1、采掘采掘/其他采掘其他采掘 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 42 金石资源金石资源（603505.SH） 2020 年 11 月 01 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/10/30 当前股价(元) 23.20 一年最高最低(元) 28.28/16.65 总市值(亿元) 55.68 流通市值(亿元) 55.13 总股本(亿股) 2.40 流通股本(亿股) 2.38 近 3 个月换手率(%) 69.77 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-单季度业绩创 历史新高，坚定看好公司价值潜力- 2020.10.28 公司信息更新报告-股权

2、激励业绩 考核方案调整，公司高成长动能不改 -2020.10.6 公司信息更新报告-业绩符合预期， 开启价值发现之旅-2020.7.30 资源储量优势及高成长动能，金石资源开启价值发现之旅资源储量优势及高成长动能，金石资源开启价值发现之旅 公司深度报告公司深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 吉金（联系人）吉金（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790119120025 证书编号：S0790120030003 行业高景气助力腾飞，全球唯一萤石上市公司高速成长行业高景气助力腾飞，全球唯一萤石上市公司高速成长 公司是全球唯一专注

3、于萤石行业开采和加工的上市公司， 是我国萤石行业拥有资 源储量（占全国 20%）、开采及加工规模最大的企业，其矿业开发模式等在行业 内占据较强的优势。 近年来公司作为行业龙头充分受益于行业景气上行及自身产 品不断放量，并通过收购扩大资源储量，持续保持业绩高速增长。我们维持预测 公司 2020-2022 年净利润分别为 2.79、3.68、4.32 亿元，EPS 分别为 1.16、1.54、 1.80 元/股，当前股价对应 PE 分别为 19.9、15.1、12.9 倍，维持“买入”评级。 公司优势来自于公司优势来自于萤石资源的稀缺性和自身的萤石资源的稀缺性和自身的成长性成长性，即即将开启价值发

4、现之旅将开启价值发现之旅 萤石资源稀缺：萤石资源稀缺：全球萤石资源形成结构性稀缺，其中我国萤石储量占全球的 13.2%，而产量占比却高达 57.2%。有效储量不足、储采比严重失衡、资源破坏、 流失浪费等问题严重， 我国萤石资源保障能力严重不足。 近年来， 行业标准提高、 环保督察工作常态化运行，行业整治无放松可能，违规生产、安全隐患突出的萤 石矿企将加速退出，行业有效产能规模将持续收缩并向头部企业集中。 金石资源加速成长：金石资源加速成长：近年来，公司持续在逆势中加速行业整合、保持高速成长， 矿物量和在产矿山由 2014 年的 941 万吨、6 座扩大至 2019 年的 1300 万吨、8 座

5、，目前共拥有单一型萤石资源储量 1300 万吨。2020 年 Q3 单季度，公司营收 2.35 亿元（同比+26.65%、归母净利 7726.85 万元（同比+40.46%），业绩创下历 史单季度新高，我们看好萤石稀缺性及公司成长价值潜力将被不断挖掘和认识。 制冷剂开工旺季来临，萤石将重回上涨通道，中长期萤石需求前景仍然广阔制冷剂开工旺季来临，萤石将重回上涨通道，中长期萤石需求前景仍然广阔 环保趋严、 北方冬季萤石矿开工下滑、 制冷剂传统生产旺季即将来临 （12 月到次 年 5 月），我们预计年底精粉、高品位块矿等萤石价格将有上行动力。中长期来 看， 伴随我国有关部门持续释放促进汽车、 家电等

6、重点商品消费的政策利好信号， 新旧能效的汽车、空调、冰箱加速升级迭代，制冷剂刚性需求终将复苏；同时， 新能源、 新材料等战略性新兴产业异军突起， 含氟新材料将有望成为氟化工业的 新支柱。未来国家层面将继续重视萤石战略资源利用，萤石需求前景仍然广阔。 风险提示：风险提示：萤石安全生产风险，制冷剂产能扩张进度不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 588 809 914 1,063 1,207 YOY(%) 55.6 37.6 13.0 16.3 13.6 归母净利润(百万元) 138 222 2

7、79 368 432 YOY(%) 78.5 61.6 25.6 31.9 17.3 毛利率(%) 54.0 58.4 60.8 61.5 62.8 净利率(%) 23.4 27.5 30.6 34.7 35.8 ROE(%) 16.3 22.2 22.8 23.4 21.8 EPS(摊薄/元) 0.57 0.93 1.16 1.54 1.80 P/E(倍) 40.5 25.0 19.9 15.1 12.9 P/B(倍) 6.6 5.6 4.6 3.6 2.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 单击此处输入文字。 -16% 0% 16% 32% 48% -022020-

8、06 金石资源沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 42 目目 录录 1、 萤石：战略性矿产，稀缺的不可再生资源 . 5 1.1、 矿产资源分布不均且储量有限，各国均高度注重萤石资源储备 . 6 1.2、 我国早期萤石资源浪费严重，政策规范萤石行业刻不容缓 . 9 1.3、 我国由萤石净出口国转换为净进口国，一带一路国家已成为我国萤石重要进口来源 . 14 2、

9、萤石下游需求端：氢氟酸、冶炼、建材需求旺盛 . 17 2.1、 氢氟酸：工业级氢氟酸受到严格管控与限制，而电子级氢氟酸逆势而上 . 17 2.2、 我国制冷剂市场正值三代更新二代的阶段，制冷剂更新换代、产能扩张将催生氟元素的更多需求 . 19 2.2.1、 空调等制冷剂需求：我国人均空间制冷能耗远低于世界水平，制冷空间仍然广阔 . 22 2.2.2、 冶金需求：“稳地产、强基建”趋势下萤石需求有望刚性增长，氟化铝产能稳步上升，带动萤石精粉需 求 . 23 2.2.3、 含氟医药需求：FDA 每年批准药物中都有 20%-35%的含氟药物 . 25 2.3、 磷矿含氟丰富，但氢氟酸产量有限、纯度较

10、低，传统萤石矿路线制备氢氟酸依然占据绝对优势 . 27 3、 金石资源：强调全球萤石唯一标的稀缺性及成长性，其价值潜力将被不断挖掘和认识 . 28 3.1、 产品毛利逐年提升，总体经营稳中有进、呈现高质量增长 . 31 3.2、 行业整合逻辑加速兑现，继续领跑全行业 . 35 3.3、 股权激励计划彰显公司发展信心 . 37 4、 盈利预测与投资建议 . 38 5、 风险提示 . 39 附：财务预测摘要 . 40 图表目录图表目录 图 1： 萤石：氟化工产业链的起点 . 5 图 2： 萤石储量和生产以墨西哥、中国、南非、蒙古为主 . 7 图 3： 我国是全球最大萤石生产国：产量占比高达 57.

11、2% . 7 图 4： 全球及我国萤石储量平稳增长 . 8 图 5： 我国萤石产量占比持续占全球的约 60% . 8 图 6： 国萤石储采比远低于世界平均值 . 8 图 7： 按自然资源部口径，我国萤石资源储量首次下降. 8 图 8： 萤石行业需求增量将来自于亚、欧洲及北美地区. 8 图 9： 亚太地区萤石市场增速将达 8.5% . 8 图 10： 我国萤石企业分布：小而散，主要集中在我国中东部地区 . 10 图 11： 萤石资源开采限制政策及出口税率政策梳理 . 13 图 12： 萤石进出口格局：2018 年我国由萤石净出口国转变为萤石净出口国 . 14 图 13： 萤石下游：氢氟酸约占一半

12、需求 . 17 图 14： 萤石全球萤石消费国主要集中于中国 . 17 图 15： 我国氟化工产能分布：集中在华东、华北、华中 . 17 图 16： 我国氢氟酸产能分布：“小而散”（2017） . 17 图 17： 工业级氢氟酸由酸级萤石精粉及硫酸制备而得. 18 图 18： 电子级氢氟酸制备可由工业级氢氟酸纯化而得. 18 图 19： 工业级氢氟酸：65%用于下游氟烷烃 . 19 图 20： 电子级氢氟酸：47%用于集成电路 . 19 图 21： 我国为氢氟酸净出口国，国内需求逐步增长 . 19 pOsPnMmMqNqRqPpNmRrRqPbRcMaQoMqQpNoOeRoPoPlOpPpN

13、bRnMmMxNrRpNxNqMuM 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 42 图 22： 我国电子级氢氟酸产能逆势而上 . 19 图 23： 二代制冷剂削减流程示意：配额紧俏，正在削减 . 20 图 24： 三代制冷剂削减流程示意：处于配额基准年 . 20 图 25： 以 R32 为例，2019 年三代制冷剂产能大幅扩张 . 20 图 26： R22 下游分布：以四氟乙烯为主 . 21 图 27： R22 下游：作为原料. 21 图 28： PTFE 产能利用率回升 . 21 图 29： 我国空调制冷剂占制冷剂总体量的 78% . 23 图 30： 我国

14、人均空间制冷能耗：仍有较大增长空间 . 23 图 31： 我国居民空调持有量低 . 23 图 32： 我国空调产量持续增长 . 23 图 33： 炼钢流程中，多个步骤均需使用萤石 . 24 图 34： 近三年来，我国粗钢产量平稳增长 . 24 图 35： 房屋施工面积持续上升 . 25 图 36： 固定资产投资：增速减缓，仍保持正增长 . 25 图 37： 氟化铝产能、产量、产能利用率 . 25 图 38： 一种由氟硅酸制备无水氢氟酸的工艺 . 28 图 39： 公司子公司及矿山分布：主要遍布浙江、安徽、内蒙古等地 . 29 图 40： 金石资源萤石尾矿废水零排放流程图 . 31 图 41：

15、公司营收：近三年持续增长 . 32 图 42： 公司归母净利润：近三年持续增长 . 32 图 43： 近三年公司产品销量增长，高品位块矿占比提升 . 32 图 44： 2019 年公司高品位块矿营收占比显著提升 . 32 图 45： 职工薪酬有上升趋势 . 33 图 46： 公司萤石销售成本整体性小幅增长 . 33 图 47： 各产品单价近几年快速上升 . 33 图 48： 公司仍保持较高毛利率，且毛利率稳步上升 . 33 图 49： 我们预计年底精粉、高品位块矿等萤石价格将有上行动力 . 34 图 50： 公司萤石产品销量不断增加 . 34 图 51： 公司萤石产品产量不断增加 . 34 图

16、 52： 公司收购及扩张历程：行业整合逻辑加速兑现. 35 表 1： 各品级萤石的含量及用途 . 5 表 2： 各国矿产战略及比较：萤石被列入我国资源24 种战略性矿产目录 . 6 表 3： 全球及我国萤石储采比：远低于稀土和石墨的水平 . 9 表 4： 我国萤石资源六大特点：前期野蛮生长且过度开发，行业格局“小而散” . 10 表 5： 下游氟化工企业收购萤石企业情况 . 11 表 6： 萤石行业：行业标准提高、环保督察工作将常态化运行 . 12 表 7： 氟化钙含量97%萤石主要进口国（2019）：蒙古占比高达 91.05% . 15 表 8： 氟化钙含量97%萤石主要进口国（2019）：

17、墨西哥、缅甸、蒙古、日本占绝大多数 . 15 表 9： 近年萤石进口热点国家巴基斯坦将免除关税 . 16 表 10： 国土资源部关于下达 2011 年高铝粘土和萤石矿开采总量控制指标的通知：全国萤石开采配额为 1050 万 吨 . 16 表 11： 电子级氢氟酸按纯度划分为 5 个级别. 18 表 12： 第三代和第四代制冷剂部分产品含氟量达到 70%以上，远高于第二代制冷剂 . 19 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 42 表 13： PTFE 当前产能约 13.8 万吨，未来将扩建产能 3.4 万吨 . 22 表 14： FDA 每年批准药物中都有一定比例含氟药物 . 26 表 15： 部分含氟药物及用途：多为抗微生物感染药物、抗肿瘤药物、神经系统药物、消炎镇痛药 . 26 表 16： 国内氟硅酸路线氢氟酸产能仅占总氢氟酸产能的 4.33%（2019） . 27 表 17： 各子公司废水和尾矿处理方式 . 30 表 18： 公司资源储量及探采矿权个数持续增加 . 36 表 19： 公司目前有三个矿区项目处于详查或勘探阶段. 36 表 20： 公司收购标的与经营情况：庄村、翔振等矿山盈利情况良好 .