1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易商业贸易 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 11 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 方心诣方心诣 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 商业贸易-行业点评:2021 国考报名 呈小高峰，基层及中西部考试竞争加 大 2020-10-25 2 商业贸易-行业点评:顶层发文力推 青少体育美育，力争 2022 年实现美育 中考加分

2、全国覆盖，利好相关产业链公 司 2020-10-21 3 商业贸易-行业点评:化妆品 8 月数 据跟踪丨线上稳增国货分化，新品增速 环比改善 2020-09-14 行业走势图行业走势图 贝泰妮贝泰妮：卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下 功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容。功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容。随着消费者认知升级和种草 平台更加普及和便捷，年轻消费者购买决策周期更长、护肤更加理性科学， 更加关注化妆品的成分和配方， “药妆”概念兴起。海外成熟药妆品牌收入 体量可观， 中国药妆品牌起步较晚。 修复敏感肌作为药妆最主要的需求推动

3、 市场发展， 2019 年中国皮肤学级护肤品市场约 135.5 亿元， 2014 -2019 年 复合增长率达到 23.2%。 强背书强背书-产品力：敏感肌护理领导者，医药背景提供强背书，产品力：敏感肌护理领导者，医药背景提供强背书，卡位植物性护卡位植物性护 肤成分，学术推广肤成分，学术推广+明星单品开拓市场。明星单品开拓市场。公司主品牌“薇诺娜”自 2008 年 品牌成立以来专注于敏感肌肤护理， 为中国本土化妆品头部品牌之一。 薇诺 娜由滇虹药业孵化， 公司股东和管理人员多数为滇虹药业高管成员， 拥有强 大的医药研发背景为品牌背书。 公司依托云南丰富的自然资源， 开辟了全新 的植物性护肤成分

4、， 避开与海外成熟药妆品牌正面竞争， 同时迎合年轻消费 者对于天然成分的喜好。 薇诺娜主打成分因受到了学术验证和皮肤科医生的 推荐， 在早期于 OTC 渠道和医院得到曝光， 获得消费者信任。 明星产品 “舒 敏保湿特护霜”采取了小容量、低标价、高单价的产品策略，在保障毛利的 同时吸引消费者尝试，并为其他单品引流。 财务财务：营收营收近三年复合增速近三年复合增速 55%+，高毛利高净利率行业领先。，高毛利高净利率行业领先。公司 2019 年营收 19.3 亿，其中护肤品/彩妆/医疗器械占比约 87%/3%/10%。电商高速 发展，2018/2019 年线上收入增速为 80.6%/68.3%，20

5、19 年 77%主营收入来 自线上渠道。 公司毛利率超过 80%， 远高于行业平均水平， 主要系定价较高， 自营占比较高等因素。 高线上高线上-营销力：营销力：线上销售硕果累累，用户驱动线上销售硕果累累，用户驱动+数据赋能打造营销能力。数据赋能打造营销能力。 公司 2011 年开设天猫旗舰店， 2012 年成立电商事业部， 充分把握了电商红 利。公司的互联网营销有以下特点：1）联合皮肤科医生进行推广，深化品 牌医药背书的形象；2）在垂直平台针对注重皮肤护理专业性、安全性的人 群推广；3）与天猫合作紧密。公司同时在大促前通过梯媒和影院投入品牌 宣传广告，线上线下多场景触达消费者。公司高度重视数据

6、中台，自建数据 仓库，精准把握消费者的喜好和诉求，以此驱动产品研发和营销方案。2019 年与阿里创新中心合作推出新品“青刺果喷雾” ，数据赋能成功将新品开发 周期由 18 个月缩短至 6 个月。 稳线下稳线下-渠道力：渠道力：全国范围线下分销拉升毛利率，药全国范围线下分销拉升毛利率，药房渠道占优势。房渠道占优势。薇诺娜 线下专柜数超过 500 个，产品于健之佳、一心堂等连锁药店销售。公司给 此类经销商的让利低于行业内其他公司给传统分销商的让利，拉升毛利率， 且药房渠道可能成为国货药妆销售的热门渠道， 有竞品较少、 客流稳定的优 势。 风险风险提示提示：行业竞争加剧风险、营销方式无法顺应市场变化

7、的风险、品牌相 对集中的风险等 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% -032020-07 商业贸易沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增 . 4 1.1. 敏感肌护理引领者，医药背景提供强背书 . 4 1.2. 线上高增驱动营收复合 50%+增长，高毛利高净利率行业领先 . 5 2. 功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容功能性护肤迎风口，敏感护理市场快速扩容 . 9 3. 强背书、高线上、稳

8、线下，产品力、营销力、渠道力造就公司核心竞争力强背书、高线上、稳线下，产品力、营销力、渠道力造就公司核心竞争力 . 11 3.1. 卡位植物性护肤成分，学术推广+明星单品开拓市场 . 11 3.2. 线上销售硕果累累，用户驱动+数据赋能打造营销能力 . 15 3.3. 全国范围线下分销拉升毛利率，药房渠道占优势 . 18 4. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：贝泰妮发展历程 . 4 图 2：贝泰妮品牌布局 . 4 图 3：贝泰妮股权结构 . 4 图 4： 2017-2019 年主营业务收入（万元）. 5 图 5： 2019 年各产品收入比重 . 5 图 6：2017-20

9、19 年各渠道销售收入比重 . 6 图 7：2017-2019 年线上自营模式的成交顾客数（万人） . 6 图 8：2017-2019 年各生产模式下成本占主营业务成本的比重 . 6 图 9：同业可比公司库存周转率（次/每年） . 6 图 10：同业可比公司毛利率 . 7 图 11：同业可比公司分销渠道占比 . 7 图 12：2017-2019 年各项费用率. 7 图 13：2017-2019 年销售费用明细占比 . 7 图 14：同业可比公司销售费用率 . 8 图 15：2017-2019 年净利润（万元） . 8 图 16：同业可比公司净利润率 . 8 图 17：2017-2019 年贝泰

10、妮货币资金余额（万元）. 8 图 18：2017-2019 年贝泰妮经营活动和投资活动现金流（万元） . 8 图 19：消费者购买决策过程 . 9 图 20：欧莱雅集团旗下活性健康护肤品收入规模（亿欧元） . 10 图 21：2020 年 6 月小红书平台护肤话题笔记数量（万篇） . 10 图 22：中国皮肤学级护肤品市场规模（亿元） . 10 图 23：主打抗敏化妆品品牌认知程度 . 11 图 24：2018 年双 11 美容护肤/美体/精油类天猫旗舰店销量 TOP10 . 12 图 25：2019 年双 11 美容护肤/美体/精油类天猫旗舰店销量 TOP10 . 12 图 26：理肤泉&薇

11、姿产品主打泉水成分 . 13 oPqNnMqQqNqRqPpNmRnNoRaQbP9PtRrRpNoOkPpOpOlOpPnO8OmMxOxNpPmQMYnQrM 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：薇诺娜产品主打植物性成分 . 13 图 28：薇诺娜四大植物性成分 . 13 图 29：薇诺娜产品修护能力经学术认证 . 13 图 30：雅漾大喷创下每三秒出售一支的销量 . 15 图 31：2019.7-2020.7 舒敏保湿特护霜占全店 GMV 比例 . 15 图 32：2017-2019 年线上自营销售收入（万元） . 1

12、5 图 33：2019 年线上自营销售收入拆分 . 15 图 34：薇诺娜微博在线义诊 . 16 图 35：流量明星或美妆护肤 KOL皮肤学权威专家联合直播 . 16 图 36：知乎和小红书垂直平台信息 . 16 图 37：天猫超级品牌日连续七天大直播 . 16 图 38：薇诺娜天猫”联名定制礼盒 . 17 图 39：薇诺娜投放分众影院映前广告 . 17 图 40：薇诺娜与阿里创新中心联合打造青刺果喷雾 . 17 图 41：数据赋能人群营销，千人千面精确触达 . 17 图 42：2019 年各客单价区间顾客数占比 . 18 图 43：2019 年各客单价区间销售金额占比 . 18 图 44：各

13、公司客单价超过 500 元顾客数占比 . 18 图 45：2017-2019 年单价超过 20000 元顾客数量（人） . 18 图 46：薇诺娜线下服务网点分布 . 18 图 47：2017-2019 年线下渠道收入（万元） . 19 图 48：2019 年线下渠道各模式收入（万元）. 19 图 49：2017-2019 年各品类毛利率 . 19 图 50：2019 年各渠道毛利率 . 19 图 51：2019 年 9 月 MAT 药妆热议用户提及渠道类型 . 20 图 52：2020 年 6 月薇诺娜入驻屈臣氏门店 . 20 表 1：药妆市场分类 . 9 表 2：中国代表性药妆品牌 . 1

14、2 表 3：同类面霜产品价格 . 13 表 4：各品牌明星单品猫旗 GMV 占比 . 14 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增敏感肌护理引领者，电商驱动业绩高增 1.1. 敏感肌敏感肌护理护理引领者引领者，医药背景医药背景提供强提供强背书背书 贝泰妮成立于贝泰妮成立于 2 2010010 年，是以“薇诺娜”品牌为核心、以线上销售渠道为主导的企业年，是以“薇诺娜”品牌为核心、以线上销售渠道为主导的企业，专专 注注敏感肌肤护理的功能性品牌敏感肌肤护理的功能性品牌。主品牌薇诺娜于 2008 年由打造

15、了著名 OTC 品牌“康王” 的昆明滇虹药业推出， 后因滇虹药业被德国拜耳集团收购而独立发展。 经历十余年的发展， 薇诺娜已经成为中国本土化妆品头部品牌之一。 图图 1：贝泰妮贝泰妮发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，天风证券研究所 凭凭借云南地区丰富的植物资源，薇诺娜产品借云南地区丰富的植物资源，薇诺娜产品主打纯天然植物活性成分的应用，重点针对敏主打纯天然植物活性成分的应用，重点针对敏 感肌肤的护理和修饰感肌肤的护理和修饰，占公司主营业务收入的，占公司主营业务收入的 99%99%以上以上。其他衍生品牌包括：主打专业婴 幼儿护理的“WINONA Baby” 、 针对痘痘肌肤护理的

16、“痘痘康” 、主打高端皮肤修护的 “Beauty Answers” 、针对干燥性皮肤护理的“资润” 。各品牌定位不同的细分市场，满 足不同年龄段、不同肤质的消费者需求。子品牌目前基本还未投入主流销售渠道，有待公 司的进一步拓展。 图图 2：贝泰妮贝泰妮品牌布局品牌布局 资料来源：招股说明书，公司官网，聚美丽，界面新闻，天风证券研究所 公司股权结构集中，股东和高管成员公司股权结构集中，股东和高管成员多数多数拥拥有医药有医药背景背景。公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）博士与其子 KEVIN GUO 先生，通过控制公司最大股东诺娜科技和 哈祈生控制了公司 57.28%的股权。董事长、

17、总经理郭振宇博士于 1996 年至 2002 年间任 美国乔治华盛大学生物医学工程教授，2003 年至 2014 年间任滇虹药业董事长、总裁，为 康王品牌的创始人，其他核心管理人员也多数曾经为滇虹药业的高管成员。公司现有外部 股东李碧云的女儿何黎教授是全国著名皮肤科医生，现任昆明医大第一附属医院皮肤科主 任。何黎教授多次参与由公司举办的网络科普讲座并为薇诺娜产品背书，同时也为公司提 供有关皮肤护理的医学学术指导。 图图 3：贝泰妮贝泰妮股权结构股权结构 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 依托公司

18、的医药背景依托公司的医药背景，公司拥有强大的公司拥有强大的自主自主研发能力，研发能力，产品的安全性和有效性获得业内专产品的安全性和有效性获得业内专 家的认可家的认可。公司在上海建立了研发中心，拥有 95 人的研发团队。目前公司拥有境内有效专 利 41 项和 11 项核心技术，通过该 11 项核心技术实现的销售收入占公司总收入的 95%以 上。强大的研发能力保证了公司产品的安全性和有效性，近年内薇诺娜品牌受到了广大海 内外皮肤科医生等专业人士的认可，于 2015 年和 2019 年两次亮相于世界皮肤科大会。 2017 年 9 月，公司携手全国 21 位顶尖皮肤科专家共同发布薇诺娜皮肤学护肤品及其

19、在 临床中的应用红宝书。 1.2. 线上高增驱动营收线上高增驱动营收复合复合 50%+增长增长，高毛利高净利率行业领先，高毛利高净利率行业领先 公司公司近三年营收保持近三年营收保持 5 55 5%+%+的复合增长的复合增长，收入集中来自于主打商品收入集中来自于主打商品。2017/2018/2019 年 营业收入分别为 7.98 亿/12.4 亿/19.4 亿，收入增速均在 55%以上。主营业务收入中，各 产品线收入占比稳定，约 90%来自化妆品（包括 87%的护肤品和 3%的彩妆） ，10%来自 医疗器械（修护生物膜，修护贴辅料等） 。薇诺娜的产品线中， “舒敏系列”占公司主营收 入比例接近

20、40%，其中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”约占主营收入的 18%。 图图 4： 2017-2019 年年主营业务收入主营业务收入（万元）（万元） 图图 5： 2019 年各产品收入年各产品收入比重比重 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司公司电商快速发展，电商快速发展， 线上线上渠道占比渠道占比提升至提升至 7 77 7%， 线下渠道稳固， 线下渠道稳固。 公司积极拓展天猫、 京东、 微信小程序、官网等线上销售平台，以自营为主，2017/2018/2019 年线上渠道销售收入 占比分别为 62.1%/71.7%/76.7%。2018 年度和 2019

21、年度线上收入增速为 80.6%和 78,651 122,973 193,445 56.4% 57.3% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2017年度2018年度2019年度 主营业务收入同比增长 3.3% 9.8% 48.8% 38.1% 86.9% 彩妆医疗器械 护肤品-其他系列护肤品-舒敏系列 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 68.3%，远超整体增速，线上自营模式成交顾客数也高速增长。同时，公司线下以经销为 主， 布局了药

22、房、 诊所等非常规渠道， 2017/2018/2019 年线下经销商数量为1046/796/947 家。公司每年新增和退出经销商数量较多，主要由于公司覆盖的销售区域增加，且与销售 和推广能力较差的经销商终止合作。 图图 6：2017-2019 年年各渠道销售收入比重各渠道销售收入比重 图图 7：2017-2019 年年线上自营模式的成交顾客数线上自营模式的成交顾客数（万人）（万人） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司目前公司目前 72%72%来自于来自于委托加工，未来计划提高自产比例。委托加工，未来计划提高自产比例。公司生产模式分为自主生产、委 托

23、加工、 OEM 生产。 自主生产以医疗器械为主、 OEM 生产以彩妆为主。 委托加工模式下， 公司会将产品配方做加密处理，将关键物料的标签去除仅保留代码，加工商无法掌握产品 配方。这种模式导致公司的备货周期较长，给公司的库存周转带来压力。公司的募投项目 之一为自建工厂，提高自产能力，有利于品控和缓解库存压力。 图图 8：2017-2019 年年各生产模式下成本占主营业务成本的比重各生产模式下成本占主营业务成本的比重 图图 9：同业可比公司同业可比公司库存库存周转率周转率（次（次/每年每年） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 贝泰妮毛利率维持在贝泰妮毛利

24、率维持在 8 80 0%以上的较高水平以上的较高水平，主要系产品定价较高主要系产品定价较高、线上自营占比高线上自营占比高、线下线下 渠道渠道毛利毛利高于传统渠道等因素高于传统渠道等因素： （1） 公司产品定位专注敏感肌肤护理， 品牌客户忠实度高， 因此公司产品的零售价格更高； （2）线上渠道多由公司自营，省去经销商环节； （3）公司 线下经销渠道主要与商业公司、直供客户合作，这些经销渠道的毛利率高于其他公司使用 的传统经销商渠道； （4）公司在产品包装上风格简洁，节约了包装材料成本，同时公司产 46.2% 51.1% 55.6% 15.9% 20.6% 21.1% 1.8% 0.6% 0.2%

25、 36.1% 27.7% 23.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017年2018年2019年 线上自营占比线上经销占比 线下自营占比线下经销占比 98 192 337 95.9% 75.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017年度2018年度2019年度 顾客数（万人）同比增长 26.9% 31.2% 23.2% 70.9% 66.3% 71.9% 2.2%2.5% 4.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年

26、度2018年度2019年度 自主生产委托加工OEM生产 3.43.4 2.6 3.9 1.2 3.3 4.0 2.6 4.1 1.2 3.2 4.1 1.8 3.6 1.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮 2017年度2018年度2019年度 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 品容器多采用相同规格的真空瓶，可实现集中大量采购。 图图 10：同业可比公司毛利率同业可比公司毛利率 图图 11：同业可比公司分销渠道占比同业可比公司分销渠道占比 资料来源：招

27、股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司公司期间期间费用率有所下降费用率有所下降，渠道及广告费，渠道及广告费率逐年提升率逐年提升。公司规模效应逐渐显现，管理、研 发、财务费用率基本呈下降趋势。销售费用中人员费用占比缩小，主要是由于公司线上销 售占比提高，而线上渠道需要配置的销售人员相比传统渠道较少。由于近年来化妆品行业 竞争加剧，公司加大了在渠道和广告方面的投入，渠道及广告费在营销费用中占比提升。 公司销售费用率维持在 41%-44%之间，在行业中处于较高水平。2019 年度销售费用率 与御家汇、上海家化基本持平。 图图 12：2017-2019 年年各项费用率各项

28、费用率 图图 13：2017-2019 年年销售费用明细占比销售费用明细占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 80.7% 72.6%72.7% 61.7% 64.0%64.0% 52.6% 51.7% 51.1% 68.3%68.3%68.2% 81.3% 81.2% 80.2% 40% 60% 80% 100% 2017年2018年2019年 上海家化：美容护肤产品 珀莱雅 御家汇 丸美股份 贝泰妮 87.4% 52.4% 87.7% 52% 48.3% 44.3% 0%20% 40% 60% 80% 100% 珀莱雅2017年1-6月 御家汇20

29、17年度 丸美股份2018年度 贝泰妮2017年度 贝泰妮2018年度 贝泰妮2019年度 41.1%40.5% 43.4% 10.9% 9.9% 7.0% 3.6%3.7% 2.8% 0.2%-0.1%-0.1% 55.9% 54.1% 53.1% -20% 0% 20% 40% 60% 2017年2018年2019年 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 11% 12% 12% 6% 8%7% 10% 6% 1% 23% 26% 28% 19% 21%21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 年度2018 年度2019 年度 珀莱雅上海家化御家汇

30、 丸美股份贝泰妮 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 14：同业可比公司销售费用率同业可比公司销售费用率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司的净利润公司的净利润与营业收入保持同步与营业收入保持同步高速增长，净利润率稳定在高速增长，净利润率稳定在 20%左右，处于行业中较高左右，处于行业中较高 水平。水平。得益于公司毛利率较高，在销售费用率较高时保障了净利率水平。公司净利润率稳 定在 20%左右的较高水平，同业可比公司中，仅丸美股份因销售费用率较低而净利率高于 公司。 图图 15：2017-2019 年净利润年净利润（万元）（万元） 图图 16：同业可比公司净利润率同业可比公司净利