1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 逻辑一：低温奶逻辑一：低温奶行业行业具备高成长性具备高成长性，区域壁垒下地方乳企占据先发优势区域壁垒下地方乳企占据先发优势 看成长，国内乳制品整体处于成熟期，但低温奶仍然保持高成长性，近三年 CAGR 约 12%。我们认为低温奶符合消费升级趋势，量价均有逻辑，一方面是消费者偏好、 城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。参考海 外，国内低温奶人均消费量远低于英美日韩，增长空间还有 1 倍。看竞争，低温奶 格局较分散，新乳业在巴氏奶规模第三。我们认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固

2、，蒙牛、 伊利布局巴氏奶会遇见较大困难，新乳业将与龙头一起做大市场。低温酸奶格局有 向常温奶演化的趋势，新乳业面临双寡头的挤压。 逻辑逻辑二二：供应链供应链+多多品牌品牌+并购整合并购整合+产品创新产品创新，四大护城河构筑长期竞争优势四大护城河构筑长期竞争优势 公司 ROE、净利率等核心指标在众多区域乳企中表现亮眼。我们认为公司有望在低 温“赛道”的长期竞争中胜出，伴随行业高成长的同时，也会有市占率提升的红利， 背后的逻辑是四大核心竞争力： （1）难以被复制的创新基因锻造长寿大单品； （2） 高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转； （3）多品牌战略与消费者 忠诚降低销售费用率； （

3、4）强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域扩张。 逻辑逻辑三三：短期短期视角，视角，布局奶源布局奶源+外延并购，全国外延并购，全国扩张扩张之路之路持续持续推进推进 布局奶源：布局奶源：公司 19 年入股现代牧业，并在西北新建 2 万头规模的牧场，一方面保证 了奶源的安全与充足，另一方面通过产业链协同实现降本增效。并购扩张：并购扩张：20 年公 司收购夏进、澳牛，将打开西北与东南的市场空间，获取当地品牌的渠道、产能、 牧场资源，为全国化之路奠定基础。产能释放：产能释放：公司在安徽的新建项目未完全达产， 仍有潜力可以挖掘，将有力支撑在华东地区的渠道扩张。综上，我们认为随着需求 持续恢复，以及在奶源

4、保障与外延并购的驱动下，公司 2021 年有望释放业绩弹性。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现营收67.62/87.19/98.09亿元， 同比+19.2%/+28.9%/+12.5%； 实现归母净利润分别为 3.04/4.68/5.79 亿元，同比+24.7%/54.0%/23.8%，对应 EPS 为 0.36/0.55/0.68 元，目前股价对应 PE 为 56/34/27X。我们以伊利股份、光明乳业、三 元股份、 燕塘乳业、 天润乳业等作为可比公司， 上述公司 2020 年平均 PE 约 40X （Wind 一致预期，算数平均法） 。公司 2020

5、年 PE 约 56X，高于可比公司平均水平。但考虑 到低温奶领域增速较高以及公司持续存在外延并购预期，预计公司未来业绩增速将 有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧，成本大幅上升，并购效果不及预期等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,675 6,762 8,719 9,809 增长率（%） 14.1% 19.2% 28.9% 12.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 244 304 468 579 增长率（%） 0.4% 24.7% 54.0% 23.8

6、% 每股收益（元） 0.29 0.36 0.55 0.68 PE（现价） 65.5 56.3 33.7 27.1 PB 8.2 5.7 4.8 4.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 1 19 9. .0 0 元元 交易数据交易数据 2020-11-3 近 12 个月最高/最低 （元） 25.25/10.17 总股本（百万股） 854 流通股本（百万股） 159 流通股比例（%） 18.66 总市值（亿元） 159 流通市值（亿元) 30 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执

7、业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：刘光意研究助理：刘光意 执业证号： S03 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1. 新乳业 （002946） 2020 年三季报点评： 并表因素叠加低温奶复苏推动 Q3 业绩 高增 2.新乳业（002946）2020 年半年报点评： Q2 业绩改善，全国化扩张持续推进 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19/1020/120/420/7 新乳业沪深300 新乳业（新乳业（002946002946） 公司研究/深度报告 低温

8、低温奶奶“新”星“新”星，全国，全国化化扩张持续推进扩张持续推进 新乳业新乳业（002946002946）公司深度公司深度研究研究报告报告 深度研究报告深度研究报告/食品饮料食品饮料 2020 年年 11 月月 4 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 新乳业（新乳业（002946） 目录目录 一、公司介绍：西南起航，低温“新”星一、公司介绍：西南起航，低温“新”星 . 3 3 （一）历程：根植西南，全国视野 . 3 （二） 业务：差异化竞争，专注低温+区域 . 3 （三） 股东背景：背靠新希望集团，全产业链支持 . 6 二、行业趋势一：量价齐升，

9、低温奶二、行业趋势一：量价齐升，低温奶行业规模行业规模有翻倍空间有翻倍空间 . 7 7 （一） 乳制品增速结构分化，低温奶最具成长性 . 7 （二） 量增逻辑：消费偏好、城镇化与冷链改善，低温奶渗透率提高 . 8 （三） 价升逻辑：产品结构升级抬升价格中枢 .10 （四） 未来空间：借鉴海外，低温奶市场规模有望翻倍 . 11 三、行业趋势二：低温奶竞争格局仍将区域化三、行业趋势二：低温奶竞争格局仍将区域化 . 1212 （一）巴氏奶：集中度低，地方乳企占据先发优势 .12 （二）低温酸奶：集中度较高，常温龙头竞争优势大 .13 四、四大核心竞争力奠定长期竞争优势四、四大核心竞争力奠定长期竞争优

10、势 . 1414 （一）难以被复制的产品创新基因 .14 （二）高效的供应链管理能力 .17 （三）多品牌战略与消费者忠诚 .18 （四）强大的并购整合能力 .19 五、财务分析五、财务分析 . 2222 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值 . 2424 （一）盈利预测.24 （二）相对估值.26 （三）绝对估值.26 七、风险提示七、风险提示 . 2626 插图目录插图目录 . 2929 表格目录表格目录 . 3030 oPtOnMnNqNoPpQnPtOmMsN6MaO9PsQoOsQrRlOpOnMfQoOmRaQrRuNMYnPsNMYsQnO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

11、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 新乳业（新乳业（002946） 一、一、 公司介绍：公司介绍：西南起航，西南起航，低温“新”星低温“新”星 （一）（一） 历程：根植西南，全国历程：根植西南，全国视野视野 新希望乳业成立于 2006 年，是新希望集团旗下的乳制品专营企业。公司从西南起航， 通过并购扩张进入华东、华北、西北等地区，旗下共拥有 13 个乳品品牌，目前在区域乳企 收入规模中排名第三。 源起源起：西南西南起家起家，并购介入乳业并购介入乳业（1994-2005 年） ：年） ：公司诞生于新希望集团，后者成立 于 1994 年，总部位于成都，并于 1998 年登陆 A 股，是国内知名

12、的农业巨头。2002 年之后， 新希望集团并购四川华西等 7 家地方乳企，正式进军乳制品行业。 成长：整合资源，聚焦低温成长：整合资源，聚焦低温（2006-2014 年） ：年） ：2006 年新希望乳业控股成立，以便更好 地整合并购的资源。通过 4 年积累，公司将战略聚焦于城市与低温，先后推出 24 小时鲜奶、 城市记忆酸奶等明星产品。 扩张：扩张：重启重启并购并购，走向全国，走向全国（2015 年年至今至今） ：） ：2015 年，公司再次通过并购实现扩张， 一方面是寻找西南、华东等原有优势地区的乳企（苏州双喜、昆明海子等） ，另一方面向华 中、西北等新市场渗透（湖南南山、宁夏夏进等） 。

13、截至 2019 年，公司规模居于行业第 5。 图图1: 公司公司成立以来业务发展历程成立以来业务发展历程 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院（注：2002 至 2011 年收入为新希望集团乳制品业务收入） （二）（二） 业务：差异化竞争，专注业务：差异化竞争，专注低温低温+区域区域 公司实行差异化竞争战略，一方面定位为区域乳企联合体，扎根西南地区，逐步向新兴 地区渗透；另一方面聚焦低温奶市场，与常温奶龙头错位竞争。 1、产品差异化，、产品差异化，主打主打巴氏巴氏奶与低温酸奶奶与低温酸奶 公司高举“鲜战略” ，产品矩阵包括 9 类：巴氏奶、低温酸奶、低温调制乳、低温乳饮 本公司具备证券

14、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 新乳业（新乳业（002946） 料、常温白奶、常温乳饮料、常温调制乳、常温酸奶及奶粉等。 图图2: 公司产品矩阵公司产品矩阵 24小时系列澳特兰低温系列牧场鲜奶唯品系列鲜奶A2酪蛋白 活润系列初心系列城市记忆老酸奶 澳特兰系列儿童奶风味奶 果实粒酸奶系列鲜花酸奶 乳酸菌 常温乳饮常温乳饮 常温酸奶常温酸奶 巴氏奶巴氏奶 低温酸奶低温酸奶 常温白奶常温白奶 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 从结构来看，从结构来看，低温低温产品产品贡献贡献公司公司 60%总总收入收入，其中其中巴氏奶与低温酸奶占比巴氏奶与低温酸奶占比 50%以上

15、以上。 公司 2019 年收入 57 亿元，产品包括低温奶、常温奶、奶粉。其中低温产品在 2019 年占比 60%以上，常温产品低于 40%。具体来看，低温产品包括巴氏奶、低温酸奶、低温调制乳、 低温乳饮料，而巴氏奶与低温酸奶贡献了总收入的 50%以上。 图图3: 低温奶低温奶收入收入占比不断提升占比不断提升 图图4: 巴氏奶与低温巴氏奶与低温酸酸奶收入占比奶收入占比 53%（2017 年）年） 16% 37% 2% 2% 16% 3% 14% 7% 3% 巴氏奶 低温酸奶 低温调制乳 低温乳饮料 常温纯牛奶 常温酸奶 常温调制乳 常温乳饮料 奶粉与其他 资料来源：Wind，公司调研，民生证券

16、研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从增速来看，从增速来看，低温奶低温奶成长成长性性高高， CAGR 为为 18%。2015 至 2019 年，低温奶的营收复合 增速为 18%，其中低温酸奶收入增速为 25%，而巴氏奶增速为 20%，均快于常温奶业务。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 新乳业（新乳业（002946） 图图5: 低温奶低温奶增速明显高于常温奶增速明显高于常温奶 图图6: 低温奶拆分：低温奶拆分：巴氏奶巴氏奶增速稳步上升增速稳步上升 18% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 低温

17、奶低温奶常温奶常温奶 15-19年平均复合增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20018H12019 巴氏奶低温酸奶 低温调制乳低温乳饮料 资料来源：Wind，公司调研，民生证券研究院 资料来源：Wind，公司调研，民生证券研究院 从盈利从盈利能力能力来看，来看，低温奶毛利率低温奶毛利率约约 47%，高盈利特征明显高盈利特征明显。公司在低温奶“赛道”推行高 端化产品，顺应消费升级趋势，2018H1 毛利率稳定上升至 47%左右。具体拆分来看，低温 鲜奶因议价能力强与少征增值税，享有约 50%的高毛利率，而低温酸奶毛利率达

18、到 38%，均 明显高于常温奶。 图图7: 低温奶低温奶毛利率高于常温奶毛利率高于常温奶 图图8: 低温奶拆分：巴氏奶毛利率最高且稳定增长低温奶拆分：巴氏奶毛利率最高且稳定增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20018H12019 低温毛利率（算数平均） 常温毛利率（算数平均） 公司毛利率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 20018H1 巴氏奶低温酸奶 低温调制乳低温乳饮料 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、区域差异化，、区域差异化，立足西

19、南避开龙头锋芒立足西南避开龙头锋芒 以西南为以西南为大本营大本营，与伊利、蒙牛，与伊利、蒙牛等行业龙头进行等行业龙头进行错位竞争。错位竞争。公司 2019 年西南市场收入 32 亿元，占总收入比重 56%，拥有“华西（四川） ” 、 “雪兰（云南） ”等知名品牌。公司在西 南低温市场具备领先优势，根据调研，公司在四川、昆明乳制品的市占率超过 50%，低温鲜 奶则分别达到 60%以上和 80%以上。 华东、华北华东、华北、西北、西北市场是新市场是新的的增长点。增长点。华东、华北是仅次于西南的第二重要市场，2019 年收入分别为 14 亿元、6 亿元，占比分别为 25%、11%，拥有“双喜（江苏）

20、 ” 、 “双峰（浙 江） ” “琴牌（山东） ”等知名品牌。公司在华东市场进展较好，19 年收入增速为 27%。公司 同时也在积极向华中、西北、东南地区拓展，截止 2020 年已经收购南山（湖南）夏进（宁 夏）与澳牛（福建） 。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 新乳业（新乳业（002946） 图图9: 西南是大本营，华东是新的增长点西南是大本营，华东是新的增长点 图图 10：公司在各公司在各地区地区的的乳业品牌布局乳业品牌布局 10% 27% 6% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30

21、35 西南西南华东华东华北华北其他其他 2018年（亿元）2019年（亿元）增速 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 （三）（三） 股东股东背景背景：背靠背靠新希望集团，全产业链支持新希望集团，全产业链支持 新希望董事长刘永好父女新希望董事长刘永好父女合计持有合计持有 82%股份股份。截至 2020 年中报，刘永好通过新希望投 资集团公司间接控制公司约 16%的股份， 其女 Liu Chang 通过 Universal Dairy Limited 间接持 有公司 66%股份，二人合计 82%。 新希望集团新希望集团涉及农业全产业链，涉及农业全产业链，为公

22、司赋能。为公司赋能。作为农业巨头的新希望集团，业务涉及饲 料、养殖、食品，将为公司提供全产业链支持，包括上游牧场、中游冷链运输以及丰富的公 司治理经验，具体可见公司核心竞争力章节。 图图 11：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：2020 年三季报，公司招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 新乳业（新乳业（002946） 二、二、 行业行业趋势一趋势一：量量价齐升价齐升，低温奶低温奶行业规模行业规模有有翻倍翻倍空间空间 虽然国内乳制品行业整体看已基本接近成熟期，但低温奶仍然保持较高成长性，近三年 平均复合增速约 12%。我们认

23、为低温奶符合消费升级趋势，量价均有成长逻辑一方面是 消费者偏好、城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。对 比海外来看，国内低温奶人均消费量与价格远低于英美日韩等发达国家，我们认为从市场成 长空间来看至少有翻倍空间。 （一）（一） 乳制品乳制品增速增速结构分化，低温奶最具成长性结构分化，低温奶最具成长性 国内乳制品国内乳制品行业已逐步行业已逐步趋向于成熟期趋向于成熟期。根据 Euromonitor 数据，2019 年国内乳制品整体 规模已达 4196 亿元。庞大基数的背景之下，行业总体规模成长性有所减弱，2016 至 2019 年 间平均复合增速约 5%。 行业行业蕴

24、藏结构性机会，蕴藏结构性机会，低温奶低温奶具备较高成长性。具备较高成长性。根据 Euromonitor 数据，尽管乳制品整 体增速趋缓， 但是巴氏奶在 2016 年之后增速上行， 近 3 年 CAGR 为 12%， 2019 年规模约 340 亿元。低温酸奶在近 3 年也仍然保持 12%以上的增速，2018 年规模约 377 亿元。 图图 12：国内国内乳制品乳制品行业行业步入成熟期，总量增速趋缓步入成熟期，总量增速趋缓 图图 13：行业结构性分化，低温行业结构性分化，低温行业行业高成长高成长 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2014201

25、520019 液态奶酸奶与乳酸饮料 低温酸奶巴氏奶 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 图图 14：低温低温酸奶酸奶规模与增速规模与增速 图图 15：低温鲜奶规模与增速低温鲜奶规模与增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001620172018 低温酸奶规模（亿元） 增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 4

26、00 20092000019 巴氏奶规模（亿元） 增速 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 新乳业（新乳业（002946） （二）（二） 量增逻辑：量增逻辑：消费偏好、消费偏好、城镇化与冷链城镇化与冷链改善改善，低温奶渗透率提高，低温奶渗透率提高 1、消费消费者者对低温奶对低温奶偏好偏好提升提升 学术研究表明，低温奶的营养要高于常温奶，例如巴氏奶的维生素 C 损失率更低，这一 营养差距越来

27、越得到消费者的重视。调查显示近年来国内消费者更加偏好低温奶，认为低温 奶的口味、品质、营养均明显优于常温奶。 图图 16：巴氏奶与巴氏奶与 UHT 奶的营养对比奶的营养对比 图图 17：2016 年年中国消费者中国消费者更加偏好更加偏好低温奶低温奶 巴氏奶巴氏奶UHT奶奶 添加剂少多 乳清蛋白变性率99%91% 维生素C损失率25%60% 维生素B1损失率10%20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 口味口味品质品质营养营养安全安全 低温奶占比常温奶占比 资料来源： 巴氏杀菌乳营养价值与发展前景 ，民生证券研究院 资料来源：Journal

28、 of Dairy Science，民生证券研究院 2、居民收入增长居民收入增长 研究表明， 当人均可支配收入在 1 万至 6 万之间， 低温奶的消费占比与收入呈正相关性。 其背后逻辑在于低温奶的综合成本较高，因此价格也略高，当消费者收入较低时会减少低温 奶的消费，这也是 2000 至 2013 年间低温奶销量明显低于常温奶的原因之一。但是随着国内 居民收入的稳定增长，消费者将会增加对低温奶的消费量。 图图 18：低温奶的消费低温奶的消费量量占比与收入呈正相关性占比与收入呈正相关性 图图 19：居民人均可支配收入稳定增长居民人均可支配收入稳定增长 0% 10% 20% 30% 40% 50%

29、60% 70% 1万万2万万3万万5万万6万万7万万8万万9万万10万万 农村消费低温奶占比城市消费低温奶占比 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 1212 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200019 居民人均可支配收入（元） 居民人均可支配收入增速（%） GDP增速（%） 资料来源： 收入增长和城市化对液态奶消费结构的影响 ，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 3、城镇化水平提升城镇化水平提升 低温奶的占比随城市化发展而上升，背后逻辑在于：城市化带来的市场便利化

30、水平的 提升，使得交易成本与储藏成本相对高的低温奶消费成为可能；消费意识的城市化，即农 村居民在进入城市后会调整自己的消费行为，使之逐渐趋近于所在城市的方式和结构。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 新乳业（新乳业（002946） 图图 20：城市低温奶消费占比明显高于农村城市低温奶消费占比明显高于农村 图图 21：中国城镇化水平预计中国城镇化水平预计 2025 年提高至年提高至 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1万万2万万3万万5万万6万万7万万8万万9万万10万万 农村消费低温奶占比城市消费低温奶占比 0 1

31、0 20 30 40 50 60 70 80 90 城镇化率（%）城镇化率预测（%） 资料来源： 收入增长和城市化对液态奶消费结构的影响 ，民生证券研究院 资料来源：联合国，民生证券研究院 4、冷链物流、冷链物流条件条件改善改善 此前国内冷链物流建设较为落后，成为制约低温奶规模扩张的重要约束。2013 年之后国 内冷链物流建设速度提升，相较之下 2018 年冷库容量、冷链运输车保有量分别提升 0.8 倍、 1.9 倍。基于政策的大力支持，我们预计未来冷链物流水平还将继续提高。 图图 22：中国冷链物流水平不断提升：中国冷链物流水平不断提升 0 2000 4000 6000 8000 10000

32、 12000 14000 16000 2001620172018 冷库容量（万立方米）冷链运输车保有量（万辆） 资料来源：中国物流与采购联合会，民生证券研究院 表表 1：中央一号文件对冷链物流建设的政策支持中央一号文件对冷链物流建设的政策支持 年份年份 内容内容 2017 年 加强农产品产地预冷等冷链物流基础设施网络建设， 完善鲜活农产品直供 直销体系。 2018 年 加强农产品产后分级、 包装、 营销， 建设现代化农产品冷链仓储物流体系。 2019 年 统筹农产品产地、集散地、销地批发市场建设，加强农产品物流骨干网络 和冷链物流体 系建设。 2020 年 启动农产品仓储

33、保鲜冷链物流设施建设工程。 加强农产品冷链物流统筹规 划、分级布局 和标准制定。安排中央预算内投资，支持建设一批骨干冷 链物流基地。 资料来源：国务院，民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 新乳业（新乳业（002946） （三）（三） 价升逻辑：产品价升逻辑：产品结构结构升级升级抬升价格中枢抬升价格中枢 过去过去 10 年国内牛奶价格年国内牛奶价格呈现上涨趋势。呈现上涨趋势。根据商务部统计，2010 年 7 月，国内牛奶零售 价与酸奶零售价分别为 7.86、9.85 元/千克， 2020 年 7 月则上涨至 12.18 元/千克、1

34、5.47 元/ 千克。 图图 23：酸奶、牛奶价格持续上升（元：酸奶、牛奶价格持续上升（元/千克）千克） 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 1111 1212 1313 1414 1515 1616 牛奶零售价（元）牛奶零售价（元）酸奶零售价（元）酸奶零售价（元） 资料来源：商务部，Wind，民生证券研究院 我们预计低温奶价格仍有较大的提升动力，主要来源于产品结构不断升级抬升了价格中 值。以光明为例，其最早推出经典蓝盒鲜牛奶，京东线上价格为 1.4 元/100ml，随后推出二 款价位更高的产品优倍与致优， 占据2-3元的价格带， 2019 年再次推出娟姗牛奶， 5.8元/100ml 定

35、位高端奶。此外，蒙牛的入局也间接抬高了产品价格中枢：2019 年推出每日鲜语，单价为 3.6 元/100ml，2020 年推出“每日鲜语-有机”定位高端奶，单价为 5 元/100ml。 图图 24：低温奶价格中端品类扩张抬高价格中枢：低温奶价格中端品类扩张抬高价格中枢 资料来源：京东生鲜，光明随心订，卫岗随心订，民生证券研究院整理 品牌光明蒙牛 产品致优娟姗牛 价格（元/100ml）5.85.0 品牌光明光明蒙牛伊利新希望优诺明治君乐宝 产品致优优倍每日鲜语金典24小时高品质醇壹悦生活 价格（元/100ml）32.83.63.432.72.62.4 品牌光明光明三元卫岗 产品新鲜屋随心订特品鲜牛奶鲜牛奶 价格（元/100ml）1.41.91.81.7 高端高端 中端中端 大众大众 每日鲜语有机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 新乳业（新乳业（002946） （四）（四） 未来空间：未来空间：借鉴借鉴海海外外，低温奶低温奶市场市场规模规模有望翻倍有望翻倍 一方面是基于产品结构升级，另一方面借鉴海外类似经济体，我们认为国内低温奶的消 费量、价格均有较大提升空间。我们选取以