1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奇安信奇安信（688561） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 89.75 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 679.62 流通A 股股本(百万股) 69.24 A 股总市值(百万元) 60,995.54 流通A 股市值(百万元) 6,214.02 每股净资产(元) 13.85 资产负债率(%) 16.76 一年内最高/最低(元)

2、142.66/84.52 作者作者 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 1 奇安信奇安信-新股报告新股报告:网安帝国初建，网安帝国初建，千亿市值只是起点千亿市值只是起点 2020-07-20 股价股价走势走势 龙头优势持续扩大，规模与效率双向提升龙头优势持续扩大，规模与效率双向提升 事件事件 公司于 2020 年 10 月 29 日星期四发布第三季度业绩公告， 报告期内公司实现营业收入 18.70 亿元，同比增长 30.41%，归母净利润亏损 10.07 亿元，同比下降 3.19%。 保持高速增长的同时，经营效率不断提升保持高速增长的

3、同时，经营效率不断提升 在 Q2 疫情的影响下，公司通过强大的执行力，Q2 实现营业收入 7.81 亿元，同比增长 29.61%。Q3疫情基本消散，公司业绩进入强劲的复苏阶段，Q3 实现营业收入 8.63 亿元，同比增长 89.14%，三季报期间共实现营业收入 18.70 亿元，同比增长 30.41%。更值得我们注意的是，公司的经营效率不断优化。从费用的角度，公司三季度共支出销售费用 9.66 亿，同比增长仅为 14.84%，Q3 单季度支出销售费用 3.54 亿元，同比增长仅为 16.88%；从现金流的角度，公司三季度经营活动现金流净额同比增长 16.31%，其中销售商品所获得的的现金同比增

4、长 41.75%，Q3 单季度经营活动现金流净额同比增长 53.88%，其中销售商品所获得的现金同比增长 74.09%。从毛利率的角度，公司三季度毛利率为 57.81%，相较于 19 年毛利率 56.72%，略有提升。 龙头优势继续扩大，新赛道抢占先机龙头优势继续扩大，新赛道抢占先机 在赛迪顾问的2019-2020 年中国网络信息安全市场研究年度报告中，公司 19 年在终端安全、安全服务、安全管理平台、云安全等细分领域均位列国内第一。其中终端安全市占率 20.5%，安全管理平台市占率 23.9%，安全服务市占率 6.3%。并且公司在传统安全市场也有优秀的市占率，如在UTM 市场，以 17.3%

5、的市场份额位居第三；在 Web 安全市场，以 21.0%的市场占比位居第二位。 、而在更新的赛道，比如零信任安全、工业互联网安全等，公司先发优势已建成，未来值得期待。 股权激励范围广，考核目标高股权激励范围广，考核目标高 公司于 2020 年 10 月 29 日星期四发布股权激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量 1359.23万股，占公司股本总额的 2.00%。 ，其中，首次授予限制性股票 1087.39 万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 80.00%。本次股权激励范围广，考核目标较高，激励计划首次授予的激励对象共计 1158 人。 业绩考核目标以 2019 年营业收入为基数， 2

6、020 年营业收入增长率不低于 25%， 2021年营业收入增长率不低于 55%；2022 年营业收入增长率不低于 90%，2023 年营业收入增长率不低于 135%。 盈盈利预测利预测 预计公司 20-22 年实现营业收入 44.52/63.72/90.15 亿元，同比增长 41.15%/43.13%/41.47%。考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与 Palo Alto 更相近，但增速和成长性更好，利用分部估值法给予公司 21 年 15-18 倍 PS 的估值，对应公司市值 868.5-1042.2 亿元，对应股价应为127.79-153.35 元。 风险风险提示提示：技术迭代

7、风险；核心技术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失败风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,816.77 3,154.13 4,452.08 6,372.39 9,015.00 增长率(%) 121.22 73.61 41.15 43.13 41.47 EBITDA(百万元) (225.26) 457.35 (419.24) 89.21 709.98 净利润(百万元) (871.76) (494.94) (430.29) 20.16 593.58 增长率(%) 38.41 (43.22) (13.06) (104.6

8、9) 2,843.81 EPS(元/股) (1.28) (0.73) (0.63) 0.03 0.87 市盈率(P/E) (68.73) (121.05) (139.24) 2,971.42 100.94 市净率(P/B) 13.94 11.93 12.76 12.71 11.29 市销率(P/S) 32.98 19.00 13.46 9.40 6.65 EV/EBITDA 0.00 0.00 (139.25) 644.47 81.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-23%-11%1%13%25%37%49%-022020-06奇安信计算机应用沪深300

9、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 s 内容目录内容目录 1. 国资入股助发展，高端人才齐汇集国资入股助发展，高端人才齐汇集 . 31.1. 引入重要国资，中国电子助力公司腾飞 . 31.2. 核心人物履历亮眼，高层产业背景雄厚 . 42. 平台化的能力与全产品线的优势打造公司核心优势平台化的能力与全产品线的优势打造公司核心优势 . 42.1. 全领域的产品线布局更深层次的满足用户需求 . 52.2. 根据数据驱动安全理念，平台化的提供安全核心能力 . 63. 规模化规模化体系已搭建完成，精细化运营持续推动业绩增长体系已搭建完成，精细

10、化运营持续推动业绩增长 . 73.1. 高研发和高投入，打造规模化的研发/销售/服务体系搭 . 73.2. 获客能力/用户价值/渠道指标交叉验证，判断公司将持续维持高增长 . 84. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 104.1. 盈利预测 . 104.2. 估值分析 . 115. 风险提示风险提示 . 12 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构示意图 . 3图 2：中国电子入股 . 3图 3：公司技术中台模式 . 6图 4： 2016-2019 公司费用和费率情况（单位：亿元） . 7图 5：公司销售和研发人员 . 7图图 6：2019 年公司下游客户分布年公司下游客户分布 . 8

11、图图 7：2019 年公司渠道与直销占比年公司渠道与直销占比 . 8图图 8：公司渠道销售体系：公司渠道销售体系 . 9图图 9：2019 年公司收入地区分布年公司收入地区分布 . 9图图 10：公司销售体系的细分数量及销售额（客户数量：个；销售额：万元）：公司销售体系的细分数量及销售额（客户数量：个；销售额：万元）. 10图图 11：公司新老客户收入及客户单价（单位：万元）：公司新老客户收入及客户单价（单位：万元） . 10图图 12：Palo Alto PS 变化图（截止至：变化图（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期一）日星期一） . 12 表 1：公司管理层与技术层背景 .

12、 4表表 2：公司营业拆分与业绩预测（单位：亿元）：公司营业拆分与业绩预测（单位：亿元） . 11表表 3：集成业务对比公司估值（截止至：集成业务对比公司估值（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期） . 12表表 4：国内网络安全可比公司估值（截止至：国内网络安全可比公司估值（截止至：2020 年年 7 月月 14 日星期一）日星期一） . 12nMmRpOmMmRrQsNtRnQoOsNaQ8Q8OpNmMtRqQkPmNrQlOnNnP8OrQqQxNqRrMMYrRoR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.

13、 国资入股助发展国资入股助发展，高端人才齐汇集，高端人才齐汇集 1.1. 引入重要国资引入重要国资，中国电子助力公司腾飞，中国电子助力公司腾飞 公司控制权稳定，齐向东先生公司控制权稳定，齐向东先生作为作为公司实际控制人，持有公司公司实际控制人，持有公司 32.59%的股份。的股份。齐向东先生直接持有公司 22.01%的股份，通过其控制的安源创志持有公司 7.31%的股份，通过奇安叁号间接控制公司 3.27%的股份，合计控制公司 32.59%的股份，且在公司担任董事长职务。公司第二大股东为中国电子。由于公司股权结构相对稳定，齐向东先生对公司的控制权没有比较大的威胁，所以在未来可预期的期限内，公司

14、的控制权将继续保持稳定。 图图 1：公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 中国电子中国电子大力入局大力入局，携手奇安信打造网络安全“国家队”携手奇安信打造网络安全“国家队” 。2019 年 5 月 10 日，中国电子与奇安信签署战略合作协议，中国电子以 37.31 亿元持有奇安信 22.59%股份。中国电子的央企身份特殊，它是中国最大的国有综合性电子信息企业集团，是国务院认定的唯一以网信产业为核心主业的中央企业，近年来致力于打造国家网络安全核心能力。中国电子董事长芮晓武表示， 中国电子战略入股奇安信， 不是简单的财务投资， 而是由初心和使命驱动、所进行

15、的战略性投资，将带动奇安信跻身“国家队”行列，增强奇安信服务网络强国建设的战略定力，同时，有利于双方强化网络安全核心能力。 图图 2：中国电子入股中国电子入股 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：新浪科技、天风证券研究所 1.2. 核心人物履历亮眼核心人物履历亮眼，高层产业背景雄厚，高层产业背景雄厚 公司公司核心人物也是公司核心人物也是公司第一大股东齐向东先生曾担任过第一大股东齐向东先生曾担任过新华社通信技术局副局长、雅虎中国区副总裁兼、3721 公司总经理、360 公司创始人、总裁、中国保密协会副会长、国家计算机应急处理中

16、心反病毒联盟专家、中国网络空间安全协会副理事长、工信部职能技术鉴定中心专家委员会委员等职务。 齐向东先生技术背景深厚， 有着对产业的深刻认识和理解，是我国网络安全领域的专家，对未来网络安全产业发展方向有着自己独到的见解。相信未来会继续助力公司的发展。 公司高层也有着出色的产业背景，实力雄厚，从管理层到技术层都有着丰富的产业经验。公司高层也有着出色的产业背景，实力雄厚，从管理层到技术层都有着丰富的产业经验。公司的核心管理层和主要技术人员均有着在国内知名网络安全公司公司的核心管理层和主要技术人员均有着在国内知名网络安全公司（三六零、绿盟科技、云脑安御风、网康科技、山石网科等）供职的经历。供职的经历

17、。 表表 1：公司管理层与技术层背景公司管理层与技术层背景 人员人员 现任现任 曾任曾任 齐向东齐向东 董事长 新华社通信技术局副局长、雅虎中国区副总裁、三六零集团总裁 吴云坤吴云坤 总裁 中科网威技术总监、绿盟科技副总裁、三六零集团企业安全总裁 马江波马江波 大数据与安全运营业务线总经理 绿盟科技技术总监、云脑安御首席技术官 刘浩刘浩 云安全业务线 总经理 三六零集团云事业部技术总监 刘岩刘岩 智能安全网络事业部副总经理 网康科技研发总监 吴勇义吴勇义 大数据与态势感知业务线技术总监 观潮会议技术总监 顾永翔顾永翔 终端安全业务线副总经理 铠信神州总经理 吉艳敏吉艳敏 终端安全业务线技术总监

18、 三六零集团高级软件工程师 樊俊诚樊俊诚 智能安全网络事业部副总经理 山石网科软件研发工程师 叶盛叶盛 大数据与态势感知业务线架构师 观潮会议首席科学家 汤迪斌汤迪斌 终端安全业务线产品总监 趋势科技资深工程师 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 2. 平台化的能力与全产品线的优势平台化的能力与全产品线的优势打造公司核心优势打造公司核心优势 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.1. 全领域的产品线布局更深层次的满足用户需求全领域的产品线布局更深层次的满足用户需求 全领域全领域的产品布局的产品布局是公司竞争优势的一个源泉是公司

19、竞争优势的一个源泉。公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，产品布局十分全面， 根据2020年3月31日安全牛发布的第七版中国网络安全行业全景图，公司的产品线覆盖全部 15 个一级安全领域和 71 个二级细分领域，是入围该全景图细分领域最多的网络安全企业。 全领域的产品布局全领域的产品布局带来的协同效用能够更深层次的满足用户的网络安全需求带来的协同效用能够更深层次的满足用户的网络安全需求。随着防护需求越来越高，传统上局部的、零散的、依靠单点技术的安全产品难以满足其全面的网络安全要求。公司丰富的产品体系能够内生于客户的各个关键信息化领域，可与其信息化环境进行深度融合与覆盖，形成有效的、系统性的防护

20、。 表表 2：公司主要覆盖领域公司主要覆盖领域 细分行业 公司产品覆盖部分 公司产品线未覆盖部分 计算环计算环境安全境安全 主机入侵防范、恶意代码保护、零信任技术、防病毒、终端安全管理、主机安全、终端检测与响应、办公设施安全 可信计算 数据安全数据安全 数据平台安全、数据防泄漏、数据脱敏、勒索软件防护、大数据保护 加解密、备份与恢复、文档安全 身份与访问安全身份与访问安全 身份认证、堡垒机 IAM（4A） 、数字证书 通信网络安全通信网络安全 通信安全、上网行为管理、网络流量管理、UEBA、网络隔离、抗 DDoS、网络入侵与防范、网络安全接入、访问控制 电 信 级 流 量 检 测 、 访 问

21、控 制（AIFW） 应用安全应用安全 Web 应用防护（WAF） 、Web 应用扫描与监控、负载均衡、邮件安全 域名安全、网页防篡改 开发安全开发安全 应用安全测试、软件成分分析、源代码安全 安全开发流程管控 业务安全业务安全 业务反欺诈、内容安全、应用软件安全管理、视频专网 - 安全管理安全管理 审计与日志（SIEM） 、安全和 IT 风险管理平台、应急响应支持防护、风险及脆弱性管理、安全运营子中心、安全监控、资产扫描与发现、漏洞管理、等保工具与服务、安全合规 密码管理 云安全云安全 云网络架构安全、云原生安全、云应用安全 云访问安全 智能安全智能安全 态势感知、威胁情报、威胁捕捉、APT

22、高级威胁防护、网络空间资产测绘、取证/溯源、大数据与人工智能 - 物联网安全物联网安全 其他物联网安全 车联网 移动安全移动安全 移动业务安全、移动应用安全、移动终端管理、手机防病毒 - 工业互联网安全工业互联网安全 工控安全管理、工控安全培训、工控检测、工控防护 - 区块链安全区块链安全 区块链安全 - 安全服务安全服务 安全集成、测评与认证、安全咨询与审计、安全运维、安全培训、安全实验室与靶场、渗透测试 - 资料来源：安全牛、天风证券研究所 公司网络安全产品类业务均保持着高速增长，从已经形成规模化的业务（新一代公司网络安全产品类业务均保持着高速增长，从已经形成规模化的业务（新一代 IT 基

23、础基础设施防护产品） ，到开始放量的业务（大数据智能安全检测与管控产品） ，再到培育中的业设施防护产品） ，到开始放量的业务（大数据智能安全检测与管控产品） ，再到培育中的业务（基础架构安全产品） ，均保持着高速的增长。务（基础架构安全产品） ，均保持着高速的增长。公司基础架构安全产品销售收入占比目前相对较低，但销售收入持续增长，19 年实现营业收入 1.41 亿元，同比增长 133.44%，占主营业务收入比重为 4.49%，17-19 年均复合增长率为 120.01%.。新一代 IT 基础设施防护产品销售收入是网络安全产品销售收入的主要来源，19 年实现营业收入 13.62 亿元，同比增长

24、69.27%，占主营业务收入比重为 43.26%，17-19 年均复合增长率为 66.80%。作为公司重要发展方向的大数据智能安全检测与管控产品在体量逐步上升的同时，依旧保持着很高的增速， 19 年实现营业收入 5.91 亿元， 同比增长 84.71%， 占主营业务收入比重为 18,76%，17-19 年均复合增长率为 96.85%。 表表 3：公司产品大类业务公司产品大类业务 19 年经营情况（单位：亿元）年经营情况（单位：亿元） 产品大类业务 19 年收入体量 19 年毛利率 同比增速 19 年收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

25、申明 6 基础架构安全产品基础架构安全产品 1.41 81.30% 133.44% 4.49% 新一代新一代 IT 设施基础防护产品设施基础防护产品 13.62 73.73% 69.27% 43.26% 大数据智能安全检测与管控产品大数据智能安全检测与管控产品 5.91 69.69% 85.71% 18.76% 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 新安全产品体量与高增速并存，推动公司高速发展。新安全产品体量与高增速并存，推动公司高速发展。从更细的产品维度上看，我们可以发现公司网络安全产品收入的体量主要来源于天擎一体化终端管理系统（终端安全方向，19年收入 4.22 亿） ， 新一代智慧防

26、火墙 （UTM 类产品， 19 年收入 2.76 亿） 、 各类态势感知 （主动安全产品，19 年收入 4.99 亿）这几类产品。这几类产品除了 UTM 类产品处于相对成熟的边界安全细分行业以外，其他均处于新安全行业。并且值得注意的是，公司这几类产品在有一定规模的情况下，依然保持着很高的增速，如新一代威胁态势感知与响应系统，19年同比增长高达 260.51%。除此以外，公司布局的云安全、零信任等领域，虽然还未形成一定的规模，但也保持着快速的增长趋势。基于以上分析，我们可以判断出公司是一家新安全业务高速发展推动的综合性网络安全公司，公司在多个新安全行业处处开花。 表表 4：公司公司细分产品细分产

27、品 19 年经营情况（单位：亿元）年经营情况（单位：亿元） 细分产品 所属大类 所属小类 19 年收入体量 同比增速 19 年收入占比 天擎一体化终端管天擎一体化终端管理系统理系统 新一代 IT 设施基础防护产品 泛终端安全防护 4.22 121.85% 13.38% 新一代智慧防火墙新一代智慧防火墙 新一代 IT 设施基础防护产品 新边界安全防护 2.76 57.80% 8.75% 新一代威胁态势感新一代威胁态势感知与响应系统知与响应系统 大数据智能安全检测与管控产品 大数据智能安全分析与监测 2.05 260.51% 6.50% 网络空间安全态势网络空间安全态势感知与通报处置平感知与通报处

28、置平台台 大数据智能安全检测与管控产品 大数据智能安全分析与监测 1.50 123.00% 4.76% 政企态势感知与安政企态势感知与安全 运 营 管 理 平 台全 运 营 管 理 平 台（ NGSOC ） 大数据智能安全检测与管控产品 大数据智能安全分析与监测 1.40 159.67% 4.44% 虚拟化安全管理系虚拟化安全管理系统统 新一代 IT 设施基础防护产品 云计算安全防护 0.81 34.27% 2.57% 终端安全准入系统终端安全准入系统 新一代 IT 设施基础防护产品 泛终端安全防护 0.72 52.44% 2.28% 云安全管理平台云安全管理平台 新一代 IT 设施基础防护产

29、品 云计算安全防护 0.67 373.98% 2.12% 日志审计分析系统日志审计分析系统 基础架构安全产品 日志与审计安全 0.50 40.77% 1.59% 代码卫士代码卫士 基础架构安全产品 应用开发安全 0.45 108.85% 1.43% 零信任身份安全零信任身份安全 基础架构安全产品 零信任基础架构 0.13 NA 0.41% 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 注：按照 19 年收入体量排序 2.2. 根据数据驱动安全理念，平台化的提供安全核心能力根据数据驱动安全理念，平台化的提供安全核心能力 公司以“数据驱动安全”为技术理念，重点建设了四大研发平台，聚焦核心技术能力的平公

30、司以“数据驱动安全”为技术理念，重点建设了四大研发平台，聚焦核心技术能力的平台化输出，为安全产品提供共性核心能力。台化输出，为安全产品提供共性核心能力。该四大平台包括网络操作平台、大数据操作平台、可视化操作平台以及云控操作平台，将安全产品需要的通用且核心的网络流量智能解析与调度、安全大数据存储与分析、安全可视化分析与展示及云端安全管控能力平台化、模块化，避免了新产品研发过程中核心能力的重复研发，将极大降低未来新产品的研发成本及研发周期。 图图 3：公司技术中台模式：公司技术中台模式 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司招

31、股说明书、天风证券研究所 公司采用横向分层的研发模式，将公司具有优势的技术能力与平台有机的协和与协同，快公司采用横向分层的研发模式，将公司具有优势的技术能力与平台有机的协和与协同，快速迭代产品把握行业先机。速迭代产品把握行业先机。公司通过采用产品（项目）开发平台研发的横向分层设置，覆盖公司业务开展中的研发场景，避免了通用性功能或模块在不同产品中的重复开发通过委员会纵向技术管理组织，加强公司各类产品、安全、工程技术能力建设。两者形成纵横协同，保证了公司研发体系有序开展研发工作，能够极大地提高产品研发效率，缩短产品创新周期，降低产品成本，提高产品质量。 3. 规模化体系已搭建完成规模化体系已搭建完

32、成，精细化运营精细化运营持续推动业绩增长持续推动业绩增长 3.1. 高研发和高投入，打造规模化的研发高研发和高投入，打造规模化的研发/销售销售/服务体系搭服务体系搭 高研发和高投入，打造高研发和高投入，打造规模化的研发规模化的研发/销售销售/服务体系搭。服务体系搭。公司采用大量新技术，对研发人员能力要求高，增加了公司的研发投入；此外，公司建立了覆盖全国 31 个省市自治区的应急响应中心，技术支持及安全服务人员的人数超过 2,500 人，向客户（包含已有客户和潜在客户）提供应急响应技术服务，可以产生良好的品牌效益，为公司带来大量商机，这些投入也导致公司产生了大量销售费用。 图图 4： 2016-

33、2019 公司费用和费率情况（单位：亿元）公司费用和费率情况（单位：亿元） 图图 5：公：公司销售和研发人员司销售和研发人员 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.2. 获客能力获客能力/用户价值用户价值/渠道指标交叉验证，判断公司将持续维持高增长渠道指标交叉验证，判断公司将持续维持高增长 公司的产品销售采用直接销售和渠道销售相结合的方式，直销收入占比公司的产品销售采用直接销售和渠道销售相结合的方式，直销收入占比 3 成，主要针对公成，主要针对公司收入中最

34、依赖的党政军、能源、金融等大型客户，渠道销售则主要用来扩大市场。司收入中最依赖的党政军、能源、金融等大型客户，渠道销售则主要用来扩大市场。2019年， 公司渠道销售占主营业务收入的比重为 68.54%。 对于大中型政企客户， 如政府、 公安、军队、金融、互联网以及能源、电力、运营商、军工等央企和其他大型企业，公司一般采用直销的方式，安排专门的销售及技术团队为其服务。主要原因是该类客户一般有独特的安全需求， 公司需要为其提供中长期的安全咨询规划、 系统级解决方案和持续的安全运营，采用直销模式能更好地为客户创造价值，从而确保与客户持续、稳定的合作，为公司带来长期收益。 图图 6：2019 年公司下

35、游客户分布年公司下游客户分布 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 7：2019 年公司渠道与直销占比年公司渠道与直销占比 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司采取了区域与行业相结合的渠道模式。公司采取了区域与行业相结合的渠道模式。其中区域经销体系主要基于以上海佳电为全国总经销商的多层次区域经销体系，各层级经销商在市场拓展、渠道建设等方面各有分工；行业渠道商主要覆盖政府、公检法司等重点行业客户，包括经销和项目合作两种模式。项 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 目合作伙伴主要为直接面对中大型终端客户的厂商或集成商，

36、 拥有自有的 IT 产品和或丰富的行业服务经验，能够与公司形成商业合作。项目合作伙伴通常根据终端用户的需求采购公司的产品，并结合其自有 IT 产品或其他厂商产品（如有）销售交付给最终用户。 图图 8：公司渠道销售体系：公司渠道销售体系 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 我们从多个维度对公司的销售成效进行验证，发现公司效益在不断的提升，考虑到公司获我们从多个维度对公司的销售成效进行验证，发现公司效益在不断的提升，考虑到公司获客能力的增强，以及用户价值的不断提升（老用户复购和购买更多的产品） ，我们认为公客能力的增强，以及用户价值的不断提升（老用户复购和购买更多的产品） ，我们认为公司将持

37、续保持高速的增长状态司将持续保持高速的增长状态。从地域的角度来说，公司摆脱了大部分网络公司业务主要覆盖华东、华北、华南等发达地区的局限，在全国各大区域都有一定体量的业务收入；从获客能力的角度来说 19 年新客户数量为 11746 个，同比增长 57.69%；从复购率和客户价值的角度来说， 老客户客单价高于新客户， 客单价提升显著， 说明用户转化是非常有效的；从渠道的角度来说，渠道销售额大幅度提升，公司渠道能力持续增强，验证了行业级市场的潜力。 图图 9：2019 年公司收入地区分布年公司收入地区分布 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

38、0 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 10：公司销售体系的细分数量及销售额（客户数量：个；销售额：万元）：公司销售体系的细分数量及销售额（客户数量：个；销售额：万元） 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 11：公司新老客户收入及客户单价（单位：万元）：公司新老客户收入及客户单价（单位：万元） 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测盈利预测 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 参考前面多项优秀的经营指标，我们预计在公司数据驱动参考前面多项优秀的

39、经营指标，我们预计在公司数据驱动+技术中台的商业模式下，将会技术中台的商业模式下，将会持续盈利收入的快速增长，持续盈利收入的快速增长，预计公司预计公司 20-22 年，实现营业收入年，实现营业收入 44.52/63.72/90.15 亿元，亿元，同比增长同比增长 41.15%/43.13%/41.47%. 表表 2：公司营业拆分与业绩预测（单位：亿元）公司营业拆分与业绩预测（单位：亿元） 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 新一代新一代 ITIT 基础设基础设施防护施防护 收入收入 4.90 8.05 13.62 20.39 28.

40、69 毛利率毛利率 76.60% 70.16% 73.73% 72.78% 72.78% 增速增速 64.29% 69.19% 49.68% 40.73% 基础架构安全产品基础架构安全产品 收入收入 0.29 0.61 1.41 2.45 4.07 毛利率毛利率 85.88% 81.17% 81.30% 81.30% 81.30% 增速增速 110.34% 131.15% 74.09% 66.01% 大数据智能安全检大数据智能安全检测与管控测与管控 收入收入 1.52 3.20 5.91 10.44 16.34 毛利率毛利率 79.27% 76.68% 69.69% 70.00% 71.25%

41、 增速增速 110.53% 84.69% 76.70% 56.45% 网络安全服务网络安全服务 收入收入 1.12 2.20 3.67 5.95 8.80 毛利率毛利率 68.39% 57.06% 63.24% 62.24% 62.37% 增速增速 96.43% 66.82% 62.00% 48.00% 硬件及其他硬件及其他 收入收入 0.21 3.90 6.87 5.29 5.82 毛利率毛利率 4.92% 1.36% 3.18% 3.12% 3.15% 增速增速 1757.14% 76.15% -23.00% 10.00% 合计合计 收入收入 8.21 18.17 31.54 44.52

42、63.72 毛利率毛利率 74.91% 55.68% 56.72% 62.91% 65.14% 收入增速收入增速 25.11% 121.22% 73.61% 41.15% 43.13% 资料来源：Wind、天风证券研究所 4.2. 估值分析估值分析 我们采用分部估值法对公司进行估值，公司业务可以分为两大类集成业务和网络安全业。我们采用分部估值法对公司进行估值，公司业务可以分为两大类集成业务和网络安全业。预计预计 21 年集成业务实现收入年集成业务实现收入 5.82 亿元，净利率亿元，净利率 1%，网络安全业务实现收入，网络安全业务实现收入 57.90 亿元。亿元。 集成类业务的估值逻辑我们参考

43、如下以咨询和实施为主的公司，集成类业务的估值逻辑我们参考如下以咨询和实施为主的公司，21 年预测年预测 PE 选取中间值选取中间值20，则该块业务，则该块业务 21 年对应市值为年对应市值为 1.16 亿，这一部分对公司市值的影响可以忽略不计。亿，这一部分对公司市值的影响可以忽略不计。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 3：集成业务对比公司估值（截止至：集成业务对比公司估值（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期） 代码代码 公司公司 2021 年预测年预测 PE 000034.SZ 神州数码 15 3001

44、70.SZ 汉得信息 24 300687.SZ 赛意信息 24 600850.SH 华东电脑 26 资料来源：Wind、天风证券研究所 网络安全业务的估值逻辑， 我们分别从国内和国外两个角度对比。网络安全业务的估值逻辑， 我们分别从国内和国外两个角度对比。 国内我们选取安恒信息、深信服此类高成长又和公司业务相近的公司进行对比， 深信服和安恒信息 2021 年 PS 倍数为 10 左右，我们认为公司的安全业务成长性更快，复合增长率更高，应该享有一定的估值溢价。 与此同时， 从国外的角度， 我们先选取海外网安龙头 Palo Alto 公司进行对比， Palo Alto 与公司经营情况类似，一直不盈

45、利的状态，同时和公司产品形态也非常接近，包含硬件、软件、云等一系列产品，在 Palo Alto 公司处于高速增长状态时，市场给其 16-18 倍的 PS 估值，因此我们认为高速增长的龙头安全公司会存在一定的 PS 溢价。而国外高速增长的云安全龙头 CrowdStrike（2020 财年营收同比增长 92.7%） ，PS 估值高达 48 倍。 考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与考虑到公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与 Palo Alto 更相近，但增速和成长更相近，但增速和成长性更好，给予公司性更好，给予公司 21 年年 15-18 倍倍 PS 的估值，对应公司市值的估值，

46、对应公司市值 868.5-1042.2 亿元，对应股亿元，对应股价应为价应为 127.79-153.35 元。元。 表表 4：国内网络安全可比公司估值（截止至：国内网络安全可比公司估值（截止至：2020 年年 7 月月 14 日星期日星期一一） 证券代码证券代码 公司公司 2021 年年 PS 倍数倍数 688023.SH 安恒信息 9 300454.SZ 深信服 10 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 12：Palo Alto PS 变化图（截止至：变化图（截止至：2020 年年 10 月月 26 日星期日星期一一） 资料来源：Wind、天风证券研究所 5. 风险提示风险提示 技术迭

47、代风险：技术迭代风险：公司的核心技术主要应用于信息安全，随着信息技术的快速发展、不断创 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 新，信息安全领域的技术也处于快速发展时期，导致市场需求差异化明显、客户要求逐步提高。如果 公司不能及时准确地预测和把信息安全技术的发展趋势，对技术研究不断改进，将会导致公司无法在关键技术取得突破、核心技术发展停滞甚至被替代以及面临被竞争对手超越的风险。 核心技术人员流失风险：核心技术人员流失风险：公司所处行业为人才密集型行业，核心技术是公司的核心竞争力及未来持续发展的基础。公司自成立以来一直注重技术创新和人才培

48、养，并通过自主培养等方式形成了稳定的核心技术团队。但随着行业技术不断迭代、市场竞争不断加剧、公司经营规模不断扩大，如果公司不能维持核心技术人员的稳定并不断吸引优秀技术人员，将会导致公司在研项目推迟、研发实力下降，给公司后续新产品的开发以及未来经营发展造成不利影响。 疫情风险：疫情风险：如疫情爆发因隔离措施、交通管制等疫情管控措施的影响，公司的采购、生产和销售等环节在短期内均受到了一定程度的影响。如果疫情在全国、全球范围内蔓延且持续较长时间， 导致公司与主要客户业务合作受到不利影响， 将对公司的经营造成不利影响。 募投项目实施失败风险：募投项目实施失败风险：本次发行募集资金投资项目的实施重点是基

49、于原有核心技术进行更高层次和应用水平的研发创新，公司在人才储备、质量控制、项目管理、需求把握等方面都有良好的实施基础。项目实施过程中，资金投入进度、关键技术突破、项目管理将会是影响项目实施的最主要风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,645.93 1,257.95 1,080.51 2,173.10 1,896

50、.93 营业收入营业收入 1,816.77 3,154.13 4,452.08 6,372.39 9,015.00 应收账款 619.46 1,307.77 1,412.95 569.57 2,235.09 营业成本 805.10 1,364.98 1,651.15 2,221.63 3,017.10 预付账款 30.73 42.98 39.58 71.50 79.36 营业税金及附加 35.98 32.84 98.86 111.35 150.53 存货 610.60 749.16 892.82 1,316.47 1,683.87 营业费用 800.20 1,118.05 1,469.19 1

51、,924.46 2,524.20 其他 1,084.22 630.97 1,631.17 1,349.37 2,758.48 管理费用 331.76 469.73 534.25 669.10 820.37 流动资产合计流动资产合计 3,990.93 3,988.82 5,057.03 5,480.02 8,653.73 财务费用 818.35 1,047.10 1,264.39 1,548.49 1,965.27 长期股权投资 454.04 391.74 391.74 391.74 391.74 资产减值损失 30.30 22.18 0.00 0.00 0.00 固定资产 99.79 195.

52、24 591.21 836.09 977.32 公允价值变动收益 201.52 (3.36) 0.00 0.00 0.00 在建工程 849.08 995.14 633.09 427.85 286.71 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 61.31 65.54 34.04 2.53 0.00 其他 77.43 195.80 88.93 120.00 120.00 其他 1,327.12 1,518.37 1,638.04 1,430.10 1,483.42 营业利润营业利润 (330.86) (557.63) (177.86) (240.00) (240.

53、00) 非流动资产合计非流动资产合计 2,791.34 3,166.04 3,288.11 3,088.31 3,139.19 营业外收入 (953.00) (535.56) (476.83) 17.36 657.53 资产总计资产总计 6,782.26 7,154.86 8,345.14 8,568.33 11,792.91 营业外支出 0.58 1.78 1.78 5.00 2.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 0.56 4.83 2.01 0.00 2.28 应付账款 543.65 862.21 834.81 1,465.82 1,645

54、.10 所得税 (952.98) (538.61) (477.06) 22.36 658.11 其他 1,851.92 1,106.07 2,844.70 2,329.60 4,725.10 净利润净利润 (0.47) 14.36 (0.24) 0.01 0.33 流动负债合计流动负债合计 2,395.57 1,968.28 3,679.51 3,795.42 6,370.19 少数股东损益 (952.51) (552.97) (476.83) 22.34 657.78 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 (80.75) (58.0

55、2) (46.54) 2.18 64.20 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） (871.76) (494.94) (430.29) 20.16 593.58 其他 108.82 145.97 0.00 84.93 76.96 (1.28) (0.73) (0.63) 0.03 0.87 非流动负债合计非流动负债合计 108.82 145.97 0.00 84.93 76.96 负债合计负债合计 2,504.38 2,114.24 3,679.51 3,880.35 6,447.16 主要财务比率主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E

56、2020E 少数股东权益 (19.28) 18.12 (28.42) (26.24) 37.96 成长能力成长能力 股本 149.45 577.67 679.62 679.62 679.62 营业收入 -2.49% 22.85% 18.43% 17.34% 17.02% 资本公积 5,817.23 6,609.16 6,609.16 6,609.16 6,609.16 营业利润 -67.10% 228.90% 0.34% 37.46% 32.81% 留存收益 4,147.74 4,444.72 4,014.43 4,034.60 4,628.18 归属于母公司净利润 -95.97% 2476.

57、18% 18.18% 28.19% 25.96% 其他 (5,817.25) (6,609.06) (6,609.16) (6,609.16) (6,609.16) 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,277.88 5,040.61 4,665.63 4,687.98 5,345.76 毛利率 95.42% 96.63% 96.75% 97.07% 97.28% 负债和股东权益总负债和股东权益总6,782.26 7,154.86 8,345.14 8,568.33 11,792.91 净利率 0.84% 17.67% 17.64% 19.27% 20.74% ROE 0.76% 1

58、5.33% 17.26% 19.16% 20.65% ROIC 11.07% 44.48% 26.76% 37.75% -65.68% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力偿债能力 净利润 (52.24) 433.29 556.88 713.84 899.15 资产负债率 44.65% 43.85% 45.45% 44.40% 45.01% 折旧摊销 49.45 60.15 31.13 31.61 31.91 净负债率 44.51% 51.36% 61.24% 59.49% 37.94% 财务费用 0.21 (0.57) 8.3

59、0 9.10 10.30 流动比率 1.21 1.20 1.28 1.46 1.59 投资损失 (119.02) (270.63) (200.00) (200.00) (200.00) 速动比率 1.18 1.19 1.26 1.44 1.57 营运资金变动 109.26 359.23 (70.42) 359.45 315.18 营运能力营运能力 其它 452.25 223.39 (60.57) (68.98) (45.37) 应收账款周转率 8.03 9.74 9.00 9.00 9.00 经营活动现金流经营活动现金流 439.91 804.88 265.32 845.02 1,011.17

60、 存货周转率 39.29 55.12 58.22 64.68 69.56 资本支出 138.92 732.20 (180.65) (44.87) (35.17) 总资产周转率 0.51 0.51 0.52 0.57 0.58 长期投资 7.61 200.32 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (638.11) (1,612.92) 369.65 260.65 221.41 每股收益 0.03 0.76 0.90 1.16 1.46 投资活动现金流投资活动现金流 (491.58) (680.39) 189.00 215.79 186.24 每股经营现金流 0.71

61、 1.30 0.43 1.37 1.64 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.89 4.97 5.22 6.03 7.05 股权融资 112.19 263.97 (245.55) (9.10) (10.30) 估值比率估值比率 其他 (21.32) (227.45) (167.06) (214.15) (269.74) 市盈率 1,858.34 72.14 61.04 47.62 37.80 筹资活动现金流筹资活动现金流 90.87 36.52 (412.61) (223.25) (280.04) 市净率 14.16 11.06 10.54 9.12 7

62、.81 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 146.83 79.45 63.99 46.21 34.18 现金净增加额现金净增加额 39.20 161.00 41.71 837.55 917.37 EV/EBIT 197.81 95.74 68.19 48.46 35.45 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均

63、准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资

64、料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日

65、后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应

66、当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数

67、涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：