1、九洲药业（603456） 证券研究报告公司研究化学制药 1 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 CDMO 跨越式成长，业绩跨越式成长，业绩持续高增持续高增 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,017 2,669 3,514 4,314 同比（%） 8.3% 32.4% 31.7% 22.8% 归母净利润（百万元） 238 380 599 787 同比（%） 52.0% 59.7% 57.4% 31.5% 每股收益（元/股） 0.30 0.47 0

2、.74 0.98 P/E（倍） 109.48 68.44 43.48 33.06 投投资要点资要点 API+CDMO 双布局， 公司近年来业绩显著提速双布局， 公司近年来业绩显著提速： 2019 年九洲药业 API、 CDMO 业务分别实现营业收入 10.13 亿元和 7.57 亿元，其中 CDMO 业 务近五年 CAGR 达 19.78%，2020H1 实现收入 4.36 亿元，同比增长 136.16%，带动公司业绩显著提速。收入结构中 CDMO 业务占比提升及 原料药涨价+成本控制推动公司毛利率不断上行，2020 年上半年公司综 合毛利率 42.22%，盈利能力不断增强。 CDMO 业务跨

3、越式增长业务跨越式增长，短期看放量，长期修内功：，短期看放量，长期修内功：我国 CDMO 行业 受益发达国家产业链转移及创新药研发高景气度，MAH 制度为行业发 展扫清障碍，预计未来三年实现 20%左右的复合增长。公司 CDMO 业 务订单需求旺盛，供给进入新一轮产能扩张期。尤其是 2019 年公司收 购诺华苏州工厂，诺华 Entresto、Kisqali 及 Gleevec/Tasigna 三类重磅药 品全球放量有望带动公司业绩跨越式增长。其他 CDMO 业务受益公司 手性催化、连续化反应和氟化学三大平台，预计将实现超行业均值的增 速。同时，公司通过产业链上下游拓展打开长期增长空间，10 亿

4、元定增 扩建瑞博苏州研发中心将提高研发规模并增强公司一体化服务水平。 研 发团队持续扩充+产能不断优化升级， 公司未来有望跻身 CDMO 行业第 一梯队。我们预计九洲药业 2020-2022 年公司分别实现 CDMO 业务收 入 12.40 亿、19.52 亿、26.29 亿元。 API 主要品种主要品种表现稳定，瑞科复产及新品种表现稳定，瑞科复产及新品种未来落地未来落地注入活力：注入活力：原料药 行业稳健增长，中印两国承接全球产业链转移效果明显，国内原料药企 业未来工艺技术及管理体系尚有较大提升空间。公司中枢神经类、非甾 体抗炎类、抗感染类和降糖类四大产品构成 API 体系，卡马西平、奥卡

5、西平、 酮洛芬等拳头产品直接参与全球市场竞争， 稳定贡献收入。 受 2020 年下半年江苏瑞科复工利好影响， 预计公司磺胺类及格列齐特原料药收 入将有所改善， 联手上药及公司自研新产品的上市未来提供一定业绩弹 性。我们预计 2020-2022 年公司 API 业务分别实现收入 11.59 亿、12.65 亿、13.56 亿元。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 暂不考虑公司增发摊薄， 我们预计九洲药业 2020- 2022 年归母净利润分别为 3.80 亿、5.99 亿、7.87 亿元，增速分别达 59.7%、 57.4%、 31.5%， 净利润三年复合增速高达 49.1%， 相应 2

6、020-2022 年 EPS 分别为 0.47、0.74、0.98 元，当前股价对应估值分别为 68、43、 33 倍。考虑到公司 CDMO 业务跨越式增长，首次覆盖，给予“买入”的 投资评级。 风险提示：风险提示：服务的主要创新药生命周期更替及上市销售低于预期的风 险 、行业政策变化、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 32.33 一年最低/最高价 11.80/38.36 市净率(倍) 8.86 流通 A 股市值(百万 元) 25970.95 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 39.54 总股本(百万股) 80

7、5.23 流通 A 股(百万股) 803.31 Table_Table_ReportReport 相关研究相关研究 2020 年年 10 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证号：S0600520090002 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% -022020-06 九洲药业沪深300 2 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

8、的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 内容目录内容目录 1. CDMO/API 双线布局，业绩显著提速双线布局，业绩显著提速 . 5 2. CDMO 业务跨越式成长，短期看放量，长期修内功业务跨越式成长，短期看放量，长期修内功 . 8 2.1. 中国 CDMO 行业迎发展黄金期 . 8 2.2. 扩张产能拓展产业链，公司有望跻身国内 CDMO 第一梯队企业 . 11 2.3. 收购诺华苏州工厂深度绑定大客户，三大重磅产品放量，CDMO 业绩爆发在即 . 16 2.3.1. Entresto: 心衰巨大市场 ARNI 药物异军突起，全球销售峰值有望接近 50 亿美元 . 17 2

9、.3.2. Kisqali：强竞争力的 CDK4/6 抑制剂，共享乳腺癌广阔市场 . 22 2.3.3. Gleevec/Tasigna：Gleevec 专利到期进入衰退，Tasigna 销售提升尚有空间 . 25 3. API 主要品种表现稳定，瑞科复产及新品种注入活力主要品种表现稳定，瑞科复产及新品种注入活力 . 27 3.1. 神经类、非甾体抗类细分 API 供应商龙头，收入增长稳健 . 29 3.2. 瑞科复产，抗感染类及降糖类原料药产量预计快速回复 . 30 3.3. 联手上药，未来 API 新品种值得期待 . 31 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 5. 风险提示风险提

10、示 . 36 pOrMnMnNqNpOsNoMnQrRoR6MdN7NmOnNmOmMeRmNrRlOnPzQbRmNqQxNpPmMuOpOmM 3 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：九洲药业业务结构 . 5 图 2：九洲药业股权结构（截止 2020 年中报） . 5 图 3：2014-2020 前三季度九洲药业营业收入及增速 . 6 图 4：2014-2020 前三季度九洲药业归母净利润及增速 . 6 图 5：2014-2020H1 九洲药业分业务收入组成

11、 . 6 图 6：2014-2020H1 九洲药业分地区收入组成（亿元） . 6 图 7：2014-2020H1 九洲药业各业务毛利率 . 7 图 8：2014-2020H1 九洲药业三费率及净利率 . 7 图 9：全球药物研发支出及在研药物数量 . 8 图 10：FDA 历年新药获批数量情况（个） . 8 图 11：全球 Top12 药企新药平均上市成本与研发回报率 . 9 图 12：CDMO 价值链传递 . 9 图 13：CDMO/CMO 行业分区域市场份额及预计增速 . 9 图 14：中国医疗健康行业投融资事件数及金额 . 9 图 15：全球及中国 CDMO/CMO 市场规模和增速 .

12、10 图 16：小分子 API 提供 CDMO 行业未来 3 年主要增量 . 10 图 17：全球 CDMO 行业竞争格局（2018） . 11 图 18：九洲药业原料药部分客户 . 11 图 19：九洲药业 CDMO 项目数量和状态 . 11 图 20：九洲药业营收与固定资产的相关性 . 12 图 21：CDMO 企业商业模式拓展 . 13 图 22：新药上市前各阶段时间花费与资本化成本 . 13 图 23：九洲药业三大技术平台 . 14 图 24：Entresto(缬沙坦/sacubitril 三钠水合物)结构式 . 17 图 25：诺华 Entresto 全球销售收入及增速 . 17 图

13、 26：全球心衰患病率 . 18 图 27：心衰分类及特征 . 18 图 28：主要国家心衰市场规模及预计增速 . 19 图 29：心衰患者用药“金三角“. 19 图 30：Entresto 治疗慢性 HFrEF 效果优于依那普利 . 20 图 31：Entresto 显著降低 NT-proBNP 水平 . 20 图 32：HFrEF 心衰诊疗流程 . 20 图 33：HFrEF 心衰病人推荐用药 . 21 图 34：Kisqali 合成路线 . 22 图 35：诺华 Kisqali 全球销售收入及增速 . 22 图 36：乳腺癌子类型占比 . 22 图 37：已获批三款 CDK4/6 抑制剂

14、全球销售额（百万美元） . 24 图 38：伊马替尼（上）和尼罗替尼（下）结构式 . 25 图 39：诺华全球 Gleevec(Glivec)/Tasigna 销售收入及增速 . 25 图 40：ENESTnd 实验显示尼罗替尼组 BCR-ABL 水平达标患者更多 . 26 图 41：全球原料药市场规模及增速 . 27 图 42：全球具有经验的 API 供应商分布（2019） . 27 4 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图 43：九洲药业 API 业务收入（亿元）与组成 . 28

15、图 44：九洲药业 API 毛利组成（2019） . 29 图 45：九洲药业 API 业务各类产品毛利率变化 . 29 图 46：公司卡马西平与奥卡西平产销及库存情况（吨） . 29 图 47：符合 BP/USP 质量标准的卡马西平原料药出口价格 . 29 图 48：公司酮洛芬产销及库存情况（吨） . 30 图 49：美国非甾体抗炎药处方频率（2017） . 30 图 50：公司磺胺类产销及库存情况（吨） . 31 图 51：公司格列齐特产销及库存情况（吨） . 31 图 52：2016-2019 年江苏瑞科收入及净利润 . 31 表 1：九洲药业股权激励授予对象（2020.09） . 7

16、表 2：九洲药业股权激励业绩考核目标值（2020.09） . 8 表 3：九洲药业在建工程情况（2020 年中报） . 12 表 4：2020 年 9 月九洲药业定增募投项目 . 15 表 5：九洲药业与可比公司 CDMO 业务关键指标对比 . 15 表 6：瑞博（苏州）主要中间体及原料药品种 . 16 表 7：Entresto 全球销售额测算 . 21 表 8：乳腺癌治疗途径划分 . 23 表 9：已获 FDA 批准的 CDK4/6 抑制剂 . 24 表 10：Kisqali 全球销售额测算 . 24 表 11：2018 年伊马替尼国内中标情况 . 25 表 12：九洲药业 CDMO 业务收

17、入拆分与预测 . 26 表 13：九洲药业 API 业务组成 . 28 表 14：九洲与上药合资子公司出资及持股情况 . 32 表 15：九洲药业 API 业务收入拆分与预测 . 32 表 16：九洲药业分业务收入、成本及毛利率预测表 . 34 表 17：可比公司估值表 . 35 5 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1. CDMO/API 双线布局，业绩显著提速双线布局，业绩显著提速 公司原料药公司原料药+CDMO 双支柱业务结构已成型双支柱业务结构已成型。九洲药业成立于 1998

18、年，最初主要 从事化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售。2008 年，公司成立浙江瑞博制药子 公司， 开始向跨国企业提供合同定制生产服务。 2014 年， 公司于上交所成功上市。 目前， 公司原料药及中间体产品覆盖中枢神经类、 非甾体类、 抗感染类以及降糖类等治疗领域， 卡马西平、 奥卡西平等拳头产品在细分市场份额中稳居前列。 CDMO 业务则在单一合同 定制生产的基础上增强研发能力，致力于打造从新药临床前药学研究、临床及各阶段原 料药工艺研发和生产、到商业化生产的全业务链服务。 图图 1：九洲药业业务结构九洲药业业务结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 股权结构相对集中， 花氏父女为

19、公司实际控制股权结构相对集中， 花氏父女为公司实际控制人。人。 九洲药业实际控制人为花氏父女。 截止 2020 年中报，公司董事长花莉蓉女士直接持有公司 3.97%的股份，花莉蓉、花轩 德、 花晓慧三人通过中贝九洲集团合计持有公司 33.40%的股份， 通过台州歌德间接持有 公司 5.05%的股份。同时花莉蓉与公司另外三名股东罗月芳、林慧璐、何利民为一致行 动人，公司股权较为集中。 图图 2：九洲药业股权结构（截止九洲药业股权结构（截止 2020 年中报）年中报） 6 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yeme

20、i 公司深度研究 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入稳健增长，净利润有一定波动，近年来业绩显著提速收入稳健增长，净利润有一定波动，近年来业绩显著提速。2019 年公司实现营业收 入 20.17 亿元，归母净利润 2.38 亿元，近五年 CAGR 分别为 9.41%和 12.28%。公司过 往收入保持较为稳健的增长， 2014 年收入下滑主要因当年设备停产改造所致。 净利润方 面有一定波动，主要系 2016 年合同定制产品（心血管类、抗病毒类）销售量与销售价 格下跌导致毛利润大幅下降， 且当年子公司江苏瑞科由于资源整合， 并表后导致 4369 万 元亏损金额所致。2019 年及 2020

21、年前三季度，公司收入与净利润同比增速显著提速， 主要系瑞博（苏州）2019 年 4 季度并表，公司 CDMO 业务步入高速成长期带动业务结 构转型升级所致。 2020 年前三季度， 公司分别实现营业收入 17.46 亿元， 归母净利润 2.39 亿元，同比增长 28.53%和 76.42%。 图图 3：2014-2020 前三季度前三季度九洲药业营业收入及增速九洲药业营业收入及增速 图图 4： 2014-2020 前三季度前三季度九洲药业归母净利润及增速九洲药业归母净利润及增速 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 分业务组成看，公司分业务组成看，公司 CDM

22、O 业务业务增速快增速快，收入占比不断提升，收入占比不断提升。公司 CDMO 收入由 2014 年的 3.07 亿元增加至 2019 年的 7.57 亿元，近 5 年 CAGR 达 19.78%，显著高于公 司整体业务增速。2020H1，公司实现 CDMO 收入 4.36 亿元，同比增长 136.16%，贡献 全部收入增量。CDMO 业务收入占总收入的比也由 2014 年的 23.88%提升至 2020H1 的 32.26%。分地区收入组成看，公司主要收入来源于海外地区分地区收入组成看，公司主要收入来源于海外地区，占比稳定在 60%以上，主 要系公司优势原料药产品直接参与全球竞争，且公司 CD

23、MO 大客户主要来自跨国大型 药企所致。 图图 5：2014-2020H1 九洲药业分业务收入组成九洲药业分业务收入组成 图图 6：2014-2020H1 九洲药业分地区收入组成（亿九洲药业分地区收入组成（亿元元） -1.79% 12.31% 14.45% 3.89% 8.43% 8.30% 28.53% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 营业收入（亿元）营收增速 -19.83% 50.12% -44.28% 32.40% 6.46% 51.32% 76.42% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

24、 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 归母净利润（亿元）净利润增速 7 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所整理 综合毛利率稳步上升， 公司盈利能力不断增强综合毛利率稳步上升， 公司盈利能力不断增强。 公司综合毛利率由 2014年的27.99% 提升至 2020H1 的 42.22%，主要系：1）公司收入结构中 CDMO 业务占比逐渐提升，而 CDMO 业务毛利率在 40%-50%左右，拉高了公司毛利率。

25、2）公司原料药业务受益涨价 +成本下降，毛利率稳定上升。2016 年公司毛利率大幅下降主要系当年合同定制产品销 售不及预期。公司三费率近年来有一定上扬，管理费用率近年来攀升主要系 CDMO 业 务人员工资、研发费用增加及股权激励摊销等因素所致。但公司净利率在毛利率推动下 逐渐走强，由 2014 年的 10.66%上升至 2020H1 的 12.82%，盈利能力不断增强。 图图 7：2014-2020H1 九洲药业各业务毛利率九洲药业各业务毛利率 图图 8：2014-2020H1 九洲药业三费率及净利率九洲药业三费率及净利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所

26、 股权激励解锁条件为净利润复合增速股权激励解锁条件为净利润复合增速 30%， 显示公司业绩高增决心， 显示公司业绩高增决心。 公司上市后于 2017 年和 2020 年分别进行了两次股权激励，其中 2020 年 9 月实施的股权激励对象较 为广泛， 且制定的业绩考核要求为 2020-2022 年净利润较 2019 年分别增长 30%、 70%与 120%，显示了公司对未来业绩高速增长的决心和预期。 表表 1：九洲药业股权激励授予对象（九洲药业股权激励授予对象（2020.09） 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量数量 (万股万股) 占本激励计划授予限制占本激励计划授予限制

27、 性股票总数的比例性股票总数的比例 占本激励计划授予日公占本激励计划授予日公 司股本总额的比例司股本总额的比例 WANG BIN（王斌） 董事、副总经理 18 9.34% 0.02% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 2001720182019 2020H1 原料药(亿元)CDMO(亿元)其他(亿元) yoy(原料药)yoy(CDMO)yoy(其他) 8.38 9.79 9.96 10.63 11.02 13.28 3.76 3.81 5.755.35 6.58

28、 5.30 0.72 0.85 0.82 1.19 1.02 1.59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001520162017 其他业务国内海外 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200020H1 原料药CDMO其他综合毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200020H1 销售费用率管理费用率 财务费用率净利率 8 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明

29、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 梅义将 董事、副总经理 18 9.34% 0.02% LI YUANQIANG(李 原强) 董事、副总经理 6.4 3.32% 0.01% 戴云友 财务负责人 6.4 3.32% 0.01% 中层管理人员及核心骨干（87 人） 143.9 74.68% 0.18% 合计（91 人） 192.7 100.00% 0.24% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表 2：九洲药业股权激励业绩考核目标值（九洲药业股权激励业绩考核目标值（2020.09） 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2

30、019 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 30% 第二个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 70% 第三个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 120% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. CDMO 业务跨越式成长业务跨越式成长，短期看放量，长期修内功，短期看放量，长期修内功 2.1. 中国中国 CDMO 行业迎发展黄金期行业迎发展黄金期 一方面，一方面，全球创新药研发景气度高涨，新药研发需求持续增长。全球创新药研发景气度高涨，新药研发需求持续增长。全球药物研发支出 由 2010 年的 1290 亿美元提升至 2019 年的 1770 亿美元，复合增速达 3.58%。全球在研 新药数量