1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 迈向综合性教育培训机构迈向综合性教育培训机构新东方通过港股聆讯，开启二次上市新东方通过港股聆讯，开启二次上市：公司 以语言培训起家，经过多年的业务拓展与战略收购，目前业务涵盖 k12 课外线下培训（营收占比 69%） 、留学考试、其他考试咨询、在线教育 （新东方在线） 、学前教育以及素质教育等板块。其中 k12 业务包括优 能中学和泡泡少儿两大板块，提供全学科辅导。目前新东方 2020 财年 实现净收入约 35.79 亿美元（+15.6%） ，净利润为 4.13 亿

2、美元。公司通 过由遍布全国的 104 所学校、 1,361 个学习中心及 12 家书店组成的实体 网络，主要以新东方品牌在中国 91 个城市提供教育服务，同时公 司亦以公司的新东方在线 、 东方优播及多纳品牌的在线学 习平台提供教育服务。 围绕围绕学前、学前、K K1212、大学、成人等大学、成人等提供一站式全方位教育服务，提供一站式全方位教育服务，OMOOMO 模式发力保障续班率模式发力保障续班率：公司的课程、服务及产品设臵划分为七个领 域:K-12 校外辅导、备考、成人语言培训、学前及中小学教育、教材及 分销、在线教育以及其他服务。全方位课程教育服务可满足多种教育 需求，包括大班(每班 6

3、 至 50 名学生)及小班(每班1 至 5 名学生)。公司 于 2014 年开发并推出 OMO 系统 （线上线下融合） ， 逐步实现城市下沉。 截至最新新东方在 46 个现有城市引入了双师模式或泡泡少儿，在 28 个现有城市引入了优能中学，并在 10 个新城市引入泡泡少儿和优能中 学。 升学机制引导下升学机制引导下 k12k12 课外自我培优课外自我培优需求需求释放释放：教育具有一定刚需特 征。包括英语语言培训在内的中国 K-12 校外辅导市场的总市场规模预 计到 2024 年将进一步增至人民币 11,731 亿元，cagr 为 13.6%。目前线 下 k12 培训以小班课为主流模式，主要分布

4、在一二线城市，主要系师 资力量以及教育消费水平影响； 线下线下 CR5CR5 集中度集中度为为 8.5%8.5%， 其中新东方、， 其中新东方、 好未来两大巨头在营收、学员规模、行业影响力等方面均具有很强的好未来两大巨头在营收、学员规模、行业影响力等方面均具有很强的 优势。优势。 供给端看供给端看格局格局清晰，清晰，k k1212 教培教培公司估值公司估值与业绩增速、市场地位相关与业绩增速、市场地位相关： 目前资本市场 k12 教培类公司主要集中在美股和港股， A 股主要以收购 方式为主，如科斯伍德收购龙门教育。从招生策略看，目前教育机构 多从初一或高三用户开始入手，线下小班课为主流，线上多重

5、班型并 存、多为双师大班。聚焦目前市场给 k12 教培类公司的市盈率估值情 况，其中新东方自 2016 年开始估值逐步提升，新东方目前 pe（ttm） 达到 71.3x，美股市值为 270 亿美元，思考乐教育 pe（ttm）为 97.1x。 风险提示：政策风险，行业增速不达预期风险提示：政策风险，行业增速不达预期 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 27 日日 K12 教培教培龙头新东方龙头新东方回港回港进入倒计时进入倒计时，看，看公司核心竞争力如何？公司核心竞争力如何？ Tabl e_BaseI nf o 新三板新三板主题报告主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析

6、师 SAC 执业证书编号：S05 黄杨璐黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 从京东健康赴港上市看互联 网医疗商业模式 2020-10-22 同享科技：优质光伏焊带供 应商，客户涵盖全球光伏龙 头 2020-10-21 佳奇科技： “智能化” 、 “IP 化”、“教育化”，小玩具 逐步升级打开大市场 2020-10-20 微创光电：把握智慧交通大 趋势，领跑视频监控细分赛 道 2020-10-20 佳力科技：具有 6 万吨 1.5-6MW 风电设备铸件年产 能，受益于风电高

7、景气度 2020-10-19 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 新东方：通过港股聆讯、开启二次上市，新东方：通过港股聆讯、开启二次上市，k12 教培龙头回归进入倒计时教培龙头回归进入倒计时 . 4 1.1. 公司概况：始于英语培训，迈向综合性教育培训机构 . 4 1.2. 业务拆解：泡泡少儿非 GAAP 净 利润率为 18.7%，同比下降 280 个基点。为了减少利润压力，新东方积极调整了自身的运营 策略，并在成本控制方面加大了力度，预计今年的运营利润率趋势将会

8、逐步改善。2021 财 年 Q1，由于教师薪酬以及学校和学习中心租金的增加，新东方营业成本同比增加 5.6%至 4.649 亿美元。 图图 6：新东方单季度新东方单季度 NON-GAAP 净利润净利润 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 公司公司预计第二季度净营收预计第二季度净营收 8.637 亿美元至亿美元至 8.873 亿美元亿美元，预计其下一季度净收入将同比增长预计其下一季度净收入将同比增长 10%-13%。同时，公司将继续以优化市场战略为指导，并在其认为有快速增长和强劲盈利潜 力的城市进行产能扩张。 K12 业务预计增长约 25%。 随着国内托福考试和 GRE考试的恢复，

9、其海外业务将有所好转，下一季度，海外考试准备业务或将下降 30%至 35%，海外留学咨 询和游学业务或将下降 0%至 5%，下降幅度有所收缩。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 2 4 6 8 10 12 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 单季度（亿美元） yoy -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 0 0.5 1 1.5 2 2.5 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20

10、Q3 21Q1 单季度NON-GAAP净利润（亿美元） yoy 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 毛利率 Non-Gaap净利润率 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3.2. 线下网点持续扩张，线下网点持续扩张，Q1 新进入新进入 7 个城市个城市 2021Q1 学生报名人次约学生报名人次约 2,961,100，同比上

11、升，同比上升 13.5%。截至 2020 年 8 月 31 日，学校总数 为 112 家;学习中心总数达 1,472 家， 与去年同期相比净增 211 家(2020 财年同期学习中心总 数为 1,261 家)，与上季度相比净增 7 家(2020 财年第四季度学习中心总数为 1,465 家)。 在第一季度中，新东方进入了七个新城市。截至第一季度末，新东方的教室面积同比增加约 23%，环比增加 1%。此外，新东方在暑期促销活动中也取得了重大成功，学生报名人次达 1,079,000，同比大幅增加 31%，学生留存比率也有所提高。 图图 7：新东方各季度新东方各季度招生人数及增速招生人数及增速 图图

12、8：新东方学习中心新东方学习中心数量数量（个）（个） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.3. K12 教育业务保持教育业务保持增长增长，20 城推出城推出 OMO 课程课程 作为主要增长动力的作为主要增长动力的 K12 中小学全科教育业务，在第一季度取得同比约中小学全科教育业务，在第一季度取得同比约 8%的收入增长，其的收入增长，其 中，中学业务同比增长中，中学业务同比增长 9%，少儿业务同比增长约，少儿业务同比增长约 4%。随着国内大部分学校自 9 月起逐步 恢复开学，新东方所有学习中心亦逐步恢复线下教学。此外，新东方在暑期促销活动中也取 得

13、了重大成功， 学生报名人次达 1,079,000， 同比大幅增加 31%， 学生留存比率也有所提高。 图图 9：新东方新东方 k12 业务业务增速增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 分业务来看，分业务来看，K12 收入占比持续提升，收入占比持续提升，2020 财年财年达到达到 69%。新东方 FY20Q1-FY20Q4，K12 业务实现收入 24.75 亿美元，占总 69%；海外咨询及考试业务实现收入 7.01 亿美元，占总 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 0 50 100 150 200 250

14、 300 350 400 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 招生人数（万人) yoy同比（右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 学校 学习中心(合计） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 优能中学营收增速 泡泡少儿增速

15、 k12收入增速 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 20%；英语语培业务实现收入 1.10 亿美元，占总 3%。 图图 10：新东方业务新东方业务构成构成 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 持续推进持续推进 OMO 战略，战略，20 城推出城推出 OMO 课程。课程。在第一季度中，新东方在大约 20 个现有城市 推出了 OMO 在线课程，并吸引了数量可观的新客户。与此同时，新东方还重点投入更多资 源在纯线上教育平台新东方在线(K)来升级其 APP 和线上平台， 强化整体课堂学 习体

16、验并开发教师培训系统。 1.3.4. 销售销售费用率费用率同比上涨，达到同比上涨，达到 11.85% 销售费用率销售费用率 11.85%(去年同期去年同期 9.44%， 同比同比+2.41pct)， 管理费用率， 管理费用率 25.78%(去年同期去年同期 26.51%， 同比同比-0.73pct)。这一财季，新东方销售费用为 1.169 亿美元，同比增长 15.5%;一般及行政 费用为 2.543 亿美元，同比减少 10.5%。新东方表示，销售费用的上涨主要是其为抓住新冠 疫情期间产生的新的市场机会，增加了客服人员和市场营销人员。 图图 11：新东方新东方单季度费用率单季度费用率 资料来源：

17、公司公告，安信证券研究中心 69% 20% 3% 8% k12业务 海外考试以及咨询 英语语言培训 其他 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 销售费用率 管理费用率 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.4. 募资募资投向：投向：用于技术创新用于技术创新、地区扩张以及收购、地区扩张以及收购 公司此

18、次选定美银、 瑞信、 瑞银为保荐人， 募资 10 亿美元(约合 77.5 亿港元)。 主要用于： 1） 用于透过持续创新及技术投资(包括大数据分析及人工智能技术)以及改善 OMO 系统的功能 及效率以及其他学习平台(例如交互式问答机器、应用程序矩阵、可视化进度系统、质量保证 发展(QAD)系统及电脑化评估测试系统)来增强学生的学习体验。 公司计划投资于研发技术及 人员以开发全新的创新及交互式性能及功能来增强学习体验。 2） 用于业务增长及地区扩张； 3）用于战略投资及收购；4）用作一般企业目的及营运资金需求。 2. 行业行业纵览纵览：升学升学路径路径叠加叠加教育教育升级升级，k12 刚需支撑保

19、证良好成长性刚需支撑保证良好成长性 2.1. 催化催化因素：因素：升学压力叠加升学压力叠加教育教育消费消费升级，升级，课外教培需求逐步释放课外教培需求逐步释放 在中国，对优质教育的巨大需求和优质教育资源的稀缺导致学生之间的激烈竞争越发提前。在中国，对优质教育的巨大需求和优质教育资源的稀缺导致学生之间的激烈竞争越发提前。 大学入学考试（俗称高考 ）以及高中入学考试（俗称中考 ）是学生竞争进入更好的大 学和高中的关键考试。由于高考成绩决定学生就读的大学，故高考成绩对高中生至关重要。 中国父母之间的焦虑感以及学生间的激烈竞争驱动了对 K-12 校外辅导服务的持久和殷切需 求。 图图 12：我国我国升

20、学路径升学路径 资料来源：安信证券研究中心整理制图 以 2017 年为例，920 万考生中一本率为 12.4%，211 录取率 5%，985 为 1.63%，清北为万 7.2。现在新高考下的综合评价录取方式是进入名校的重要方式。以上海为例，2017 年排名 1003 之前，才能进入清北复交；2018 年，前 845 名，才有希望进入复旦大学。裸考进入名 校的难度越来越大。 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：我国高考我国高考考生参与比例考生参与比例 图图 14：我国高考升学

21、率我国高考升学率一览一览 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：教育部，安信证券研究中心 K12 阶段阶段庞大人口基数下庞大人口基数下，我国我国 2017 年年 k12 在校在校人数人数达到达到 1.86 亿人亿人。由于我国优质教育 资源的稀缺和升学竞争大，课外辅导基本属于刚性需求，同时由于 K12 阶段的特殊性，试错 成本较高，线下辅导相对而言是目前有效的方式。在 1.86 亿人的巨量人口基数下，叠加升 学路径驱使， k12 阶段课外培训需求依旧是强需求。 根据弗若斯特沙利文的资料， 中国的 K-12 学生总人数于 2019 年达 225.1 百万、 预期到 2024 年增至 2

22、32.3 百万。 随着人口持续增长、 城市化水平不断提高及中国的人均可支配收入日益上升，优质教育对中国家庭而言不再遥不 可及，且更易负担，促使对优质教育的需求持续增长。除此之外，我国教育方面的人均家庭 开支增长率从2019年的人民币979元增至2024年的人民币1,424元， 复合年增长率为7.8%， 超过同期中国人均可支配收入的增长率。 图图 15：我国我国 k12 在校在校人数人数 资料来源：国家统计局,安信证券研究中心注:初等教育为小学,中等教育为初中+高中 2.2. K12 教培教培：升学机制引导下，课外培训升学机制引导下，课外培训仍是仍是强需求强需求 2.2.1. 市场空间市场空间：

23、课外辅导作为常规在校教育的补充课外辅导作为常规在校教育的补充，2024 年年预计预计达到达到万亿万亿（CAGR 对应对应 13.6%） 包括幼儿和儿童英语语言培训包括幼儿和儿童英语语言培训( 英语语言培训英语语言培训)在内的中国在内的中国 K-12 校外辅导市场的总市场规校外辅导市场的总市场规 模从模从 2015年的人民币年的人民币 3,775亿元增至亿元增至 2019年的人民币年的人民币 6,191亿元， 复合年增长率为亿元， 复合年增长率为 13.2%， 预计到预计到 2024 年将进一步增至人民币年将进一步增至人民币 11,731 亿元， 复合年增长率为亿元， 复合年增长率为 13.6%

24、。增长的主要原因 是跨学科的 K-12 校外辅导在低线城市和农村地区的渗透率增加、对优质教育的需求不断增 加、学校课程的难度增加，以及对中国优质教育服务的持续且长期的需求。尽管中国的线下 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 15 16 17 18 19 20 21 200182019 18岁人口（百万） 高考参加比例（右轴） 全国清北录取：6598人（0.03%） 全国985录取：15万人（0.79%） 全国211录取:46万人（2.41%） 全国一本：114万人（5.97%） 全国本科录取：309

25、万人（16.19%） 全国高考：920万人（48.19%） 全国高考适龄人口：1909万人 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0 5000 10000 15000 20000 25000 2004200520062007200820092000162017 初等教育在校生数（万人） 中等教育在校生数（万人） 合计(亿人，右轴） 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 K-12 校外辅导因 COVID-19 期间政府推出封

26、锁措施而受到不利影响，惟由于中国的疫情已 逐步得到控制，预期于 2021 年将快速反弹。 图图 16：按收益计的中国按收益计的中国 K-12 校外辅导校外辅导(包括幼儿及儿童英包括幼儿及儿童英 语语言培训语语言培训)的总市场规模的总市场规模（亿元）（亿元） 图图 17：线上、线上、线下线下 k12 教培教培市场市场空间空间增速增速 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 就读就读 K-12校外辅导的学生人次总数已从校外辅导的学生人次总数已从 2015年的年的 202.6百万增加到百万增加到2019年的年的325.3百万，百万， 并且预计到并且预计到 20

27、24年将进一步增加到年将进一步增加到 659.5百万， 自百万， 自 2019年开始的复合年增长率为年开始的复合年增长率为 15.2%。 整体 K-12 校外辅导市场的渗透率出现快速增长，且预期会继续保持此一走势。线上 K-12 校 外辅导渗透率(按学生人数计)从 2015 年的 1.8%增加到 2019 年的 14.5%，预计到 2024 年 将进一步提高到 45.8%。 线下 K-12 校外辅导的渗透率(按学生人数计)从 2015 年的 26.3%增 加到 2019 年的 27.4%，预计到 2024 年将继续增加到 31.3%。2019 年，就读的线上学生人 次占中国 K-12 校外辅导

28、(包括幼儿和儿童英语语言培训)的学生人次总数的百分比为 20.5%， 预计到 2024 年将增至 47.6%。 图图 18：我国我国 K-12 校外辅导校外辅导(包括幼儿及儿童英语语言培训包括幼儿及儿童英语语言培训) 的就读学生人次总数的就读学生人次总数(百万百万人人) 图图 19：我国我国 K-12 校外辅导校外辅导(包括幼儿及儿童英语语言培训包括幼儿及儿童英语语言培训) 的就读学生人次的就读学生人次增速增速 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 2.2.2. 市场供给市场供给：仍是仍是 k12 培训主流模式，以小班模式分布在一二线城市培训主流模式，

29、以小班模式分布在一二线城市 按照城市分布、 培训模式以及班型维度， 可以将 k12 培训进行不同象限的划分。 目前线下目前线下 k12 培训培训以以小班课小班课为主流模式，为主流模式， 主要主要分布在一二线城市， 主要系师资力量以及分布在一二线城市， 主要系师资力量以及教育教育消费水平消费水平影响影响； 线上线上教育目前教育目前大班课大班课、小班课以及一对一均有所分布，大班课模式、小班课以及一对一均有所分布，大班课模式较较多多，主要系分布在三四，主要系分布在三四 五线城市五线城市。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 年 2016 年 20

30、17 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 线下 线上 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 线上 线下 0 100 200 300 400 500 600 700 2015年 2017年 2019年 2021E2023E 线下 线上 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00%

31、 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 线上 线下 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：k12 课外培训图谱课外培训图谱 资料来源：安信证券研究中心整理制图 三线及以下城市供需矛盾突出三线及以下城市供需矛盾突出。按城市级别来划分市场规模，一线城市占比为 6.5%，二线 城市为 13.2%，而广大的三线及以下城市占比高达

32、80.3%。从潜在用户数量看，一线城市的 中小学生数量约 590 万， 二线城市约 2980 万， 而三线及以下城市约 1.3 亿， 占比约为 82%， 拥有庞大潜在用户的三线及以下城市有望在客单价和渗透率方面获得进一步提升。然而从供 给端看，K12 课外辅导的全国性头部机构在分校布局方面，主要集中在一二线城市，在三线 及以下城市布局较少。除昂立教育外，其他头部机构在三线及以下城市的分校数量占比不足 15%。对于三线及以下城市，优质的师资和内容供给仍严重不足，与庞大的市场需求形成强 烈反差。 图图 21： 2018 年中国年中国 K12 课外辅导行业代表企业的校区分布课外辅导行业代表企业的校区

33、分布 （按城市级别）（按城市级别） 图图 22：2017 年中国年中国 K12 课外辅导行业市场规模细分结构课外辅导行业市场规模细分结构 （按城市级别）（按城市级别） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 目前目前线下线下 k12 教培教培班型班型遵循“大班遵循“大班一对一一对一小班”的路径小班”的路径，线下小班线下小班目前目前是主流模式是主流模式。我 们从线下市场的主流班型演变轨迹来看，大班课最先成为主流，一对一后来居上，后又被小 班课赶超，至今小班课都占据着主流地位。中国 K12 线下教育行业沿着“大班一对一 小班”的路径进行发展。目前线上教育大班课为

34、主、多种教学模式并存、分别服务于不同 人群和教学目标的格局。大班课需要额外解决网络技术问题，一对一需要额外解决师资供应 问题，小班课需要解决线上组班和授课的教研问题。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新东方 好未来 精锐教育 学大教育 昂立教育 龙文教育 三线及以下城市 二线城市 一线城市 6.50% 13.20% 80.30% 一线城市 二线城市 三线及以下城市 14 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：中国中国 K12

35、线下线下教育行业主流班型演变逻辑教育行业主流班型演变逻辑 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理制图 线下线下 K12 机构平均机构平均 85-100 元元/时，线上课程的定价平均在时，线上课程的定价平均在 45-60 元元/小时，小班定价小时，小班定价明显高明显高 于班课模式。于班课模式。整体上看线下单小时定价线上，线上约为线下的 50%；且个性化定制（1 对 1、1 对 3、1 对 6 等）明显高于班课模式。除此之外，定价水平也有公司师资、教学水平除此之外，定价水平也有公司师资、教学水平、 班课模式以及班课模式以及地域地域分布密切相关。分布密切相关。如线上公司作业帮、猿辅导由于主要聚焦三

36、四五线城市， 整体价格偏低，课时单价小于 50 元。 表表 3：部分公司：部分公司线下培训价格线下培训价格 年龄段年龄段 课程类型课程类型 售价售价（元）（元） 课时课时 小时单价小时单价（元）（元） 班型班型 学而思培优线下班学而思培优线下班 小学小学 语数英 2420 10*2.5 小时 96.8 初中初中 语数英物化 2420 10*2.5 小时 96.8 高中高中 数理化 2420 10*2.5 小时 96.8 新东方线下班新东方线下班(以上海为例）以上海为例） 小学小学 语数英 1680 8 课次/16 课时 105 满 11 人开班 初中初中 语数英科学 2760 16 课次/32

37、 课时 86.25 满 13 人开班 高中高中 语数英 1680 10 课次/20 课时 84 满 13 人开班 283-397/次次 1 对 6 680-2400/次 1 对 1 卓越教育线下班卓越教育线下班(以广州为例）以广州为例） 小学小学 语数英（乐学） 2600 15 次/22.5 课时 115.56 初中初中 语数英（乐学） 3200 16 次/29.3 课时 109.22 高中高中 语数英 3180 16 次/32 课时 99.4 思考乐教育线下班思考乐教育线下班(以深圳为例）以深圳为例） 小学小学 语数英 2040 12 次*1.5h 113.3 初中初中 语数英（综合素质 班

38、） 1500 10*2h 75 高中高中 语数英(精英班） 3420 12*2.5h 114 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心整理 2.2.1. 行业格局行业格局：CR5 仅为仅为 8.5%，新东方位居首位，新东方位居首位 行业格局行业格局清晰清晰，k12 课外辅导行业排名前课外辅导行业排名前 5 大巨头均已上市大巨头均已上市（新东方、好未来、学大教育、（新东方、好未来、学大教育、 精锐教育、卓越教育）精锐教育、卓越教育） 。根据 FrostSullivan，截至 2019 年按收益计算，全国排名前 5 位的 15 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证

39、券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 企业占 K12 课外教育市场的 8.5%，其中新东方、好未来两大巨头在营收、学员规模、行业 影响力等方面均具有很强的优势。 中国的 K-12 校外辅导服务市场高度分散， 且仍快速扩展， 为未来的增长提供巨大机遇。根据弗若斯特沙利文的资料，于 2019 年，按收益计，前五大 从业者占中国 K-12 校外辅导服务整体市场（包括幼儿及儿童英语语言培训）的 8.5%。 新东方新东方目前是目前是中国最大的民办教育服务提供商、中国最大的民办教育服务提供商、提供最为全面的课程。提供最为全面的课程。在中国，仅极少数成 熟的教育服务提供商拥有良

40、好的声誉、 扩张能力、 全国教学网络以及广泛的产品。 截至 2020 年 5 月 31 日止财政年度，就总计净营收及学校和学习中心数量而言，新东方目前是中国最 大的民办教育服务提供商。截至最后实际可行日期，按教育服务产品类型和涵盖的考试委员 会（即 SAT、TOEFL 等）计，公司在中国提供最全面的课程。 三大梯队，分化明显。三大梯队，分化明显。细分 k12 教培市场，可以划分为三大梯队。其中第一梯队是全国性龙 头，布局遍布各地，包括好未来、新东方，营收水平在 30 亿元以上，更是支撑起千亿市值； 第二梯队是区域性龙头，主要是区域发展较好，营收水平在 5-30 亿之间，如学大教育、卓 越教育、

41、昂立教育等；第三梯队主要是区域性机构，营收水平较低，包括佳一教育、高思教 育、龙门教育等。 图图 24：K12 教培市场主体一览教培市场主体一览 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心整理制图 2.3. 海外备考海外备考&语言培训语言培训：疫情疫情不影响行业长期趋势不影响行业长期趋势，2024年年预计达到预计达到 816亿亿市市 场空间场空间 中国海外备考和成人英语语言培训市场的总市场规模已从 2015 年的人民币 192 亿元增至 2019 年的人民币 420 亿元，并预期在 2024 年进一步增至人民币 816 亿元，自 2019 年起的 复合年增长率为 14.2%。 根据弗若斯特沙利文的

42、资料，于 2015 年及 2019 年来自中国的海外留学生人数分别约为 523.7 千人及 718.4 千人，预期到 2024 年将增长至 998.0 千人。中国对海外资格备考和外 语学习(包括非英语)课程的需求不断增长。于 2020 年爆发的 COVID-19 暂时放慢了海外留 学需求的迅速增长，尽管如此，由于经济负担能力的提高和对更好职业前景的渴望，其长远 前景依然光明。 16 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 25：我国我国海外备考海外备考市场空间市场空间及增速（及增速（亿元亿

43、元） 图图 26：我国我国海外备考海外备考参培人数（万人）参培人数（万人） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 图图 27：我国成人英语我国成人英语培训培训市场空间市场空间及增速（及增速（亿元亿元） 图图 28：我国成人英语培训参培人数（万人）我国成人英语培训参培人数（万人） 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 3. 提供一站式提供一站式全方位全方位教育服务，教育服务，OMO 模式发力保障续班率模式发力保障续班率 3.1. 以以 OMO 战略战略为核心为核心，整合线上至线下教育的生态系统整合线上至线下教育的

44、生态系统 公司公司不断发展及优化商业模式，以把握市场机会、提升学生的学习体验及提高营运效率。不断发展及优化商业模式，以把握市场机会、提升学生的学习体验及提高营运效率。公公 司司内部开发的线上与线下融合内部开发的线上与线下融合(OMO)标准化数字教室教学系统将线下教育资源与公司标准化数字教室教学系统将线下教育资源与公司线上线上 技术相整合，用于技术相整合，用于公司公司的教育服务及营运。的教育服务及营运。公司公司的的 OMO 系统是上述整合后的核心。系统是上述整合后的核心。公司于 2014 年开发并推出 OMO 系统， 将其作为标准化数字课堂教学系统， 以将公司的线下教材及 教育资源数字化。凭借公

45、司的技术进步，多年来，公司不断提升 OMO 系统的功能及特性， 并已发展成为在线教育系统，其中包含一整套技术及计划，可补充及支持学生的线下学习活 动及改善学生的学习体验。OMO 系统已广泛整合至公司的教育服务及营运中。 利用利用公司公司的大数据分析功能，的大数据分析功能，OMO 系统提供了多种使学生、教师及家长受益的互动式在线系统提供了多种使学生、教师及家长受益的互动式在线 学习功能，包括为学生提供自我适应及互动式课件、向学生推送自定制内容、根据彼等的在学习功能，包括为学生提供自我适应及互动式课件、向学生推送自定制内容、根据彼等的在 线学习记录及表现推荐其他课程以及向家长提供实时反馈，以帮助改

46、线学习记录及表现推荐其他课程以及向家长提供实时反馈，以帮助改善学生的学业表现及将善学生的学业表现及将 教师、学生及家长紧密相连。教师、学生及家长紧密相连。例如，公司已开发出可见进度系统(VPS)，该系统提供了专有 的七步教学法，并将学生对知识的掌握分为六个级别，以创建清晰的计量标准，将学生的学 习进度可视化。借此，学生可立即清楚地看到自身的努力成果，而家长及教师可监察每名学 生的学习进度。学生对自身达到的水平以及下一阶段的学习要求有了更清晰的了解。在教学 过程中，教师可为学生提供有针对性的指导。OMO 系统亦可通过标准化及结构化的流程， -80.00% -60.00% -40.00% -20.

47、00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 海外备考市场空间 yoy(右轴） -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E

48、 2024E 海外备考 yoy(右轴） -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 100 200 300 400 500 600 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 成人英语培训 yoy(右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2015年 2017年 2019年 2021E