1、医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 爱美客爱美客（300896.SZ） 2020 年 10 月 28 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/27 当前股价(元) 490.08 一年最高最低(元) 491.00/311.00 总市值(亿元) 589.08 流通市值(亿元) 127.45 总股本(亿股) 1.20 流通股本(亿股) 0.26 近 3 个月换手率(%) 209.17 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 推新能力深筑壁垒，医美龙头蓝海先行推新能力深筑壁垒，医美龙头蓝海先行 公司首次覆盖报告公司首次

2、覆盖报告 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏（分析师） 符超然（联系人）符超然（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790120080062 具备快速推新能力的医美龙头，首次覆盖给予“买入”评级具备快速推新能力的医美龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是深耕玻尿酸市场的国内医美行业龙头。我们认为，颜值经济时代， “变美” 需求驱动医美行业蓬勃发展，产业链中产品生产商占据核心环节。目前，公司已 构建嗨体、宝尼达、爱芙莱等玻尿酸明星产品矩阵，而快速推新能力构建了深厚 竞争壁垒，未来布局童颜针、肉毒素等高增长新赛道，成长潜力突出。我们预计 公司 2020-2022 年归母净利润为 4

3、.18/6.38/9.15 亿元，对应 EPS 为 3.48/5.31/7.61 元，当前股价对应 PE 为 141/92/64 倍。首次覆盖，予以“买入”评级。 轻轻医美医美黄金赛道快速发展黄金赛道快速发展，中游中游玻尿酸玻尿酸生产商占据产业链核心环节生产商占据产业链核心环节 医美需求释放驱动行业快速增长，预计 2023 年市场规模有望达到 3115 亿元。相 较传统手术类医美项目而言， 以能量源和注射为主的轻医美项目风险低、 价格友 好，正逐渐成为市场主流。产业链方面，中游医美产品生产商相比于上游原材料 厂商与下游医美机构，具有技术、资质壁垒高，产品标准易规模化等优势，强议 价权保障了 9

4、0%以上的高毛利率水平。 目前， 国内应用较成熟的医美产品是玻尿 酸注射液，主要市场份额被进口产品占据。长期来看，受益于下游医美机构引导 推荐和消费者接受程度提升，国产品牌份额有望逐渐提高。 快速推新能力铸就快速推新能力铸就深厚深厚竞争竞争壁垒，产能渠道扩张助力壁垒，产能渠道扩张助力增长增长未来未来 公司高度注重研发投入和产品转化，铸就了“快速推出新产品”这一核心竞争壁 垒。2009 年至今，公司先后推出国内首款玻尿酸产品（逸美） 、唯一一款颈纹修 复产品（嗨体） 、唯一一款国产长效玻尿酸产品（宝尼达）和国内首款面部埋植 线产品（紧恋） ，始终把握先发优势，享受蓝海红利。未来，公司将继续大力投

5、 入研发新品， 有望快速推出童颜针产品， 入局肉毒素、 重组蛋白等高潜力新市场。 产能方面， 公司产能利用率一直接近饱和， 募投项目建设完成后有望缓解产能瓶 颈。而在渠道方面，公司早期以直销为主快速切入市场，未来随着品牌建立和产 品接受度提高，将加大经销体系的建设，彻底释放渠道潜力。 风险提示：风险提示：疫情再次爆发、市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 321 558 705 1,093 1,550 YOY(%) 44.3 73.7 26.3 55.1 41.9 归母净利润(百万元) 1

6、23 306 418 638 915 YOY(%) 49.5 148.7 37.0 52.4 43.4 毛利率(%) 89.3 92.6 91.9 92.6 93.3 净利率(%) 38.3 54.8 59.4 58.4 59.0 ROE(%) 43.7 45.0 38.2 36.8 34.6 EPS(摊薄/元) 1.02 2.54 3.48 5.31 7.61 P/E(倍) 479.5 192.8 140.8 92.3 64.4 P/B(倍) 224.1 89.4 54.7 34.3 22.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48%

7、-022020-06 爱美客沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目目 录录 1、 玻尿酸当红花旦，拳头产品快速增长 . 4 1.1、 本土医美产品龙头，深耕行业十六年积淀深厚. 4 1.2、 营收利润快速增长，拳头产品贡献突出 . 6 2、 医美行业蓝海无垠，玻尿酸国产替代空间大 . 7 2.1、 医美需求逐渐释放，轻医美有望成为主流 . 7 2.2、 医美

8、产业链：医美产品生产商占据黄金赛道. 9 2.3、 玻尿酸：需求快速增长的成熟医美产品 . 11 2.4、 玻尿酸市场格局：外资品牌占据主要份额，国产龙头有望弯道超车 . 12 3、 爱美客玻尿酸产品竞争力强，厉兵秣马备战新赛道. 14 3.1、 完善玻尿酸产品系列满足消费者差异化需求. 14 3.1.1、 嗨体：垄断国内颈部修复市场 . 14 3.1.2、 宝尼达：目前唯一的国产长效玻尿酸产品 . 16 3.1.3、 爱芙莱/爱美飞：缓释疼痛的玻尿酸姐妹花 . 17 3.1.4、 逸美/逸美一加一：额部与鼻唇沟皱纹修复 . 17 3.1.5、 紧恋：国内首款面部埋植线产品 . 17 3.2、

9、 入局肉毒蓝海享垄断红利，率先破局童颜针市场 . 18 3.3、 瞄准瘦身纤体市场，布局大健康产业 . 20 4、 快速推新能力铸就核心壁垒，产能渠道扩张助力未来增长 . 21 4.1、 大力投入研发，推动技术优势向产品优势转化. 21 4.2、 产品快速落地能力强，牢固掌握先发优势 . 22 4.3、 产能释放与渠道发力推动业绩快速增长 . 23 5、 盈利预测 . 25 5.1、 关键假设 . 25 5.2、 盈利预测与估值 . 25 6、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 26 图表目录图表目录 图 1： 公司深耕医美产品研发生产十六年 . 4 图 2： 公司股权结构集中 . 5

10、 图 3： 公司营业收入持续高速增长 . 6 图 4： 2019 年公司归母净利润达到 3.06 亿元 . 6 图 5： 毛利率保持高水平，净利率持续提升 . 6 图 6： 规模效应显现，管理及销售费用率大幅下降 . 6 图 7： 2019 年公司主营产品收入占比较高 . 7 图 8： 规模效应驱动下，公司产品单位成本下降 . 7 图 9： 预计中国医美市场将保持快速增长态势 . 7 图 10： 中国医美项目渗透率远低于美国与日韩 . 7 图 11： 近六成消费者对医美消费行为持正面态度 . 8 图 12： 用户体验医美项目主要为了改善形象与感受快乐 . 8 图 13： 手术类医美项目价格昂贵

11、 . 9 图 14： 医美产品生产商占据产业链核心环节，利润率较高 . 10 nMsPmNnNmRqRrOpNtOpPrO6MdN9PpNnNnPrRkPmNpPkPpNzQ8OqQzQNZtOoRwMmQnP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 28 图 15： 合法合规医生占比仅 24% . 10 图 16： 合法合规医美机构占比仅 12% . 10 图 17： 玻尿酸产业链中，生产企业的技术决定产品质量 . 11 图 18： 交联剂对于玻尿酸分子起到固定作用 . 12 图 19： 玻尿酸交联分为双相型与单相型两种 . 12 图 20： 国产玻

12、尿酸产品市场份额持续提高 . 12 图 21： 2019 年公司核心产品销售额占比超 95% . 14 图 22： 近三年嗨体销售收入快速增长 . 14 图 23： 颈纹将会带来严重的衰老感 . 15 图 24： 小红书 APP 上颈纹修复上海品茶相关的文章热度高 . 15 图 25： 嗨体直接作用于皮肤真皮层 . 15 图 26： 嗨体熊猫针有效缓解泪沟、黑眼圈等眼周问题. 15 图 27： 用户自主分享使用体验为嗨体带货 . 16 图 28： 宝尼达 PVA 微球具有安全、长效特点 . 16 图 29： 竞品爱贝芙示意图 . 16 图 30： 模拟皮肤各层次埋线效果 . 18 图 31： 面部埋植线

13、线手术示意图 . 18 图 32： 肉毒素通过停止肌肉运动能力达到除皱效果 . 19 图 33： 2022 年中国肉毒素市场规模预计超过 275 亿元. 19 图 34： 童颜针通过刺激自身胶原蛋白生长以抚平皱纹. 20 图 35： 中国居民肥胖率快速提升 . 20 图 36： 大部分居民愿意为瘦身付费 . 20 图 37： 公司研发费用率高于同业 . 21 图 38： 公司研发人员占比高于同业 . 21 图 39： 同类产品中，爱美客研发的产品获批时间均较为靠前 . 23 图 40： 主要产品产能利用率、产销率处于高位 . 24 图 41： 公司重点产品产能将大幅提高 . 24 图 42：

14、非公立医疗机构是主要客户来源 . 24 图 43： 公司以直销为主，经销比重逐渐扩大 . 24 表 1： 公司拥有丰富产品矩阵，覆盖不同部位及价位 . 5 表 2： 非手术类“轻医美”主要包括注射类与能量源类项目 . 8 表 3： 分子量越大，玻尿酸分子的留存时间相对越长 . 11 表 4： 爱美客产品在国产品牌中具有差异化优势 . 13 表 5： 国家对医疗美容行业的监管趋严 . 14 表 6： 国内获得批准的两款面部埋线产品 . 18 表 7： 玻尿酸与肉毒杆菌不同适应症 . 19 表 8： 公司产品的竞争优势来自对核心技术的掌握 . 22 表 9： 公司在研产品品类丰富 . 22 表 1

15、0： 注射类医美产品属于 III 类医疗器械 . 23 表 11： 公司作为本土医美龙头，具备赛道稀缺性和突出成长性，给予一定估值溢价 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 28 1、 玻尿酸当红花旦，拳头产品快速增长玻尿酸当红花旦，拳头产品快速增长 1.1、 本土医美产品龙头，深耕行业十六年本土医美产品龙头，深耕行业十六年积淀深厚积淀深厚 爱美客爱美客是是本土医美产品龙头本土医美产品龙头， 玻尿酸产品市占率位列国内品牌第一。玻尿酸产品市占率位列国内品牌第一。 公司成立于 2004 年，深耕医美行业十六年，目前拥有 37 项专利（其中发明专

16、利 20 项） ，并已成功实 现注射类玻尿酸系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化。2009 年，公司推出 新产品逸美获批，成为首个获批的国产玻尿酸产品。随后的 11 年中，公司坚持大力 研发， 目前已构建由嗨体、 宝尼达、 爱芙莱等组成的玻尿酸明星产品矩阵。 根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年爱美客在国内医疗美容玻尿酸市场占有率达到 14.0%，位列 本土品牌第一，接近第二名华熙生物（8.1%）与第三名昊海生科（6.0%）之和。 图图1：公司深耕医美产品研发生产公司深耕医美产品研发生产十六十六年年 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 公司拥有公司拥有丰富丰富的的

17、玻尿酸及面部埋线玻尿酸及面部埋线产品产品矩阵，未来将进军肉毒素、童颜针等矩阵，未来将进军肉毒素、童颜针等新新市场市场。 目前公司已有 5 款针对面部及颈部皱纹修复的玻尿酸产品，其中包括国内市场第一款 玻尿酸产品逸美及其升级款逸美一加一、含有麻药成分的玻尿酸产品爱芙莱/爱美飞， 唯一一款用于颈部皱纹修复的玻尿酸产品嗨体，以及唯一一款国产长效玻尿酸产品宝 尼达。产品功能覆盖了面部、颈部等多个区域皱纹修复，出厂价格从 300 元至 2600 元 不等， 可满足各类消费者对玻尿酸注射产品的需求。 此外， 公司还拥有国内首款获批的 面部埋植线产品紧恋，可有效提拉下垂皮肤，使皮肤恢复紧致。未来，公司除将继续保 持在玻尿酸行业的领先优势外， 还将积极布局肉毒素、 童颜针等抗衰除皱新赛道， 并向 瘦身纤体等健康领域进军。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 28 表表1：公司公司拥有丰富产品矩阵，覆盖不同部位拥有丰富产品矩阵，覆盖不同部位及价位及价位 产品类型 产品名称 产品样例 获批时间 适用范围 主要功效 平均售价/元 2019 年 分产品毛利率 注射类注射类 玻尿酸玻尿酸 逸美逸美 2009.1 前额、鼻唇