1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 晶晨股份晶晨股份（688099.SH） 2020 年 10 月 31 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/30 当前股价(元) 73.60 一年最高最低(元) 90.15/41.42 总市值(亿元) 302.58 流通市值(亿元) 155.69 总股本(亿股) 4.11 流通股本(亿股) 2.12 近 3 个月换手率(%) 105.53 多媒体多媒体 SoC 芯片芯片全球全球龙头，迎龙头，迎 5G 时代“芯”机遇时代“芯”机遇 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报

2、告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）孙金钜（分析师） 尹鹤桥（联系人）尹鹤桥（联系人） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790119110035 三重三重优势优势加持加持，多媒体，多媒体 SoC 全球全球龙头龙头迎风起迎风起，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 公司是多媒体 SoC 芯片全球龙头，聚焦于多媒体 SoC 芯片的设计、研发和销售。 5G&F5G 时代，传统消费电子终端正加速向智能化、网联化升级，公司依托 20 余年在技术、 客户及渠道的沉淀， 成功推出行业领先的 12nm 制程高性价比产品，

3、 并凭借覆盖全球的市场渠道加速导入。 随着核心业务竞争格局优化， 以及下游新 产品的相继推出和新工艺的快速导入， 公司有望尽享行业增长及份额提升的双重 红利， 迎来加速发展。 我们预计 2020-2022 年归母净利润分别为 0.80/3.86/8.40 亿 元，对应 EPS 分别为 0.20/0.94/2.04 元/股，当前股价对应 PE 分别为 376.8/78.4/36.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 F5G 引领引领家庭智慧终端大变革家庭智慧终端大变革，多媒体多媒体 SoC 芯片迎“芯”机遇芯片迎“芯”机遇 F5G 大带宽、 多连接的能力及超高清产业政策驱使智慧家庭场景加速崛起，

4、 其中 电视、 机顶盒有望成为智慧家庭的核心入口和控制中心， 正被产业巨头争相布局、 迎来高速发展。随着产业各方对超高清产发展模式市场化的探索，超高清 2.0 超高清大屏正加速从 “看电视”到 “用电视”转变，规模化推广潜力大幅提升， 上游相关多媒体 SoC 芯片需求旺盛，开启全新增长空间。 核心业务核心业务有望迎来量、利齐升有望迎来量、利齐升，新产品、新工艺快速导入新产品、新工艺快速导入 公司作为全球多媒体 SoC 芯片龙头，在产品技术、渠道布局、价格/定价策略以 及技术支持服务等方面优势显著，TCL、小米、创维、Google、Amazon 等海内 外大客户高度认可。 公司充分受益于超高清大

5、屏、 盒子智能化集成的行业发展趋 势，以及海思事件所带来的竞争格局变化，抢占国内市场份额，核心机顶盒和智 能电视芯片将迎来量、利齐升。同时，公司依托于多年服务一线大客户所积累的 对市场的敏锐洞察，产品、技术布局前瞻，WiFi 蓝牙集成芯片、AIOT、车载多 媒体芯片等新产品持续推出， 12nm 先进制程快速导入。 核心业务份额大幅提升， 叠加新产品放量和新工艺导入，驱动公司进入加速发展期。 风险提示：风险提示：下游终端需求不及预期；海外拓展不及预期；新产品研发不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

6、 2,369 2,358 2,742 4,246 6,205 YOY(%) 40.1 -0.5 16.3 54.8 46.1 归母净利润(百万元) 283 158 80 386 840 YOY(%) 261.8 -44.1 -49.2 380.3 117.7 毛利率(%) 34.8 33.9 31.6 34.9 37.7 净利率(%) 11.9 6.7 2.9 9.1 13.5 ROE(%) 25.1 5.6 2.8 12.0 20.8 EPS(摊薄/元) 0.69 0.38 0.20 0.94 2.04 P/E(倍) 107.1 191.5 376.8 78.4 36.0 P/B(倍) 27

7、.0 10.8 10.7 9.5 7.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 研 究 中 小 盘 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 凝聚三重核心竞争力，新产品+新工艺迎接新发展 . 4 1.1、 三重维度筑造纵深护城河 . 4 1.1.1、 技术领先：深耕音视频解码技术，技术水平业界领先 . 4 1.1.2、 渠道完善：

8、客户优质、渠道完善，为争享时代红利沉淀软实力 . 6 1.1.3、 洞察敏锐：携手大客户，市场洞察精准、产品布局前瞻 . 6 1.2、 新产品、新工艺快速导入，打开增长新空间. 7 2、 F5G 时代已至，多媒体 SoC 芯片迎“芯”机遇 . 8 2.1、 F5G 引领超高清、物联网应用加速落地 . 8 2.2、 家庭场景位居 C 位，TV/STB 升级助力多媒体 SoC 芯片需求爆发 . 11 2.2.1、 后数字时代 IPTV 迎高速发展，激发 TV/STB 升级需求 . 11 2.2.2、 TV/STB 整机终端升级趋势难挡，多媒体 SoC 芯片显著受益 . 13 3、 核心业务迎来“芯

9、”机遇，新兴业务长期潜力巨大 . 14 3.1、 核心业务有望迎来量、利齐升 . 14 3.1.1、 出货量增：国内+海外协同发展，行业+份额双轮驱动 . 14 3.1.2、 盈利提升：WIFI 蓝牙芯片套片出货，驱动综合售价和盈利水平双重提升 . 17 3.2、 AIoT 赋能多媒体终端智联化，催生家居、车载场景新需求 . 18 3.2.1、 智能家居场景需求爆发，智能音箱/IPC 助力新增长 . 18 3.2.2、 前瞻布局车载娱乐系统芯片，长期发展潜力巨大 . 20 4、 盈利预测与估值 . 22 5、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 公司凭借

10、硬核产品力迅速抢占市场，成绩斐然 . 5 图 2： 公司多年积累一种优质客户群，涉及渠道全球覆盖 . 6 图 3： 公司多款产品推广上市时间行业领先，市场洞察能力彰显 . 7 图 4： 电视、机顶盒芯片两大业务是公司收入的基石 . 8 图 5： 公司 12nm 产品导入进度较快 . 8 图 6： F5G 三大核心指标优势显著，赋能千行百业可靠性网络体验 . 9 图 7： 我国当前已形成终端先行、网络建设稳健发展、内容日渐丰富、行业应用初步兴起等良好产业发展势头 . 10 图 8： 超高清产业链各环节正快速升级换代 . 10 图 9： 移动咪咕 5G+超高清内容制作能力正快速提升 . 10 图

11、10： 2025 年中国物联网设备量 200 亿个 CAGR 27.8% . 11 图 11： 2022 年 WiFi 蓝牙芯片出货量预计 102 亿颗. 11 图 12： 约 50%受访家庭为三口之家 . 12 图 13： 家庭用户成 IPTV 核心目标群 . 12 图 14： IPTV 在家庭大屏生态中扮演核心角色，日开机达 1.31 亿台，位居首位 . 13 图 15： 新四化引领家庭大屏从“看电视”向“用电视”转型升级. 13 图 16： 搭载晶晨 S905X3 芯片的新一代腾讯极光盒子 Pro 3，融合多种功能与一体，盒子智能化集成化趋势明显 . 14 图 18： 2020 年全球机

12、顶盒市场规模超 3.3 亿台 . 16 图 19： 2020 全球 4K STB 1.2 亿，海外市场增量空间巨大 . 16 oPsPmNmMnQnMtMnPsPmMpQ6MaO7NsQqQpNmMiNoPpOfQqQtRbRrQpPuOmNuMwMoNqP 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 20： 充分利用沉淀的优质客户及渠道服务，携手国际巨头加速突出重围，加速产品销路开拓 . 17 图 21： 12nm 导入影响短期毛利率水平，但随着产品加速导入有望迅速改善 . 18 图 22： 5G 时代 AI+IoT 技术融合成必然趋势 .

13、 19 图 23： 2022 年中国 AIoT 市场预计超 7500 亿元 . 19 图 24： 2025 年 65%以上家庭实现全屋终端智联化 . 19 图 25： 2023 年全球智能家居市场规模 1570 亿美元 . 19 图 26： 2020 1-4 月国内智能音箱市场 CR3 超 95% . 20 图 27： 2020H1 全球智能音箱市场 CR5 高达 95% . 20 图 28： Google、Amazon、百度等国际大厂智能音箱广泛采用公司 AI 多媒体 SoC . 20 图 29： “一芯多屏”成智能驾驶座舱重要技术趋势 . 21 表 1： 公司多媒体 SoC 芯片核心竞争力

14、世界领先水平 . 4 表 2： 公司 4K/8K 智能机顶盒 SoC 芯片 S905X4 性能强劲，DMIPS 超 21800 . 4 表 3： 三大业务产品线不断丰富多样化 . 5 表 4： 联通省分公司对机顶盒等产品采购测试严格，且不同地区测试条件和标准各异 . 7 表 5： 行动规划明确到 2022 年在编解码芯片核心器件、4K/8K 电视终端、安防等领域实现重要目标 . 11 表 6： 除以量产的产品之外，公司当前还在研多款 WiFi 蓝牙芯片，并有望与主芯片 1：1 配套大规模出货 . 17 表 7： 到 2024 年全球 IPC、智能音箱成为智能家居设备中增速最快的智能终端 . 1

15、9 表 8： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股） . 23 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、 凝聚凝聚三重三重核心竞争力，核心竞争力，新产品新产品+新工艺迎接新发展新工艺迎接新发展 1.1、 三重维度筑造纵深护城河三重维度筑造纵深护城河 1.1.1、 技术领先：深耕音视频解码技术，技术技术领先：深耕音视频解码技术，技术水平水平业界领先业界领先 深耕核心技术深耕核心技术二十余载二十余载，产品力始终保持业界领先产品力始终保持业界领先。2003 年公司成立伊始，主营业 务始终聚焦基于音视频编解码技术的多媒体终端芯片设计，针对音视

16、频领域等核心 技术研发历经近二十载，自 2004 年研发出用于 RMVB 解码芯片后持续推出了一系 列具有竞争力的多媒体 SoC 芯片。伴随多媒体行业变迁，公司凭借在芯片设计领域 的深厚积累，对音频编解码等核心技术的持续跟踪研发，目前已自主研发用于目前已自主研发用于智能智能 机顶盒（ “智能机顶盒（ “智能 STB” ）” ） 、智能智能电视电视（ “智能（ “智能 TV” ）” ） 、AI 音视频音视频智能终端智能终端等领域的等领域的 11 项项 成熟的成熟的关键核心技术，关键核心技术，均已达到国际领先水平，从而在超高清音视频编解码技术上均已达到国际领先水平，从而在超高清音视频编解码技术上

17、形成了领先优势，在音视频智能芯片领域沉淀了强大的研发能力形成了领先优势，在音视频智能芯片领域沉淀了强大的研发能力。多媒体 SoC 芯片 核心竞争力在工艺制程和处理能力，目前行业先进水平主要为 12nm 制程工艺和 4K/8K 的解码能力，公司三大主营业务产品线的技术能力均走在国际前列，以智能 盒子芯片为例，全球竞争对手主要为海思、博通、瑞昱等公司，博通虽作为全球市场 龙头地位，但其可支持 AV1 解码的 BCM7218X 芯片的工艺制程仍停留在 16nm 水 平， S905X3作为公司盒子SoC芯片代表， 工艺已达12nm， CPU DMIPS算力达19700， 支持 4K 75fps 硬解码

18、能力，而新一代 S905X4 性能更强，并支持新式编码格式 AV1 编解码标准。 表表1：公司多媒体公司多媒体 SoC 芯片核心竞争力世界领先水平芯片核心竞争力世界领先水平 项目分类项目分类 境内境内主要竞争对手主要竞争对手 境外境外竞争对手竞争对手 公司水平公司水平 智能盒子芯片智能盒子芯片 28nm 工艺 支持 4K 解码能力 12nm 工艺 支持 4K 解码能力 12nm 工艺 支持 4K/8K 解码能力 智能电视芯片智能电视芯片 28nm 工艺 支持 4K/8K 解码能力 28nm 工艺 支持 4K/8K 解码能力 12nm 工艺工艺 支持 4K/8K 解码能力 AI 音视频系统音视频

19、系统 终端芯片终端芯片 28nm 工艺 1080P 28nm 工艺 1080P 12nm 工艺工艺 支持支持 4K 解码能力解码能力 内置内置 AI 神经网络神经网络 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 表表2：公司公司 4K/8K 智能机顶盒智能机顶盒 SoC 芯片芯片 S905X4 性能强劲，性能强劲，DMIPS 超超 21800 SoC S905X3 S905X4 制程工艺制程工艺 12nm 12nm CPU Quad-Core Cortex-A55 Quad-Core Cortex-A55 DMIPS 19700+ DMIPS 21800+ GPU ARM Mali-G31 MP

20、2 ARM Mali-G31 MP2 OpenGL ES 3.2 OpenGL ES 3.2 神经网络神经网络 1.2 TOPS CNN & 8X RNN - 视频解码能力视频解码能力 4K75fps 10bit: H265/VP9 P- 2/AVS2 4K120fps 10bit: AV1 4K30fps: H.264 4K75fps 10bit: H265/VP9 P- 2/AVS2 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 SoC S905X3 S905X4 4K30fps: H.264 资料来源：androidpctv、开源证券研究所

21、以“以“1”拓“”拓“5”打造产品力的核心底座，市场成绩斐然。”打造产品力的核心底座，市场成绩斐然。多媒体智能终端 SoC 集成 了 CPU、GPU、音视频解码器等众多模块以完成各种主控功能。多媒体终端核心功 能为视听呈现，尽管其所应用终端特点以及所需芯片功能各异，但其都聚焦于音视 频编解码，即在基础功能模块、以及超高清图像处理，音视频解码、内存带宽压缩、 超低功耗等底层技术算法上协同性、通用性较强。因此公司凭借在音视频处理方面 所沉淀的核心技术逐渐拓宽业务布局，以“1”拓“5”形成了智能机顶盒芯片、智能 电视芯片、AI 音视频智能终端芯片（含 IPC 芯片） 、WiFi 蓝牙芯片及汽车电子产

22、芯 片等 5 大产品线，成为产品力的核心底座。公司依托硬核产品力迅速抢占行业，积 累了百度、小米、创维、Google 等一批国际知名客户群。2018 年在 OTT 盒子零售市 场连续多年国内市场第一，IPTV/OTT 盒子中国市场份额第二（32.60%） ，全球智能 电视 SoC 芯片出货量超过 2000 万颗，位居国内市场前列。 表表3：三大业务产品线不断丰富多样化三大业务产品线不断丰富多样化 主营业务类型主营业务类型 主要产品线种类主要产品线种类 主要主要 SoC 芯片产品在应用终端展示芯片产品在应用终端展示 智能盒子芯片智能盒子芯片 超高清智能盒子 智能电视芯片智能电视芯片 超高清智能电

23、视 AI 音视频系统终端芯片音视频系统终端芯片 智能音箱、家庭监 控（IPC 等） 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图图1：公司凭借硬核产品力迅速抢占市场，成绩斐然公司凭借硬核产品力迅速抢占市场，成绩斐然 资料来源：公司招股说明书 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 1.1.2、 渠道完善：客户优质渠道完善：客户优质、渠道完善，为争享时代红利沉淀软实力渠道完善，为争享时代红利沉淀软实力 优质客户群优质客户群长期长期沉淀， 经销渠道的全球布局，沉淀， 经销渠道的全球布局， 为为公司公司 5G 时代时代加速成长加速成长沉淀软实力。沉淀软实

24、力。 客户方面，客户方面，经过长期技术积累和产品的市场验证，公司系列芯片产品获得众多客户 认可，广泛应用于小米、阿里巴巴、小米、阿里巴巴、百度、海尔、百度、海尔、TCL、创维、创维、Google、Amazon 等 国际知名厂商广泛采用，相关终端产品被中国三大运营商及中国三大运营商及印度印度 Reliance 等众多外 海运营商的设备。渠道方面，渠道方面，公司在巩固国内市场的同时，积极拓展海外市场，业务 范围已覆盖中国、欧美、亚非等主要经济体，具备全球经销渠道的能力。当前超高清 视频、AI 智能终端等音频领域在 5G 时代正迎来重大发展机遇，公司凭借多年积累 的优质客户资源和良好品牌知名度，在国

25、内市场，公司积极把握国内超高清电视/盒 子智能化、 集成化的行业机遇， 以全球领先的旗舰级 12nm 产品有力支撑下游客户产 品升级， 提升市场优势地位； 在海外市场， 充分利用与全球大客户稳固的合作关系以 及良好的全球经销渠道，在海外巨大增量市场中加速突出重围，享受行业增长并加 速份额提升。 图图2：公司多年积累一种优质客户群，涉及渠道全球覆盖公司多年积累一种优质客户群，涉及渠道全球覆盖 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.1.3、 洞察敏锐洞察敏锐：携手大客户，携手大客户，市场洞察市场洞察精准精准、产品布局前瞻、产品布局前瞻 公司公司依托对音视频领域市场的深刻理解，依托对音视频领域市场

26、的深刻理解，以及同大客户的紧密协作，以及同大客户的紧密协作，敏锐洞察市场敏锐洞察市场 趋势把握行业机遇。趋势把握行业机遇。不同于消费电子类产品，不同于消费电子类产品，虽然多媒体终端最终使用群体为 C 端 消费者，但终端设备实际付费对象往往为大型 B 端客户，即海内外大型运营商。与与 2C 类类产品产品核心以产品力取胜的发展逻辑核心以产品力取胜的发展逻辑不同，不同，2B 类类产品产品经验对于经验对于认证资质、认证资质、合作合作 经验、经验、商务门槛商务门槛要求极高要求极高，新进入，新进入者者切入较难切入较难。同时同时，新产品的开发也往往要紧密新产品的开发也往往要紧密 携手大携手大 B 客户、在合

27、作中客户、在合作中不断不断打磨打磨、探索而、探索而形成形成。尽管尽管 2B 类项目类项目上下游合作关系上下游合作关系 不易轻易形成，但不易轻易形成，但一旦形成一旦形成、往往、往往供应关系较为稳定供应关系较为稳定，核心供应商难以因产品力而核心供应商难以因产品力而 颠覆颠覆。以机顶盒为例，下游客户主要服务于三大运营商，对产品定制化程度、性能及 稳定性要求高，各省分公司拥有各自的技术测试标准以及不同的网络环境，上游厂 商团队必须到当地现场进行调试测试， 对芯片及终端属地化、 定制化适配。 公司拥有 音视频解码芯片行业资深人士所组成的技术专家骨干班子， 凭借长年服务于 2B 运营 商市场的一线行业经验

28、，形成了对市场趋势变化的深刻见解和敏锐洞察力，多款产 品推广上市时间行业领先。 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 图图3：公司多款产品推广上市时间行业领先，市场洞察能力彰显公司多款产品推广上市时间行业领先，市场洞察能力彰显 资料来源：招股说明书 表表4：联通省分公司联通省分公司对机顶盒等产品采购测试严格， 且不同地区测试条件和标准各异对机顶盒等产品采购测试严格， 且不同地区测试条件和标准各异 省分公司省分公司 测试阶段测试阶段 测试测试要求要求 河南河南 第一阶段 河南联通落地测试河南联通落地测试，包括 RMS 管理、基本维护、基本和增

29、值业务、政 企专属业务、软探针五类 第二阶段 集团 TV 增值业务运营中心业务适配测试业务适配测试 合格标准 第一阶段必须全部通过，若有一项不通过，则视为该机顶盒落地测试结 果不合格，最终两阶段全部通过测试的供应商方视为合格 云南云南 - 测试按照天津接口规范 、 联通 IPTV 测试用例 v1.0 、 沃家电 视智能语音业务技术要求（试行） 要求测试厂家提前准备好测试终端，并提供相应的测试终端 MAC 地址等信息 测试厂家需提前半小时抵达测试地点进行测试准备工作，按测试标 准现场记录测试结果，通过测试即成为合格供应商 资料来源：中国联通、开源证券研究所 1.2、 新产品、新工艺快速导入，打开

30、增长新空间新产品、新工艺快速导入，打开增长新空间 公司公司依托底层技术优势，依托底层技术优势，借借力大客户合作契机洞察市场力大客户合作契机洞察市场前沿前沿需求，不断研发创新，需求，不断研发创新， 新产品、 新工艺持续导入新产品、 新工艺持续导入。 公司依托于早年沉淀的核心技术所研发出的传统机顶盒、 电视芯片等产品助推公司收获了早期的“第一桶金” ，实现“自我造血” ，但整体增长 空间有限。为实现公司的长期可持续发展，公司又先后开发出 AI 音视频系统终端芯 片、WiFi 蓝牙芯片、AIOT 芯片以及车载娱乐信息系统芯片，形成了在智能盒子、智形成了在智能盒子、智 能电视能电视芯片为基石芯片为基石

31、、WiFi 蓝牙、蓝牙、AIOT、车载娱乐车载娱乐芯片为新增长引擎芯片为新增长引擎领域的领域的 5 大产大产 品线，有效打破了单一产品依赖窘境品线，有效打破了单一产品依赖窘境。新产品方面，新产品方面，2019 年公司 AI 音视频系统终端 芯片业务营收占比已达 10.3%，并随着海外需求的扩张加速提升。2017 年投入研发 的 WIFI 蓝牙产品线也于 2020 年三季度如期量产。新工艺方面，新工艺方面，公司搭载 12nm 先 进制程产品已在公司核心产品中全面应用，2020 年三季度 12nm 制程产品营收占比 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 26 高达 37.39%。新工艺的快速导入，不但能助力公司快速过渡早期因良率不高、提价 受限导致的毛利爬坡期， 更能助推下游客户加速高性能智能化终端应用普及。 此外， 随着家庭多媒体终端联网数的不断提升，公司前瞻布局的 IPC（家庭监控摄像机）和 汽车电子芯片等产品，也已经小批量供货。 图图4：电视、机顶盒芯片两大业务是公司收入的基石电视、机顶盒芯片两