1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 10 月月 22 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 14.99 元 美年健康（美年健康（002044） 医药生物医药生物 目标价： 22.68 元（6 个月） 牵手战投再出发牵手战投再出发，打造健康生态圈打造健康生态圈 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 3

2、9.14 流通 A 股(亿股) 36.53 52 周内股价区间(元) 10.75-18.61 总市值(亿元) 586.75 总资产(亿元) 168.43 每股净资产(元) 1.68 相关相关研究研究 Table_Report 1. 美年健康（002044）：Q3 业绩回暖， 新进阿里战略投资人彰显发展信心 (2019-10-29) 推荐逻辑：推荐逻辑：（1）公司作为民营体检机构龙头企业，综合实力较强，充分享受行 业发展红利，2019 年全国市占率约为 6%，尤其在公立医院资源相对稀缺的三 四线城市，公司相对优势更加明显，广阔市场支持业绩稳健增长；（2）公司提 升医质，有望成功重塑专业民营体检龙

3、头品牌形象，继续建设健康生态圈打造 平台优势，构建品牌和管理护城河；（3）引入实力战投阿里有望获得高流量平 台支持，低成本引入大量 C 端客户，助力实现高质量业绩增长。预计 2020 年 至 2022 年公司收入复合增速约为 14%，归母净利润复合增速约为 34%。 体检行业前景广阔， 民营体检优势凸显。体检行业前景广阔， 民营体检优势凸显。 我国健康体检市场发展速度较快， 2018 年市场规模约为 1511 亿元，同比增长 8%，受益于居民医疗健康消费升级和政 策加码支持行业健康发展，预计未来三年平均增速约为 10%。同时公立医院医 疗资源趋于饱和，民营专业体检机构凭借其灵活的经营机制和更高

4、的服务意识， 市占率实现快速提升，公司下沉三四线城市凭借其龙头机构的雄厚综合实力充 分享受行业发展红利。 医质建设转型深化龙头优势，打造医质建设转型深化龙头优势，打造美年健康生态圈美年健康生态圈。受 2018 年品牌危机影响， 2019 年公司业绩遭遇触底，顺势进行由量转质转型升级，充分发挥四大品牌及 全国体检中心的协同作用，深耕服务、强化医质，把握体检入口，向上布局人 工智能、肿瘤早筛、基因检测、智能诊断等产业链上游领域，向下加强健康数 据管理、检疗一体等，逐步打造美年生态圈，筑基公司业绩常青护城河。 牵手战投再出发，获得优质流量入口。牵手战投再出发，获得优质流量入口。2019 年 10 月

5、公司引入战略投资者阿里 集团，有望充分依托支付宝高流量、易沟通等平台优势，快速获得大量个检 C 端客户。2019 年公司个检占比约为 22%，相比 2016 年快速提升 12pp，个检 客单价较高，也助于快速提升公司品牌力，奠定长期发展基础。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 770 万元、10.5 亿 元、12.3 亿元。考虑到公司是体检行业的绝对龙头企业，2020 年业绩有望走出 谷底，牵手战投阿里利于长期发展，参考可比公司 2021 年平均估值 84 倍 PE， 结合公司 2021 年业绩对应目标价 22.68 元，首次覆盖，给予“买入

6、”评级。 风险提示：风险提示：疫情降低体检门店到检率的风险；医疗事故风险；商誉减值风险； 市场规模测算存在假设不达预期的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8525.03 8968.85 11369.81 12715.00 增长率 0.79% 5.21% 26.77% 11.83% 归属母公司净利润（百万元） -866.47 7.70 1047.03 1230.71 增长率 -205.58% 100.89% 13494.42% 17.54% 每股收益 EPS（元） -0.22 0.00 0.27 0.31 净资产收益率 ROE -8.

7、75% 0.08% 9.38% 10.14% PE -68 7618 56 48 PB 8.02 7.83 6.87 6.14 数据来源：Wind，西南证券 -22% -11% 1% 12% 23% 35% 19/1019/1220/220/420/620/820/10 美年健康 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 非公体检龙头再出发非公体检龙头再出发 . 1 2 全国体检市场规模全国体检市场规模 2022 年将达年将达 2251 亿元亿元 . 4 2.1 健康消费升级成就长期优质赛道 . 4 2.2 政

8、策加码健康体检，促进行业高质量发展 . 6 2.3 非公体检优势凸显，有望持续扩大市场份额 . 8 2.4 我国体检市场有望保持较快发展 . 9 3 牵手战投加快实现平台价值，牵手战投加快实现平台价值，打造美年健康生态圈打造美年健康生态圈 . 12 3.1 牵手战投打造大健康平台 . 12 3.2 深耕体检主业，探索个性化产品 . 16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 相对估值 . 21 5 风险提示风险提示 . 21 rQmRnMnNsPqRsNoMtOoOtM7N9R8OnPmMnPoOeRoPqQlOpNqP7NrQoQMYnQvNwMqN

9、qQ 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司股权结构图 . 1 图 2：美年健康体检中心全国核心城市布局图（2020 年） . 2 图 3：公司 2020 年上半年营业收入占比情况（分业务） . 2 图 4：公司 2020 年上半年营业收入占比情况（分地区） . 2 图 5：公司 2015 年以来营业收入与净利润情况 . 3 图 6：公司 2015 年以来季度营业收入与增速（百万元） . 3 图 7：“集团-省级-市级-体检中心”四级管控体系 . 4 图 8：2015 年以来我国居民健康素养水平 . 5

10、图 9：2014-2018 年我国居民人均医疗保健支出情况 . 5 图 10：2012-2018 年我国健康体检市场规模 . 5 图 11：2011-2018 年我国健康体检人次 . 5 图 12：2011-2018 年我国健康体检覆盖率 . 6 图 13：2012-2018 年我国健康体检人均客单价 . 6 图 14：公立和民营体检机构市场规模及占比情况 . 8 图 15：公立和民营体检机构市场规模增速 . 8 图 16：上海市某公立医院和美年健康体检套餐数量（分类型） . 9 图 17：上海市某公立医院和美年健康体检套餐数量（分价格） . 9 图 18：2018-2024 年中国体检人数预

11、测 . 12 图 19：2018-2024 年中国体检市场规模预测 . 12 图 20：美年健康生态圈 . 13 图 21：公司淘宝端、支付宝端线上运营 . 14 图 22：开放型健康管理平台 . 15 图 23：公司各阶段体检项目与费用情况 . 16 图 24：“美年好医生”五大健康服务环节 . 17 图 25：2015-2019 年公司分部客单价变化情况 . 18 图 26：2015-2019 年公司整体客单价变化情况 . 18 图 27：2016-2019 年公司体检中心数量 . 18 图 28：2018-2019 年公司体检中心分布情况 . 18 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康

12、（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司历史融资情况 . 3 表 2：2016 年以来疾病预防及体检行业相关政策梳理 . 6 表 3：我国健康体检中心基本标准 . 7 表 4：体检覆盖率预测（以 2016-2018 年年均增速作为未来增速预测基础） . 9 表 5：体检人次预测（体检人次=人口数体检覆盖率） . 10 表 6：体检市场规模预测（市场规模=体检人次客单价） . 12 表 7：公司癌症早筛技术布局 . 15 表 8：美年健康单店盈利模型 . 19 表 9：美年健康按店龄收入与毛利预测 . 20 表 10：美年健康收入与毛利预测总表

13、. 21 表 11：可比公司估值 . 21 附表：财务预测与估值 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 非公体检龙头非公体检龙头再出发再出发 美年健康成立于 2004 年，始终深耕于健康体检领域，经过十多年的发展成为中国最大 的专业健康体检和医疗服务机构。公司以高品质、专业的健康体检为基础，以健康大数据为 根源，围绕专业预防、健康保障、医疗管家式服务等领域展开多方位、个性化服务。目前， 公司拥有“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大体检品牌，在全国 294 个核 心城市控股、参股体检中心 703 家（截止

14、2020 年中报，开业 548 家），2019 年接待量达 2062 万人次。 股权结构稳定，股权结构稳定，2019 年引入实力战投阿里系年引入实力战投阿里系。公司董事长俞熔及其一致行动人合计持 有总股本的 21.05%，为公司实际控制人。目前阿里网络为公司第一大股东，持股比例达到 9.40%。杭州信投 （阿里网络一致行动人）持股比例为 5.01%，上海麒钧 （由云锋基金控股） 持股比例为 5.11%。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司公告，截止2020年10月22日，西南证券整理 多次并购实现快速扩张，加速全国市场布局。多次并购实现快速扩张，加速全国市场布局。2011-

15、2017 年公司先后并购多家非公体检 企业， 积累了丰富的并购整合经验。 2011 年， 公司并购沈阳大健康， 并更名为 “美年大健康” ， 体检中心从 13 家增长至 31 家。2012 年 7 月，公司与深圳瑞格尔合并，将体检中心布局扩 张至深圳、广州和东莞等市场。2014 年 5 月，收购深圳鸿康杰，进一步提高在华南地区的 竞争能力。同年 11 月，公司与慈铭体检达成收购股权的协议，2015 年成功参股，2017 年 正式完成全资控股。2016 年收购美兆体检，标志着公司正式进入高端体检行业。2019 年， 公司收购安徽诺一 51%股权，从而进一步开拓安徽地区市场。通过不断的并购，公司整

16、合各 方各地区门店布局、品牌效应等优势资源，最终发展成为覆盖全国的非公体检巨头。公司目 标打造中国领先的线下医疗平台和健康需求入口平台。截止 2020 年中报，公司在全国 294 个核心城市拥有在营体检中心 595 家，基本实现中国大陆市场（港澳台地区除外）的全覆盖 战略布局。 美年健康 俞熔及其一致行动人 阿里网络 杭州信投 上海麒钧 一致行动人，合计持股 14.41% 21.05% 9.40% 5.01% 4.999999% 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：美美年健康体检中心全国核心城市布局图（年健康体检中心全

17、国核心城市布局图（2020 年）年） 数据来源：公司官网，西南证券整理 打造多层次体检品牌，打造多层次体检品牌，华东和华北相对占比较高华东和华北相对占比较高。体检服务为公司的核心主营业务，贡 献了公司 96.7%的营收。品牌布局方面，公司目前以“美年大健康”和“慈铭体检”两大品 牌着眼于大众健康体检市场，另外有“慈铭奥亚”和“美兆体检”则发力于中高端团体健康 体检、高端个人健康体检市场。门店分布方面，公司已基本完成中国大陆市场全覆盖的战略 布局，其中华北区占比 27%，华东区占比 33%，中南区、西南区、华南区分别占比 11.8%、 9%、8.8%，东北区、西北区分别占比 5%。 图图 3：公

18、司公司 2020 年上半年年上半年营业收入占比情况（分业务）营业收入占比情况（分业务） 图图 4：公司公司 2020 年年上半年上半年营业收入占比情况（分地区）营业收入占比情况（分地区） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 整体整体业绩保持较快增长，业绩保持较快增长，2019 年服务年服务提质再出发提质再出发。2015 年上市以来，公司整体保持较 快发展，至 2019 年底营收复合增速达 42%。2019 年，公司受到 2018 年 7 月的“广州富海 事件”影响，遭遇品牌公关危机，也顺势开展了“由量转质”的经营转型，全年公司实现营 收 82.25 亿元，增速降

19、至 0.8%，实现归母净利润-8.66 亿元，首次出现亏损。2020 年上半 年，公司实现营收 18 亿元，增速为-50%，实现归母净利润-7.8 亿元。其中 2 季度，公司受 到新冠肺炎疫情影响减弱，逐渐恢复正常体检服务。 体检服务体检服务, 96.52% 其他其他, 3.48% 东北区东北区, 4.88% 华北区华北区, 27.04% 华东区华东区, 32.88% 华南地区华南地区, 8.77% 西北区西北区, 5.44% 西南区西南区, 9.15% 中南区（华中南区（华 中区）中区）, 11.84% 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要

20、声明部分 3 图图 5：公司公司 2015 年以来营业收入年以来营业收入与净利润情况与净利润情况 图图 6：公司公司 2015 年以来年以来季度季度营业收入营业收入与增速与增速（百万元）（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 融资经验丰富融资经验丰富，奠定规模优势。，奠定规模优势。开设一家体检中心的初始投入较高，因此融资能力对于 体检机构的重要性不言而喻。自 2012 年起，公司进行过多轮融资，并在 2019 年先后引入 海通、阿里等战略投资。重量级战投的引入将加速公司高端体检设备持续升级，保持硬件领 先，而互联网科技类战投将有利于公司数字化、智能化的长

21、期发展战略，实现产业升级。 2015年上市后公司主要通过设立并购基金等形式募集大量资金， 以加速门店开设速度。 公司在 2017 年先后参与成立了国投瑞银体检中心投资基金、健亿投资并购基金、嘉兴信文 淦富股权投资合伙企业(有限合伙) 、南通美兆美年健康产业并购基金等多个并购基金，并计 划通过并购基金对新开设的体检中心采取“先参后控”的运营扩张形式，帮助公司尽可能避 免短期资金流压力，更好实现长期发展和短期利润的良好平衡。2019 年公司新增参股体检 中心 56 家，参股转控股 19 家，截止 2019 年底参股体检中心已超 300 家。 表表 1：公司：公司历史历史融资情况融资情况 轮次轮次

22、时间时间 投资方投资方 金额金额 A 轮 2012.08.01 凯雷 未公开 B 轮 2013.09.01 平安创新 凯辉基金 凯雷 3 亿元 C 轮 2014.09.30 分享投资 未公开 并购 2015.07.23 江苏三友 55 亿元 战略投资 2019.01.28 海通证券 海通开元 未公开 战略投资 2019.10.27 阿里巴巴 蚂蚁金服 海通国盛 云锋基金 未公开 数据来源：公司公告，西南证券整理 完善质控管理体系，体检龙头再出发。完善质控管理体系，体检龙头再出发。2018 年富海事件之后，公司更加重视对于医疗 品质的管控和提升。依据医疗行业国家法规、行业规范，公司率先制定、施行

23、了高于行业标 准的美年大健康医疗质量管理考核标准 800 分、十八项核心制度汇编等，在资质 -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 200182019 2020H1 营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） 营业收入增长率 归母净利润增长率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1

24、 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 营业收入 营收yoy 公司研究报告公司研究报告 / 美年健康（美年健康（002044） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 认证、质量监督、实验室管理、售后投诉、团队管理等各方面设置分院评分细则，构建全方 位医疗指控体系，全方位提升医疗服务水平和医疗质量管理水平。 打造打造“零缺陷、持续改进”质控文化，“零缺陷、持续改进”质控文化，四级四级质量质量管控保驾护

25、航管控保驾护航。公司建立“集团-省级- 市级-体检中心” 四级管控体系， 推进信息化质控管理水平， 严格落实质控督查和检测。 在 “先 参后控”的快速扩张期间，公司总部输出运营经验，门店在运营方面均与总部保持一致，从 而更好把控新开设门店的医疗服务质量，提高单店管理效率。2019 年，公司实现 600 余家 在营体检中心亮证经营、医护信息公开透明。2020 年 3 月，放射影像及医学质控资深专家 郭启勇先生出任公司首席医疗官、医疗质控委员会主任，未来将进一步推动公司医管质量、 标准化、智能化水平再升级。 图图 7：“集团“集团-省级省级-市级市级-体检中心”四级管控体系体检中心”四级管控体系

26、数据来源：公司公告，西南证券整理 2 全国体检市场规模全国体检市场规模 2022 年年将达将达 2251 亿元亿元 2012-2018 年我国健康体检市场迅速增长，市场规模年均复合增长率超过 22%。在 2012-2017 年我国健康体检市场规模年均复合增长率达到 24.5%。2018 年体检市场规模为 1511 亿元，增速达 8%。随着我国居民收入水平不断提高，健康保健意识不断增强，国家卫 生健康工作中心逐渐升级， 由过去的以治病为中心延伸向为人民健康为中心， 在解决看病难、 看病贵的同时，特别重视疾病预防和健康促进。体检市场的消费端对于体检的观念逐渐发生 转变，进而将促进未来我国健康体检市场迅速发展。 2.1 健康消费升级成就长期优质赛道健康消费升级成就长期优质赛道 居民健康消费升级趋势明显，居民健康消费升级趋势明显，成就健康体检长期优质赛道成就健康体检长期优质赛道。2014-2018 年，城镇居民和 农村居民人均医疗保健消费支出不断提高，其消费性支出占比也逐年上升。在 2018 年城镇 居民和农村居民人均医疗保健消费支出分别达到了 2045.7 元和 1240.1 元， 消费性支出占比 分别为 7.8%和 10.2%，显示出我国居民健康消费未来将进一