提升空间广阔。通过撮 合 B 端需求与 C 端供给，灵工可以提升劳动力市场匹配效率， 缓解日益严重的劳动力供求差距。同时，对 B 端客户而言，灵 工服务商强大的招聘能力可以高质高效满足其人才需求，而后 续的外派员工管理及弹性劳动力供给可以为其节省成本。对 C 端劳动力来说， 灵活的就业方式既提供了职业发展的选择权利， 又可成为职业跳板。201

5、9 年我国灵工行业规模仅 736 亿/CR3 仅 6.6%，对标海外灵工规模/海外龙头市占率分别有近 20 倍/ 超 1 倍提升空间。 灵工龙头凭借先发灵工龙头凭借先发及技术及技术优势在优势在招聘招聘及管理端形成及管理端形成竞争壁垒竞争壁垒， 通过通过资金优势资金优势进行进行外延并购外延并购扩张市场、提升份额扩张市场、提升份额。在招聘端， 灵工龙头通过过往项目及开发 2C 线上平台积累候选人信息， 并 通过大数据分析与一体化系统提升招聘效率及人岗匹配精确 性；在管理端，龙头通过丰富业务经验积累及线上一体化管理 系统，实现新员工的快速适岗及老员工的低流失率，并通过科 技赋能不断提升自有员工人效，

6、实现规模效应。先发优势下龙 头可以积累更多经验、候选人资源，培育与客户间的信任关系， 并率先提升科技水平；资金优势下龙头通过收并购快速提升市 场份额，实现协同效应，是行业巨头发展扩张的必经之路。 研究源于数据 2 研究创造价值 休闲服务-行业深度报告 猎头行业规模猎头行业规模较较大大、增速增速较高较高，龙头通过科技赋能和组织架构，龙头通过科技赋能和组织架构 变革在激烈的市场竞争中保持变革在激烈的市场竞争中保持相对相对优势优势；RPO 规模尚小，但有规模尚小，但有 助于提升助于提升客户粘性，客户粘性，实现实现龙头横向一体化发展。龙头横向一体化发展。2019 年猎头行 业规模达 1200 亿，预计

7、未来三年 CAGR 为 18.5%。 猎头行业较 为分散，龙头凭借先发优势与高端客户建立联系，通过技术及 组织架构创新减轻对于猎头团队的依赖，同时提升人效，在区 域范围内实现一定的竞争壁垒。RPO 行业规模较小，2019 年约 36 亿，但其能够满足大客户招聘端全流程服务需求，快速、大 量、灵活地提供多岗位劳动力供给，彰显业务实力，加强大客 户粘性，为后续业务开展打下良好基础。 三大龙头科锐三大龙头科锐国际国际/人瑞人瑞人才人才/万宝盛华万宝盛华均均以灵工为以灵工为发展核心发展核心， 其， 其 余业务余业务各有千秋各有千秋。科锐国际以技术驱动业务增长，保持传统猎 头优势的同时大力发展灵工业务，

8、近年来外延并购频有作为； 人瑞人才专注灵工业务，深度绑定新经济行业实现规模快速增 长；万宝盛华大陆地区营收占比持续提升，灵工收入规模已占 其总规模超九成，合伙人制度下员工利益深度绑定；上海外服 借壳上市，其传统人事管理业务规模庞大，有意借助上市发展 数字化业务。 风险提示：风险提示： 疫情反复；宏观经济增速下滑；行业竞争加剧等。 rQnQqRnNsPpOsNmOrMnNoRbRaOaQmOnNpNrRjMpOrRlOsQtNbRoPsNxNtRyQwMrRyQ 研究源于数据 3 研究创造价值 人力资源服务-行业深度报告 目录目录 1 广袤天地，大有可为：快速发展的人服行业 . 6 1.1 人力

9、资源服务：逆风中的奔跑者 . 6 1.2 行业结构：猎头业务规模最大，灵活用工增速较快 . 9 2 灵活用工：发展空间广阔，龙头优势明显，集中度有望持续提升 . 11 2.1 商业模式：招聘+管理端服务，增效降本显价值 . 11 2.2 行业规模：万亿空间潜力巨大，新经济驱动行业发展 . 13 2.3 竞争格局：集中度提升空间广，先发/科技/资金三大优势成就龙头壁垒 . 18 3 人才寻猎：庞大市场分散竞争，科技赋能与变革创新提升龙头竞争优势 . 23 3.1 商业模式：B 端获取需求，C 端寻猎人才，提升候选人活性带来价值 . 23 3.2 发展历史：28 载光阴，中国猎头行业发展经历风雨逐

10、步成型 . 24 3.3 行业规模：规模庞大增长迅速，经济转型引领发展 . 25 3.4 竞争格局：分散市场激烈竞争，龙头有望通过科技赋能及架构创新发挥优势 . 29 4 招聘流程外包：专业化招聘实现降本增效质量保证 . 31 4.1 招聘全流程覆盖实现降本增效 . 31 4.2 市场规模尚小，发展驱动主要来自职能变革与用人规模增长 . 33 5 人事管理：人服行业发展初期传统业务，体量庞大，业务繁杂 . 34 5.1 传统业务规模较大 . 34 5.2 国企占据主导地位 . 35 6 龙头比对：三大龙头各有千秋，上海外服老树新花 . 36 6.1 科锐国际（300662.SZ） ： “一体两

11、翼”内生外延助增长 . 36 6.2 人瑞人才（6919.HK） ：灵活用工业务深耕，新经济助力者 . 38 6.3 万宝盛华（2180.HK） ：大股东为全球龙头 MANPOWER，大中华区人服行业翘楚 . 39 6.4 上海外服：老牌企业借壳上市注入新活力. 40 7 投资建议 . 41 8 风险提示 . 42 研究源于数据 4 研究创造价值 人力资源服务-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 我国人力资源服务行业发展经历四大主要阶段 . 6 图表 2: 人服行业规模（窄口径）增长迅速（亿元） . 7 图表 3: 人服行业在宏观压力下保持增长 . 7 图表 4: 人服机构个数 201

12、6 年后增长加速（万家） . 7 图表 5: 人服从业人员保持稳健较快增长（万人）. 7 图表 6: 2008-2018 人服政策涉及领域覆盖全面 . 8 图表 7: 2014 年后人服地方政策响应积极 . 8 图表 8: 近年来国家出台支持人力资源服务行业发展政策繁多 . 8 图表 9: 2020 年初至今支持灵工业务发展政策出台频率提高 . 9 图表 10: 人服行业子板块众多，涉及用人流程各不相同 . 10 图表 11: 人力资源服务行业各子行业规模及增速一览 . 10 图表 12: 灵工份额提升较明显，猎头份额稳定居首. 11 图表 13: 灵工增速基本持续保持行业领先状态 . 11

13、图表 14: 2014-2019 年人服行业增量贡献占比 . 11 图表 15: 灵工商业模式图例 . 12 图表 16: 灵工企业端成本节约测算 . 12 图表 17: 灵活用工可以增加用人弹性，节省用人成本 . 13 图表 18: 中国灵工市场维持较稳定增长 . 14 图表 19: 中国灵工就业人数持续增长 . 14 图表 20: 中国城镇就业人数远超美日（千万人）. 14 图表 21: 中国城镇就业整体增速显著快于美日 . 14 图表 22: 2018 年中国灵活员工渗透率远低于美日欧 . 14 图表 23: 中国灵工行业长期市场规模发展空间测算（万亿元） . 15 图表 24: 新经济

14、产业总交易额增速普遍远高于名义国内生产总值 . 15 图表 25: 新经济领域多个行业对于灵工岗位需求发展空间广阔 . 16 图表 26: 新经济每月服务费高于整体水平（元/人） . 17 图表 27: 新经济对灵工服务费贡献增加（亿元）. 17 图表 28: 中国劳动市场供需比上扬，错配现象加重. 18 图表 29: 与全球水平比中国灵工集中度提升空间大. 18 图表 30: 灵工市场营收前三甲合计市占率为 6.6% . 18 图表 31: 科锐和人瑞以营收计市占率提升明显 . 19 图表 32: 全球人服市场头部企业市占率基本稳定. 19 图表 33: 科锐国际通过招聘云智能整合招聘全流程

15、. 19 图表 34: 人瑞人才技术生态实现招管培留一体化. 19 图表 35: 科锐国际通过“即派”平台收集简历 . 20 图表 36: 人瑞人才“香聘”APP 积累候选人池 . 20 图表 37: 三大龙头内部人员人均创利均呈上升态势（万元） . 20 图表 38: 海外巨头 ADECCO与 RECRUIT部分关键收并购项目 . 22 图表 39: 猎头商业模式图例 . 23 图表 40: 全球猎头行业收入增速与 GDP 实际增速波动方向相似 . 24 图表 41: 科锐国际禾蛙平台为猎头端提供招聘需求信息 . 24 图表 42: 我国猎头行业的发展历经坎坷曲折，目前挑战与机遇并存 . 2

16、5 图表 43: 我国猎头行业增长处于高速区间 . 26 图表 44: 美国猎头目前规模更大，但增速低于我国. 26 图表 45: 我国中高端人才数量快速增长 . 26 图表 46: 中高端人才占城镇职工总数比重不断上升. 26 图表 47: 中国中高端人才需求比例不断上升 . 26 图表 48: 我国硕博及海归人才数量快速增长 . 27 图表 49: 硕士应届生+海归占应届生比重有所提升 . 27 图表 50: 2020 年中国各行业中高端人才缺口众多. 27 图表 51: 中国上市企业数量不断增加且增速上扬. 28 图表 52: 上市公司承包过半猎头推荐岗位 . 28 图表 53: 中国境

17、外企业数量持续上涨 . 29 研究源于数据 5 研究创造价值 人力资源服务-行业深度报告 图表 54: 中国境外营收整体增长趋势明显 . 29 图表 55: 2017 年猎头市场分散，龙头集中度较低 . 29 图表 56: 大量小规模猎头组成市场绝大部分 . 29 图表 57: 科锐国际猎头营收市占率保持在 0.45%左右 . 30 图表 58: 猎头公司差距明显，从定位角度上看各有侧重 . 30 图表 59: 科锐国际调整组织架构聚焦核心商圈 . 31 图表 60: RPO 商业模式图例 . 32 图表 61: RPO 模式可以帮助企业更好地应对业务招聘需求波动 . 33 图表 62: 中国

18、 RPO 市场规模尚小. 33 图表 63: 人力资源部门的工作职能发展转变，多元化趋势明显 . 34 图表 64: 人事管理商业模式图例 . 34 图表 65: 人事代理业务规模较大，占比有所下滑. 35 图表 66: 人事代理业务增速相对落后于灵工 . 35 图表 67: 人事管理见证了我国人力资源服务业发展，行业内以国资企业为主 . 35 图表 68: 科锐国际营收灵工占大头 . 36 图表 69: 科瑞国际猎头与 RPO 毛利率较高 . 36 图表 70: 科锐国际上市后营收增长提速明显 . 37 图表 71: 科瑞国际归母净利润稳步上涨 . 37 图表 72: 科锐国际海内外收并购频繁 . 37 图表 73: 人瑞人才营收处于快速增长阶段 . 38 图表 74: 人瑞人才调整后利润转正后迅速增长 . 38 图表 75: 人瑞人才灵工收入整体增长较快 . 38 图表 76: 人瑞人才灵工毛利率疫前不断增长 . 38 图表 77: 万宝盛华营收增长疫前保持稳定 . 39 图表 78: 万宝盛华调整后净利受疫情影响较大 . 39 图表 79: 万宝盛华大陆业务占比提升（百万元）. 39 图表 80: 万宝盛华 2019 年灵工业务占比超 90%. 39 图表 81: 上海外服营收较快增长（亿元） . 40 图表 82: 上海外服净利稳步增长（亿元） .