1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “内循环”下产业升级，制造核心资产崛起“内循环”下产业升级，制造核心资产崛起 “内循环”系列报告之三2020.10.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 首席海外策略师 S03 秦培景秦培景 首席策略师 S04 裘翔裘翔 策略分析师 S02 冯冲冯冲 策略分析师 S01 联系人：徐广鸿联系人：徐广鸿 在“内循环”系列报告的前两篇中，我们在需求视角下探讨了消费回流、内需在“内循环”系列报告的前两篇中，我们在需求视角下探讨了消费回流

2、、内需扩张带来的投资机遇。内循环在深层意义上强调在动态视角下联动产业发展，扩张带来的投资机遇。内循环在深层意义上强调在动态视角下联动产业发展，从供需两个方面共同促进国民经济循环的畅通。我们认为，在供给层面上本土从供需两个方面共同促进国民经济循环的畅通。我们认为，在供给层面上本土产业链的完善和提升将带动更丰富的产业链优化升级的投资机会，“补短板”产业链的完善和提升将带动更丰富的产业链优化升级的投资机会，“补短板”与“锻长板”相结合将是产业链优化升级的直接表现。在市场短期估值分化的与“锻长板”相结合将是产业链优化升级的直接表现。在市场短期估值分化的背景下，产业升级主线充分考虑估值性价比，我们推荐（

3、背景下，产业升级主线充分考虑估值性价比，我们推荐（1）中国企业已具备）中国企业已具备较强全球竞争力、且目前景气上行的行业，具体包括消费电子、汽车及汽车零较强全球竞争力、且目前景气上行的行业，具体包括消费电子、汽车及汽车零部件家电、工程机械、板块估值相对合理部件家电、工程机械、板块估值相对合理的龙头；（的龙头；（2）新技术领域开启新增）新技术领域开启新增长周期，主要包括长周期，主要包括 5G 主设备及电信光模块板块估值相对合理的龙头；（主设备及电信光模块板块估值相对合理的龙头；（3）在“十四五”规划产业政策框架内，具备成长性且估值相对合理的标的，包括在“十四五”规划产业政策框架内，具备成长性且估

4、值相对合理的标的，包括风电、电力设备板块的龙头。风电、电力设备板块的龙头。 产业链优化升级潜力巨大。产业链优化升级潜力巨大。中国在过去 40 年间形成的“两头在外”的产业格局当前暴露出了供应链稳定性弱和产业附加值低两大问题， 一定程度上制约了国民经济发展和产业安全。从进出口角度看当前产业发展的竞争力，我们认为机电产品、车辆、航空及运输设备，以及高端化工产品等行业将是国内产业强化的重要领域。 我们预计 “十四五” 期间会有更多的相关政策出台，为我国战略性产业的优化升级保驾护航， 资本市场的主观能动性有望获得进一步的施展空间， 直接融资占社会融资的比重将随着未来主板注册制的推出获得更大的提升， 科

5、研成果的转化效果以及民用化的加快也将是产业升级的推动器。 长期视角下长期视角下，“补短板”与“锻长板”相结合将是产业链优化升级的直接表，“补短板”与“锻长板”相结合将是产业链优化升级的直接表现。现。（1）“补短板”首先要解决的是在关系国家安全的领域做到核心技术的安全、自主、可靠；其次在产业链分工层面，循序渐进地逐步完善“国产替代”链条也将帮助我们在关键时刻不受制于人的前提下，获取产业链利润分配的有利位置。（2）“锻长板”需要从传统和新技术两个领域巩固已有优势，中国拥有独立完整的产业链体系，随着产业结构的转型，中国传统制造业将逐步向全球产业链更高端的环节转变；在新技术领域，中国在 5G、新能源等

6、以等方面近年取得的 “超越式” 发展也有望增强整体的核心竞争力。 短期视角下，在估值分化的环境中挖掘产业链各个层面的投资机遇。短期视角下，在估值分化的环境中挖掘产业链各个层面的投资机遇。内循环背景下的产业链优化升级结合“十四五”规划的产业支持政策带来的投资机遇在过去几个月间已陆续反映在相关公司的市场表现中， 众多高估值板块已经 price in 了市场对产业政策落地实施的预期。在当前估值相对合理的板块中，我们认为家电、工程机械、消费电子、汽车及汽车零部件行业短期景气度具备支撑，龙头公司估值相对合理；新技术领域的 5G 基础设施建设有望开启新周期；同时在“十四五”具体的产业规划预期中，风电和电力

7、设备龙头企业当前估值仍具提升空间。 配配置建议：置建议：当前市场整体上仍处于估值高度分化的状态，对制造业的各个领域的投资而言， 充分考虑当前时点的估值性价比将有助于投资者判断短期投资方向。在产业链“锻长补短”的长期框架下，结合板块与公司当前的估值水平，我们整理了产业链优化升级背景下的短期仍具备较高投资价值的主线：（1）中国企业已具备较强全球竞争力、且目前景气上行的行业，具体包括消费电子、汽车及汽车零部件家电、工程机械、板块估值相对合理的龙头；（2）新技术领域开启新增长周期，主要包括 5G 主设备及电信光模块板块估值相对合理的龙头；（3）在“十四五”规划产业政策框架内，具备成长性且估值相对合理的

8、标的，包括风电、电力设备板块的龙头。 风险因素：风险因素：“十四五”产业规划目标不及预期；宏观经济运行偏弱；央行货币政策收紧。 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 内循环背景下产业升级潜力巨大内循环背景下产业升级潜力巨大 . 1 产业结构面临的问题一定程度上制约国民经济发展和产业安全 . 1 从进出口角度看我们在有些领域仍有欠缺 . 2 预计“十四五”规划聚焦产业升级，战略性新产业重要性进一步提升 . 3 “锻长补短锻长补短”是产业优化升级的长期逻辑是产业优化升级的长期逻辑 . 4 补短板：从“国产替代”到“产业安全”

9、. 4 锻长板：从传统和新技术两个领域巩固优势 . 7 短期估值分化下，在产业链各层面挖掘投资机会短期估值分化下，在产业链各层面挖掘投资机会 . 8 在具备较强竞争力的行业中挖掘具备短期景气支撑且估值合理的标的 . 9 新技术领域开启新增长周期. 13 “十四五”规划产业政策预期仍有空间 . 13 配置建议配置建议 . 14 风险因素风险因素 . 15 oPqNrQmMmRnMpQsQtOrRrO7N9RaQnPpPsQrRiNmNmMjMoNnN6MnNuNvPmPvMxNtQsQ “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插

10、图目录 图 1：“两头在外，大进大出”的产业结构 . 1 图 2：我国商品出口结构以及绝对值增长情况 . 2 图 3：我国不同产业国产替代需求和国际竞争力情况 . 3 图 4：三新产业占我国 GDP 比重. 4 图 5：战略性新兴产业增加值占 GDP 增加值比重 . 4 图 6：2018 年中、美、日、德研发支出占 GDP 比重 . 5 图 7：一揽子政策有望在“十四五”期间推出 . 5 图 8：中国集成电路与原油进口金额对比 . 6 图 9：中国集成电路产值增速高于市场规模增速 . 6 图 10：我国化学工业品进口细分项占比 . 6 图 11：中国出口结构变化 . 7 图 12：中国与世界其

11、他国家的相互依存度系数变化 . 7 图 13：MSCI China 二级行业估值分位及未来 2 年盈利增速 CAGR . 9 图 14：2012-2019 年中国家电产量占全球销售量的比重 . 10 图 15：2019 年中国家电出口占比（出口量/总销量） . 10 图 16：家电板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 10 图 17：工程机械板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 11 图 18：消费电子板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 11 图 19：2018 年-2020 年月度销量及预测（辆） . 12 图 20：汽车板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 12

12、图 21：汽车零部件板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 12 图 22：5G 设备板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 13 图 23：运营商板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 13 图 24：2030 年非化石能源占比目标为 20% . 14 图 25：电力设备板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE . 14 表格目录表格目录 表 1：“十四五”期间有望推出的相关政策 . 4 表 2：新旧国防三步走战略对比 . 7 表 3：短期产业升级背景下具备估值性价比的标的 . 15 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13、 1 在上篇“内循环”系列报告（ “内循环”系列报告之二“海外消费”回流带来的投资机遇 ，2020-8-20）中，我们在需求视角下探讨了消费回流、内需扩张带来的投资机遇。内循环在深层意义上强调在动态视角下联动产业发展，从供需两个方面共同促进国民经济循环的畅通。在 7 月 30 日中央政治局会议上，中央明确指出， “要提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板” 。我们认为，在供给层面上本土产业链的完善和提升将带动更丰富的产业链优化升级的投资机会。 内循环背景下产业升级潜力巨大内循环背景下产业升级潜力巨大 产业结构面临的问题一定程度上制约国民经济发展和产业安全产业结构面临的问题一定程

14、度上制约国民经济发展和产业安全 两头在两头在外的产业结构逐步不适用于当前中国经济发展需求。外的产业结构逐步不适用于当前中国经济发展需求。过去 40 年间，中国依据自身劳动力资源丰富，但资金、技术、市场都相对匮乏的经济特点采取了“两头在外、大进大出”的国际大循环战略，即“大力发展劳动密集产品的出口，在国际市场换回外汇，为重工业发展取得所需资金与技术，再用重工业发展后所积累的资金回来支援农业，从而通过国际市场的转换机制，沟通农业与重工业的循环关系” 。站在当前时间点审视我国国民经济结构，一方面中国在全球分工体系地位逐步发生变化，我国在传统行业的竞争力随着人口红利减退，但高附加值产业的参与度仍有所不

15、足；另一方面国内消费市场潜力快速释放，因而在内循环背景下产业转型升级需求迫切。 图 1：“两头在外，大进大出”的产业结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 产业结构存在供应链稳定性弱和附加值低的缺陷。产业结构存在供应链稳定性弱和附加值低的缺陷。稳定性方面，当前国际背景下，部分国家基于本国产业安全性的考虑开始谋划产业链“内卷” ，我国“两头在外、大进大出”的结构本质上对原材料、高端设备、核心部件的进口依赖程度依然较高，一旦出现外部冲 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 击，或国家政治环境出现大的变化，现有的国际供应链体系可能出

16、现波动，进而对国内生产造成较大影响。附加值方面，我国虽然在 5G、新能源汽车等一些行业取得了“赶超式”发展的可能，但大部分行业仍以加工组装为主，整体附加值较低。 产业链大循环不等同于简单的产业升级，也不局限于“自主可控”和“进口替代” ，产业链大循环不等同于简单的产业升级，也不局限于“自主可控”和“进口替代” ，更着眼于产业链安全。更着眼于产业链安全。 “自主可控”主要针对党政军用品和核心基础设施，重点是可获得性和信息安全问题，产品的国际竞争力相对次要。 “进口替代”则更多关注民用品，强调在国际分工中向高技术、高附加值的环节攀升，需要产品具有国际竞争力。但是近年来美国政府滥用国家安全借口，对华

17、为、中兴等以民用产品为主的公司实施出口禁运，打击中国高科技企业。因此“大循环”不仅要关注党政军用品的安全，也要关注产业链安全；同时，对于产品国际竞争力的要求则会被弱化。不过“大循环”绝不是关起门来封闭运行，平衡好产业链“大循环”与继续扩大开放，重点在于在核心技术领域培育国产解决方案。 从进出口角度看我们在有些领域仍有欠缺从进出口角度看我们在有些领域仍有欠缺 从出口情况来看，自从加入 WTO 以来，我国出口商品金额不断增长，2018 年我国商品出口总金额超过 2.6 万亿美元，单从绝对值角度看，2003 年至 2018 年年复合增长率为13.28%，出口的大规模增长离不开我国“两头在外，加工在内

18、”的以外循环为主导的出口导向型经济，过去在出口导向贸易战略思想的指导下，我国对外贸易获得了长足的发展。对外贸易不仅拉动了我国的经济增长，为我国创造了大量的就业机会，对我国产业的调整和升级也产生了极大的促进作用。 另一方面，2011 年至 2018 年我国在商品出口的绝对值上虽存在一定的变化，但是从各项产品的占比情况来看，我国整体的出口结构并未发生改变，这也在一定程度上反映出我国自身产业结构较为稳定，产业升级较慢。 图 2：我国商品出口结构以及绝对值增长情况（十亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从进出口角度看当前产业发展的竞争力， 我们认为机电产品、 车辆、 航空及运输设备，以及高端

19、化工产品等行业将是国内产业强化的重要领域。我们用单类产品进口金额占总进口的比重大小来衡量其对外依赖程度，同时用贸易专业化系数来衡量其国际竞争力水平。05001,0001,5002,0002,5003,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018动植物及相关食品、饮料、烟草矿产品化学品按原料分类制品贱金属机械及运输设备光学医疗仪器杂项制品国防军工 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 我们认为，国际竞争力相对薄弱

20、，同时进口金额比重又较大的产业是急需我国通过产业升级以提升国产化率，实现国产替代的产业。 图 3：我国不同产业国产替代需求和国际竞争力情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计“十四五”规划聚焦产业升级，战略性新产业重要性进一步提升预计“十四五”规划聚焦产业升级，战略性新产业重要性进一步提升 预计即将出台的 “十四五” 规划也将在一定程度上指明产业升级的短期及中长期目标，并以全方位的创新为核心进一步深化改革。从产业体系来看，目前我国的很多领域产品和服务尚不具备跟海外先进企业竞争的能力。从科技成果的转化率来看，根据发改委消息，我国虽然每年产出较多专利，但是科研转化率只有 10%左右，远低于发

21、达国家 40%左右的科研转化率。科技资源配置不合理，利用效率低，大量的科研成果不能转化为应用技术的问题十分突出。 在当前外部压力下，我们需要采取进口替代的策略，对我国产业链中的薄弱环节进行多样化的政策支持，同时对于本身已具备较强国际竞争力的产业，要在维持自身产业地位的同时，提升自身的产业附加值，借助技术突破和交叉创新夯实优势。 国家统计局公布的战略性新兴产业分类（2018） ，明确了战略性新兴产业的范围，包括新一代信息技术产业、 高端装备制造产业、 新材料产业、 生物产业、 新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等 9 大领域。战略性新兴产业增加值占 GDP 比重这

22、一指标对于跟踪我国经济新动能、优化产业结构具有重要意义。 同时为全面监测我国新兴经济发展变动情况，促进社会各界更加全面客观认识我国“三新”经济良好的整体发展态势，以及在加快新旧动能转换、推动经济高质量发展中发挥的重要作用，国家统计局于 2018 年底首次发布了“三新”经济增加值数据。 0%20%40%60%80%100%120%---012020-01核反应堆、锅炉、机械器具及零件电机电气设备 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 “三新”经济是以新产业、

23、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合。预计“十四五”期间会对我国 2025 年战略性新兴产业以及“三新”经济占 GDP 的比重提出新的要求。我们预计到 2025 年， “三新”产业占 GDP 比重有望达到 17.5%，而战略性新兴产业增加值将占 GDP 增加值的 15%，高质量发展及“中国制造”到“中国智造”的转变是未来经济增长的重要催化剂。 图 4：三新产业占我国 GDP 比重 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部预测 图 5：战略性新兴产业增加值占 GDP 增加值比重 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部预测 从政策层面来看，预计“十四五”期间会有更多的相关政策

24、出台，为我国战略性产业的优化升级保驾护航，资本市场的主观能动性有望获得进一步的施展空间，直接融资占社会融资的比重将随着未来主板注册制的推出获得更大的提升，科研成果的转化效果以及民用化的加快也将是产业升级的推动器。 表 1： “十四五”期间有望推出的相关政策 重大专项 国家科技中长期规划（2021-2035）正在制定中，或将滚动实施新一批国家重大科技专项，如集成电路 01 专项和 02 专项 税收优惠 鼓励企业增加研发支出，优化优化研发费用加计扣除和固定资产加速折旧政策；在软件和集成电路等关键行业实施特殊的税收优惠 金融支持 继续提升制造业贷款比例；扩大政府产业基金规模，重点投向初创企业，并引导

25、行业整合；优先支持核心关键领域企业上市融资 政府采购 修订政府采购法和招标法，强化对创新产品的首购订购支持，允许为自主创新的产品支付溢价 首套政策 从单纯的保费补贴，向政府购买、财政奖励和金融支持等一揽子支持政策扩展，鼓励创新产品使用 科研成果转化 建立以事前知识产权所有权激励为核心的职位科技成果权属制度，破解科研成果转化难题 资料来源：中信证券研究部预测 “锻长补短”是产业优化升级的长期逻辑“锻长补短”是产业优化升级的长期逻辑 补短板：从“国产替代”到“产业安全”补短板：从“国产替代”到“产业安全” 产业优化升级进程中，首先要解决的是在关系国家安全的领域做到核心技术的安全、产业优化升级进程中

26、，首先要解决的是在关系国家安全的领域做到核心技术的安全、自主、可靠。自主、可靠。在当前逆全球化思潮抬头，中美博弈成为长期态势的背景下，在关键技术领域拥有完整的产业链条实现安全自主；在产业链分工层面，循序渐进地逐步完善“国产替15.3%15.7%16.1%16.3%16.5%17.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%200192020E2025E新产业经济占比7.6%8.3%8.9%11.5%12.0%15.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20

27、0192020E2025E战略性新兴产业增加值占GDP比重 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 代” 链条也将帮助我们在关键时刻不受制于人的前提下， 获取产业链利润分配的有利位置。具体产业包括半导体、新材料等领域。 重点短板产业预计将在“十四五”期间获得支持，包括研发投入、财税补偿等方面。重点短板产业预计将在“十四五”期间获得支持，包括研发投入、财税补偿等方面。根据世界银行统计，2018 年中国研发支出占 GDP 比重提升至 2.19%，低于同期美日德的水平，同时也低于“十三五”规划设定的 2.5%的目标。我们预计“十四五”期

28、间，我国将大幅增加研发支出，并向重点支持产业倾斜。财税方面，有望落实好高新技术企业所得税优惠、研发费用加计扣除、固定资产加速折旧等税收优惠政策，扩大“首台套”保费补贴目录。金融层面，预计政府产业基金也将加大对重点产业环节的投资力度，并充分发挥资本市场的直接融资作用，推动商业银行提高制造业中长期贷款比例。 图 6：2018 年中、美、日、德研发支出占 GDP 比重 资料来源：世界银行，中信证券研究部 图 7：一揽子政策有望在“十四五”期间推出 资料来源：中信证券研究部政策研究组预计 在较长时间维度内，预计我国对短板产业的补足将围绕半导体、新材料等重点领域展在较长时间维度内，预计我国对短板产业的补

29、足将围绕半导体、新材料等重点领域展开。具体来看：开。具体来看： 半导体有望获得投资持续支撑，自主可控逻辑或在较长时间维度内持续验证。半导体有望获得投资持续支撑，自主可控逻辑或在较长时间维度内持续验证。2019年年 5 月以来的美国对华为、中芯国际等中国半导体产业公司制裁持续升级，我们认为中美两国在核心科技基础设施领域在长期视角下或将出现分叉，进而倒逼出国内半导体产业快速成长的历史机遇，而“产业+资本”成为半导体产业发展的重要手段。自 2015 年以来，中国对集成电路产品的进口额连续占据进口商品第一大品类。根据海关总署统计，2019年中国集成电路进口金额达到 3055.5 亿美元，占我国当年总进

30、口金额的 14.7%。当前中国集成电路自给率仅为约 16%，在在部分核心领域例如 CPU、GPU、FPGA 芯片、EDA工具、设备、材料等方面，国产化程度尚且较低。 对此，政府在产业层面加大了对半导体产业各个环节的投入， “大基金”首批规模达1387 亿元+超过 6000 亿元的地方基金及私募股权投资基金，中国将撬动万亿资本投入半导体产业。 制造、 设计、 封测、 设备材料等产业链各环节投资比重分别是 63%、 20%、 10%、7%。大基金二期 2000 亿元规模，自 2020 年开始投资，预计各领域龙头企业仍然会成为大基金二期重点投资对象，预计制造环节占比仍然最大，重视材料设备、设计，新增

31、应用方向，封测领域预计继续支持先进封测领域。2021-2025 年，半导体产业相关的教育、科研、开发、融资、应用等各个方面预计都将获得较大支持，以期实现产业独立自主。 0.00.51.01.52.02.53.03.5 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：中国集成电路与原油进口金额对比 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 9：中国集成电路产值增速高于市场规模增速 资料来源：IC insight（含预测） ，中信证券研究部 新材料方面需要提升关键行业所需材料的保障能力。新材料方面需要提升关键行业所需材料的保障能力。20

32、19 年 6 月日本暂停对韩国供应 3 中半导体核心原材料含氟聚酰亚胺、光刻胶和高纯度氟化氢导致三星 2019Q3 净利润下滑 52%，并间接造成了韩国出口连续数月下降。当前国际环境下，关键行业所需的核心原材料的保障能力是新材料领域不得不重视的短板。新材料在半导体、5G 等新兴产业，以及汽车、消费电子、建材等传统领域均有较大的国产替代和产业升级要求。 从我国化学制品的进口数据来看，其中占比最大的为有机化学品，在产能过剩隐忧仍存的同时，石化产业“低端产品拥挤，高端产品缺乏”的结构性矛盾也很突出。2019 年我国进口有机化学品折合人民币金额 444 亿元，而逆差则高达 439 亿美元，合成树脂、合

33、成橡胶、高性能纤维等高端对外依存度居高不下。合成树脂作为光刻胶的化学原料，是生产高端芯片的重要化学制品，目前我国在该领域尚需突破性科研进展，否则芯片产业很难摆脱对国外进口产品的依赖。 图 10：我国化学工业品进口细分项占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 军队建设有望迎来补偿式发展。军队建设有望迎来补偿式发展。2017 年“十九大”将国防和军队现代化目标完成时间点提前了 15 年至 2035 年， “十四五”是目标修订后的首个五年计划，军费支出有望合理增加，重点装备型号或将迎来补偿式发展。我军目前仍装备了大量的老旧装备，新装备05000250030003500集成电路

34、进口金额（亿美元）原油进口金额（亿美元）050002500中国集成电路市场规模（亿美元）2019-2024FCAGR = 11%2019-2024FCAGR = 17%中国集成电路集成电路制造自给率2014：15.1%2019：15.7%2024F：20.7%0%20%40%60%80%100%---012020-01无机化学品；贵金属、稀土有机化学品药品肥料染料、颜料及其他色料杂项化学产品 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 数量

35、及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。围绕产业拐点，具备长期高确定性和高业绩弹性的品种具备投资价值。 表 2：新旧国防三步走战略对比 2017 年提出的国防建设年提出的国防建设“三步走三步走”战略战略 1997 年提出的国防建设年提出的国防建设“三步走三步走”战略战略 第一步 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升 从现在起到 2010 年，用十几年时间，努力实现新时期军事战略方针提出的各项要求，为国防和军队现代化打下坚实基础。 第二步 力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化 二十一世纪的第二个十年，随着国家经济实力的增长和军费的相应增加，加

36、快我军质量建设的步伐，适当加大发展高技术武器装备的力度， 完善武器装备体系，全面提高部队素质，进一步优化体制编制，使国防和军队现代化建设有一个较大发展。 第三步 到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队 再经过三十年的努力，到二十一世纪中叶，实现国防和军队现代化。 资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部 锻长板：从传统和新技术两个领域巩固优势锻长板：从传统和新技术两个领域巩固优势 传统制造业力争逐步扭转“两头在外”格局，延续核心竞争力。传统制造业力争逐步扭转“两头在外”格局，延续核心竞争力。拥有独立完整的产业链体系是当代中国核心竞争力之一， 按照联合国工业体系分类及 2016 年工业发

37、展报告显示，中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，涉及 41 个工业大类，191 个中类，525个小类。在全球 500 多种主要工业产品中，中国有超过 220 种的工业产品产量占据全球第一。根据世界银行发展指数（WDI） ，截至 2018 年，中国已经成为 120 个国家的最大贸易伙伴。 过去 40 年间，在资金、技术、市场都相对匮乏的环境下，我国形成了“两头在外，大进大出”的产业格局。从进出口角度看，在中国 2001 年加工贸易出口占比超过 50%，进口超过 40%，但随着产业结构的逐步转型，向全球产业链更高端的环节转变，我国产成品出口和进口比重逐渐上升，目前已经超过加工贸易，成为我国外贸的

38、主要组成部分。根据麦肯锡全球研究院编制的“MGI 中国-世界经济依存度指数”结果显示，如果综合考虑贸易、 资本和技术三个方面， 世界对中国经济依存指数从 2000 年的 0.4 增至 2017 年 1.2。 图 11：中国出口结构变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：中国与世界其他国家的相互依存度系数变化 资料来源：麦肯锡全球研究院，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5973200520072009201120132015出口：其他贸易出口：一般

39、贸易出口：加工贸易0.00.20.40.60.81.01.21.42000200720122017世界对中国经济的依存度中国对世界经济的依存度7大经济体加权平均依存度=1.0 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 在新技术领域，中国在在新技术领域，中国在 5G、新能源以及卫星导航系统等方面近年取得的“超越式”、新能源以及卫星导航系统等方面近年取得的“超越式”发展也有望帮助我们在整体上增强核心竞争力。发展也有望帮助我们在整体上增强核心竞争力。 5G 方面，中国在方面，中国在 5G 网络建设、网络建设、5G 技术标准以及下游应用场景

40、拓展方面处于全球较技术标准以及下游应用场景拓展方面处于全球较为领先的位置。为领先的位置。根据中信证券研究部通信组测算，预计 2019-2028 年国内 5G 宏基站建站规模超过 500 万站，为 4G 的 11.2 倍，总 CAPEX 1.3 万亿，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未来两年。三大运营商计划 2020 年 CAPEX 3348 亿元，同比提升 11%，其中 5G计划投资达到 1803 亿，同比提升 338%，占比达到 54%。技术标准上，根据德国专利统计公司 IPlytics 的 5G 标准专利声明报告， 截至 2020 年 1 月， 中国 5G 专利份额达 33.1%，越来

41、越多的中国新老玩家参与到 5G 标准中来， 包括 OV、 FG Innovation、 Spreadtrum （紫光展锐）和 ASUS（华硕）等，中国 5G 军团实力不断壮大。 新能源汽车产业链构建完整，国内政策环境持续利新能源汽车产业链构建完整，国内政策环境持续利好，欧洲多国增速亮眼。好，欧洲多国增速亮眼。根据中汽协数据， 2020 年 1-9 月中国新能源汽车累计生产/销售 73.8/73.4 万辆， 其中 9 月新能源汽车生产/销售分别为 13.6/13.8 万辆，同比+48%/+67.7%。目前我国已经具备较为完整的新能源汽车产业链，新能源汽车产业既保持了传统汽车产业长链条的特征，又新

42、增了电池、电机和电控等重要的产业环节。外部环境的变化正在促发汽车产业的新一轮产业变革，新能源汽车是汽车产业升级转型的重要方向。政策面上，国内已经确认补贴政策将合理延长至 2022 年， 实行缓慢退坡， 进一步强化对于新能源汽车等先进制造业的支持。 10 月 9 日，国常会通过新能源汽车产业发展规划 ，确立市场配置资源作用、企业技术路线选择作用和政府的制定法规标准、监管作用，产业链各环节以及配套的充电基础设施等领域均有望受益。同时欧洲各国对新能源汽车产业刺激政策成效显著，欧洲电动化趋势明显。欧洲市场的景气回升将进一步带动国内欧洲电动化供应链受益。 北斗导航系统全球组网完成，应用市场逐步开启。北斗

43、导航系统全球组网完成，应用市场逐步开启。2020 年 6 月 23 日，北斗 3 号最后一颗全球组网卫星发射成功， 成为了全球继 GPS、 GLONASS 之后的第三个成熟的卫星导航系统。 中国卫星导航定位协会发布的 2020 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书中显示，2019 年中国卫星导航与位置服务产业总体产值达 3450 亿元，较 2018 年增长14.4%。至 2025 年，我国北斗卫星导航产值规模有望达到 6440 亿元。当前北斗系统目前已广泛应用于交通、海事、电力、民政、气象、渔业、测绘、矿产、公安、农业、林业、国土、水利、金融等十几个行业领域。一个由北斗系统提供时空数据、由 5

44、G 通信系统实现智慧感知与传输、由大数据实现海量时空数据的分析与挖掘、由云计算系统实现泛在的智能化处理的智慧城市建设技术和数据支撑体系正逐渐完备。 5G带来的移动物联网革命，将推动北斗及时空信息应用的泛在化，是继移动位置服务经济和共享经济之后，极有可能结合北斗应用形成商业新奇迹的重大机遇。 短期估值分化下，在产业链各层面挖掘投资机会短期估值分化下，在产业链各层面挖掘投资机会 估值分化背景下，我们认为短期在产业链优化升级的背景下应当优先关注估值更为合估值分化背景下，我们认为短期在产业链优化升级的背景下应当优先关注估值更为合理的板块。理的板块。内循环背景下的产业链优化升级结合“十四五”规划的产业支

45、持政策带来的投资机遇在过去几个月间持续反映在相关公司的市场表现中。短期来看，市场仍处于估值高 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 度分化的情况下，众多高估值板块已经 price in 了市场对产业政策落地实施的预期。短期内估值相对合理的板块更值得关注。 图 13：MSCI China 二级行业估值分位及未来 2 年盈利增速 CAGR 资料来源：Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 10 月 28 日 在具备较强竞争力的行业中挖掘具备短期景气支撑且估值合理的标的在具备较强竞争力的行业中挖掘具备

46、短期景气支撑且估值合理的标的 中国拥有全球最完善的产业链布局，在经济修复的大背景下，从传统制产业自身到新兴产业的各个配套环节都在发生积极的基本面修复。在国内本就具备较强竞争力的行业中，我们认为短期行业景气度具备支撑，且估值仍处于合理区间的标的是短期内的首选。在这一背景下， 家电、 工程机械、 消费电子、 汽车及汽车零部件板块短期景气度具备较强支撑，估值相对合理的龙头投资价值凸显。 中国是家电全球制造基地，并形成了成熟完整的配套产业链。中国是家电全球制造基地，并形成了成熟完整的配套产业链。2019 年，中国在最核心的家电品类空调、冰箱、洗衣机的产量分别占到了全球的 94%/46%/43%，而厨电

47、、黑电、小家电大单品也已经是全球最大的产能基地，同时中国也实现了绝大部分上游零部件的自给自足。 半导体产品与设备保险0.0%房地产28.2%技术硬件与设备家庭与个人用品零售业媒体与娱乐耐用消费品与服装能源汽车与汽车零部件软件与服务商业和专业服务食品、饮料与烟草食品与主要用品零售消费者服务医疗保健设备与服务银行原材料运输制药、生物科技和生命资本品33.2%0%20%40%60%80%100%120%0070 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 14：2012-2019 年中国家电产量占全球销售量的比重

48、 资料来源：产业在线，欧睿国际，中信证券研究部 图 15：2019 年中国家电出口占比（出口量/总销量） 资料来源：产业在线，中信证券研究部 疫情后的需求修复叠加房地产推货高峰，短期将继续支撑家电板块景气延续。疫情后的需求修复叠加房地产推货高峰，短期将继续支撑家电板块景气延续。9 月我国商品房销售面积同比增长 7.3%，销售额增长 16.0%。9 月竣工面积偶然性下降，但我们认为企业没有空间继续大幅延后竣工交付时间，四季度之后竣工面积增长的高峰仍将逐步到来。房地产企业在新的融资政策要求下，积极开工、积极销售、积极竣工均是改善杠杆率指标的重要动作。我们相信四季度企业的经营策略将会更为积极，推动开

49、工和竣工规模的提升，当然这种积极的经营策略也推动房地产开发投资持续保持强劲。短期内，家电板块的景气度预计将延续。 我们对比了 MSCI China 指数家电板块成分股未来 2 年盈利复合增速及对应 2021 年估值水平，我们认为格力电器、海尔智家、老板电器在当前时间点仍具备较高的性价比。 图 16：家电板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 工程机械行业景气仍将持续。工程机械行业景气仍将持续。2020 年新冠疫情驱动政府更大力度鼓励基建稳增长，工程机械行业景气被延长。疫情逐步恢复以来，

50、工程机械板块延续高增长，在 4-9 月的 6个月间，国内挖掘机销量同比增速连续维持在 50%以上。从历史上看，政策转向至基建增速及设备销售端影响的传导周期大约在一年左右。在政策刺激及设备更新周期的双重作用下，工程机械板块的景气度有望延续至 2021 年以后。 86%83%87%80%86%92%94%94%49%48%47%46%46%45%45%46%44%43%41%41%41%43%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019空调(%)冰箱(%)洗衣机(%)38%44%32%3

51、8%72%51%35%75%84%68%14%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%空调冰箱洗衣机油烟机燃气灶电饭煲电磁炉电烤箱微波炉空气净化器净水器LCD 电视白电厨电小家电黑电海尔电器格力电器苏泊尔老板电器九阳股份海尔智家-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02224262820-21盈利CAGR2021年PE “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 我们对比了MSCI China指数工程机械板块成分股未来2年盈利复合增速及对应2021年估值水平，

52、我们认为三一重工、 徐工机械、 中联重科在当前时间点仍具备较高的性价比。 图 17：工程机械板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 需求回暖需求回暖+出口订单留存，消费电子延续景气。出口订单留存，消费电子延续景气。中国是全球最大的消费电子出口国，智能手机产量占全球比重接近 90%，其中约七成国内智能手机供应全球市场。同时中国企业也广泛布局消费电子产业中后段，在零部件生产和组装环节占据主导。下半年全球手机销量有望逐步回暖，国内疫情已基本得到控制，电子企业基本恢复至正常状态，下游需求也处于

53、快速恢复过程中，看好产业链企业 2020Q4 业绩表现。 另一方面，出口回升趋势正在持续验证。疫情期间海外制造业受冲击相对更为严重，中国企业在一定程度上开拓了新的市场，从 9 月出口数据来看，抗疫物资和消费电子等商品需求高增明显带动了出口增速的回升。我们认为，未来部分新获得的消费电子订单有望继续留存在国内。 我们对比了MSCI China指数消费电子板块成分股未来2年盈利复合增速及对应2021年估值水平，我们认为瑞声科技、舜宇光学科技、比亚迪电子、欧菲光等产业链龙头企业在当前时间点仍具备较高的性价比。 图 18：消费电子板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloombe

54、rg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 0.5%0.7%3.2%16.7%43.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05540455020-21盈利CAGR对应2021年PE “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 乘用车行业短期景气回升超预期，乘用车行业短期景气回升超预期，2021 年有望双位数增长。年有望双位数增长。9 月乘用车批发销量同比增长约 8%，环比增长 19%。车市在疫情后复苏超预期，成为支撑消费的重要支柱。根据中信证券研究部汽

55、车组预计，今年四季度行业将继续同比高个位数增长，全年行业降幅有望收窄至 6.6%。展望 2021 年，乘用车销量有望实现久违的双位数增长，恢复至约 2200万辆。 乘用车销售回暖预期下，零部件板块“电动化” 、 “智能化”的产业趋势以及国内企业从“进口替代”到“全球替代”的趋势不断验证。在“电动化”和“智能化”的产业趋势下，新产品的单车配套价值量逐步提升；从“进口替代”到“全球替代”过程中，海外市场份额不断提升，为企业打开成长空间。 图 19：2018 年-2020 年月度销量及预测（辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 我们对比了 MSCI China 指数汽车及汽车零部件板块成分股未

56、来 2 年盈利复合增速及对应 2021 年估值水平，我们认为吉利汽车、长城汽车、广汽集团、上汽集团、中国重汽、潍柴动力，以及零部件板块的福耀玻璃（A+H） 、华域汽车在当前时间点仍具备较高的性价比。 图 20：汽车板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 图 21：汽车零部件板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 246 148 217 191 189 187 159 179 2

57、06 205 217 223 202 122 202 157 156 173 153 165 193 193 206 221 161 22 104 154 167 176 166 175 209 209 223 235 -20.5%-81.7%-48.4%-2.5%7.2%2.1%9.0%6.1%8.2%8.3%8.6%6.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月x 192020YoY%9.1%6.6%-0.4%7.2%23.1%40.9%13.2%15.5%-5%0

58、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00-21年盈利CAGR对应2021年PE “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 新技术领域开启新增长周期新技术领域开启新增长周期 5G 建设即将进入新周期，关注主要设备厂商。建设即将进入新周期，关注主要设备厂商。中国在 5G 网络建设、5G 技术标准以及下游应用场景拓展方面处于全球较为领先的位置。在 10 月 14 日举行的 2020 年中国国际信息通信展开幕论坛、 ICT 领袖会上， 工信部副部长刘烈宏表示：“我国 5G 仍将处于 导入期 ，我们要

59、加持适度超前的建设节奏，努力形成以建促用的 5G 良性发展模式。 ”国内 5G 产业链偶遇建设周期影响，业绩增长出现明显放缓，但随着 Q4 运营商 5G 建设新周期的来临，我们认为主设备与电信光模块等板块需求将明显回升。另一方面，5G 后续建设有望从宏基站向室内覆盖的小基站展开，5G 产业链相关投资机会仍值得关注。 运营商估值仍处于低位，价格战有望告一段落。运营商估值仍处于低位，价格战有望告一段落。2020Q3 三大运营商中国移动/中国电信/中国联通营业收入分别同增 3.67%/5.47%/5.24%；归母净利润分别同增 0.24%/6.18%/ 10.49%，回暖态势明显。运营商收入端增长逻

60、辑正从“拼价格”转为“拼服务” ，中国移动/中国电信/中国联通三季度 ARPU 分别为 48.9/44.4/41.6 元，未来有望持续提升；成本端由于共建共享等降本增效措施有望持续改善。 我们对比了 MSCI China 指数 5G 设备及运营商板块成分股未来 2 年盈利复合增速及对应 2021 年估值水平，我们认为中兴通讯（A+H） 、中际旭创，以及运营商板块的中国联通、中国电信在当前时间点仍具备较高的性价比。 图 22：5G 设备板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 图 23：运

61、营商板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 “十四五”规划产业政策预期仍有空间“十四五”规划产业政策预期仍有空间 我们认为， “十四五”规划在产业政策方面将明确普惠化、功能性和竞争性三大方向。一方面，对核心技术关键产业建立新型举国体制，将资金、资源、人才优先集中于核心零部件、关键基础材料、先进工艺等“卡脖子”领域，力争取得突破；另一方面，也注重其他产业优化升级，包括建立清洁低碳的能源体系，着力加强环保建设，对疫情下暴露的医疗体系短板进行弥补等方向。 结合“十四五”规划可能涉及的产业政策

62、方向以及板块当前的估值水平，我们认为当前清洁能源与环保产业部分标的当前仍具投资性价比。根据中国在巴黎气候协定中的中兴通讯海格通信星网锐捷烽火通信东山精密华工科技光迅科技亨通光电浪潮信息深南电路沪电股份中际旭创中兴通讯H0%10%20%30%40%50%60%70%80%00-21年盈利增速对应2021年PE1.4%24.3%15.1%5.8%22.8%0%5%10%15%20%25%30%010203020-21年盈利CAGR对应2021年PE “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 承诺，2030 年非化

63、石能源在一次能源中的占比要提升至 20%以上，预计“十四五”规划将制定更高目标， 在光伏、 风电、 水电以及核电等领域提出更高要求， 尤其是开发潜力大、安全性较高的风电和光伏。同时国网预计“十四五”期间电网及相关产业投资将超过 6 万亿元，特高压、充电桩、数字新基建长期向好。 图 24：2030 年非化石能源占比目标为 20% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2030 年数据来自中国在巴黎气候协定中的承诺 我们对比了MSCI China指数电力设备板块成分股未来2年盈利复合增速及对应2021年估值水平，我们认为金风科技（A+H） 、国电南瑞、正泰电器、特变电工等在当前时间点仍具备较高的

64、性价比。 图 25：电力设备板块成分股未来 2 年盈利增速及 PE 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：截至 2020 年 10 月 28 日 配置建议配置建议 产业链优化升级是“内循环”战略在供给端的直接表现，长期视角下我国将遵循对自身产业优势和缺陷的剖析持续完善自身产业的综合竞争能力，从“补短板”和“锻长板”两个方面确立产业发展方向。当前资本市场已在一定程度上反映了未来产业链优化升级的预期与路径。 12.1%13.5%13.8%14.3%15.3%20.0%0%5%10%15%20%25%2001820192030美亚光电金风科技金风

65、科技H国电南瑞特变电工东方电气信义光能正泰电器上海电气0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055404520-21年盈利CAGR对应2021年PE “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 而在短期视角下，当前市场整体上仍处于估值高度分化的状态。对制造业的各个领域的投资而言，充分考虑当前时点的估值性价比将有助于投资者判断短期投资方向。在产业链“锻长补短”的长期框架下，结合板块与公司当前的估值水平，我们整理了产业链优化升级背景下的短期仍具备较高投资价值的主线： （1）中国企业已具备较强全球竞

66、争力、且目前景气上行的行业，具体包括消费电子、汽车及汽车零部件家电、工程机械、板块估值相对合理的龙头； （2）新技术领域开启新增长周期，主要包括 5G 主设备及电信光模块板块估值相对合理的龙头； （3）在“十四五”规划产业政策框架内，具备成长性且估值相对合理的标的，包括风电、电力设备板块的龙头。 表 3：短期产业升级背景下具备估值性价比的标的 行业行业 Wind 代码代码 公司名称公司名称 2021 年年 PE 20-21 年盈利复合增年盈利复合增速速 推荐理由推荐理由 家电 000651.SZ 格力电器 13.4 2.2% 疫后需求修复叠加地产推货高峰短期支撑家电板块景气延续。 002508

67、.SZ 老板电器 16.6 9.7% 600690.SH 海尔智家 17.2 5.9% 工程机械 1157.HK 中联重科 6.3 0.5% 2020 年基建刺激带动下，国内挖机销量连续 6个月同增 50%以上；从政策转向到设备销售传导周期约为 1 年，工程机械景气度预计仍将延续。 000425.SZ 徐工机械 8.1 0.7% 600031.SH 三一重工 12.9 3.2% 汽车 0175.HK 吉利汽车 13.5 10.5% 乘用车行业短期景气度超预期，预计 2021 年有望实现双位数增长。 2333.HK 长城汽车 16.1 19.2% 2238.HK 广汽集团 7.8 14.3% 6

68、00104.SH 上汽集团 9.2 3.6% 2338.HK 潍柴动力 8.9 10.9% 3808.HK 中国重汽 8.3 28.0% 汽 车 零 部件 3606.HK 福耀玻璃 H 17.9 9.1% 乘用车销售回暖预期下，零部件“电动化”， “智能化”趋势以及从“进口替代”到“全球替代”的趋势不断验证。 600741.SH 华域汽车 13.7 -0.4% 600660.SH 福耀玻璃 25.3 7.2% 消费电子 2382.HK 舜宇光学科技 21.9 19.2% 全球消费电子需求回暖，出口订料将单持续留存国内。 2018.HK 瑞声科技 15.7 12.5% 0285.HK 比亚迪电子

69、 18.9 55.9% 002456.SZ 欧菲光 22.8 94.0% 5G 设备及电 信 光 模块 000063.SZ 中兴通讯 22.3 14.6% 5G 建设进入新周期 300308.SZ 中际旭创 31.6 52.5% 0763.HK 中兴通讯 H 12.2 7.8% 运营商 0941.HK 中国移动 8.1 1.4% 收入端增长逻辑从“拼价格”转向“拼服务”，成本端优于共建共享降本增速持续改善。 600050.SH 中国联通 20.4 22.8% 电力设备 002202.SZ 金风科技 11.5 34.5% “十四五”期间电网及相关产业投资将超过 6 万亿元，非化石能源占比目标预计

70、也将在“十四五”期间对风电等领域提出更高的规划发展要求。 2208.HK 金风科技 H 9.0 32.6% 600406.SH 国电南瑞 16.2 18.2% 600089.SH 特变电工 13.7 6.1% 601877.SH 正泰电器 13.5 14.7% 资料来源：Wind，Bloomberg 一致预期，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年 10 月 28 日 风险因素风险因素 “十四五”产业规划目标不及预期；宏观经济运行偏弱；央行货币政策收紧。 “内循环”系列报告之三“内循环”系列报告之三2020.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 相关研究相关研究 “内循环”系

71、列报告（一）从全球“美元周期”看中国“内外循环” (2020-08-19) “内循环”系列报告之二“海外消费”回流带来的投资机遇 (2020-08-20) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准

72、为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指

73、数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信

74、证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1987

75、03750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuri

76、tas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围

77、包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在

78、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大

79、：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉

80、及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究

81、报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。

82、本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的

83、证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于

84、中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。