1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年11月04日 食品饮料食品饮料/食品制造食品制造 当前价格(元)： 20.17 目标价格(元)： 26.23 龚源月龚源月 SAC No. S0570520100001 研究员 张晋溢张晋溢 SAC No. S0570519030001 研究员 陈羽锋陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 张墨张墨 SAC No. S0570119030032 联系人 1 恒顺醋业恒顺

2、醋业(600305 SH,增持增持): Q3 营收稳健增长，营收稳健增长， 期待改革成效落地期待改革成效落地2020.10 2恒顺醋业恒顺醋业(600305 SH,增持增持): Q2 恢复较快，期恢复较快，期 待改革红利持续释放待改革红利持续释放2020.08 3恒顺醋业恒顺醋业(600305 SH,增持增持): 经营目标稳健，经营目标稳健， 料酒快速增长料酒快速增长2020.04 资料来源：Wind 百年百年恒顺恒顺开新花，当下改革促成开新花，当下改革促成长长 恒顺醋业(600305) 百年恒顺开新花，当下改革促成长百年恒顺开新花，当下改革促成长 2020 年是百年老字号恒顺的变革之年， 公

3、司在新任董事长杭祝鸿先生的带 领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核 体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠 加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长， 我们预计 20-22 年 EPS 为 0.36/0.43/0.51 元，上调至“买入”评级。 纵横对比，老树如何开新花纵横对比，老树如何开新花 恒顺是有着 180 年悠久历史的中华老字号，站在新的起点，公司提出未来 将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆， 恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率 （19年ROE恒顺15%vs海天34%） 、 人均

4、创收(19 年恒顺 75 万元 vs 海天 356 万元)、费用结构（恒顺人工成本 费用率较高） 、人均薪酬（19 年销售人员人均薪资恒顺 13 万元 vs 海天 31 万元） 、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。究其背 后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近 期的体制改革有望激活内部活力， 带来公司运营效率提升和业绩成长加速。 百年恒顺，胜在强大的百年恒顺，胜在强大的品牌势能和产品力品牌势能和产品力 恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名 醋之一的镇江香醋代表， 主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先， 一直 致力打

5、造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺， 列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相 结合；3）产品矩阵丰富，目前 SKU 超 100 余种，覆盖醋类主流价格带和 多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客” ，不断 做强醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列， 完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面） 。 再造恒顺，改革进行时再造恒顺，改革进行时 2020 年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019 年 12 月，新董事长杭祝 鸿就任， 其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两

6、大关键点， 同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒顺一线营销人员 2020 上半年平均收入提升 15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部 分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革： 更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。目前 改革顶层设计已完成，期待 21 年改革成效落地。 看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级 我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力，维持盈利预测，预计 20-22EPS 0.36/0.43/0.51 元。 参考可比 21 年平均 PE 61x， 给予 21 年 6

7、1x PE，目标价 26.23 元，公司近期估值回调，但公司基本面向好趋势不变， 内部改革有序推进，当前估值具备吸引力，上调至“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料波动，行业竞争加剧，变革调整不及预期。 总股本 (百万股) 1,003 流通 A 股 (百万股) 1,003 52 周内股价区间 (元) 13.76-26.75 总市值 (百万元) 20,230 总资产 (百万元) 3,119 每股净资产 (元) 2.31 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,694 1,832 2,039 2,349 2,709

8、 +/-% 9.87 8.18 11.30 15.18 15.35 归属母公司净利润 (百万元) 304.60 324.22 362.02 428.13 513.04 +/-% 8.44 6.55 11.54 18.26 19.83 EPS (元，最新摊薄) 0.30 0.32 0.36 0.43 0.51 PE (倍) 66.18 62.11 55.69 47.09 39.29 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,232 2,465 3,697 4,929 (12) 25 63 100 137 19/1120/0220/0520/08 (万股)(%) 成交量(右轴)恒顺醋业 沪深

9、300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（调高评级）（调高评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 纵横对比，老树如何开新花 . 4 纵看历史，知聚焦主业 . 4 横看标杆，重体制活力 . 4 横向对比：经营稳健，ROE 仍有提升空间 . 4 体制结构差异：国企色彩下激励不足 . 6 再造恒顺，改革进行时 . 9 恒顺的优势点：品牌势能+产品力 . 9 新力量如何解决老问题 .

10、 11 管理改善：新领导新气象， “改革”是关键词 . 11 激励重整：管理层和一线人员的薪酬及激励改善 . 13 营销改革：深化市场、渠道变革 . 14 对标五粮液：理解改革对业绩成长的弹性 . 15 盈利预测与估值. 17 盈利预测 . 17 估值 . 19 风险提示 . 19 PE/PB - Bands . 20 图表目图表目录录 图表 1： 恒顺不同时期营收结构变化（万元） . 4 图表 2： 2015-2019 年恒顺、海天、中炬、千禾的杜邦拆分 . 5 图表 3： 恒顺/海天/中炬/千禾人工成本拆分. 5 图表 4： 恒顺/海天/中炬/千禾广告促销费用率（%） . 5 图表 5：

11、恒顺/海天/中炬/千禾人均创收（万元/人） . 6 图表 6： 恒顺/海天/中炬/千禾的生产/销售人均工资（万元./人）. 6 图表 7： 恒顺股权结构图（2020Q3 末） . 6 图表 8： 海天股权结构图（2020Q3 末） . 6 图表 9： 海天股权激励计划与完成情况 . 7 图表 10： 2019 年海天/恒顺生产人员与销售人员平均薪酬 . 7 图表 11： 2019 年海天/恒顺管理层持股与薪酬情况 . 7 图表 12： 2019 年恒顺与海天员工专业结构 . 7 图表 13： 2019 年恒顺与海天员工平均薪酬（万元） . 7 图表 14： 19 年海天与恒顺生产人员平均工资（

12、万元）与人工费占比（%） . 8 图表 15： 19 年海天与恒顺销售人员平均工资（万元）与创收（百万元） . 8 图表 16： 2019 年恒顺与海天管理层平均年龄 . 8 图表 17： 2019 年海天与恒顺员工文化水平结构 . 8 图表 18： 2019-2020 年食醋十大品牌排名榜 . 9 qRmRmNpPsPnMtMnPmRmMrOaQdN7NtRnNpNqQeRqRoPkPmMsP8OoOvMwMtRsPuOmRxP 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 19： 我国四大名醋产地及代表品牌

13、 . 9 图表 20： “恒顺”品牌产品矩阵 . 10 图表 21： 2016-2020H1 恒顺醋业收入结构（百万元） . 11 图表 22： 2016-2020H1 恒顺醋业分产品毛利率情况 . 11 图表 23： 杭祝鸿先生过往履历 . 12 图表 24： 杭祝鸿先生任秘书长时期主要分工 . 12 图表 25： 恒顺历任董事长介绍 . 12 图表 26： 往届董事长任期内恒顺业绩情况. 12 图表 27： 新董事长上任后提出聚焦主业打造产品三剑客 . 13 图表 28： 新董事长上任后工作部署 . 13 图表 29： 恒顺管理层平均薪资（万元） . 13 图表 30： 恒顺销售人员平均工

14、资及同比增速（右轴） . 13 图表 31： 2019 年恒顺五大区域营收占比 . 14 图表 32： 2019 年恒顺五大区域毛利占比 . 14 图表 33： 恒顺八大样本市场分布 . 14 图表 34： 恒顺“传统+新零售”双渠道营销模式 . 15 图表 35： 2019 年恒顺渠道收入结构 . 15 图表 36： 国有食品饮料企业改革梳理 . 15 图表 37： 五粮液混改历程 . 16 图表 38： 五粮液股价复盘 . 16 图表 39： 恒顺醋业收入预测表（单位：百万元） . 17 图表 40： 恒顺醋业毛利预测（单位：百万元） . 18 图表 41： 恒顺醋业费用率预测明细 . 1

15、8 图表 42： 可比公司估值表 . 19 图表 43： 提及上市公司信息一览 . 19 图表 44： 恒顺醋业历史 PE-Bands . 20 图表 45： 恒顺醋业历史 PB-Bands . 20 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 纵横对比，老树如何开新花纵横对比，老树如何开新花 纵看历史，知聚焦主业纵看历史，知聚焦主业 恒顺醋业是目前中国最大的制醋企业和知名调味品公司， 其历史上经历了漫长的由多元化恒顺醋业是目前中国最大的制醋企业和知名调味品公司， 其历史上经历了漫长的由多元化 发展向聚焦主业转型的

16、历程，发展向聚焦主业转型的历程，目前公司聚焦调味品主业，发展已经回到正轨，且在营销体目前公司聚焦调味品主业，发展已经回到正轨，且在营销体 系、内部激励、系、内部激励、人才体系、产品改革和品牌力上均有较大变化人才体系、产品改革和品牌力上均有较大变化。 镇江香醋镇江香醋龙头龙头，多元化后聚焦主业多元化后聚焦主业。恒顺醋业的前身朱恒顺糟坊始建于 1840 年清道光年 间，1933 年改名为镇江恒顺酱醋厂，是镇江香醋的创始者，中华老字号企业，公司 2001 年上市，上市之初年致力于业务多元化转型，涉足调味品、制药、生物工程、消防工程、 汽车、房地产等多个行业，收入波动大，深陷副业拖累主业的泥沼；08-

17、14 年进行业务整 顿，12 年公司开始整顿和剥离房地产业务，15 年几乎完全剥离房地产业务，重新聚焦调 味品主业，发展重回正轨，19 年酱醋调味品收入占公司总营收比例已上升至 80.6%。 图表图表1： 恒顺恒顺不同时期不同时期营收结构变化（万元）营收结构变化（万元） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 横看标杆，重体制活力横看标杆，重体制活力 作为调味品行业细分子行业龙头，恒顺醋业的盈利能力作为调味品行业细分子行业龙头，恒顺醋业的盈利能力、运营效率、运营效率与调味品行业龙头与调味品行业龙头海天海天 相比仍相比仍有有差距。差距。我们应该怎么去理解差距背后的本质我们应该怎么去理解差距背后的本质

18、问题问题?我们我们认为认为，恒顺，恒顺与龙头之间的与龙头之间的 核心差距在于核心差距在于渠道力和内部效率的不足，渠道力和内部效率的不足，而近期的而近期的体制改革、激活体制改革、激活内部内部活力有望带来活力有望带来公司公司 运营效率的提升和业绩成长的加速。运营效率的提升和业绩成长的加速。 横向对比：经营稳健，横向对比：经营稳健，ROE 仍有提升空间仍有提升空间 2015 年以来，恒顺的 ROE 一直在 15%上下波动，与中炬高新和千禾味业相近，而调味 品行业龙头海天的 ROE 却在 30%左右，是恒顺的近两倍。对上述公司进行杜邦拆分，不 难发现恒顺与海天的杠杆水平差异不大，主要差别来源于销售净利

19、率与资产周转率。恒顺 的销售净利率一直以来都在 20%以下小幅波动， 略高于中炬高新和千禾味业，而海天通过 产品结构优化、成本及费用控制，净利率由 15 年的 22%升至 19 年的 27%。从资产周转 率来看，恒顺的资产周转率在 0.6 左右，与中炬高新相近，而海天的周转率则接近 1，体 现出两家企业在经营效率上也存在一定差距。 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表2： 2015-2019 年年恒顺恒顺、海天海天、中炬、千禾、中炬、千禾的杜邦拆分的杜邦拆分 公司公司 财务指标财务指标 2015 2

20、016 2017 2018 2019 恒顺醋业 净资产收益率(ROE)(%) 17.52 11.19 16.66 15.89 14.88 YOY(%) 112.00 -36.11 48.86 -4.66 -6.36 销售净利率 18.20 11.63 18.17 17.94 18.03 净利润/利润总额(%) 84.29 81.44 84.23 82.12 83.20 归母净利润/净利润(%) 100.86 101.28 100.29 100.25 98.27 权益乘数 1.45 1.37 1.37 1.34 1.27 资产周转率 0.58 0.64 0.64 0.63 0.63 海天味业 净

21、资产收益率(ROE)(%) 30.91 30.30 32.45 32.66 33.69 YOY(%) -15.70 -1.96 7.08 6.48 3.15 销售净利率 22.22 22.82 24.21 25.63 27.06 净利润/利润总额(%) 83.34 83.29 83.78 83.61 83.96 归母净利润/净利润(%) 100.00 100.00 100.00 99.96 99.94 权益乘数 1.31 1.34 1.39 1.45 1.49 资产周转率 1.00 1.00 0.98 0.93 0.88 中炬高新 净资产收益率(ROE)(%) 10.16 13.64 15.2

22、1 18.07 19.42 YOY(%) -0.21 0.34 0.12 0.19 0.07 销售净利率 9.93 12.99 14.17 16.35 16.93 净利润/利润总额(%) 80.82 84.37 83.95 85.95 85.27 归母净利润/净利润(%) 72.92 74.52 74.41 74.52 72.92 权益乘数 1.62 1.59 1.54 1.52 1.40 资产周转率 0.64 0.67 0.71 0.74 0.78 千禾味业 净资产收益率(ROE)(%) 15.32 13.11 15.21 20.79 13.92 YOY(%) 0.10 -0.14 0.16

23、 0.37 -0.33 销售净利率 10.67 12.98 15.19 22.53 14.63 净利润/利润总额(%) 82.25 82.06 84.34 84.17 85.45 归母净利润/净利润(%) 82.25 82.06 84.34 84.17 85.45 权益乘数 1.55 1.15 1.13 1.48 1.29 资产周转率 0.91 0.88 0.85 0.68 0.68 资料来源：Wind、华泰证券研究所 从成本结构、费用结构和人均创收看，从成本结构、费用结构和人均创收看，恒顺的人工成本费用率过高，恒顺的人工成本费用率过高，压缩了渠道和营压缩了渠道和营销的销的 投入空间，投入空间

24、，但与此同时，恒顺的人均创收却远低于海天。但与此同时，恒顺的人均创收却远低于海天。恒顺的直接人工、销售费用中人 员费用、管理费用中员工费用与营业收入的比均高于海天，尤其是直接人工成本和管理人 员费用占营业收入的比例都在海天的 3 倍以上。恒顺的冗员、冗费直接压缩了其广告促销 投入的空间， 作为正在打开市场的品牌， 长期看恒顺的广告促销费用率仍略低于海天， 2019 年公司加大促销力度，致使广告促销费用率有所提升。与此同时，恒顺的人均创收远低于 海天的水平，19 年海天的人均创收是恒顺的 5 倍左右。可见，探索公司之间的差异根源 还需要回到“人” ，分析体制机制如何影响企业活力与创造力。 图表图

25、表3： 恒顺恒顺/海天海天/中炬中炬/千禾人工成本拆分千禾人工成本拆分 图表图表4： 恒顺恒顺/海天海天/中炬中炬/千禾千禾广告促销费用率（广告促销费用率（%） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 1.25% 3.21% 0.82% 5.22% 4.45% 3.14% 1.89% 2.91% 4.03% 3.35% 8.42% 1.73% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 直接人工成本率销售费用人工费用率 管理费用人工费用率 海天味业恒顺醋业 中炬高新千禾味业 5.83% 3.83% 1.07% 5.24% 4.34% 6.81%

26、1.50% 6.21% 0% 2% 4% 6% 8% 海天味业恒顺醋业中炬高新千禾味业 20182019 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表5： 恒顺恒顺/海天海天/中炬中炬/千禾人均创收（万元千禾人均创收（万元/人）人） 图表图表6： 恒顺恒顺/海天海天/中炬中炬/千禾的生产千禾的生产/销售人均工资（万元销售人均工资（万元./人）人） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 体制体制结构差异结构差异：国企国企色彩下色彩下激励不足激励不足 从体制结构上从体制结构上看

27、，恒顺仍保持着纯正的看，恒顺仍保持着纯正的国企基因国企基因，而海天则具有浓厚的民营色彩，而海天则具有浓厚的民营色彩，活力更活力更 足足。截至 2020 年三季度末，恒顺醋业的控股股东为江苏恒顺集团（未上市） ，其他机构和 个人投资者的持股比例都在 5%以下，不设有管理层持股。镇江市国资委通过镇江国有投 资控股集团间接持有恒顺集团 83.93%的股权， 另外的 16.07%由国开行控股的国开发展基 金持有。而海天的股权结构则展现出明显的民营企业特征，由庞康等六名高管组成公司的 实际控制人， 既直接持有海天味业 15%的股份又通过海天集团间接控股海天味业。海天的 经营效益与管理层利益密切相关，激励

28、相容也有效降低了公司内部代理问题带来的损耗。 图表图表7： 恒顺股权结构图恒顺股权结构图（2020Q3 末）末） 图表图表8： 海天股权结构图海天股权结构图（2020Q3 末）末） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 从激励机制看，恒顺薪酬结构固定并设置业绩激励基金，海天整体薪酬较高，并设置附业从激励机制看，恒顺薪酬结构固定并设置业绩激励基金，海天整体薪酬较高，并设置附业 绩条件的股权激励计划。绩条件的股权激励计划。从对一般员工的激励来看，19 年海天生产人员和销售人均平均 薪酬皆是恒顺的 2 倍左右。 此外， 恒顺 2013 年通过了 公司年度业绩激励基金

29、管理办法 ， 以当年净利润增加额的 30%提取年度业绩激励基金，对有突出贡献的人员予以奖励， 除此 之外并没有设置其他有层次的激励机制与股权激励。海天于 2014 年决定授予首期限制性 股票激励计划，对象为除管理层以外的 93 名核心骨干员工，总额度为 658 万股，约占授 予时公司股本总额的 0.44%。 针对一般员工的股权激励公司不仅提高了技术人员的忠诚度， 还释放了公司重视人才与效率的积极信号，提升了公司整体的活力与创造力。从管理层薪 酬与激励来看，19 年海天的管理层薪酬是恒顺的 10 倍以上。相比之下，恒顺管理层薪酬 水平整体不高且不持有公司股票，激励程度较弱。 356 75 100

30、 66 0 50 100 150 200 250 300 350 400 海天味业恒顺醋业中炬高新千禾味业 2019年人均创收（万元/人） 11.82 31.38 7.82 13.10 4.82 10.99 6.45 12.17 0 5 10 15 20 25 30 35 生产人员平均工资（万元）销售人均平均工资（万元） 海天恒顺中炬高新千禾味业 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表9： 海天股权激励计划与完成情况海天股权激励计划与完成情况 2013 2014 2015 2016 2017 营收 Y

31、OY 18.8% 16.9% 15.1% 10.3% 17.1% 净利润 YOY 33.0% 30.1% 20.1% 13.3% 24.2% 解锁权重 30.0% 30.0% 40.0% 较 2013 年 营收累计增长率 16.9% 34.4% 48.3% 73.6% 股权激励目标 16.8% 34.3% 53.1% 73.0% 与目标差额 0.1% 0.1% -4.8% 0.6% 净利润累计增长率 30.1% 56.2% 77.0% 119.8% 股权激励目标 24.0% 50.0% 77.0% 107.1% 与目标差额 6.1% 6.2% 0.0% 12.7% 资料来源：公司公告、华泰证券

32、研究所 图表图表10： 2019 年海天年海天/恒顺生产人员与销售人员平均薪酬恒顺生产人员与销售人员平均薪酬 图表图表11： 2019 年海天年海天/恒顺管理层持股与薪酬情况恒顺管理层持股与薪酬情况 注：生产人员总薪酬由人工成本估算，销售人员薪酬由销售费用中人员费用估算资 料来源：公司公告、华泰证券研究所估算 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 从员工结构看，海天从员工结构看，海天员工年轻化员工年轻化，文化水平较高，文化水平较高，销售人员占比较高，展现出“狼性”销售人员占比较高，展现出“狼性”特特 征征，恒顺生产与技术人员配备较多，恒顺生产与技术人员配备较多，且员工平均年龄更大且员工平均年龄更

33、大，文化水平待提高，文化水平待提高。从高管年龄 看，恒顺管理层平均年龄在 50 岁以上，海天的管理层平均年龄则不到 50 岁，整体更显年 轻活力。从文化水平看，恒顺的员工学历较一般，57%的员工文化水平在大专以下。海天 的员工文化水平则相对较高，62%的员工取得了大专及以上学历，海天以较高的薪酬吸引 高学历人才又凭借人才创造更高的效益，形成了正向循环。 图表图表12： 2019 年恒顺与海天员工专业结构年恒顺与海天员工专业结构 图表图表13： 2019 年恒顺与海天员工平均薪酬（万元）年恒顺与海天员工平均薪酬（万元） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：当年员工薪酬费用为支付员工工资和应付

34、职工薪酬变化之和，员工数目取当年 平均值 资料来源：Wind、华泰证券研究所 11.65 22.01 6.71 10.42 0 5 10 15 20 25 生产人员平均工资（万元）销售人均平均工资（万元） 海天恒顺 17.39 0 181.26 21.48 0 50 100 150 200 管理层平均薪酬（万元）管理层平均持股数(百万股） 恒顺醋业海天味业 1222 2090 622 2023 597 745 0% 20% 40% 60% 80% 100% 恒顺醋业海天味业 生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员 9.30 18.56 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 恒顺醋业海天味业 公司研究/深度研究 | 2020 年 11 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 从人员结构看，海天销售人员占比较恒顺更高，这也间接构成了差异化较大的薪酬结构。 海天的销售人员人均工资是恒顺的 2 倍左右，而销售人员人均创收则接近恒顺的 4 倍，其 “强势激进”风格可见一斑。恒