1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内国内 TPES 主要主要供应商，发力可降解供应商，发力可降解材料材料蓝海蓝海 长鸿高科（605008）投资价值分析报告2020.11.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈渤阳陈渤阳 能源化工分析师 S01 公司为国内主要的公司为国内主要的 SBS/SEBS 供应商，拟投放的高端供应商，拟投放的高端 TPES 产能和可降解产能和可降解 PBAT 产能有望推动公司产能有望推动公司 202

2、1、2022 年业绩翻倍，并于年业绩翻倍，并于 2022 年以后持续高年以后持续高 速增长。预测公司速增长。预测公司 2020-2022 年年归归母净利润分别为母净利润分别为 2.82/5.72/12.07 亿元，对亿元，对 应应 EPS 预测分别为预测分别为 0.61/1.25/2.63 元。综合考虑各类估值方法，给予公司元。综合考虑各类估值方法，给予公司一年一年 内目标价内目标价 45 元，对应元，对应 2020-2022 年年 PE 分别为分别为 73/36/17 倍，持续看好公司业倍，持续看好公司业 绩高速成长和股价表现，首次覆盖，给予“买入”评级。绩高速成长和股价表现，首次覆盖，给予

3、“买入”评级。 公司国内主要的公司国内主要的 TPES 供应商供应商，积极涉足高端弹性体和可降解材料，积极涉足高端弹性体和可降解材料。长鸿高科 是国内主要的苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）供应商，当前核心产品主要包括 SBS （丁二烯嵌段）和 SEBS（SBS 的氢化产品）系列苯乙烯类热塑性弹性体， 当前拥有 15.5 万吨 SBS/SEBS 产能，位居国内第三。公司重视技术，研发费用 率显著高于行业水平，拥有 TPES 所有主要品类的自主知识产品，目前正投资 建设 7.5 万吨 SBS、2 万吨 SEBS 和 2 万吨高端 SIS/SEPS（异戊二烯嵌段及 其氢化产品）产能，并计划未来 5

4、年建设 60 万吨 PBAT 可降解塑料产能。 TPES 是性能优越的橡胶替代品，下游需求高增速，公司产品更受市场认可。是性能优越的橡胶替代品，下游需求高增速，公司产品更受市场认可。 当前全球橡胶需求近 3000 万吨，但加工过程高能耗、高污染和制成品难改性、 难回收限制传统橡胶工业发展。热塑性弹性体（TPE）具备环保、节能、可回 收的特点，是性能优越的传统橡胶替代品，历史以来需求增速为全球 GDP 增速 的两倍。公司主营的苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）是最主要的 TPE 品类， 需求占全部 TPE 的 40%左右，我们预计未来国内、全球 TPE 需求仍将持续成 长，公司产品性能优越，下游客

5、户认可度高，以往开工率远高于行业平均水平。 计划未来计划未来 5 年投建年投建 60 万吨万吨 PBAT 可降解塑料产能，助力公司高速成长。可降解塑料产能，助力公司高速成长。随着 禁塑令等相关政策加码，预计国内可降解塑料行业将进入快速发展期，中性假 设下， 我们预测 2025 年国内可降解塑料的需求量将达到 213 万吨， 远期替代规 模超 500 万吨，可降解塑料中性能优秀、成本可控的替代性新材料将有望获得 快速放量的机会。综合考虑各类可降解材料的性能和价格，当前市场的主流解 决方案是将 PLA 和 PBAT 进行共挤，上述产品未来有望快速放量。公司计划未 来 5 年投资建设 60 万吨 P

6、BAT， 其中一期首批 10 万吨最快有望于 2021 年建成 投产，我们测算公司 10 万吨产能投放后有望带来 4.5 亿元/年的业绩增量，远期 60 万吨产能投放后有望增厚业绩 24 亿元以上。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧；下游需求萎缩；新项目建设未达预期。 投资建议：投资建议：公司为国内主要的 SBS/SEBS 供应商，拟投放的高端 TPES 产能和 可降解 PBAT 产能有望推动公司 2021、2022 年业绩翻倍，并于 2022 年以后持 续高速增长。预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.82/5.72/12.07 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.61/1

7、.25/2.63 元。综合考虑分部估值和远期目标市值折 现方法， 给予公司一年内目标价 45 元， 对应 2020-2022 年 PE 分别为 73/36/17 倍，长期持续看好公司业绩高速成长和股价表现，首次覆盖，给予“买入”评 级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,020.64 1,157.33 1,402.54 2,598.08 4,752.05 营业收入增长率 108% 13% 21% 85% 83% 净利润(百万元) 181.17 215.17 281.60 571.61 1,206.50 净利润增长率 161% 1

8、9% 31% 103% 111% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.44 0.52 0.61 1.25 2.63 毛利率% 26% 28% 31% 34% 38% 净资产收益率 ROE% 22.92% 21.40% 16.25% 25.11% 35.22% 每股净资产（元） 1.72 2.19 3.78 4.96 7.47 PE 61 52 44 21 10 PB 16 12 7 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 30 日收盘价 长鸿高科长鸿高科 605008 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 26.78 元 目标价 45 元 总股

9、本 459 百万股 流通股本 46 百万股 52周最高/最低价 26.78/25.44 元 近1 月绝对涨幅 6.27% 近6 月绝对涨幅 6.27% 近12月绝对涨幅 6.27% 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内主要国内主要 TPES 供应商，发力可降解塑料领域供应商，发力可降解塑料领域 . 1 国内主要的 TPES 供应商 . 1 业绩高速增长，盈利能力持续提升 . 3 TPES 行业仍处持续成长期，公司市场地位不断提升行业仍处持续成长期，公司市场地位不断提升 . 5 热塑性弹性体是性能优

10、越的橡胶替代品，市场空间巨大 . 5 TPES 是最主要的热塑性弹性体，公司已成为国内主要供应商 . 9 投资建设可降解塑料，新赛道有望助力公司腾飞投资建设可降解塑料，新赛道有望助力公司腾飞 . 15 可降解塑料是“白色污染”的解决方案，PBAT 极具潜力 . 15 国内外政策加码，预计可降解塑料行业将迎来高速发展 . 18 拟投建 60 万吨 PBAT 产能，助力公司长远发展 . 24 风险因素风险因素 . 26 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 26 rQmRmNoOsPmNoRtRsPnNqPaQcM7NpNoOnPnNkPpOoPkPnNsQ7NnMtNuOtQqOMYrN

11、pN 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：长鸿高科当前主营业务所属行业 . 1 图 2：截至 2020 年 9 月 30 日股权结构 . 2 图 3：可降解塑料分类 . 3 图 4：公司历年营收及归母净利润 . 3 图 5：公司历年销售毛利率与净利率 . 3 图 6：公司各项费用率 . 4 图 7：公司 ROE 整体持续提升 . 4 图 8：公司各项业务营业收入（亿元） . 4 图 9：公司各项业务毛利率（%） . 4 图 10：公司营收占比（%） . 5 图 11：公司毛利润占比（%

12、） . 5 图 12：橡胶产业链简图 . 6 图 13：全球天然橡胶产量、消费量（千吨）及消费量增速（%） . 6 图 14：全球合成橡胶产量、消费量（千吨）及消费量增速（%） . 6 图 15：中国天然橡胶产量、消费量（万吨）及对外依存度（%） . 7 图 16：中国天然橡胶产量、消费量（万吨）及对外依存度（%） . 7 图 17：传统橡胶橡胶加工过程. 7 图 18：热塑性弹性体（TPE）分类 . 8 图 19：全球 TPE 消费量（万吨） . 9 图 20： ：全球 TPES（苯乙烯类 TPE）消费量（万吨） . 9 图 21：TPES 制造过程 . 10 图 22：SBS 下游消费结构

13、 . 11 图 23：SBS 国内产量及消费量（万吨） . 11 图 24：国内高速公路里程及沥青改性需求 . 11 图 25：国内制鞋业市场容量 . 11 图 26：国内防水材料需求（万平方米） . 12 图 27：国内家用冰箱及汽车产量 . 12 图 28：SEBS 下游消费结构 . 12 图 29：国内线材用 SEBS 需求（万吨） . 12 图 30：国内包覆材料用 SEBS 需求 . 13 图 31：国内输液用品需求及预测（亿只） . 13 图 32：SIS 下游消费结构 . 13 图 33：国内热熔胶产量（万吨） . 13 图 34：SIS 下游消费结构 . 14 图 35：国内热

14、熔胶产量（万吨） . 14 图 36：公司 SBS 产能、产量及开工率 . 15 图 37：国内 SBS 产能、产量及开工率 . 15 图 38：全球塑料产量（百万吨）飞速增长 . 16 图 39：海洋上的“白色污染” . 16 图 40：可降解塑料分类 . 16 图 41：我国生物降解塑料产能（万吨）及增速 . 17 图 42：我国生物降解塑料产量（万吨）及增速 . 17 图 43：PTA 近年产量、表观消费量及开工率 . 18 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：己二酸近年产量、表观消费量及开工率

15、 . 18 图 45：全球生物降解塑料需求（万吨）或将加速扩张 . 20 图 46：全球生物降解塑料产能（万吨）及预测 . 20 图 47：全球生物降解塑料产能结构 . 20 图 48：常见生物可降解塑料价格/性能比较 . 24 图 49：金发科技 PBAT 销量（吨）及销售单价（元/吨） . 26 图 50：金发科技 PBAT 产能（吨）及毛利率（%） . 26 表格目录表格目录 表 1：苯乙烯类弹性体的主要类别 . 2 表 2：热塑性弹性体（TPE）与传统橡胶之间的对比. 9 表 3：TPES 的主要品类及下游应用 . 10 表 4：国内主要的 SBS 产能生产企业 . 14 表 5：各类

16、材料性能对比 . 18 表 6：近年各国家/地区陆续出台的限塑、禁塑法律法规 . 19 表 7：国内颁布的禁塑/限塑政策 . 21 表 8：国内颁布的禁塑/限塑征求意见稿 . 21 表 9：残膜含量对玉米种植产量的影响 . 22 表 10：国内可降解塑料市场空间测算 . 24 表 11：各类材料性能对比 . 25 表 12：分业务板块盈利预测 . 27 表 13：核心财务数据预测 . 27 表 14：可比公司盈利预测及估值 . 28 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内主要国内主要 TPES 供应商，发

17、力可降解供应商，发力可降解塑料领域塑料领域 国内主要的国内主要的 TPES 供应商供应商 长鸿高科是国内主要的长鸿高科是国内主要的 TPES供应商。供应商。 宁波长鸿高分子科技股份有限公司前身为 2012 年 6 月注册成立的科元特胶，经过两次增资扩股，公司于 2016 年 12 月更名为“宁波长鸿 高分子科技有限公司” ， 2017 年 7 月整体改制变更为股份有限公司，并于 2020 年 8 月 21 日在上交所主板上市。公司自成立以来一直专注于苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）的 研发、生产和销售，目前已跻身为国内主要的 SBS、SEBS 产品供应商。 图 1：长鸿高科当前主营业务所属行业

18、 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司控制权稳定， 流通股占比较小。公司控制权稳定， 流通股占比较小。 自 2012 年设立起， 陶春风一直担任公司董事长， 为公司的实控人及法人代表。截止 2020 年三季度末， 陶春风直接和间接持有公司 68.42% 的股权，公司控制权稳定。当前，公司流通股仅占全部股权的 10.01%，流通盘占比较小。 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：截至 2020 年 9 月 30 日股权结构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 主营产品主营产品 SBS 产

19、能持续扩张，新品类产能持续扩张，新品类不断拓展。不断拓展。公司的核心产品主要包括 SBS （苯 乙烯-丁二烯-苯乙烯嵌段共聚物）和 SEBS（氢化苯乙烯-丁二烯嵌段共聚物）系列苯乙烯 类热塑性弹性体，并正建设 SIS（苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯嵌段共聚物）和 SEPS（氢化苯 乙烯-异戊二烯嵌段共聚物）相关产能。 目前，公司拥有 SBS 装置产能 15.5 万吨/年，由 2 条产能 4 万吨/年的生产线和 1 条 具备可灵活切换产能 7.5 万吨/年 SBS 或产能 2 万吨/年 SEBS 的生产线组成。上市募投项 目为在现有装置的基础上，采用自主研发的工艺技术分别新增 1 条产能 7.5 万吨

20、/SBS 生 产线和 1 条 2 万吨/年 SEBS 的生产线。整个项目完成以后，将具有 25 万吨/年的产能，即 23 万吨/年 SBS 和 2 万吨/年 SEBS，且 SBS 和 SEBS 可根据市场情况调整为 15.5 万吨/ 年 SBS 和 4 万吨/年 SEBS。 除 SBS 和 SEBS 产品线以外，公司正在建设 2 万吨/年 SEPS 技改项目，且根据柔性 化设计安排，该项目建成投产后将根据市场拓展情况，合理切换生产 SBS、SEBS、SIS 和 SEPS 系列产品，将使公司 TPES 产品系列得到进一步丰富和完善。 表 1：苯乙烯类弹性体的主要类别 产品产品类型类型 弹性嵌段弹

21、性嵌段 性能特点性能特点 SBS 聚丁二烯 力学性能好 加工性能好 SEBS 乙烯/丁烯共聚物 耐候性、耐热性好 电绝缘性能好 SIS 聚异戊二烯 熔融粘度低 粘接性能好 SEPS 乙烯/丙烯共聚物 柔韧性、弹性好 耐低温性能好 资料来源： 苯乙烯类热塑性弹性体的改性研究与应用进展 （韩冰等） ，中信证券研究部 发力可降解塑料，打开长期成长空间。发力可降解塑料，打开长期成长空间。2020 年 10 月 12 日，公司公告计划投资建设 新项目“60 万吨/年全生物降解热塑性塑料产业园 PBAT/PBS/PBT 灵活柔性生产项目” ， 项目分二期进行，每期 30 万吨/年，总建设周期 5 年。第一

22、期首次先行建设 10 万吨/年生 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 产线，可根据市场需求灵活生产 PBAT、PBS、PBT 等不同产品，同时具备扩链改性生产 其它不同牌号产品的能力，配套建设第一期所需包括污水处理、空分空压等设施在内的全 部公用工程和操作管理办公设施， 同时配套下游薄膜、 塑料袋等终端成品生产、 储运设施。 公司计划一期首批 10 万吨/年投资 10 亿元，并预计投产后年利润约 4 亿元。 图 3：可降解塑料分类 资料来源：生物可降解塑料的研究现状及展望（杨云鹏），中信证券研究部 业绩高速

23、增长，盈利能力持续提升业绩高速增长，盈利能力持续提升 近近 5 年以来年以来公司营收、净利润均高速增长。公司营收、净利润均高速增长。公司营业收入、归母净利润从 2016 年的 4.75、0.59 亿元增长至 2019 年的 11.57、2.15 亿元，复合增速分别高达 34.5%、53.9%。 其中，2018 年公司实现营收、归母净利润 10.21、1.81 亿元，同比+107.75%、160.83%， 主因 2017 年公司 5 万吨 SBS 新产能投放， 2018 年贡献业绩所致。 2020 年 10 月 29 日公 司发布三季报， 2020 年前三季度实现营收、 归母净利润 8.84、

24、1.57 亿， 同比分别+21.4%、 +32.93%。 图 4：公司历年营收及归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司历年销售毛利率与净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升，研发费用率，研发费用率显著高于行业平均水平。显著高于行业平均水平。近 5 年以来，公司盈利 能力整体持续提升，销售毛利率、销售净利率分别从 2016 年的 12.44%、20.51%提升至 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 200192020Q3 营业收入(

25、亿元)归母净利润(亿元) 营收增速(%)净利润增速(%) 12.44% 14.14% 17.75% 18.59% 17.82% 20.51% 23.96% 26.07% 27.64% 30.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020Q3 销售净利率(%)销售毛利率(%) 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2019 年的 18.59%、27.64%。公司各项费用率基本稳定，销售费用率常年保持在 1.2%以 下，体现了优异的产品认可度和市场推广

26、能力。公司重视研发，2016-2019 年平均研发费 用率为 3.85%，显著高于 A 股化工、新材料行业同期 2.07%、3.68%的研发费用率水平。 资产负债率处于低位，资产负债率处于低位，ROE 持续提升。持续提升。近 5 年以来，公司资产负债率稳定在 25%以 下。随着公司营业收入、净利润的持续高速增长，公司 ROE 水平整体持续提升，从 2016 年的 13.78%提升至 2019 年的 23.96%。公司 2020 年 8 月上市导致资本金大幅增加，截 止 2020 年三季度末 ROE 降至 13.88%，随着公司新产能投放带来的业绩增长，我们预计 未来公司 ROE 有望重回持续回

27、升通道。 图 6：公司各项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司 ROE 整体持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 SBS 和和 SEBS 为公司当前最主要产品，技术进步和规模效应导致产品毛利率显著提为公司当前最主要产品，技术进步和规模效应导致产品毛利率显著提 升。升。按照业务板块细分，公司当前主要的营收及利润来自于 SBS （苯乙烯-丁二烯-苯乙烯 嵌段共聚物） 和 SEBS （氢化苯乙烯-丁二烯嵌段共聚物） 系列苯乙烯类热塑性弹性体。 2016 年以来，SBS 和 SEBS 产品占公司营收、毛利润的比例始终保持在 95%、88%以上。 图 8：公司各项业务营业收入

28、（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：公司各项业务毛利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司可根据市场情况灵活转产，平滑不同产品周期波动的影响。公司可根据市场情况灵活转产，平滑不同产品周期波动的影响。目前，公司拥有 SBS 装置产能 15.5 万吨/年，包括 2 条产能 4 万吨/年的生产线，以及 1 条具备可灵活切换产能 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200192020Q3 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%)研发费用率(%) 13.78% 13.16% 25.90% 23.96% 0% 5% 10%

29、15% 20% 25% 30% 20019 ROE(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 20019 SBSSEBS食品级溶聚丁苯橡胶其他业务 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20019 SBSSEBS 长鸿高科（长鸿高科（605008）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.11.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 7.5 万吨/年 SBS 或产能 2 万吨/年 SEBS 的生产线，标志着公司已实现部分的柔性生产模 式，可以根据市场效益优化产品结构，倾向于当前效益更高的终端产品，优化单位原

30、料的 实现价值。2017 年以来，SBS 产品的毛利率上升幅度高于 SEBS，因此公司主动调整了 产品结构，更多选择生产 SBS，已达到产能允许条件下的效益最大化。 图 10：公司营收占比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：公司毛利润占比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 TPES 行业仍处持续成长期，行业仍处持续成长期，公司市场地位不断提升公司市场地位不断提升 热塑性弹性体热塑性弹性体是性能优越是性能优越的的橡胶替代品橡胶替代品，市场空间市场空间巨大巨大 橡胶是重要的大宗工业原料，橡胶是重要的大宗工业原料，2019 年年全球全球需求近需求近 3000 万吨，天然、合成橡胶各占一万吨，天然、合成橡胶各占一 半。半。橡胶是一类具有