1、中资美元债分析框架与展望中资美元债分析框架与展望 中资美元债系列专题之五中资美元债系列专题之五 平安证券研究所平安证券研究所 固收团队固收团队 刘璐刘璐 20202020年年1010月月2929日日 证券研究报告 2 报告摘要报告摘要0 0 1 1. .【中资美元债发行与监管中资美元债发行与监管】中资美元债由发改委和外管局分别负责发行审批和资金调用中资美元债由发改委和外管局分别负责发行审批和资金调用，目前有三种发行方式和三种目前有三种发行方式和三种 注册发行方式注册发行方式。从监管政策脉络来看其发行流程逐渐简化，行业融资监管加强。其发行方式有直接发行、间接发行、红 筹架构发行三种，注册发行方式

2、有RegS、144A、SEC，投资方式主要有QDII、TRS和结构性存款三种。 2 2. .【中资美元债市场概况中资美元债市场概况】存量规模占全球美元债存量规模占全球美元债5 5. .6 6% %，主要分为地产主要分为地产、城投城投、金融金融、其他产业债四大类其他产业债四大类。中资美元债 存量规模约8000亿美元，占全球美元债5.6%，约为国内信用债规模1/4。主要分为地产、城投、金融、其他产业债四大 类。其评级体系与境内不同且确实情况普遍，不同行业评级差异较大。期限结构与境内信用债类似，集中于1-5年期。 违约率略高于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债。其一级市场和境内有一定互补。

3、 3 3. .【中资美元债分析框架中资美元债分析框架】中资美元债的影响因素多在境外中资美元债的影响因素多在境外。中资美元债受基准利率+信用利差影响，信用利差包括美 元风险偏好、其他因素和企业基本面，其他因素包括境内外发债制度成本、境内外融资成本和汇率预期。其中企业基本 面在境内，其他因素受境内因素影响，其余的影响因素基本在境外。分评级来看，投资级美元债主要跟随美基准利率变 化，高收益美元债更多受信用利差影响。 4 4. .【20202020走势回顾与展望走势回顾与展望】当前中资美元债整体对境内投资者吸引力不大当前中资美元债整体对境内投资者吸引力不大，分评级来看高收益优于投资级分评级来看高收益优

4、于投资级。当前中资美 元债和境内信用债利差倒挂，人民币兑美元的长期升值预期对中资美元债难言利好，整体对境内投资者缺乏吸引力。分 评级来看，投资级美元债安全垫不高，在美国经济复苏+通胀上行的大环境下难有太大机会；高收益美元债利差估值仍 有一定空间，可以关注风险偏好回暖带来的阶段性机会。 5 5. .【风险提示风险提示】疫情可能导致企业经营现金流再次受到冲击；美联储宽松货币政策不及预期可能导致美债基准利率上行； 疫苗落地速度、效果超预期可能导致美债收益率上行。 mNqNpOmMqNmNrOpNmRmMpQ8O8QaQtRpPnPrRlOnMpPlOtRvM8OpOqPxNqNyRNZqQnN CO

5、NTENTCONTENT 目录目录 中资美元债市场概况中资美元债市场概况 中资美元债发行与监管中资美元债发行与监管 中资美元债分析框架中资美元债分析框架 20202020年中资美元债走势回顾与展望年中资美元债走势回顾与展望 4 中资美元债主要由发改委和外管局监督管理中资美元债主要由发改委和外管局监督管理 何为中资美元债？信用风险主体在中国、以美元计价的债券，类属美元资产。 中资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理。 资料来源：平安证券研究所 4 4 1.1 企业企业 外管局外管局 发改委发改委 发债主体发债主体 直发子公司SPV红筹 担保维好信用证信仰

6、 结汇管理方式？（19号文，16号文） 内保外贷方式？（3号文） 跨境融资额度？（132号文，9号文） 资格 境内 境外 审批转备案 （2044号文） 增信方式 资金 境外债券融资政策结构示意图境外债券融资政策结构示意图 5 美元债相关政策脉络：发行流程逐渐简化，行业融资监管加强美元债相关政策脉络：发行流程逐渐简化，行业融资监管加强1.21.2 2000.22000.22015.92015.92017.12017.12017.12017.1 2018.52018.5 2019.62019.6 2019.72019.7 对外发债实行资格审核批准 制； 境内机构（财政部除外）对 外发债，经国家计委

7、审核并 会签国家外汇管理局后报国 务院审批； 关于进一步加强对外发关于进一步加强对外发 债管理的意见债管理的意见 国务院办公厅 取消企业发行外债的额度审批 实行备案登记制管理； 将间接发行外债也纳入监管范围 关于推进企业发行外债备案关于推进企业发行外债备案 登记制管理改革的通知登记制管理改革的通知 国家发改委 境内企业跨境融资额度上限从1倍净资产 扩大为2倍净资产； 非银法人金融机构为1倍净资产； 银行类法人和外国银行境内分行为0.8倍 净资产 中国人民银行关于全口径跨境融中国人民银行关于全口径跨境融 资宏观审慎管理有关事宜的通知资宏观审慎管理有关事宜的通知 中国人民银行 允许内保外贷项下资金

8、调回境内使用，进一步 便利企业跨境投融资 国家外汇管理局关于进一步推进外汇国家外汇管理局关于进一步推进外汇 管理改革完善真实合规性审核的通知管理改革完善真实合规性审核的通知 国家外汇管理局 房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务； 闲置房地产企业外债资金境内外房地产项目、 补充运营资金等 关于完善市场约束机制严格防范外关于完善市场约束机制严格防范外 债风险和地方债务风险的通知债风险和地方债务风险的通知 国家发改委财政部 城投发行外债仅限用于偿还未来一年内 到期的中长期外债。 关于对地方国有企业发行外债关于对地方国有企业发行外债 申请备案登记有关要求的通知申请备案登记有关要求的通知 国家发改委

9、房地产企业发行外债只能用于置换 未来一年到期的中长期境外债务 关于对房地产企业发行外债关于对房地产企业发行外债 申请备案登记有关要求的通知申请备案登记有关要求的通知 国家发改委 6 三种发行方式：直接发行、间接发行、红筹架构发行三种发行方式：直接发行、间接发行、红筹架构发行 中资美元债主要有三种发行方式： 资料来源：平安证券研究所 6 6 1.3 美元债券美元债券 境外境外SPVSPV 境外控股公司境外控股公司 （壳公司）（壳公司） 发行 担保 实际资产实际资产/ /业业 务务 境内母境内母/ /子公子公 司司 境内母境内母/ /子公子公 司司 境内母境内母/ /子公子公 司司 发行 发行 担

10、保 维好协议 红筹架构发行维好协议发行担保发行直接发行 间接发行 境内 境外 2 2间接发行间接发行 维好协议和担保发行是两种主要方式。 维好协议：母公司约定为子公司提供支 持，保证发行主体会保持适当的权益资 金和流动性资金。 3 3红筹架构发行红筹架构发行 主要资产和业务在中国境内，但境内权 益被在英属维京群岛、开曼群岛等避税 天堂设立的离岸壳公司所控制。 1 1 直接发行直接发行 境内主体直接跨境发行美元债，受监管 较严格。 美元债发行方式示意图美元债发行方式示意图 7 三种注册发行方式：三种注册发行方式：RegSRegS、144A144A、SECSEC 中资美元债的注册发行方式：RegS

11、、144A、SEC注册发行。 SEC注册属于公开发行方式，RegS和144A属于非公开发行方式。 资料来源：平安证券研究所 7 7 1.4 发行方式发行方式Reg SReg S144A144ASECSEC注册注册 发行信息披露要求的严格程度与票息成反比，越严格，票息越低 票息最高中间最低 性质非公开发行公开发行 规定 在美国之外发行，符合SEC 第S号条例，不受SEC监管 可向美国内外机构投资者发行， 符合美国证券法144A条款 可向美国内外机构和个人投资者发行，需 遵照1933证券法履行公开发行债券等级和 披露义务 评级不强制要求评级不强制要求评级需要评级 规模2-10亿美元5-30亿美元5

12、-60亿美元 期限中期（10年以下）长期（10年以上）中期和长期 信息披露最宽松介于两者之间最严格 目标投资者 亚洲投资者扮演关键角色， 欧洲投资者其次，包括基 金、资产管理公司、商业 银行、中央银行、养老金、 保险公司及散户 美国与亚洲机构投资者起主导 作用，包括基金、资产管理公 司、商业银行、中央银行、养 老金、保险公司及散户 美国与亚欧的机构投资者和个人投资者 8 美元债投资方式：美元债投资方式：QDIIQDII、TRSTRS和结构性存款和结构性存款 资料来源：平安证券研究所 8 8 1.5 QDIIQDII收益互换（收益互换（TRSTRS）结构性存款结构性存款 符合条件的境内金融机构可

13、以向证监会申请 QDII资格，向外管局申请投资额度，投资于 境外证券市场。目前已有一些基金、银行、 券商等金融机构取得QDII资格，通过公募基 金、一对一专户、一对多专户等产品投资于 境外债市场。 参与方式：参与方式：其他机构可以投资于公募QDII产 品，也可以通过定制QDII专户作为通道进行 境外债投资。 优缺点：优缺点：这种方式的优点是调仓相对TRS和 结构性存款更加便利，缺点是定制QDII专户 需要的额度较高（一般在千万美元级别）， 此外近年新增的额度较少、市场额度紧张。 收益互换是指证券公司与符合条件的客户 约定在未来一定期限内，针对特定资产的 收益与固定利率进行现金流的交换，收益 互

14、换的通道主要是券商。 参与方式：参与方式：境内机构可以和券商签订收益 互换协议，券商通过其香港子公司进行美 元债资产配置。 优缺点：优缺点：这种方式的通道费取决于所投债 券资质，除通道费之外，不同券商美元融 资成本不同报价也不同。这种方式的缺点 是，由于需要利用券商的报表，因此需要 过券商内部的白名单，调仓也相对不方便， 适合持有到期策略。 结构性存款是近两年兴起的一种投资模式， 一般以外资银行主导。 参与方式：参与方式：结构性存款投资美元债，是指 投资者在境内购买结构性存款产品，除固 定的存款收益外，还附带一部分期权，投 资者可通过期权额外获取境外美元资产的 收益差。 优缺点：优缺点：优点是

15、成本相对较低，缺点是需 要等待外资银行做尽调确定额度，入场需 等待的时间较长，和TRS相似也需要白名 单操作，更适合持有至到期策略。 CONTENTCONTENT 目录目录 中资美元债市场概况中资美元债市场概况 中资美元债发行与监管中资美元债发行与监管 中资美元债分析框架中资美元债分析框架 20202020年中资美元债走势回顾与展望年中资美元债走势回顾与展望 10 美元债美元债四大主流四大主流品种：地产、城投、金融、其他产业债品种：地产、城投、金融、其他产业债 中资美元债存量规模8168亿美元，占全球美元债5.6%、占全球非美企美元债12.2%，规模约国内信用债市场1/4。 地产美元债、城投美

16、元债和金融美元债和其他产业债是四大主流品种，其中金融美元债分为银行美元债和非银金融美 元债。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 1 1 0 0 2.1 中资美元债发行额（亿美元）中资美元债发行额（亿美元）存续中资美元债分为四大品种（亿美元）存续中资美元债分为四大品种（亿美元） 738.74, 9% 2080.32, 25% 2692.98, 33% 2656.35, 33% 城投美元债地产美元债金融美元债其他产业美元债 317 624 1,004 1,032 1,110 2,175 1,700 2,155 1,792 0 500 1000 1500 2000 2500 2

17、0001820192020.1-10 中资美元债发行额（亿美元） 11 中资美元债评级普遍缺失，不同行业评级结构差异较大中资美元债评级普遍缺失，不同行业评级结构差异较大 中资美元债和境内债券的评级采用两套体系，境外一般用标普、惠誉、穆迪评级，市场 中大约60%的债券没有境外评级。 有评级美元债中，地产美元债以高收益为主，金融美元债、城投美元债、其他产业债以 投资级为主。 在实际投资中，若发行债券无境外评级，可参考发行人境内的评级，境外评级一般比境 内低3-6个小级别，随着信用资质的下沉，两者的差距会越大。 2.2 资料来源：Bloomberg，Win

18、d，平安证券研究所 1 1 1 1 市场中约市场中约60%60%的债券无境外评级的债券无境外评级 不同行业评级分布情况不同行业评级分布情况 23.93% 13.82% 47.41% 34.41% 58.73% 0.68% 39.01% 5.06% 10.63% 0.21% 75.39% 47.17%47.53% 54.96% 41.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城投美元债地产美元债金融-银行美元债金融-非银行美元债其他产业美元债 无评级规模（亿元）高收益级规模（亿元）投资级规模（亿元） 28.33% 41.45% 10.44%

19、12.64% 61.24% 45.90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 只数规模（亿美元） 无评级高收益级投资级 0 1 2 3 4 5 6 7 A+AA-BBB+BBBBBB-BB+BB-B+CCC+ AAAAA+AAAA- 中资美元债发行主体境内外评级对比中资美元债发行主体境内外评级对比 横坐标为标普评级，图例为国内评级 12 中资美元债期限集中于中资美元债期限集中于1 1- -5 5年期，和境内债期限结构相似年期，和境内债期限结构相似 近几年，中资美元债发行期限集中于1-5年期，和境内债期限结构相似。 分行业来看，产业债的发行期限

20、偏长，10年以上期限占比19.25%；城投美元债期限集中于3-5年，占比68.32%。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，2020年取前10个月 1 1 2 2 2.3 中资美元债发行期限中资美元债发行期限 四大品种发行期限四大品种发行期限 4.58% 7.54% 1.45% 8.38% 17.56% 21.34% 10.77% 14.44% 68.32% 51.72% 39.96% 49.91% 7.63% 14.22% 28.57% 17.11% 1.91% 5.17% 19.25% 10.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

21、90% 100% 城投债房地产其他产业债金融 =10年5-10年3-5年1-3年0-1年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001820192020 =10年5-10年3-5年1-3年0-1年 13 中资美元债违约率略高于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债中资美元债违约率略高于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债 中资美元债违约率（2.30%）略高于境内信用债（2.29%），但违约债券集中于高收益级和无评级。 行业上，违约主要集中在产业债版块，银行和城投债无违约情况。 资料来

22、源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，截至2020年10月23日 1 1 3 3 2.4 美元债市场违约率略高于境内债美元债市场违约率略高于境内债投资级美元债尚未爆发违约风险投资级美元债尚未爆发违约风险产业债违约率较高产业债违约率较高 1 2 1 65 B-CC+DDD无评级 2.29% 2.30% 2.28% 2.28% 2.29% 2.29% 2.30% 2.30% 2.31% 信用债中资美元债 违约率 5.7% 1.4% 0.9% 0.0%0.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 其他产业债其他金融债房地产银行城投债 14 中资美元债违约和境内市场联动，境内外违约主

23、体重合度较高中资美元债违约和境内市场联动，境内外违约主体重合度较高 中资美元债违约和境内市场联动，境内外违约主体重合度较高。 违约后处置方式方面，和境内违约处置方式相似，违约美元债处置方式分为自主协商和破产诉讼两大类，区别在于 是否有法庭参与。近年要约收购作为自主协商的重要途径之一应用广泛，佳兆业、天物集团、青海省投、亿达中国 等多家企业采取这种方式。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 1 1 4 4 2.5 中资美元债市场上部分影响较大的违约主体，中资美元债市场上部分影响较大的违约主体， 和境内违约主体重合度高和境内违约主体重合度高 天物集团美元债邀约方案案例天物集团美

24、元债邀约方案案例 违约时间违约时间境内发行主体境内发行主体 2015年1月佳兆业 2019年11月天物集团 2019年12月北大方正 2020年1月青海省投 2020年4月亿达中国 2020年5月宜华控股 2020年8月泰禾集团 2019年9月美兰机场 2019年12月华晨电力 现存美元债现存美元债交换要约交换要约 新交换债券新交换债券 初始利息初始利息 初始要约价初始要约价 格格 3亿美元票息4.5% 2019年12月到期 1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2024年到期的美元债 零票息 667.28美元/ 每1000美元 3亿美元票息4.625% 2020年4月到期 1:1交换

25、天津国有资本投资运营有 限公司发行的2026年到期的美元债 0.15% 572.78美元/ 每1000美元 2亿美元票息5.5% 2022年4月到期 1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2029年到期的美元债 1.55% 530.78美元/ 每1000美元 4.5亿美元票息5.80% 永续债 1:1交换天津国有资本投资运营有 限公司发行的2039年到期的美元债 1.60% 360美元/每 1000美元 15 中资美元债一级市场和境内有一定互补关系中资美元债一级市场和境内有一定互补关系 中资美元债与境内信用债市场存在一定互补关系，与境内外的融资成本和制度成本有关。 2015-2016年

26、，境内公司债的发行门槛降低，大量企业境内发债，美元债供给进入平台期； 2017年，国家外汇管理局允许内保外贷下资金调回境内使用，境内开启金融供给侧改革，企业融资压力增大，境外 美元债发行快速放量。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2020年9月24日 1 1 5 5 2.6 地产美元债和境内债融资互补关系更显著地产美元债和境内债融资互补关系更显著中资美元债和境内债一级市场存在一定的互补关系中资美元债和境内债一级市场存在一定的互补关系 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 0

27、500 1000 1500 2000 2500 2000019 中资美元债发行规模（亿美元） 信用债发行规模（亿人民币）：右轴 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000019 地产美元债发行(亿美元） 境内地产债发行规模（亿人民币）：右轴 CONTENTCONTENT 目录目录 中资美元债市场概况中资美元债市场概况

28、中资美元债发行与监管中资美元债发行与监管 中资美元债分析框架中资美元债分析框架 20202020年中资美元债走势回顾与展望年中资美元债走势回顾与展望 17 中资美元债的影响因素主要在境外中资美元债的影响因素主要在境外 资料来源：平安证券研究所 1 1 7 7 3.1 境内外融资 成本 境内外发债 制度成本 汇率预期 其它因素 投资级美元债 中资美元债中资美元债 基准利率 风险偏好 美经济基本面 美货币政策与 流动性 企业基本面 境外 境内 信用利差 其它因素 境内因素互相配合时，也可能带动中资美元债走出独立行情 中资美元债的影响因素主要在境外 18 中资美元债与美国企业债走势高度相关中资美元债

29、与美国企业债走势高度相关 历史上看，中资美元债与美国企业债相关性最高，说明境外因素对中资美元债走势起到决定性作用。 然而，当汇率预期、融资政策和信用风险预期配合时，部分阶段境内资金的风险偏好会带动中资美元债走出独 立行情。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 1 1 8 8 3.2 中资美元债和美国企业债相关性较强中资美元债和美国企业债相关性较强不同时期，影响美元债走势的主导因素不同不同时期，影响美元债走势的主导因素不同 时间时间 中资中资 美元债美元债 美国美国 国债国债 美国美国 企业债企业债 主导因素主导因素 20152015牛熊熊 美元升值预期强烈；境内外融资政策

30、放松，企业回流境内发债；企业信用 风险预期较低。 20162016牛牛牛 20172017牛震荡牛全球风险资产普涨，风险偏好上升 20182018熊熊熊 美联储加息，全球风险资产普跌，中 国信用风险爆发 20192019牛牛牛美联储加息周期结束 19 投资级美元债主要跟随基准利率，高收益美元债更多受信用利差影响投资级美元债主要跟随基准利率，高收益美元债更多受信用利差影响 投资级美元债基本跟随美国国债走势，少有背离。 高收益美元债更多受信用利差影响，和美国垃圾债的收益率相关性更强，受境内因素影响偶有背离。 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 1 1 9 9 3.3 投资级美元

31、债主要跟随美国基准利率投资级美元债主要跟随美国基准利率高收益美元债和美国高收益企业债收益率相关，偶有背离高收益美元债和美国高收益企业债收益率相关，偶有背离 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 12/2/213/2/214/2/215/2/216/2/217/2/218/2/219/2/220/2/2 美国国债收益率：10Y投资级美元债收益率:右轴 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2012/1/32014/1/32016/1/32018/1/320

32、20/1/3 美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率 高收益美元债收益率：右轴 20 中资美元债代表性行业的收益率特征中资美元债代表性行业的收益率特征 银行美元债、城投美元债的表现更接近投资级美元债：银行美元债整体资质更好，城投美元债和投资级美元债利 差在2017年以后增大。 地产美元债收益率更接近高收益美元债，高出高收益美元债收益率100-200BP。 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 2 2 0 0 3.4 银行美元债、城投美元债表现和投资级美元债相似银行美元债、城投美元债表现和投资级美元债相似地产美元债收益率高出高收益美元债整体地产美元债收益率高出高收益美元

33、债整体100100- -200BP200BP 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/2 银行美元债城投美元债投资级美元债 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2 房地产美元债高收益美元债 21 35 39 43 47 51 55 59 63 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16

34、-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 Markit制造业PMIMarkit服务业PMI -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2019/01/042019/07/042020/01/042020/07/04 美国:粗钢产量:当周同比 美国:炼油厂的投入与使用情况:开工率:同比 基准利率影响因素之一：美国经济基本面基准利率影响因素之一：美国经济基本面 资料来源：wind，平安证券研究所 2 2 1 1 3.5 通胀通胀 CPI，核心CPI PCE，核心PCE 疫情疫情 新增确诊

35、人数 就业数据就业数据 失业率 领取失业救济金人数 时薪增速 景气度景气度 密歇根消费者信心指数 Markit制造业PMI，ISM制造业PMI 生产生产 粗钢产量 炼油厂开工率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 30000000 2020-01-042020-05-042020-09-04 美国:持续领取失业金人数:季调 美国:失业率:持有失业保险人群:季调 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 20

36、20-05-272020-07-272020-09-27 美国:新增确诊(人) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 美国:PCE:当月同比（%） 美国:核心PCE:当月同比（%） 22 基准利率影响因素之二：美联储行为基准利率影响因素之二：美联储行为 资料来源：Wind，平安证券研究所 2 2 2 2 3.6 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.5

37、0 4.00 4.50 2008-01-012010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-01 美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:10年 金融危机后美联 储降息+量化宽松， 经济有所回暖 欧债危机影响下美 联储实施第二轮QE 美国上调政 府债务上限， 经济增速低 于预期 美联储削 减月度债 券购买规 模 2017年连续 加息 疫情冲击下美联储 降息+非常规货币政 策持续发力 时间方向 幅度 （BP） 背景 2007/9/18- 2008/12/16 降息450 次贷危机引发全球金融危机，降息 至“零利率” 2015/

38、12/17- 2016/12/15 加息50 美联储判断走出金融危机，为防止 通胀抬头和经济过热，进行加息。 2017/3/16- 2018/12/20 加息175 2015年加息反应较好，16、17、18 年经济稳步好转。为使“货币正常 化”，走出金融危机使其低利率状 态，再次调整加息。 2019/8/1- 2020/3/15 降息150 全球经济情况运行不良，19年底出 现“钱荒”，2020油价下跌和疫情 共振，经济情况较差，通过降息刺 激经济 美联储行为影响联邦基金利率和美债收益率美联储行为影响联邦基金利率和美债收益率 23 美元流动性和风险偏好观察指标美元流动性和风险偏好观察指标 资料

39、来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所 2 2 3 3 3.7 BidBid- -askask价差、价差、LIBORLIBOR- -OISOIS利差衡量美元流动性利差衡量美元流动性 0 200 400 600 800 1000 1200 2019/01/022019/06/022019/11/022020/04/022020/09/02 美国垃圾债期权调整利差 美国垃圾债期权调整利差 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 LIBOR-OIS利差 LIBOR-OIS利差 0 10

40、20 30 40 50 60 70 80 90 2019-01-022019-06-022019-11-022020-04-022020-09-02 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 bid-ask价差移动平均10日 bid-ask价差移动平均10日 VIXVIX指数、美国垃圾债利差衡量市场风险偏好指数、美国垃圾债利差衡量市场风险偏好 24 汇率预期阶段性的影响美元债供需格局汇率预期阶段性的影响美元债供需格局 资料来

41、源：平安证券研究所 2 2 4 4 3.8 汇率变化通过影响发行人发债意愿+境内投资者投资美元债意愿，影响美元债供需格局。 通胀预期上升，本币贬值 单位货币购买力下滑，物价上涨对 出口不利，导致本币需求下滑 通胀预期通胀预期 经济增长较好，本币升值 经济预期较强吸引国际资金流入 经济增长经济增长 利率上升，本币升值 利率平价视角下，利率上行将吸引外 国资本流入 基准利率基准利率 避险需求增长，美元升值 美元等货币具备类似黄金的避险资产属性， 在市场波动较大的时候有升值动力 避险需求避险需求 货币政策扩张，本币贬值 货币供给增长，通胀预期上行 货币政策货币政策 财政赤字，本币贬值 财政扩张往往导

42、致通胀上行、财政赤字带来 的债务风险也降低本币吸引力 财政赤字财政赤字/ /刺激刺激 贸易逆差扩大，本币贬值 贸易逆差扩大意味着本国进口比出口更 多，外国对本币的净需求减少 贸易逆差贸易逆差 25 对每一家特定的美元债发行主体，离不开企业基本面分析对每一家特定的美元债发行主体，离不开企业基本面分析 尽管中资美元债整体受境外影响因素更大，但中资美元债发行人的基本面在境内，分析境内企业基本面环境也有其 必要性。如2015-2016年，高收益美元债走势受境内多种因素力量叠加的影响，和境内高收益信用债走势更相近。 此外，对每一家特定的发行主体，微观层面也离不开对境内企业基本面的分析。 资料来源：Blo

43、omberg，Wind，平安证券研究所 2 2 5 5 3.9 企业盈利企业盈利 代表企业经营性获现能力 融资环境和融资能力融资环境和融资能力 代表企业筹资性获现能力 债务到期压力债务到期压力 代表企业偿债被动现金流出压力 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/3 美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年 高收益美元债收益率：右轴 201520

44、15- -20162016年，高收益美元债走势和境内高收益信用债走势相近年，高收益美元债走势和境内高收益信用债走势相近 CONTENTCONTENT 目录目录 中资美元债市场概况中资美元债市场概况 中资美元债发行与监管中资美元债发行与监管 中资美元债分析框架中资美元债分析框架 20202020年中资美元债走势回顾与展望年中资美元债走势回顾与展望 27 20202020年黑天鹅事件年黑天鹅事件疫情导致美元流动性危机疫情导致美元流动性危机 资料来源：Bloomberg，彭博巴克莱指数，平安证券研究所2 2 7 7 彭博巴克莱指数彭博巴克莱指数: :流动性危机期间中资美元债走势流动性危机期间中资美元

45、债走势 4.1 海外疫情超预期爆发海外疫情超预期爆发，全球资产共振：全球资产共振： 影响路径一：影响路径一：美国风险资产下跌引发海外风险资产抛售非 美银行降低外汇做市敞口，离岸美元流动性吃紧引发避险 资产抛售； 影响路径二影响路径二：股、债、商品价格断崖式调整引发市场避险情绪， 抛售新兴市场风险资产； 整个市场调整分为三个阶段：整个市场调整分为三个阶段： 3月10日以前，避险资产上涨+风险资产下跌； 3月10号到3月19号，避险资产+风险资产同时下跌； 3月20日以后，流动性危机暂时缓释，高收益美债的利差开始 回落。 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 4.00 5.00 6.

46、00 7.00 8.00 9.00 10.00 2020/2/32020/2/172020/3/22020/3/16 高收益级投资级（右轴） 28 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 85 90 95 100 105 110 2020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/2 中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴 中资美元债：中资美元债：20202020年中资美元债指数走势回顾年中资美元债指数走势回顾 ，彭博巴克莱指数，平安证券研究

47、所，数据截至2020年10月23日 2 2 8 8 彭博巴克莱指数彭博巴克莱指数:2020:2020年中资美元债走势年中资美元债走势 4.2 20202020年年2 2月月20202020年年3 3月月20202020年年4 4月月20202020年年5 5月月20202020年年6 6月月20202020年年7 7月月20202020年年8 8月月20202020年年9 9月月20202020年年1010月月 投资级投资级1.65%-1.95%0.47%1.12%1.05%1.92%-0.08%-0.27%0.02% 高收益高收益0.52%-8.58%4.96%2.17%2.48%1.90%

48、1.41%-1.61%0.12% 主导逻辑主导逻辑 境内疫情爆 发，避险情 绪主导，投 资级美元债 上涨 海外疫情爆 发，流动性 危机显现， 美元债砸出 深坑 政策加码下 流动性危机 缓释，风险 偏好回暖 宽松政策持续发力，风险偏好整体继续 修复，6-7月美国爆发二次疫情，但PMI 等数据显示经济复苏态势不改，投资级、 高收益美元债整体同时上涨 美国经济持 续修复、通 胀预期抬头， 投资级美元 债承压 欧二次疫情 爆发，美三 次疫情有所 抬头，全球 风险偏好回 落，美宽松 财政政策迟 未落地 美三轮疫情 爆发，美财 政刺激政策 进展释放阶 段性利好， 投资级、高 收益美元债 均有小幅上 涨 2

49、9 展望展望- -基本面：美长期复苏态势基本面：美长期复苏态势+ +通胀上行，美债收益率有上行压力通胀上行，美债收益率有上行压力 美国经济渐进修复、通胀上行整体不利于基准利率维持低位，美债收益率有上行压力：美国经济渐进修复、通胀上行整体不利于基准利率维持低位，美债收益率有上行压力： 近期美国第三轮疫情升温，但死亡率一直处于低位，叠加大选情绪扰动，第三轮疫情和第二轮疫情相比对金融 市场影响钝化 美国基本面复苏态势整体不改，10月Markit制造业PMI创新高，失业率持续回落 多名美国卫生官员宣城美国疫苗有望年内上市，疫苗上市将助力疫情数据回落、消费回暖 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所2 2 9 9 美国第三轮疫情升温美国第三轮疫情升温 4.3 美国美国1010月月Markit Markit PMIPMI表现强劲表现强劲 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2020-05-272020-07-272020-09-27 美国:新增确诊(人) 0 2 4 6