1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入（首次）（首次） 市场价格：市场价格：7.307.30 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001S0740519110001 Email： 研究助理：叶欣怡研究助理：叶欣怡 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 20.64 流通股本(亿股) 20.64 市价(元) 7.30 市值(亿元) 151 流通市值(亿元) 151 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A

2、2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,174 20,515 19,318 21,261 22,022 营业收入增速 -0.11% 1.69% -5.84% 10.06% 3.58% 归属于母公司的净利润 1,586 683 379 1,291 1,584 净利润增长率 -16.04% -56.94% -44.55% 240.92% 22.71% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.33 0.18 0.63 0.77 每股现金流量（元） 0.87 0.47 0.08 2.21 0.71 净资产收益率 14.35% 6.06% 3.27% 10.37% 11.74% 市盈率（

3、倍） 9.50 22.07 39.79 11.67 9.51 市净率 1.36 1.34 1.30 1.21 1.12 备注：备注：股价取自 2020 年 10 月 27 日 投资要点投资要点 公司是国内公司是国内纯碱和纯碱和粘胶短纤双龙头粘胶短纤双龙头。公司以循环经济模式打造企业，经多年发展，目前 已成为国内纯碱和粘胶双龙头， 其中纯碱年产能 340 万吨、 粘胶短纤维年产能 78 万吨， 此外，公司 PVC 年产能 50.5 万吨（包括专用树脂产能 7 万吨） ，烧碱年产能 53 万吨. 粘胶短纤：粘胶短纤：供应增长放缓，供应增长放缓，行业拐点可期。行业拐点可期。2016 年至今,粘胶短纤

4、产能大幅扩张 110 万 吨至 480 万吨，受此影响，行业景气持续下行，粘胶短纤价差由高点约 8000 元/吨下滑 至低点 3000 元/吨附近。展望未来，供给端看，2020 年新增产能仅恒天海龙前期停产 搬迁的 18 万吨/年装置，而 2020 年以后尚无企业公布投产计划，供给端增长放缓。需 求端看，粘胶短纤需求与纺服增速放缓，近五年粘胶短纤需求复合增速为 5.7%，作为 国民经济的重要支柱产业之一，纺服及上游粘胶短纤需求维持稳步增长。三季度以来， 疫情负面影响因素逐步消除， 纺服产业链回暖， 价差缓慢扩大， 截止 2020 年 10 月中旬， 粘胶短纤价格回升至 9000 元/吨，价差为

5、 2818 元/吨，未来随着内外需逐步好转，行业 盈利有望上行。 纯碱纯碱：扩产高峰期已过，价格有望底部回升：扩产高峰期已过，价格有望底部回升：在 2018 年高盈利驱动下，2019 年纯碱行 业迎来扩产周期，年末产能达到 3247 万吨，同比增加 5%，根据现有产能规划，2020 年及以后纯碱新增产能有限，新增产能投放接近尾声。需求端看，纯碱主要下游玻璃需 求稳定，2020 年 1-8 月份平板玻璃产量累计增长 0.4%，同时价格出现大幅上涨，显示 行业需求健康。三季度以来，纯碱行业库存去化，行业库存由高点 172 万吨下降至目前 53 万吨， 价格也自底部回升， 纯碱价格回升至 2200

6、元/吨， 较行业低点上涨 950 元/吨。 未来随着内外需逐步好转，行业盈利有望上行。 糊树脂：糊树脂：疫情推动糊树脂需求疫情推动糊树脂需求向上，价格创历史新高。向上，价格创历史新高。PVC 手套为糊树脂的第一大下游 需求，占比约为 27%。2020 年以来，受疫情推动，PVC 手套需求大幅提升，2020 年 1-8 月中国 PVC 手套累计出口量为 35.38 万吨，同比增加 36.38%，同时因手套企业盈利能 力佳，下游扩产步伐加速，糊树脂需求有望继续提升。截至 10 月中旬国内 PVC 糊树脂 手套料价格达 23900 元/吨、大盘料为 16750 元/吨，分别较年内低点上涨约 1580

7、0 元/ 吨和 960 元/吨。 公司为国内 PVC 糊树脂行业龙头企业之一， 具备 7 万吨/年的 PVC 糊树 脂产能，根据我们的测算，假设其他条件维持不变，糊树脂价格每上升 1000 元/吨，提 升公司盈利 5265 万元，弹性较大。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 3.79/12.91/15.84 亿元，对应 PE 分别为 39.8/11.7/9.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场需求和产品价格风险、PVC 糊树脂价格大幅下跌、手套等下游需求不及 预期、安全、环保压力不断增大。 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司

8、深度报告 20202020 年年 1010 月月 2727 日日 三友化工(600409)/化工 循环经济循环经济优势显著、主业复苏拐点已至优势显著、主业复苏拐点已至 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ---08 三友化工上证指数沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 1 1 三友化工：循环经济体系领跑行业三友化工：循环经济体系领跑行业 . - 6 - 纯碱粘胶行业领先，循环经济

9、逐渐完善 . - 6 - 股权结构清晰，员工奖励机制完善 . - 7 - 周期波动致业绩短期承压 . - 8 - 2 2 粘胶短纤：底部已过，景气上行粘胶短纤：底部已过，景气上行 . - 11 - 粘胶短纤产业链介绍 . - 11 - 产能高峰期已过，盈利底部回升. - 12 - 下游以纺服为主，出口量逐步提升 . - 14 - 周期位置：价格为近十年底部，需求驱动价差有望扩大 . - 16 - 3 3 纯碱行业分析纯碱行业分析 . - 18 - 纯碱产业链介绍 . - 18 - 纯碱供给端：投产周期接近尾声，新增产能有限 . - 18 - 纯碱需求端：下游主要用于玻璃行业 . - 20 -

10、纯碱价格：底部回暖 . - 22 - 4 PVC4 PVC 糊树脂：疫情拉动需求、价格不断创新高糊树脂：疫情拉动需求、价格不断创新高 . - 23 - 需求端：疫情拉动手套需求，下游扩产带来增量 . - 23 - 供给端：新增产能有限，开工率持续高位 . - 25 - 价格端：糊树脂价格历史新高 . - 25 - 5.5.有机硅：产能加速投放、盈利承压有机硅：产能加速投放、盈利承压 . - 27 - 有机硅产业链介绍 . - 27 - 产能加速投放，行业进入新一轮洗牌 . - 27 - 人均消费量仍存在上涨空间，出口持续增长 . - 29 - 周期位置：高位回落，仍将承压. - 30 - 6

11、PVC6 PVC：公司一体化产业链优势显著：公司一体化产业链优势显著 . - 31 - 需求端：地产需求回暖，PVC 地板表现亮眼 . - 31 - 供给端：产能向西北地区迁移、乙烯法扩张加速 . - 33 - 价格端：成本端支撑有力，价格处上行通道 . - 36 - 7 7 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 37 - 8 8 风险提示风险提示 . - 38 - nMqNnMqQnQoPsNnPsPoOtMaQ9RaQoMrRtRmMiNrQmMiNpNzQaQqQxOuOtOqNNZmMmP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深

12、度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：三友化工发展历史：三友化工发展历史 . - 6 - 图表图表 2 2：公司产品产能（万吨）：公司产品产能（万吨） . - 6 - 图表图表 3 3：公司产业链结构图：公司产业链结构图 . - 7 - 图表图表 4 4：公司股权结构：公司股权结构 . - 7 - 图表图表 5 5：公司：公司 20032003- -20202020 年年 H1H1 营业收入营业收入 . - 8 - 图表图表 6 6：公司：公司 20032003- -20202020 年年 H1H1 归母净利润归母净利润. - 8 - 图表图表 7 7：公司毛利率与净利率：公司毛利率与净

13、利率 . - 9 - 图表图表 8 8：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 . - 9 - 图表图表 9 9：公司销售毛利率与纯碱毛利率：公司销售毛利率与纯碱毛利率 . - 9 - 图表图表 1010：公司主要产品毛利率情况：公司主要产品毛利率情况 . - 9 - 图表图表 1111：公司营收结构（分产品）：公司营收结构（分产品） . - 10 - 图表图表 1212：公司营收结构（：公司营收结构（分地区）分地区） . - 10 - 图表图表 1313：粘胶短纤产业链：粘胶短纤产业链 . - 11 - 图表图表 1414：棉纤维与粘胶短纤的性能特点：棉纤维与粘胶短纤的性能特点 . - 11

14、 - 图表图表15：我国粘胶短纤经历两轮扩产周期：我国粘胶短纤经历两轮扩产周期 . - 12 - 图表图表 1616：粘胶短纤产能产量及产能利用率：粘胶短纤产能产量及产能利用率 . - 13 - 图表图表 1717：粘胶短纤竞：粘胶短纤竞争格局争格局. - 13 - 图表图表18：2015年至今粘胶短纤退出产能年至今粘胶短纤退出产能 . - 13 - 图表图表 1919：20202020 年下半年粘胶短纤负荷回升年下半年粘胶短纤负荷回升 . - 14 - 图表图表 2020：20202020 年下半年粘胶短纤库存大幅下降年下半年粘胶短纤库存大幅下降 . - 14 - 图表图表21：粘胶短纤在产

15、企业产能统计（：粘胶短纤在产企业产能统计（10万吨万吨/年年） . - 14 - 图表图表 2222：粘胶短纤出口依赖度逐年提升：粘胶短纤出口依赖度逐年提升 . - 15 - 图表图表 2323：粘胶短纤表观消费量及增速：粘胶短纤表观消费量及增速 . - 15 - 图表图表 2424：纺织服装服饰业：纺织服装服饰业 PPIPPI 持续下滑持续下滑 . - 15 - 图表图表 2525：服装行业内外销筑底回升：服装行业内外销筑底回升 . - 15 - 图表图表 2626：粘胶短纤：粘胶短纤- -棉花价差扩大棉花价差扩大 . - 16 - 图表图表 2727：我国棉花产量下滑：我国棉花产量下滑.

16、- 16 - 图表图表 2828：2018年全球溶解浆产能分布年全球溶解浆产能分布 . - 16 - 图表图表 2929：我国溶解浆我国溶解浆产量与进口量产量与进口量 . - 16 - 图表图表30：粘胶短纤价格价差变化：粘胶短纤价格价差变化 . - 17 - 图表图表 3131：纯碱制备工艺：纯碱制备工艺 . - 18 - 图表图表 3232：纯碱产业链：纯碱产业链. - 18 - 图表图表 3333：纯碱制备工艺占比：纯碱制备工艺占比. - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：我国纯碱产能与增

17、速：我国纯碱产能与增速 . - 19 - 图表图表 3535：我国纯碱产能分布：我国纯碱产能分布. - 19 - 图表图表 3636：20192019 年及以后纯碱新增产能年及以后纯碱新增产能 . - 19 - 图表图表 3737：20202020 年国内纯碱企业产能年国内纯碱企业产能 . - 20 - 图表图表 3838：2018.2018.1 1- -2020.92020.9 纯碱月度开工率纯碱月度开工率 . - 20 - 图表图表 3939：20182018- -20202020 纯碱周度工厂库存水平（万吨）纯碱周度工厂库存水平（万吨） . - 20 - 图表图表 4040： 纯碱需求结

18、构纯碱需求结构 . - 21 - 图表图表 4141：纯碱表观消费量及增速：纯碱表观消费量及增速 . - 21 - 图表图表 4242：历年平板玻璃产量及：历年平板玻璃产量及产销率产销率 . - 21 - 图表图表 4343：历年房屋新开工面积及增速：历年房屋新开工面积及增速 . - 21 - 图表图表 4444：历年纯碱出口数量及增速：历年纯碱出口数量及增速 . - 22 - 图表图表 4545：20192019 年纯碱出口结构（分国家）年纯碱出口结构（分国家） . - 22 - 图表图表 4646：纯碱：纯碱- -原盐原盐- -动力煤价差（氨碱法）动力煤价差（氨碱法） . - 22 - 图

19、表图表 4747：纯碱：纯碱- -原盐原盐- -液氨价差（联碱法）液氨价差（联碱法） . - 22 - 图表图表 4848：糊树脂表观消费量（万吨）及增速（：糊树脂表观消费量（万吨）及增速（% %） . - 23 - 图表图表 4949：PVCPVC 糊树脂需求结构糊树脂需求结构 . - 23 - 图表图表 5050：医疗级手套需求量及：医疗级手套需求量及增速增速 . - 23 - 图表图表 5151：非医疗级手套需求量及增速：非医疗级手套需求量及增速 . - 23 - 图表图表 5252：20192019- -20202020 年年 PVCPVC 手套出口数量（万吨）手套出口数量（万吨） .

20、 - 24 - 图表图表 5353：疫情期间手套料占比提升：疫情期间手套料占比提升 . - 24 - 图表图表 5454：PVCPVC 手套成本结构占比手套成本结构占比 . - 24 - 图表图表 5555：国内部分：国内部分 PVCPVC 手套厂商扩产计划手套厂商扩产计划 . - 24 - 图表图表 5656：PVCPVC 糊树脂产能、产量及产能利用率糊树脂产能、产量及产能利用率 . - 25 - 图表图表 5757：PVCPVC 糊树脂产能变动情况（万吨）糊树脂产能变动情况（万吨） . - 25 - 图表图表 5858：PVCPVC 糊树脂价格上涨明显（元糊树脂价格上涨明显（元/ /吨）吨

21、） . - 26 - 图表图表 5959：有：有机硅产业链机硅产业链 . - 27 - 图表图表 6060：2018年全球聚硅氧烷产能格局年全球聚硅氧烷产能格局. - 28 - 图表图表 6161：全球聚硅氧烷产能产量情况全球聚硅氧烷产能产量情况 . - 28 - 图表图表 6262：我国聚硅氧烷：我国聚硅氧烷产产能产量情况能产量情况 . - 28 - 图表图表 6363：我国聚硅氧烷产量全球占比快速提升：我国聚硅氧烷产量全球占比快速提升 . - 28 - 图表图表 6464：20202020 年、年、20212021 年有机硅单体拟建项目统计年有机硅单体拟建项目统计 . - 29 - 图表图

22、表 6565：我国：我国 DMCDMC 需求结构需求结构. - 29 - 图表图表 6666：我国有机硅中间体表观消费量及增速：我国有机硅中间体表观消费量及增速 . - 29 - 图表图表 6767：我国聚硅氧烷出口量持续增加：我国聚硅氧烷出口量持续增加 . - 30 - 图表图表 6868：甲基环硅氧烷：甲基环硅氧烷- -金属硅金属硅- -甲醇价差甲醇价差 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 6969：PVCPVC 树脂用于管材树脂用于管材 . - 31 - 图表图表 7070：PVCPVC 树脂

23、形貌树脂形貌 . - 31 - 图表图表 7171：PVCPVC 电石法、乙烯法工艺流程图电石法、乙烯法工艺流程图 . - 31 - 图表图表 7272：我国：我国 PVCPVC 需求结构需求结构. - 32 - 图表图表 7373：我国：我国 PVCPVC 表观消费量及增速表观消费量及增速 . - 32 - 图表图表 7474：我国房屋新开工及竣工回暖：我国房屋新开工及竣工回暖 . - 32 - 图表图表 7575：我国：我国 PVCPVC 地板地板出口量快速增长出口量快速增长 . - 32 - 图表图表 7676：历年：历年 PVCPVC 出口数量及增速出口数量及增速 . - 33 - 图

24、表图表 7777：历年：历年 PVCPVC 进口数量及增速进口数量及增速 . - 33 - 图表图表 7878：我国：我国 PVCPVC 产能占全球比重快速上升产能占全球比重快速上升 . - 33 - 图表图表 7979：20182018 年全球年全球 PVCPVC 产量占比产量占比 . - 34 - 图表图表 8080：20182018 年全球年全球 PVCPVC 消费量占比消费量占比 . - 34 - 图表图表 8181：我国：我国 PVCPVC 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 . - 34 - 图表图表 8282：我国：我国 PVCPVC 产能分布产能分布. - 35 - 图表图表 8383：20202020 年国内年国内 PVPVC C 产能（大于产能（大于 5050 万吨万吨/ /年）年） . - 35 - 图表图表 8484：20202020- -20222022 年年 PVCPVC 计划新增产能计划新增产能 . - 35 - 图表图表 8585：电石法：电石法 PVCPVC 价格及价差价格及价差 . - 36 - 图表图表 8686：乙烯法：乙烯法 PVCPVC 价格及价差价格及价差 . - 36 - 图表图表 8787：我国电石有效产：我国电石有效产能持续下降能持续下降 . - 36 - 图表图表 8888