1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 资产负债共振，保险迎来最佳配置时期 保险行业 2020 年 11 月 03 日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 资产负债共振，保险迎来最佳配置时期资产负债共振，保险迎来最佳配置时期 2020 年 11 月 03 日 Q4 和明年一季度保险股有望迎来资产负债共振和明年一

2、季度保险股有望迎来资产负债共振。负债端 Q4 有望随疫情好转边际改善，拐点料在 Q1 出现。年金险方面， 从今年股价分化表现来看，开门红奠定了全年保费和价值的基础，各家险企年底均积极转战开门红，不少公司已提前启 动预售。我们预测平安和太保有望成为最大的受益者，Q1 NBV 增速均有望达近 20%。健康险方面，短期疫情催化保险 保障需求提升，同时监管红利不断释放，重疾定义修订、长期医疗保险费率可调等措施完善了健康保险的基础设施，在 供给侧给予健康险更多的支持，重疾老产品炒停以及前期被拒人群重新获得购买资格，行业保费规模有望迎来上涨。此 外，人力队伍不断夯实，在今年二季度以来加大清虚后明年有望实现

3、量质齐升。资产端，十年期国债收益率从 2.5%底部 上升至 3.2%，经济基本面向好和货币政策的正常化对资金利率形成支撑。权益市场风格切换至蓝筹大白马，有利于提升 险企投资收益，有望带来超额收益。 明年明年开门红开门红预期较高预期较高。开门红是有效提高人力、奠定全年业绩基础的关键。面对 2020 年的萎靡表现，部分险企放弃了当 年业务目标，积极转战来年开门红，短期内险企对业绩和市场份额有极大的诉求，在去年低基数下打造开门红的决心较 为强烈。不少低价值率快返型产品从银保渠道转向个险渠道来售卖，更是体现了各家险企对开门红冲规模的重视，有意 抓住开门红提振全年业绩。总的来说，此次开门红特点主要有 1

4、）启动时间大幅提前，2）保障期限缩短（去年最短为 10 年，今年出现 10 年以下） ，快返特征更明显，3）人力提前加大储备，4）产品推广上更加积极，包括加大代理人奖励、 客户经营以及广告投入力度等。 当下人力数量企稳是负债端复苏的关键当下人力数量企稳是负债端复苏的关键。复盘保险股，我们发现保险股走势主要受长端利率、资本市场和负债端影响。 保险三差中，利差是利源的主要贡献因素，主要影响因素为长端利率和权益市场表现。长端利率水平决定了债券的长期 配臵收益率，同时也决定了保险的估值中枢。权益牛市则助推保险指数的超额收益。而负债端的变化（保费的改善，NBV 和 EV 增长）能影响股价走势并决定个股估

5、值的分化。我们复盘了与当前环境较为相似的 2017 年，利率上行，叠加权益 牛市且负债端业绩向好的背景下，保险股有望获得超额收益。个股方面，2017 年平安跑赢同业和大盘，源于负债端新单 和价值表现较为突出。2020 年以来，国寿和新华涨幅领先，源于负债端新单保费增长较快，人力增长显著。展望 2021 年，站在当下时点，我们认为负债端恢复的动力首先来源于人力数量的推动，进而是留存。当下代理人红利逐渐消退， 行业清虚接近尾声，通过销售获客类年金产品提升代理人业绩，并实现留存，是未来业绩出现拐点，实现产能扩张的基 础。 投资评级：投资评级：当前利率上行，保险股估值在上半年的大幅下挫后逐步修复，而负

6、债端全年仍然承压。在明年开门红较高预 证券研究报告 行业研究投资策略 保险行业 看 好中 性看 淡 上次评级：看好，2020.06.15 王舫朝王舫朝 非银金融首席非银金融首席分析师分析师 执业编号：S02 联系电话： （010）83326877 邮 箱： 朱丁宁 研究助理 邮箱： 本期内容提要本期内容提要 rQrMnMqQsPmNpQpNmRqQoRbR9R8OtRoOoMoOiNrQnMiNqQsRaQrQsNwMrQoQvPpOyR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 期下，负债端拐点有望显现，同时保障型产品销售有望为估值提升带来进一步上升动力。展望未来，短期来看，负

7、债端， 鉴于 1）竞品收益率下降以及理财净值化转型、2）险企较往年更重视开门红、3）开门红低基数、4）年底资金充裕催生 理财需求、5）疫情促使小客户转变消费心态，存钱意愿提升的背景下，我们认为在年金险规模放量下明年一季度保费有 望实现高增，NBV 有望在去年低基数下大幅提振。对于保障型产品，一方面疫情使得居民对保障类产品的关注度提升， 购买意愿增强，另一方面，重疾定义修订将近，四季度旧的重疾产品将迎来最后销售窗口，带来炒停预期，同时此前拒 保人群重新获得投保资格将带来保费攀升。资产端，当前 10 年期国债收益率上升至 3.2%，已步入险企战略配臵区域。 Q4 开门红预期叠加投资端（利率上行叠加

8、风格切换至权益蓝筹）共振，保险股估值有望进一步提振。长期来看，考虑到 1）疫情对大客户公司经营带来较大冲击，仍通过保单借款帮助其缓解流动性压力，购买大额年金险以及保障型产品的意 愿大幅下降，销售情况或不及 2017 年，2）保险作为顺周期行业，考虑到未来经济下行压力仍存，我们认为保险行业长 期拐点仍需观察。此外，个股来看，四季度以来将迎来估值切换，截止 2020 年 10 月 31 日，国寿、平安、太保、新华 2021PEV 分别为 1.05x、0.91x、0.60 x、0.73x, 建议关注负债端优势显著，人力质态有望进一步夯实且估值较低的新华、 以及负债端业绩即将显著改善且估值较低的太保。

9、 风险因素：风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收 益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、2020 年四季度至明年一季度保险有望迎来资产负债共振 . 1 （一）负债端：Q4 有望边际改善，拐点料在 Q1 出现 . 1 （二）资产端：利率企稳，压制估值因素减弱 . 10 二、行业复盘：投资端为保险估值的重要决定因素，负债端决定 Alpha . 12 （一）2020 年至今回顾-负债端仍未见拐点，利率上行趋势确立 . 14 （二）行业复盘- 2017 年资产负

10、债共振，保险股迎来戴维斯双击 . 15 （三）2017 年个股差异比较-负债端决定估值分化 . 16 四、投资建议 . 20 风险因素 . 20 表 目 录 表 1：2021 年开门红产品 . 5 表 2：2020 年开门红产品 . 6 表 3：开门红 NBV 预测 . 7 表 4：健康险相关文件 . 10 表 5：保险投资相关文件 . 11 图 目 录 图 1：人身险 1 月原保费增速（2014-2017 开门红表现较好） . 3 图 2：监管政策影响开门红保费增速 . 3 图 3：人力规模（万人）及增速 . 3 图 4：理财产品收益率 . 3 图 5：1 月个险新单保费（亿元）及增长 .

11、5 图 6：健康险保费（亿元）及增速 . 8 图 7：2017 年 3 月和 9 月人身险单月保费高增 . 9 图 8：2014 年起人身险保费迎来高增 . 9 图 9：10 年期国债收益率 . 11 图 10： PMI 连续 7 月在荣枯线以上 . 11 图 11：2015 年以来保险 II 指数与十年期国债收益率高度相关 . 13 图 12：2016 年以来保险股估值和利率走势高度相关 . 13 图 13：2018 年保险 II 和沪深 300 . 14 图 14：2018 年个股股价表现 vs 沪深 300. 14 图 15：2020 年以来上市险企股价表现 . 15 图 16：2020

12、 年以来上市险企估值表现 . 15 图 17：2017 年保险 II（申万）走出独立行情 . 15 图 18：2017 年保险 PEV vs 十年期国债收益率 . 16 图 19：2017 年上市险企股价表现 . 17 图 20： 2017 年上市险企估值 . 17 图 21：NBV margin . 18 图 22： 新单保费增速. 18 图 23：NBV 增速 . 19 图 24：代理人产能（元/月） . 19 图 25：ROEV . 19 图 26：EV 增速 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、 2020 年四季度至明年一季度保险有望迎来资产负债共振 今年四季度至明年一

13、季度，保险行业有望迎来资产负债共振，保险股步入最佳配臵时期。负债端，保险新单在开门红高预期 以及低基数下有望取得强劲增长。从供给端来看，开门红较往年更加积极（预售时间大幅提前，加码代理人增员和费用激励， 推出更具吸引力的产品） ，叠加四季度老重疾产品迎来炒停预期，以及前期拒保人群重新获得投保资格，同时疫情过后加大增 员和培训，代理人展业逐渐恢复，负债端增速确定性较高；从需求端来看，理财产品收益率下降使得年金险配臵需求上升， 同时疫情催生居民健康保险意识，保障型产品需求端亦随着收入的增长迎来改善。投资端，十年期国债收益率上行至 3.2%， 债券迎来战略性配臵最佳时期，同时权益市场风格切换至蓝筹大

14、白马，投资端有望受益(险资偏好低估值蓝筹股)，带来正向投 资偏差。我们看好资产负债共振带来的超额收益，年底估值切换，以及明年保障型销售超预期带来的更强动力。 （一）负债端：Q4 有望边际改善，拐点料在 Q1 出现 年金险年金险-开门红预期较高，从开门红预期较高，从“淡化开门红”到态度转为积极“淡化开门红”到态度转为积极 复盘过去十年的股价表现，负债端新单和 NBV 增长较快的公司股价有明显相对收益，而开门红奠定了对全年保费和价值的基 础，对保险股择股有重大意义。2020 年来疫情导致个险人力发展受挫，叠加部分险企仍处于改革阵痛中，负债端业绩普遍承 压，头部险企股价分化明显。在未来资产端利率高位

15、运作的背景下，负债端仍然是决定险企股价走势的重要因素。面对四季 度难以扭转的业绩，不少险企转变策略，放弃今年业务目标，积极备战明年开门红，力图加速抢占市场份额，奠定开门红全 年红的局面。例如去年淡化开门红的平安和太保也较去年同期提前 1-2 个月开启预售，且保障期限缩短使得快返意味更加突 出。 开门红意义开门红意义 开门红最早于上世纪 90 年代由平安人寿推出，2014 年开始正式兴起，旨在年初时通过各种促销提前招徕客户，获得保费规 模的增长，图个开年好兆头。后来各家保险公司纷纷效仿，叠加年底年终奖发放使得居民现金流较为充足，储蓄型保险配臵 需求较为旺盛，因此开门红形成了一种传统。对保险公司来

16、说，保险公司对保费规模有一定的考核要求，年金险的高件均（相 比保障型险种） 使得保险公司在开门红期间对销售年金险有一定的诉求。 由于每年 1 月保费占全年的约 20-40%， 也出现了 “开 门红即全年红”的说法，即开门红的销售与全年新单保费和价值增速高度相关，开门红业务的完成情况对指导全年业务达成 有着重要意义。在完成年初冲规模的目标后，险企可以更多聚焦价值和增员，推动全年业务有序推进。此外，对代理人来说， 开门红可以为代理人提供接触大单的机会，同时由于开门红期保单相较平时有加佣，有望提升大额保单的销售和活动率，获 取丰厚的收入回报，而收入提升也有助于提升代理人士气，对于稳定代理人队伍以及后

17、期增员都有着重大意义。开门红期间 理财型险种销售为代理人收入的重要来源。 开门红影响因素开门红影响因素 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 复盘复盘过去十年，上一轮开门红表现较好的年份为过去十年，上一轮开门红表现较好的年份为 2014-2017，而，而 2018 年开始连续三年承压，影响因素主要归结为：年开始连续三年承压，影响因素主要归结为：1）监管）监管 政策，政策，2）竞品收益率）竞品收益率 vs 年金产品年金产品吸引力吸引力，3）人力增长，）人力增长，4）开门红）开门红预售时间预售时间。 监管政策：监管政策：1）2013 年 8 月传统险费改（放弃执行了 14 年的普通型人身险 2.5

18、%的预定利率上限）背景下各家险企纷纷推出 具备较高吸引力的高预定利率年金产品（新华推出 4.025%预定利率年金险）并且提前开启开门红，2014 年 1 月行业人身险 保费收入增速达 87.6%，3）2015 年 2 月放开万能险最低保证利率和 10 月放开分红险预定利率上限，产品设计更为激进，快 返型和高现价产品成为主流，2016 年 1 月行业人身险保费收入增速达 72.3%。4）2018 年 134 号文推出限制快返型年金，开 门红新单出现大幅下滑，2018 年 1 月行业原保费增长-24.7%。 竞品收益率竞品收益率 vs 年金产品吸引力年金产品吸引力：消费者在选择开门红年金类产品时较

19、为关注万能险结算利率和预定利率。1）2014 年开启降 息通道以来，2014 年-2017 年中期理财收益率趋势性下降，年金险产品由于具备较高的万能结算利率吸引力大幅提升。2016 和 2017 年 1 月原保费增长分别为 72.3%/39.5%。2）2020-2021 年资管新规实施以来，理财产品经历净值化转型，叠加 2019 年来 P2P 暴雷，较高万能险结算利率（上市险企均为=5%）和预定利率（3.5%）的年金险产品更具吸引力。另外，返还期 限较短，返还较快，且返还比例较高的产品获得更高青睐。 人力增长：人力增长：2015 年取消代理人资格考试以来人力大幅扩张，代理人红利逐步释放。201

20、6 和 2017 四家上市险企个险人力合计 增速分别为 35.8%、17.6%，带动 1 月原保费增长分别为 72.3%/39.5%。 开门红开门红预售预售时间时间：鉴于 2014 年险企较早完成全年业绩目标，2015 年开门红准备提前，2015 年开门红保费在上年高基数上仍 然实现较快增长（YoY+20.4%） 。同样，2020 年开门红，国寿较同业启动时间大幅提前，1 月份保费高增 22.6%（而平安和 太保启动较晚，1 月份原保费增长为-13.7%、0.6%） 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 1：人身险人身险 1 月原保费增速月原保费增速（2014-2017 开门红表现较

21、好）开门红表现较好） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图图 2：监管政策影响开门红保费增速监管政策影响开门红保费增速 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 3：人力规模（万人）及增速人力规模（万人）及增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2000182019 中国人寿中国平安中国太保新华保险 中国人寿YoY中国平安YoY中国太保YoY新华保险YoY 资料来源: Wind，信达证券

22、研发中心 图图 4：理理财产品收益率财产品收益率% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 理财产品预期年收益率:人民币:大型商业银行:1年 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 资料来源:Wind，信达证券研发中心 我们拿 2017 年开门红来类比明年开门红，相同之处在于 1）竞品吸引力下降。理财收益率自 2013 年以来

23、持续下行，从高点 的 6.2%下降至 2016 年底的低点 3.5%， 而年金+万能产品较高的预期收益率使得年金产品吸引力大幅提升， 易于代理人销售， 2）开门红备战时间提前。险企较早完成了 2016 年全年业绩目标后提前开门红准备。不同之处是 2017 年代理人红利仍然高 增。自 2015 年取消代理人资格考试以后，2016 年-2017 年代理人数量大幅扩张。反观当下，明年开门红代理人红利减弱， 但行业在过去几年调整后人力清虚接近尾声，质量进一步夯实，Q3 开始扩大招募入口，预计更加夯实的队伍质量有望为明年 开门红助力。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2021 开门红各家策略均转向

24、积极，意在低基数下实现保费的大幅提振开门红各家策略均转向积极，意在低基数下实现保费的大幅提振 2020 年开门红，平安和太保淡化开门红，同时赶上新冠疫情，个险渠道受到较大冲击，新单保费增速和价值率明显承压。而 国寿因开门红启动较早，新华产品上吸引力更甚（4.025%预定利率）且启动银保趸交销售，对保费增长起到较大提振，受疫 情影响相对较小，与平安和太保形成较大反差，股价上也有明显分化。 通过国寿 2020 年的表现得出，开门红是有效提高人力、奠定业绩基础的关键。今年各家险企在去年低基数下打造开门红的决 心较为强烈。今年四季度以来各家险企均积极备战来年开门红，部分已启动开门红预售。2021 年开

25、门红产品形态和往年相近， 延续了“年金+万能”的双主险组合，交费以期交为主，期限多为 3 年、5 年、10 年。不同于往年，今年开门红竞争将更加激 烈。面对 2020 年的萎靡表现，平安、太保放弃了当年业务目标，积极转战来年开门红，短期内险企对业绩和市场份额有极大 的诉求，提前启动开门红来弥补今年保费下滑态势，在低基数下实现腾飞。不少低价值率快返型产品从银保渠道转向个险渠 道来售卖， 更是体现了各家险企对开门红冲规模的重视， 有意抓住开门红提振全年业绩。 总的来说， 此次开门红特点主要有 1） 启动时间大幅提前，2）保障期限缩短（去年最短为 10 年，今年出现 10 年以下） ，快返特征更明显

26、，3）人力提前加大储备， 4）产品推广上更加积极，包括加大代理人奖励、客户经营以及广告投入力度等。从各家险企策略来看， 国寿：策略和打法与去年相近国寿：策略和打法与去年相近，或或面临较大竞争压力面临较大竞争压力。2019 年底国寿提前布局开门红占尽先发优势（10 月 20 日为预收， 11 月 8 日为首爆日，较 2018 年提前一个月） ，首次推出 3 年期交 10 年保障期产品“鑫享至尊” （此前为 15 年交） ，市场 反响较好，2020 年新单保费、价值以及人力数量和产能均领先同业。今年策略和打法与往年接近，目标规模上也与上年 相近,目前预收保费过 381 亿元(截止 10 月 23

27、日)，符合管理层预期。1、启动时间上也与去年相似，3 年期产品已于 10 月 20 日开启预收，仅晚于太保。2、产品具备竞争力。产品形态较去年无明显变化，依旧采用“年金（两全）+万能”模 式。预售主力产品为“鑫耀东方” （趸交/3 年/5 年交，10 年期保障，第 5 年开始返还，万能账户最高结算利率达 5.1%（去 年为 5.3%） ） ，在竞品中具备竞争力。另外，交费期缩短，国寿 2021 年开门红推出了趸交型产品。3、人力规模大幅增长 后进一步夯实。在 Q1 大力增员后加大清虚力度，人力从年初 161.3 万人增至 1H20 169 万人, Q3 降至 158.1 万人，4、 对营销员激

28、励（分为佣金和奖励两部分）来看，2019/2020 两年开门红亮眼表现很大程度上也得益于对代理人渠道的大 力投入，Q1 销售佣金分别同比+38.5%/+34%。我们调研了解到，明年开门红对代理人的奖励进一步加大，佣金为 8%， 奖励为 13%（去年佣金 10%，奖励 10%） 。 平安：平安：节奏节奏提前，提前，保障保障期限缩短期限缩短，平衡寿险改革和开门红，平衡寿险改革和开门红。平安去年开门红启动较晚，市场份额缩水，面对同行竞争压 力，明年对开门红转为积极。1、启动时间大幅提前：10 月 10 日已发布开门红主力年金产品“金瑞人生 21” ，较去年提 前 1 个月，将于 11 月 1 日正式

29、开启预售。2、产品吸引力提升。交费和保障期限缩短：财富金瑞保障期缩短至 8 年（去 年最短为 10 年期） ，交费期限为 3 年期（去年为 3 年/5 年） 。万能险结算利率为 5%，与同业相当。3、从市场较为关注 的人力增长来看，疫情影响延续导致 Q3 人力再度收缩，人力尚未出现拐点。相比国寿，平安较大的增员和留存压力是资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 本市场对其担忧的重要原因之一。平安已非常重视代理人的新增和留存，未来人力考核门槛或有所降低，短期内寿险改 革的高标准将部分让位于对业绩的较高诉求，打响开门红以提升代理人产能和收入，进一步加大留存，为接下来的保障 型销售打好基础。未来人

30、力能否继续止跌回升将是保费规模回升的关键。 太保：太保：最早开启开门红最早开启开门红，保障保障期限期限大幅大幅缩短缩短，短期先做，短期先做大规模大规模。太保去年开门红启动较晚，今年面对竞争压力也积极备 战。1、时间提前。和平安类似，太保今年开门红节奏大幅提前，10 月 10 日已启动 3 年交 7 年期的理财型保险“鑫享事 诚”预收（去年为 12 月 1 日） 。打法上前期将以以量补价的形式抢占市场，打造队伍信心，此后再转而做价值率较高的 产品。2、产品吸引力提升。期限缩短：鑫享事诚保障期缩短至 7 年（去年最短为 10 年期） ，也是目前四家中保障期间最 短的产品。3、人力方面，Q3 以来，

31、太保加大人力招募以应对开门红，产品方面也销售了部分价值率较低产品，助力代 理人获客、提升收入和留存，均体现了对负债端较高的业绩诉求。 新华：尚在准备中，产品形态相近。新华：尚在准备中，产品形态相近。2019 年是新华董事长、总经理更换之年，整体策略转向为规模与价值共同增长，重 启银保渠道，队伍建设转变为“先大后强” ，产品聚焦健康和年金产品，通过加大增员和产品优势来扩大业务规模。去年 开门红，新华通过银贷渠道推出 4.025%、3 年/5 年趸交年金产品“稳得盈两全保险” ，产品销售取得亮眼表现，1 月份个 险新单保费同比+63%。今年新华尚未推出开门红产品，但已于 9 月份开启了开门红编制工

32、作，目前重心还在 2020 年业 绩收官，将根据 10 月下旬整体业务完成情况来制定开门红节奏，定于 11 月下旬正式启动预售。 图图 5：1 月个险新单保费（亿元）及增长月个险新单保费（亿元）及增长 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 平安国寿太保新华 2019年1月2020年1月个险新单保费同比 资料来源: 公司公告，线下调研，信达证券研发中心 表表 1：2021 年开门红产品年开门红产品 产品产品 类型类型 交费期限交费期限 保障期保障期 开始返还开始返还 年份年份 万能账

33、户万能账户 保证利率保证利率 万能险最万能险最 高结算利高结算利 率率 开门红启动时间开门红启动时间 开门红预售开门红预售 情况情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 中国人寿中国人寿 鑫耀东方 年金+万能 趸交、3 年、5 年 10 年 第 5 年 2.50% 5.10% 10 月 10 日启动预收 预收保费 381 亿（截 止 23 日） 鑫耀前程 年金+万能 趸交、3 年、5 年 15 年 第 5 年 2.50% 5.10% 鑫耀至尊 年金+万能 趸交、10 年 15 年 第 5 年 2.50% 5.10% 鑫耀相伴 两全保险 3 年、5 年、10 年 15 年、20 年、30 年

34、第 5 年 中国平安中国平安 金瑞人生 21 年金+万能+附 加 3 年、5 年、10 年 10 年、15 年 第 5 年 1.75% 5.00% 11 月 1 日开启预收 财富金瑞 21 年金+万能 3 年 8 年 第 5 年 1.75% 5.00% 中国太保中国太保 鑫享事诚 两全保险+万 能 3 年、5年 7 年 第 5 年 2.50% 5.00% 10 月 9 日启动预收 预收保费 62 亿（截止 23 日） 新华保险新华保险 预计 11 月下旬开启预 售 资料来源：各公司官网、信达证券研发中心 表表 2：2020 年开门红产品年开门红产品 产品产品 类型类型 交费期限交费期限 保障期

35、保障期 开始返开始返 还年份还年份 年金险年金险 预定利预定利 率率 万能账户保证利万能账户保证利 率率 万能险最高结算万能险最高结算 利率利率 开门红启动开门红启动 时间时间 中国人寿中国人寿 鑫享至尊 年金+万能 3 年、5 年 10 年 第 5 年 3.50% 2.50% 5.30% 10 月 20 日 开启预收， 11 月 8 日上 市 中国平安中国平安 金瑞人生 20 年金+万能 3年、5年、10 年 15 年 第 5 年 NA 1.75% 5.00% 12 月 12 日 上市 财富金瑞 20 年金+万能 3 年、5 年 10 年 第 5 年 1.75% 5.00% 中国太保中国太保

36、 至尊鑫享福 年金+万能 3 年、5 年 10 年 第 5 年 3.50% 2.50% 5.00% 12月 1日上 市 至尊鑫满意 分红+万能 3 年 60-100 岁 第 5 年 NA 2.50% 5.00% 新华保险新华保险 惠添富 年金+万能+ 附加 3 年、5 年 15 年、 20 年 第 5 年 4.025% 2.50% 5.00% 11 月下旬启 动预收，12 月 8 日上市 资料来源：各公司官网，信达证券研发中心 结合公开数据， 我们假设国寿规模与去年开门红基本持平， 平安规模较去年增长 11.8%至 180 亿， 太保规模较去年增长 25.8% 请阅读最后一页免责声明及信息披露

37、 7 至 80 亿，估算 1 季度 NBV 增长分别为 3.2%、18.5%、21.6%。 表表 3：开门红开门红 NBV 预测预测 个险新单（亿元）个险新单（亿元） 20202020 年年 1 1 月月 1 1 日日 20212021 年年 1 1 月月 1 1 日预测日预测 NBV YoYNBV YoY 假设假设 平安 161 180 18.5% “财富金瑞 21”和“金瑞人生 21”分别销售 120 亿和 60 亿 国寿 547 530 3.2% 3-10“鑫耀东方”和 10-15“鑫耀至尊”分别销售 430 亿和 100 亿 太保 63.6 80 21.6% 3-7“鑫享事诚”销售 70 亿元 资料来源：信达证券研发中心预测 健康险健康险-短期疫情催化保险保障需求短期疫情催化保险保障需求提升提升以及重疾炒停预期，长期拐点仍需进一步观察以及重疾炒停预期，长期拐点仍需进一步观察 2016 年以来重疾险由高速增长迈入稳定增长时期。年以来重疾险由高速增长迈入稳定增长时期。健康险以疾病险为主，2019 年占比为 64%，医