1、2020年年10月月29日日 在线在线K12课外辅导课外辅导行业专题行业专题 疫情助推下的加速跑疫情助推下的加速跑 竞争加剧下的获客战竞争加剧下的获客战 冯冯重光重光 中信证券研究部教育行业分析师中信证券研究部教育行业分析师 目录目录 CONTENTS 1 一、投资聚焦一、投资聚焦 二、在线教育：慢行业中的快行者二、在线教育：慢行业中的快行者 三、格局判断：线上线下融合，头部更加集中三、格局判断：线上线下融合，头部更加集中 四、从入局到破局，在线模型具备实现基础四、从入局到破局，在线模型具备实现基础 五、风险提示五、风险提示 六、行业红利期头部企业整体配置六、行业红利期头部企业整体配置 rQq

2、NnMpPqNnMpQnPtOrRpQ9P9R6MtRmMnPqQfQoPpPkPpNyR8OoPzRMYmMnPuOpPmO 2 2 投资聚焦投资聚焦 K12在线教育渗透率快速提升，现阶段营销投入、获取流量是关键 大班、小班、1对1均有各自的发展空间 在线K12课外辅导行业的头部集中度将高于线下 竞争能力上，短期看营销获客、服务留存，长期看内容、产品和品牌建设 互联网巨头入局对在线K12教育行业格局的影响？技术更迭对在线教育发展的影响？行业 监管政策会否出现不利的变化？ 推荐推荐持续配置好未来持续配置好未来、跟谁学跟谁学、新东方新东方在线在线 3 3 在线教育：慢行业中的快行者在线教育：慢行

3、业中的快行者 中国在线教育行业进入高速发展期中国在线教育行业进入高速发展期 27.2% 15.5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 截止2019年6月中国网民各类互联网应用使用率2019上半年用户规模增长率 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 53 199 110 232 0 50 100 150 200 250 手机在线教育用户（百万）在线教育用户（百万） 8.6% 23.6% 16.0% 27.2% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 手机网民在线教育使用率网民在线教育使用率 中国在线教育行业2017年之后迎来了加速发展：20

4、16年 12月至2019年6月、以半年为一个时间周期，在线教育的 网民使用率分别提升0.4/0.9/1.3/2.9/2.9pcts，持续加速上 升。 网民各类互联网应用使用率网民各类互联网应用使用率 在线教育用户规模在线教育用户规模 在线教育使用率在线教育使用率 4 4 在线教育：慢行业中的快行者在线教育：慢行业中的快行者 在线在线K12课外辅导市场空间最为广阔课外辅导市场空间最为广阔 468.2 647.3 64.0 367.2 15.7% 45.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 70

5、0 2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E 中国K-12课外辅导市场（十亿元）中国K-12在线课外辅导市场（十亿元）中国K-12在线课外辅导渗透率 资料来源：Frost猿辅导猿辅导的课程中，高中阶段占比最高；高高途课堂途课堂的高中 课程、作业帮一课作业帮一课的初中课程是其各自的重心；新新东方中小学网校东方中小学网校的不同阶段课程占比相对均 衡。 东方优播东方优播的课程结构相比其他几个教培品牌有明显区别。 六家头部在线六家头部在线K12培训机构在售课程年级分布培训机构在售课程年级分布 东方优播在售课程数量的年级分布东方优播在售课程数量

6、的年级分布 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 3.8% 1.2% 36.6% 15.1% 21.7% 19.8%19.1% 4.9% 42.6% 16.5% 27.4% 27.5%29.9% 5.7% 11.7% 22.0% 19.7% 32.9% 27.7% 48.7% 5.2% 45.2% 31.2% 19.9% 23.4% 40.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 学而思网校猿辅导高途课堂作业帮一课新东方在线东方优播 学前小学（低）小学（高）初中高中 注：小学（低）指一至三年级、小学（高）指四至六年

7、级。注：初三是指四年制的初三 资料来源：学而思网校、猿辅导、跟谁学、作业帮一课、新东方中小学网校、东方优播，中信证券研究部 2929 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 （一一）课程方面课程方面学科分布学科分布 学而思网校学而思网校的英语课程占比达到67.2%，旗下Amazing English采用中外教联合授课模 式，使用剑桥和牛津大学定制教材，是其主打产品。 猿辅导猿辅导和作业帮一课作业帮一课的课程更侧重数理科目，数学和物化生的课程合计占比分别达到 61.9%和65.5%。 高途课堂高途课堂

8、是六家中唯一一个语文课程占比最高的品牌，达到28.7%。 新东方中小学网校新东方中小学网校、东方优播东方优播的各个科目课程占比则相对平均。 六家头部在线六家头部在线K12培训机构在售课程学科分布培训机构在售课程学科分布 16.4% 39.2% 26.8% 50.7% 32.0% 30.7% 11.8% 15.1% 28.7% 16.8% 21.6%24.9% 67.2%14.7% 25.5% 14.8% 26.3% 25.2% 4.1% 22.7% 16.6% 16.2% 16.5% 19.2% 0.6% 8.3% 2.5%1.6%3.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

9、 70% 80% 90% 100% 学而思网校猿辅导高途课堂作业帮一课新东方在线东方优播 数学语文英语物化生政史地 资料来源：学而思网校、猿辅导、跟谁学、作业帮一课、新东方中小学网校、东方优播，中信证券研究部 3030 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 （一一）课程方面课程方面课程价格课程价格 以课时价格来看，学而思网校的定价最灵活，会根据科目不同、课程难度不同做差异化定价。整体来整体来 看，学而思网校、猿辅导、作业帮一课的课时价格较为接近看，学而思网校、猿辅导、作业帮一课的课时价格较为接近，

10、小学、初中课程基本在40元/课时左 右，高中课程的定价则明显更低，介于2037元不等。 虽然都是大班直播模式，但是高途课堂的定价相比上述三家明显更高，且年级越高定价越高。虽然都是大班直播模式，但是高途课堂的定价相比上述三家明显更高，且年级越高定价越高。高途课 堂的小学课程价格为53元/课时，初中课程介于5760元/课时不等，高中课程介于8390元/课时不 等。 新东方中小学网校和东方优播的课程定价在不同年级基本没有差别，分别为40元/课时和60元/课时， 东方优播的价格更高主要是由其小班模式决定。 六家头部在线六家头部在线K12培训机构在售课程每课时价格培训机构在售课程每课时价格 20 30

11、40 50 60 70 80 90 中班大班小一小二小三小四小五小六初一初二初三高一高二高三 学而思网校（低）学而思网校（高）猿辅导高途课堂作业帮一课新东方在线东方优播 资料来源：学而思网校、猿辅导、跟谁学、作业帮一课、新东方中小学网校、东方优播，中信证券研究部 注：课程价格是2019年9月18日的各家网站课程的实 际购买价格；学而思网校（低）指的是相应年级最低课时价格，学而思网校（高）指的是相应年级最高课时价格。 3131 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 （二二）师资方面师资方面 在线K1

12、2教育的教学师资岗位分为主主 讲老师讲老师、教学研发和辅导老师三类教学研发和辅导老师三类。 线上线上K12教育主讲教师的招聘要求和教育主讲教师的招聘要求和 薪酬待遇相对线下明显更高薪酬待遇相对线下明显更高。在线 K12辅导机构对主讲教师的学历要求 基本是重点院校本科及以上学历，普 遍要求主讲教师至少具备23年相关 教学经验。一般来看薪酬水平普遍高 于18万元/年，以20-40万元/年居多。 资料来源：各公司官网，猎聘网，智联招聘，中信证券研究部 3232 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 （二

13、二）师资方面师资方面 30 72 84 60 96 102 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 部分机构的不同教学经验的部分机构的不同教学经验的K12主讲教师年薪对比主讲教师年薪对比 好未来好未来一直是以教研为核心竞争力而不以名师为宣传点。 新东方新东方善于打造名师但也在逐渐走向去名师化发展道路，二者的长处在于具备不断塑造优质老师的能力二者的长处在于具备不断塑造优质老师的能力。 猿辅导和作业帮猿辅导和作业帮一课等以“互联网+教育”模式起家的在线K12教培机构教师明显呈现年轻化倾向。 跟谁学跟谁学立足绝对名师模式，对主讲教师的学历及教学经验要求高于同行，在同

14、等教学经验水平下所付薪 资也会更高。跟谁学的名师资源承接了早期O2O平台模式和陈向东管理团队的优势。 3333 70%70%70% 55% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 跟谁学猿辅导东方优播 学而思网校新东方在线 续班率 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 （二二）师资方面师资方面服务优劣是于细节之处见真章服务优劣是于细节之处见真章 跟谁学的付费学生跟谁学的付费学生/辅导教师辅导教师 资料来源：各公司公告，行业调研，中信证券研究部 892 1,56

15、9 364363 1,457 1,452 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201720182019Q12019Q2 付费学生/辅导教师 部在线部在线K12机构机构2019年续班率年续班率 在线在线K12辅导服务环节肩负着非常重要的作用辅导服务环节肩负着非常重要的作用。跟谁学旗下的高途课堂辅导老师会更加细致用心，而我们 认为这也是造就其70%多到80%高续班率的原因之一。 高途课堂的辅导老师会在微信群里积极调动班级的学习气氛。 高途的辅导老师会认真关注班级里每位学生的学习情况，跟家长做及时的沟通反馈。 高途课堂在服务环节的一个重要创

16、新之举在于让学生扮演“小老师”的角色，授之以渔。 控制付费学生和辅导教师的比例是保障服务体验的重要因素。 3434 从入局到破局，在线模型具备实现基础从入局到破局，在线模型具备实现基础 留存：决胜长期留存：决胜长期，内容内容、服务须落实处服务须落实处 产品端在未来或将承载更多作用产品端在未来或将承载更多作用 总结：目前主流的在线总结：目前主流的在线K12辅导品牌商业模型本质上基本相同，比较而言，学而思内容更优、猿辅导产品更辅导品牌商业模型本质上基本相同，比较而言，学而思内容更优、猿辅导产品更 强，跟谁学名师导向和服务细节突出，作业帮自有流量转化基础强，而东方优播作为不一样的商业模式更适强，跟谁

17、学名师导向和服务细节突出，作业帮自有流量转化基础强，而东方优播作为不一样的商业模式更适 应于一些下沉市场。应于一些下沉市场。 对比目前头部在线K12机构的C端产品，直接线上起 家的机构比线下起家拓展线上业务的机构明显做得更 好。 猿辅导猿辅导的产品会清晰统计每一堂课程的学生表现，对 于授课教师的信息展示同样体现了很好的产品设计思 路。 目前，大多数在线K12机构的C端产品还只是起到讲 课呈现的工具作用，并没有受到足够重视。但站在更 长远的角度来看，最终C端产品一定会在在线K12培 训行业中比现在扮演更为重要的一环。 资料来源：猿辅导微信群，中信证券研究部草根调研 猿辅导猿辅导APP后台统计后台

18、统计 3535 风险提示风险提示 政策监管持续趋严政策监管持续趋严 行业竞争加剧行业竞争加剧 低线下沉不及预期低线下沉不及预期 技术更迭缓慢技术更迭缓慢 3636 整体整体配置行业配置行业红利期头部红利期头部企业企业 我们认为当前在线K12辅导行业性的机会明确，行业红利周期仍将持续2-3年，建议整体配置。公司选择方 面，品牌、内容服务、技术、规范，四维并重品牌、内容服务、技术、规范，四维并重：品牌影响引流，内容服务影响转化，技术影响体验，规范 影响发展。推荐持续配置好未来、跟谁学、新东方好未来、跟谁学、新东方在线在线，非上市企业关注猿辅导、作业帮等。 互联网巨头入局对在线K12教育行业的影响？

19、 技术更迭对在线教育发展的影响？ 行业监管政策会否出现不利的变化？ 3737 整体整体配置行业配置行业红利期头部红利期头部企业企业 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：筛选标准为在线教育或教育信息化相关业务营收超过1亿元且占比达到公司总收入的10%以上 教育信息化的两个主要标签教育信息化的两个主要标签是是信息化和教育工具信息化和教育工具，可积极关注可积极关注A股教育信息化相关公司股教育信息化相关公司。 3838 注：筛选标准为在线教育或教育信息化相关业务营收超过1亿元且占比达到公司总收入的10%以上 整体配置行业红利期头部整体配置行业红利期头部企业企业 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与

20、支持！ THANK YOU 冯重光冯重光 （中信证券研究部中信证券研究部教育教育行业分析师行业分析师） 执业证书编号：S06 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究 报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免

21、责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在 中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA

22、 Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000

23、001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖

24、区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报 告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收

25、者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规 例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电

26、话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英 国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管

27、理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依 赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券和投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

28、本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究 报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投 资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不

29、允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约 邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件 人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易

30、变 卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时 所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管 理层和中

31、信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证 券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发

32、送或销售本报告发送或销售本报告。 。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市 场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年10月月29日日