1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 后疫情阶段，全棉时代收入或超预期后疫情阶段，全棉时代收入或超预期 稳健医疗（300888）深度跟踪报告2020.10.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S56 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S06 陈竹陈竹 首席 医疗健康分析师 S03 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 孙晓晖孙晓晖 医疗健康分析师 S03 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S1

2、0 公司的成功在于：从公司的成功在于：从 OEM 到围绕健康生活方式打造出平台式的品牌，其品牌到围绕健康生活方式打造出平台式的品牌，其品牌 的包容性更广、可塑性更强、延展性更佳。而疫情的红利不仅仅在于防疫物资的包容性更广、可塑性更强、延展性更佳。而疫情的红利不仅仅在于防疫物资 或者医用敷料的销售，或者医用敷料的销售，更更在于公司收获了大量的会员、线上线下的快速融合以在于公司收获了大量的会员、线上线下的快速融合以 及资金实力的倍增。在上述基础下，全棉时代在产品、渠道、数字化运营上的及资金实力的倍增。在上述基础下，全棉时代在产品、渠道、数字化运营上的 提升将值得期待，提升将值

3、得期待，现阶段拓市场份额或更为重要，现阶段拓市场份额或更为重要，收入或收入或将将超预期超预期。 艰苦创业，终成品牌艰苦创业，终成品牌。公司坚持以棉为本，从医用敷料的贸易、OEM 出口、自 有品牌销售，到依托全棉水刺无纺布专利创立“全棉时代”，历尽千帆。2013- 19 年， 公司收入/净利 CAGR 23.8%/35.5%，19 年医用敷料/消费品/无纺布营业 收入 11.9/30.3/2.9 亿元，净利润约 2.2/2.6/0.5 亿元。20Q1-3 得益于对市场防 疫需求高度敏感、 防护服组织生产能力强&面料自给率高， 公司业绩爆发式增长。 医用敷料：利润率优于同业，疫情医用敷料：利润率优

4、于同业，疫情带来机遇，并带来机遇，并利好健康消费品业务利好健康消费品业务。公司品牌 与技术优势明显，19 年医用敷料自有品牌/高端敷料营收占比 42%/7%，毛利率 /净利率 38.5%/18%，均高于同业。判断疫情缓解后防疫物资需求仍将大幅高于 此前，同时公司将继续发力内销&高端敷料市场。我们预测 20/21/22 年公司医 用敷料营收 90.3/47.3/41.4 亿元，其中防疫物资 79.9/34.3/25.9 亿元。防疫物资 不仅让公司增加了经济效益， 还获得了大量流量， 为深化健康生活消费品业务打 下基础。 健康生活健康生活消费品消费品：强化优势、补齐短板强化优势、补齐短板，收入或超

5、预期，收入或超预期。2019 年全棉时代年净 利率约 9%,其中无纺产品/电商渠道净利率约 12%/17%，已体现盈利性。公司成 功原因：1.产品准确卡位行业新趋势；2.全渠道直营模式，差异化崛起，2019 年 全棉时代线上收入占比 55%，直营（线上+线下）收入占比约为 87%；3.围绕健 康生活方式，打造平台式品牌，有利于一站式购物增强客户粘性、做高客单价。 在此基础上，未来：.提升无纺产品市占率、重点发展全棉里物等家居家纺品 类；2. 调整线下店铺面积、或加快开放加盟，线上通过私域流量运营提升用户 粘性，加快全渠道融合，我们预计年底小程序会员将达到 1000 万人；3.数字化 运营提升购

6、物体验和全流程效率。我们预测 20/21/22 年公司健康消费品营业收 入 36.0/50.1/63.8 亿元，且存在超预期可能。 风险因素：风险因素：行业竞争加剧，原材料价格波动；医用敷料客户开拓不及预期；全棉 时代产品、渠道调整以及数字化改革不达预期。 投资建议：投资建议：公司从医用敷料 OEM 转型成功打造出平台式健康生活消费品品牌， 疫情期间知名度提升、全渠道融合提速、会员数大幅增加，我们预计其产品、渠 道、数字化运营将迎来明显提升，全棉时代收入或超预期。维持 20/21/22 年收 入预测 129.5 亿/101.2 亿/109.4 亿元、净利润预测 40.4 亿/22.4 亿/24

7、.4 亿元， 维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,839 4,575 12,951 10,123 10,935 营业收入增长率 9.8% 19.2% 183.1% -21.8% 8.0% 净利润(百万元) 425 546 4,039 2,244 2,444 净利润增长率 -0.6% 28.6% 639.4% -44.4% 8.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.45 9.47 5.26 5.73 毛利率% 49.16% 51.65% 62.64% 53.85% 54.44% 净资产收益率 ROE

8、% 15.98% 17.29% 37.69% 17.59% 16.20% PE 128.35 100.91 15.45 27.81 25.53 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 23 日收盘价 稳健医疗稳健医疗 300888 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 146.32 元 总股本 426 百万股 流通股本 44 百万股 52周最高/最低价 153.16/109.50 元 近1 月绝对涨幅 +19.66% 近6 月绝对涨幅 +15.90% 近12月绝对涨幅 +15.90% 稳健医疗（稳健医疗（300888）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.

9、10.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 艰苦创业，终成品牌艰苦创业，终成品牌 . 1 创业和上市之路历经千帆 . 1 坚持以“棉”为本，稳健增长 . 2 疫情是试金石，更带来机遇 . 4 创始人控股，管理层、核心员工激励充分 . 5 医用敷料：利润率优于同业，疫情带来机遇医用敷料：利润率优于同业，疫情带来机遇 . 6 行业：传统敷料较为稳定，感染防护需求激增 . 6 伤口护理类：需求稳定，中国企业以外销 OEM 为主 . 6 感染防护类：疫情推动需求激增，中国企业获得机遇 . 8 稳健医疗：品牌与技术结合，盈利水平更优 . 9 拓展内销和自有品牌，提升直销比例 . 9 独创全棉

10、水刺无纺布，高端医用敷料布局领先 . 12 盈利能力优于同业 . 14 健康生活：准确把握行业机遇，收入或超预期健康生活：准确把握行业机遇，收入或超预期 . 17 成功原因一：产品准确卡位行业新趋势 . 19 成功原因二：全渠道直营模式，差异化崛起 . 23 成功原因三：围绕健康生活方式，打造平台式品牌 . 30 未来发展：强化优势，补齐短板，全棉时代收入或超预期 . 33 全棉水刺：享有技术品牌溢价全棉水刺：享有技术品牌溢价 . 37 具备技术、规模优势，公司的盈利水平优于同业 . 37 自用为主、对外销售为辅 . 38 预计保持稳定增长 . 39 风险因素风险因素 . 40 盈利预测与投资

11、建议盈利预测与投资建议 . 40 关键假设 . 40 盈利预测 . 40 rQrMmNqQnQrQrOmOsPnNtM8OdNbRnPnNoMrRkPpOrRjMmOsN9PrQpRvPmRvMuOtPtQ 稳健医疗（稳健医疗（300888）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：稳健医疗发展历程 . 2 图 2：稳健医疗主要业务构成 . 3 图 3：稳健医疗三大主营业务营业收入 . 3 图 4：稳健医疗三大主营业务营业收入同比增速 . 3 图 5：稳健医疗三大主营业务营业收入占比 . 3 图 6：稳健医疗三大主营业务毛利率 .

12、 3 图 7：稳健医疗三大业务估算净利率 . 4 图 8：稳健医疗三大业务估算净利润 . 4 图 9：稳健医疗股权结构 . 5 图 10：全球医用敷料市场规模和增速 . 6 图 11：中国医用敷料市场规模和增速 . 6 图 12：中国企业主要负责医用敷料 OEM 出口 . 7 图 13：2019 年中国医用敷料出口金额及增速 . 8 图 14：2019 年中国医用敷料出口企业份额 . 8 图 15：2018 年美国、欧盟进口个人防护物资中来源地为中国的比重 . 9 图 16：2019 年稳健医疗医用敷料业务分渠道、分产品营业收入 . 10 图 17：稳健医疗医用敷料业务营业收入及增速 . 10

13、 图 18：2019 年稳健医疗医用敷料业务 OEM 客户结构 . 10 图 19：稳健医疗医用敷料业务外销/内销营业收入及增速 . 11 图 20：稳健医疗医用敷料 OEM/自有品牌占比 . 11 图 21：稳健医疗医用敷料业务分渠道毛利率 . 11 图 22：稳健医疗医用敷料外销 OEM 分销售模式营业收入 . 12 图 23：稳健医疗医用敷料外销自有品牌分销售模式营业收入 . 12 图 24：稳健医疗医用敷料内销自有品牌分销售模式营业收入 . 12 图 25：稳健医疗医用敷料业务外销自有品牌直销模式客户构成 . 12 图 26：稳健医疗医用敷料分产品营业收入 . 13 图 27：稳健医疗

14、医用敷料分产品营业收入占比 . 13 图 28：稳健医疗医用敷料业务分产品毛利率 . 13 图 29：稳健医疗研发支出及增速 . 14 图 30：稳健医疗、奥美医疗、振德医疗研发费用率 . 14 图 31：稳健医疗、奥美医疗、振德医疗医用敷料毛利率 . 15 图 32：稳健医疗、奥美医疗、振德医疗医用敷料净利率 . 15 图 33：稳健医疗健康生活消费品业务（全棉时代）营业收入及增速 . 17 图 34：稳健医疗健康生活消费品业务（全棉时代）净利润及净利率 . 17 图 35：全棉时代分产品营业收入 . 18 图 36：全棉时代分产品营业收入占比 . 18 图 37：全棉时代各类产品毛利率 .

15、 18 图 38：全棉时代分产品贡献净利润 . 18 图 39：全棉时代分产品贡献净利润占比 . 18 图 40：全棉时代分产品净利率 . 19 图 41：全棉时代分渠道营业收入 . 19 图 42：全棉时代分渠道营业收入占比 . 19 图 43：全棉时代的产品创新 . 20 稳健医疗（稳健医疗（300888）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：全棉时代产品开发流程 . 21 图 45：全棉时代的医疗级品控管理 . 21 图 46：全棉时代委托加工费金额及占成本比重 . 22 图 47：全棉时代外购产成品金额及占成本比重 . 22 图 48

16、：全棉时代、恒安国际、重庆百亚、景兴健护卫生巾毛利率 . 23 图 49：全棉时代、重庆百亚、景兴健护卫生巾单位成本 . 23 图 50：全棉时代、景兴健护湿巾毛利率 . 23 图 51：全棉时代、景兴健护湿巾单位成本 . 23 图 52：全棉时代电商渠道分模式营业收入 . 25 图 53：全棉时代电商渠道分模式营业收入占比 . 25 图 54：2019 年全棉时代各产品分渠道营业收入占比 . 26 图 55：2019 年全棉时代营业收入按渠道、按产品拆分 . 26 图 56：全棉时代电商渠道销售费用率拆分 . 27 图 57：全棉时代电商渠道估算净利率 . 27 图 58：全棉时代电商渠道营

17、业收入各环节价值量拆分 . 27 图 59：全棉时代双十一电商渠道营业收入及占全年电商收入比重 . 28 图 60：全棉时代直营门店渠道营业收入及增速 . 28 图 61：全棉时代直营门店数量 . 28 图 62：全棉时代直营门店渠道分产品营业收入 . 29 图 63：全棉时代直营门店渠道分产品营业收入占比 . 29 图 64：全棉时代直营门店店均面积 . 29 图 65：全棉时代直营门店坪效 . 29 图 66：全棉时代直营门店渠道销售费用率拆分 . 29 图 67：全棉时代直营门店同店收入 . 29 图 68：全棉时代直营门店渠道营业收入各环节价值量拆分 . 30 图 69：全棉时代宣传“

18、棉花的十大好处” . 31 图 70：全棉时代营销方式 . 31 图 71：全棉时代广告宣传费用 . 32 图 72：全棉时代电商和门店销售推广费率 . 32 图 73：全棉时代、恒安国际、维达国际、宝洁、金佰利广告宣传费用率 . 32 图 74：全棉时代产品、渠道、营销共同构建健康生活方式品牌 . 32 图 75：棉柔巾需求量及增速 . 33 图 76：2019 年天猫棉柔巾品牌市占率 . 33 图 77：中国卫生巾行业市场规模及增速 . 34 图 78：中国卫生巾行业品牌市占率 . 34 图 79：中国湿巾行业市场规模及增速 . 34 图 80：中国湿巾行业企业市占率 . 34 图 81：

19、全棉时代线下门店城市分布情况（按数量，截至 2020 年 9 月初）. 35 图 82：稳健医疗数字化项目规划 . 36 图 83：数字化全流程提效 . 36 图 84：全棉水刺无纺布产线数量和产量 . 37 图 85：2018 年稳健医疗全棉水刺无纺布产能占行业比重 . 37 图 86：各公司水刺无纺布毛利率对比 . 38 图 87：各公司水刺无纺布销售单价对比 . 38 图 88：稳健医疗全棉水刺无纺布产量和产能 . 38 图 89：稳健医疗全棉无纺布销量和产销率 . 38 稳健医疗（稳健医疗（300888）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.10.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

20、 90：稳健医疗全棉水刺无纺布自用和对外销售占比 . 39 图 91：稳健医疗全棉水刺无纺布对外销售收入和增速 . 39 图 92： 2019 年稳健医疗全棉水刺无纺布客户结构 . 39 图 93：稳健医疗全棉水刺无纺布销售模式 . 39 表格目录表格目录 表 1：公司董监高、核心技术人员 IPO 后持股情况及个人主要经历 . 5 表 2：全球著名医用敷料品牌 . 7 表 3：2020 年全球口罩、防护服市场规模预测. 8 表 4：公司参与起草的相关行业标准 . 14 表 5：稳健医疗、振德医疗、奥美医疗医用敷料业务对比 . 15 表 6：2020H1/Q1-Q3 稳健医疗、奥美医疗、振德医疗经营情况对比 . 16 表 7：稳健医疗医用敷料业务盈利预测 . 16 表 8：全棉时代棉柔巾、湿巾、卫生巾、化妆品与竞品价格比较 . 22 表 9：全棉时代电商营业收入拆分 . 2