1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 文化传媒文化传媒 强于大市 强于大市 维持 2020年11月13日 （评级） 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号：S01 分析师 文浩SAC执业证书编号：S02 玩具行业深度：国内需求扩张，品牌空间广阔玩具行业深度：国内需求扩张，品牌空间广阔 行业深度研究 *报告亮点（与市场不同的是）： 1、首篇报告分析行业数据和进行影响因子拆分，提出疫情下的出口和国内品牌需求提升拉动内销的结论。 2、首篇报告分析行业竞争格局，指出玩具行业完全竞争，以及明确微笑曲

2、线，指出国内从中低端制造向中高端制造及自主控制转型。 3、采用两种估值方法，首次提出IP估值法（符合IP更长周期的商业模式），并指出玩具行业新消费属性用可比公司估值法进行估值。 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 中国的玩具行业主要以外销为主中国的玩具行业主要以外销为主，内销为辅内销为辅，疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间。中国作为全球最大的玩具生产国，19年中 国玩具行业出口规模为311.37亿美元，同比增长24.13%，19年中国玩具内销市场规模为759.7亿元，同比增长7.8%，出口内销比约为3:1。疫情 下海外其他市场

3、生产力不如国内，而国内的消费需求随着品牌意识的提升、线上消费的普及正在扩张。 K12玩具方面玩具方面，居民可支配收入持续上升居民可支配收入持续上升，二胎政策全面放开二胎政策全面放开，消费意愿提高等因素将推动玩具市场保持稳定增长消费意愿提高等因素将推动玩具市场保持稳定增长。我国2019年0-14岁儿童 人均玩具消费323.4元，同比增长8%，相较2018年299.5元上升24元/人。中国0-14岁儿童人口数量19年达到2.35亿人。据测算，19年我国0-14 岁儿童消费规模约为2.35亿*323.4元=760亿元，与前面内销市场规模760亿基本一致，可见之前国内玩具产业主要以K12玩具为主。适龄

4、玩家 数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的基本盘，而我国玩具消费水平与欧美国家相差最高达10倍。非非K12玩具方面玩具方面，主要受众为主要受众为15- 40岁人群岁人群（与与K12定位差异明确定位差异明确），在线上销售渠道加持下快速发展在线上销售渠道加持下快速发展。潮流玩具19年市场规模207亿元，15-19年的复合年增长率为34.6%，泡 泡玛特在19年双十一期间销售额达8212万元，yoy+295%，获同品类销售额TOP1。2020H1，天猫平台累计卖出价值2.7亿元的盲盒。 玩具市场集中度低玩具市场集中度低，国内品牌意识提升有助行业整合国内品牌意识提升有助行业整合。按龙头泡泡玛特1

5、9年收入16.83亿元，市占率仅为2.22%，但按发展速度，国内玩具龙 头品牌的市占率正在崛起，国内玩具质量的提升以及品牌认可度的提升，正在“抢占”进口玩具的国内市场。 投资观点：潮玩龙头投资观点：潮玩龙头【泡泡玛特泡泡玛特】上市在即上市在即，公司作为潮玩行业唯一拥有覆盖产业链公司作为潮玩行业唯一拥有覆盖产业链（IP运营运营、OEM生产生产、消费者接触以及潮流玩具文化推消费者接触以及潮流玩具文化推 广广）的综合运营平台的综合运营平台，拥有拥有MOLLY、PUCKY、DIMOO等系列潮玩产品等系列潮玩产品，17-19年营业收入每年保持在年营业收入每年保持在200%以上的快速增长以上的快速增长，从

6、从17年不到年不到2亿亿 增长到增长到18年年5.15亿和亿和19年年16.83亿；带动净利润大幅增长亿；带动净利润大幅增长，17-19年净利润分别为年净利润分别为157万元万元、0.99亿元和亿元和4.51亿元亿元，增长率分别为增长率分别为6248.9%和和 353.3%。20年年6月月1日日，公司于港交所递交招股说明书公司于港交所递交招股说明书，pre IPO估值估值39x。以顶级以顶级IP为核心的为核心的【奥飞娱乐奥飞娱乐】，公司依托公司依托IP+全产业链优势全产业链优势，正在正在 完善完善“玩具婴童玩具婴童+动漫影视动漫影视+主题商业主题商业”等多元化产业覆盖等多元化产业覆盖，20Q3

7、与网易合作阴阳师盲盒将打开潮玩想象空间与网易合作阴阳师盲盒将打开潮玩想象空间，关注关注IP长周期变现价值及疫长周期变现价值及疫 情后底部修复情后底部修复，21年估值年估值39x。关注关注【美盛文化美盛文化（迪士尼授权迪士尼授权）、星辉娱乐星辉娱乐、高乐股份高乐股份（花木兰授权花木兰授权）】等等。对比对比20/21年新消费公司可比估年新消费公司可比估 值值71x/46x，玩具行业发展尤其是潮玩符合新消费趋势玩具行业发展尤其是潮玩符合新消费趋势，估值仍有提升空间估值仍有提升空间。 风险提示风险提示：市场竞争风险；：市场竞争风险；IP授权风险；人民币汇率波动风险授权风险；人民币汇率波动风险 oPnQ

8、nMrRqNrQrOnPqNrRqPbR8Q9PsQpPtRrRlOmNmNjMnMoN9PrQzRMYpNvNuOrQsO 框架 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 1 行业分析：市场规模持续增长，国产品牌需求扩张行业分析：市场规模持续增长，国产品牌需求扩张 1.1 1.1 中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销 1.2 1.2 疫情期间强势反弹，网上销售份额增长疫情期间强势反弹，网上销售份额增长 1.3 1.3 国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以K12K1

9、2玩具为主玩具为主 1.4 1.4 消费升级推动玩具行业发展，消费升级推动玩具行业发展，K12K12益智玩具牢牢把握家长钱包益智玩具牢牢把握家长钱包 1.5 1.5 非非K12K12玩具市场需求扩张，玩具市场需求扩张，Z Z世代掀起潮玩热世代掀起潮玩热 1.6 1.6 玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节 1.7 1.7 国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展 1.8 1.8 玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集群玩具行业市场集中度低，国内

10、玩具龙头正在崛起，关注产业集群 1.9 1.9 泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击 2 2 行业趋势：行业趋势：IPIP作为行业核心，潮玩领域前景广阔作为行业核心，潮玩领域前景广阔 2.1 2.1 优质优质IPIP资源是行业核心竞争力资源是行业核心竞争力 2.2 2.2 国外经典国外经典IPIP占据绝对优势，国产占据绝对优势，国产IPIP未来可期未来可期 2.3 2.3 IPIP衍生品是内容变现的核心模式之一衍生品是内容变现的核心模式之一 2.4 2.4 国内国内IPIP衍生品开发前景广阔衍生品开发前景广阔 2.5

11、2.5 潮玩快速发展，玩具行业增长新一极潮玩快速发展，玩具行业增长新一极 2.6 2.6 盲盒成潮玩最热品类，模型玩具表现强势盲盒成潮玩最热品类，模型玩具表现强势 2.7 2.7 线上渠道不断扩张，数字内容助力玩具销售线上渠道不断扩张，数字内容助力玩具销售 3. 3. 投资观点及风险提示：投资观点及风险提示： IPIP赋能新消费，关注泡泡玛特、奥飞、美盛、星辉、高乐等相关个股赋能新消费，关注泡泡玛特、奥飞、美盛、星辉、高乐等相关个股 3.1 3.1 首次提出首次提出IPIP估值法，从长周期逻辑看孩之宝与泡泡玛特估值法，从长周期逻辑看孩之宝与泡泡玛特IPIP估值估值 3.2 3.2 增长逻辑符合

12、新消费，关注行业增长逻辑符合新消费，关注行业行情及个股疫情后底部修复行情及个股疫情后底部修复 3.3 3.3 风险提示风险提示 市场规模持续增长，国产品牌需求扩张市场规模持续增长，国产品牌需求扩张 1 行业分析行业分析 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 1.1 中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销 5 20142014- -20192019中国玩具行业内销市场规模中国玩具行业内销市场规模 来源：国家统计局、天风证券研究所 523 549 556 646.3 704.8 759.7 4.97% 1.28

13、% 16.24% 9.05%7.80% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 2001720182019 中国玩具内销市场规模(亿元)同比增速 20142014- -20192019中国玩具出口规模中国玩具出口规模 141.37 156.64 183.86 239.42 250.84 311.37 10.81% 17.38% 30.22% 4.77% 24.13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019 出口金额

14、（亿美元）同比增速 20142014- -20192019全球玩具市场规模全球玩具市场规模及增速及增速 792 827 867 894 902 907 4.42% 4.84% 3.11% 0.89% 0.55% 0% 2% 4% 6% 720 760 800 840 880 920 2001720182019 市场规模(亿美元）同比增速（%） 中国的玩具行业主要以外销为主中国的玩具行业主要以外销为主，内销为辅内销为辅，国内玩具行业规模远高于内销国内玩具行业规模远高于内销 的市场规模的市场规模。中国作为全球最大的玩具生产国，国家统计局数据显示中国玩 具行业出口规模由14年1

15、41.37亿美元增长至19年311.37亿美元，14-19年 复合增长率达到17.1%。疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间。 19年全球玩具市场稳定发展，但规模增速有所放缓，整体规模为907亿美元， 较18年小幅增长0.6%，14年起CAGR达到2.7%。按区域来看，玩具市场规 模最大的区域是美国，19年209亿美元，较18年规模下降4%，占全球玩具 市场规模的23%。中国玩具和婴童用品协会报告指出中国玩具和婴童用品协会报告指出，1919年中国玩具内销市年中国玩具内销市 场规模为场规模为759759. .7 7亿元亿元（出口内销比约为出口内

16、销比约为3 3: :1 1），同比增长同比增长7 7. .8 8%，规模全球第二规模全球第二， 占比约为占比约为1515%。美国在近两年的增长率均为负，中美玩具市场规模不断缩小。 来源：美国玩具协会、天风证券研究所 来源：中国玩具和婴童用品协会、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19.03 20.3420.68 26.24 29.24 38.58 18.65 18.11 18.54 24.92 35.42 39.35 0 10 20 30 40 三月四月五月六月七月八月 20192020 1.2 1.2 疫情期间强势反弹，网上销售份额增长疫情期间强势反弹，网上销售份额增长

17、 6 来源：国家统计局、天风证券研究所 20192019- -20202020中国玩具出口对比图（亿美元）中国玩具出口对比图（亿美元） 我国玩具市场逐步扭转颓势我国玩具市场逐步扭转颓势。受疫情等因素影响，今年1- 6月中国玩具出口出现负增长，1-2月同比下降26.8%， 3-6月的下滑趋势逐渐收窄，7，8月出口额实现反超。从 今年上半年的玩具企业注册量来看，在生产转型、销售扩 容、电商加持等方式多管齐下，加之疫情好转，2020年4 月全国玩具企业注册量为12.4万家，较3月环比增长19%， 相比于疫情爆发的1、2月增长明显。 玩具渠道逐步往线上倾斜玩具渠道逐步往线上倾斜。根据泡泡玛特招股说明书

18、，泡 泡玛特线上渠道2019年收入5.39亿元，近三年复合增长率 331.1%。20年疫情加速数字化进程，从其网上消费的频 率上看，网购从之前服饰、电子品、快消品等渗透到了食 品、饮料、生鲜等方面，玩具线上消费同样也是大势所趋。 今年疫情爆发后今年疫情爆发后，促使更多的人网上购物促使更多的人网上购物，预计未来产品预计未来产品 网上销售的比例会有更快增长网上销售的比例会有更快增长。 201910201910- -202004202004中国玩具企业注册量中国玩具企业注册量 11.6 11.0 10.4 5.1 2.0 10.4 12.4 0 5 10 15 2019.10 2019.11 201

19、9.12 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 我国玩具企业注册量(万家) 来源：企查查、新浪科技、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.3 1.3 国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以K12K12玩具为主玩具为主 7 来源：国家统计局、天风证券研究所 20182018全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元）全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元） 2153 2104.7 1398.6 918.1 829.5 268.5 0 500 1000 1500 2000 2500 美国英

20、国日本俄罗斯巴西中国 我国玩具平均消费仍有较大的增长潜力我国玩具平均消费仍有较大的增长潜力。欧睿国际统计欧睿国际统计， 20182018年我国家庭平均玩具消费支出为年我国家庭平均玩具消费支出为268268. .5 5元元。这一水平 不仅与欧美发达国家动辄1000-2000元的消费水平对比悬 殊，即便与巴西、俄罗斯等国也存在不小差距。中国玩中国玩 具和婴童用品协会统计具和婴童用品协会统计，我国我国20192019年年0 0- -1414岁儿童人均玩岁儿童人均玩 具消费具消费323323. .4 4元元，同比增长同比增长8 8%，相较相较20182018年年299299. .5 5元上升元上升 2

21、424元元/ /人人。 居民收入增加居民收入增加，购买力提升购买力提升，为家庭增加玩具消费奠定基为家庭增加玩具消费奠定基 础础。根据国家统计局的数据表明，中国人均可支配收入从 2013年的18311元增长至2019年的30733元。居民可支 配收入的提高有助于扩大国内市场对于玩具的需求。 适龄玩家数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的适龄玩家数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的 基本盘基本盘。国内玩具的消费人口基数大，儿童作为玩具消费 主力军，具体来看，中国0-14岁儿童人口数量和占比从 2011年低点2.23亿人上升至19年达到2.35亿人。据我国据我国 20192019年年0 0

22、- -1414岁儿童人均玩具消费以及测算我国岁儿童人均玩具消费以及测算我国20192019年年0 0- - 1414岁儿童人口数量测算岁儿童人口数量测算，1919年我国年我国0 0- -1414岁儿童消费规模岁儿童消费规模 约为约为2 2. .3535亿亿（20192019儿童人口数量儿童人口数量）* *323323. .4 4元元（20192019儿童儿童 人均玩具消费支出人均玩具消费支出）= =760760亿元亿元，与前面内销市场规模与前面内销市场规模760760 亿基本一致亿基本一致。 20162016- -20192019中国中国0 0- -1414岁儿童数量岁儿童数量 来源：欧睿国际

23、、中国产业信息网、天风证券研究所 23091 23353 23582 23493 16.7% 16.8% 16.9% 16.8% 16.60% 16.70% 16.80% 16.90% 17.00% 22000 23000 24000 20019 儿童人口数量（万人）占比 248.2 276.8 299.5 323.4 8% 15% 8% 0% 4% 8% 12% 16% 0 100 200 300 400 20019 儿童人均玩具消费支出(元)同比增长 20162016- -20192019中国中国0 0- -1414岁儿童平均玩具消费岁儿童平均玩

24、具消费 来源：中国玩具和婴童用品协会、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.4 1.4 消费升级推动玩具行业发展，消费升级推动玩具行业发展，K12K12益智玩具牢牢把握家长钱包益智玩具牢牢把握家长钱包 8 来源：巨量算数、母婴研究院、天风证券研究所 20202020年消费者购买玩具预计支出变化年消费者购买玩具预计支出变化 42.2% 28.5% 17.3% 10.3% 1.9% 小幅增加（增加0-29%） 保持不变 大幅增加（增加30%以上） 小幅减少（减少0-29%） 大幅减少（减少30%以上） 玩具的需求和消费意愿提高玩具的需求和消费意愿提高，极大地推动中国玩具行业的

25、发展极大地推动中国玩具行业的发展。根据中 国玩具和婴童用品协会的报告，59.4%的受访消费者计划2020年增加购 买玩具的支出，12.2%的受访消费者计划2020年减少购买玩具的支出。 这一统计数据表明我国人均玩具消费仍未饱和这一统计数据表明我国人均玩具消费仍未饱和，有着进一步的上升空间有着进一步的上升空间。 K K1212玩具受众与消费人群理论上是分割的玩具受众与消费人群理论上是分割的，受众是儿童受众是儿童，消费是家长消费是家长。 在知识型消费的驱动下在知识型消费的驱动下，8585后和后和9090后父母更偏好早教后父母更偏好早教、智能玩具智能玩具。根据 母婴研究院数据显示，2018年11月2

26、019年10月，解锁/迷宫/魔方/智 力玩具、户外运动/休闲玩具增速较高。据巨量算数统计表明，儿童玩具 相关视频在抖音的播放量、点赞率以及相关视频量在母婴类视频中从 2019Q4的第三位上升到2020Q1榜首。中国内地玩具消费调查中国内地玩具消费调查显显 示为孩子带来快乐示为孩子带来快乐、益智与锻炼益智与锻炼、开发孩子能力是家长作出购买决策的开发孩子能力是家长作出购买决策的 驱动因素驱动因素。 中国家长购买玩具的原因中国家长购买玩具的原因 2018.112018.112019.102019.10玩具类目增速玩具类目增速TOP3TOP3 来源：中外玩具网、天风证券研究所 来源：CLE中国、天风证

27、券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.5 1.5 非非K12K12玩具市场需求扩张，玩具市场需求扩张，Z Z世代掀起潮玩热世代掀起潮玩热 9 来源：CBNData消费站、天风证券研究所 各年龄层淘宝消费占比及增速情况各年龄层淘宝消费占比及增速情况各年龄层模玩手办消费情况各年龄层模玩手办消费情况中国泛二次元用户规模及增速中国泛二次元用户规模及增速 Z Z世代成为下一任网购消费主力军，世代成为下一任网购消费主力军，Z Z世代是指世代是指9595- -1010后，目前是后，目前是1010- -2525岁。其中作为岁。其中作为Z Z世代消费主力的世代消费主力的9595后，与后，与K

28、12K12受众受众0 0- -1414岁在玩岁在玩 具设计、销售等多方面均有明显分隔。淘宝提供的数据表明，具设计、销售等多方面均有明显分隔。淘宝提供的数据表明，Z Z世代已占据整体电商消费者的四分之一，随着未来世代已占据整体电商消费者的四分之一，随着未来Z Z世代群体年龄的增长，世代群体年龄的增长， Z Z世代线上消费金额将有大幅度提高。相比于其他年龄层，世代线上消费金额将有大幅度提高。相比于其他年龄层，Z Z世代更热衷于追逐品牌、世代更热衷于追逐品牌、IPIP。 “二次元”文化广泛渗透，与“二次元”文化广泛渗透，与ACGACG为核心的周边产物，模玩手办等产品未来可期。为核心的周边产物，模玩手

29、办等产品未来可期。根据艾瑞的测算，2019年我国泛二次元用户将达到 3.9亿人，并且仍然维持着10%以上的新增人数，意味着二次元文化基本完成对Z世代的全覆盖。获取内容、社交活动、深度动漫、消费 购物，构成了中国二次元用户的主旋律。年轻客群消费潜力大，具有个性时尚属性的潮流玩具正是投年轻一代所好，满足年轻人彰显个 性与生活方式的精神需求。根据天猫青年实验室公布的数据显示，根据天猫青年实验室公布的数据显示，Z Z世代对于模玩手办的消费正在进一步扩大世代对于模玩手办的消费正在进一步扩大。 来源：苏宁金融研究院、天风证券研究所来源：CBNdata消费站、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免

30、责申明 0.9 1.5 2.2 2.7 3.1 3.5 3.9 67% 47% 23% 14% 13% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2001620172018 2019e 0 1 2 3 4 5 泛二次元用户规模(亿)同比增长率 1.6 1.6 玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节 10 来源：头豹研究院，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.7 1.7 国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展国内玩具产业将从中低端制造

31、至中高端制造以及自主品牌发展 11 玩具行业价值微笑曲线玩具行业价值微笑曲线 来源：中商产业研究院、天风证券研究所 目前目前，玩具行业产业链主要分为产品研发设计玩具行业产业链主要分为产品研发设计、生产制造生产制造、品牌营销三大环节品牌营销三大环节。不同环节的经济附加值也各不相同不同环节的经济附加值也各不相同，其中研发设计和其中研发设计和 品牌营销占据整个产业链的高端品牌营销占据整个产业链的高端，经济附加值最高经济附加值最高，而生产制造则是低附加值环节而生产制造则是低附加值环节。 中国玩具生产以中国玩具生产以OEMOEM为主为主。虽然中国是玩具制造大国，但玩具出口企业主要以OEM贴牌为主，其中超

32、过70%的出口玩具都属于来料 加工或来样加工。中国国产自主品牌主要集中在中中国国产自主品牌主要集中在中、低端产品制造领域低端产品制造领域，在世界玩具产业分工中处于产业链末端在世界玩具产业分工中处于产业链末端。OEM模式依赖国内 外品牌制造商的订单，利润主要来自于制造过程的增值，渠道建设不完善和缺少品牌影响力，议价能力弱。随着劳动力成本和原材料 成本的不断增加，缺乏核心竞争力、盈利水平较差的企业将面临较大的经营压力。中高端玩具市场被美国美泰、孩之宝，日本万代、 多美，丹麦乐高等国外知名品牌占据。在激烈的市场竞争中在激烈的市场竞争中，泡泡玛特泡泡玛特、奥飞娱乐奥飞娱乐、美盛文化美盛文化、星辉娱乐星

33、辉娱乐、 IPIP小站小站、高乐股份高乐股份等玩具等玩具 企业及时转型企业及时转型，在玩具品牌在玩具品牌、IPIP设计方面有所突破设计方面有所突破，逐渐建立自主的品牌逐渐建立自主的品牌，目前国内玩具产业正往中高端制造及自主品牌方向发展目前国内玩具产业正往中高端制造及自主品牌方向发展。 中国玩具行业上市企业品牌（含拟上市）中国玩具行业上市企业品牌（含拟上市） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 来源：各公司官网、天风证券研究所 1.8 1.8 玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集群玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集群 12 来源：企查查、天风证券研究所

34、20102010- -20192019中国玩具企业注册量中国玩具企业注册量( (万家万家) ) 行业市场集中度低行业市场集中度低，国内龙头加速正发展中国内龙头加速正发展中。中国玩具生产企业数量众多，但中国玩具制造 商研发设计水平和品牌知名度不高，企业规模小，行业集中化程度较低。根据中国玩具行业 主要上市企业玩具及其衍生品销售收入占行业的比重，奥飞娱乐、星辉娱乐、高乐股份、美 盛文化等主要玩具上市企业市场份额占比均不足2%，单个企业市场占有率低。按龙头泡泡玛按龙头泡泡玛 特特1919年收入数据年收入数据1616. .8383亿元亿元/ /内销市场规模内销市场规模759759. .7 7亿元亿元，

35、市占率仅为市占率仅为2 2. .2222%，但按泡泡玛特的但按泡泡玛特的 发展速度发展速度，国内玩具龙头品牌的市占率正在崛起国内玩具龙头品牌的市占率正在崛起，我们估计是由于国内玩具质量的提升以及我们估计是由于国内玩具质量的提升以及 品牌认可度的提升品牌认可度的提升，正在正在“抢占抢占”进口玩具的市场进口玩具的市场。 玩具相关企业数量不断增长玩具相关企业数量不断增长，玩具行业完全竞争玩具行业完全竞争。我国目前共有在业存续的玩具相关企业 339万家。从10年企业注册量8.1万家到19年的124.4万家，增长了15倍，较18年同比增长 126%。市场上注册资金在市场上注册资金在100100万以内的玩

36、具企业占据万以内的玩具企业占据6767%，而注册资金在而注册资金在10001000万以上的企万以上的企 业仅有业仅有4 4%，说明我国玩具行业主要还是依靠来料加工和来样加工说明我国玩具行业主要还是依靠来料加工和来样加工，玩具业要从依附式发展向玩具业要从依附式发展向 自主式发展还需要一定的过程自主式发展还需要一定的过程，亟待龙头整合亟待龙头整合。 中国玩具行业产业集群发展明显中国玩具行业产业集群发展明显。我国玩具企业具有显著的区域分布特征，主要集中在广东、 浙江、江苏、上海等沿海地区。在产品类型中，广东省的玩具企业以生产电动和塑料玩具为 主；浙江省的玩具企业以生产木制玩具为主；江苏省的玩具企业以

37、生产毛绒玩具、动物玩偶 为主。广东是我国最大的玩具生产和出口基地，2018年广东省传统玩具出口额为137.11亿 美元，同比增长5.12%，占全国玩具出口54.66%。而汕头市作为广东玩具生产企业最为集 中、科技创新能力和产品科技含量最高的地区之一，已形成较成熟和完整的产业生态，产业 集群效应明显。 8.19.4 10.213.1 18.925.5 34.841.5 55.0 124.4 0 20 40 60 80 100 120 140 20192019主要上市公司玩具销售收入以及行业比重主要上市公司玩具销售收入以及行业比重 来源：各公司公告、天风证券研究所 公司名称公司名称销售收入（亿元）

38、销售收入（亿元）行业占比行业占比 泡泡玛特16.832.22% 奥飞娱乐12.621.66% 邦宝益智5.180.68% 高乐股份5.080.67% 星辉娱乐4.50.59% 美盛文化4.050.53% 奇士达3.230.43% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.9 1.9 泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击 13 来源：各公司公告、天风证券研究所 2020H12020H1国内部分玩具企业业务概况国内部分玩具企业业务概况 公司简称公司简称 20202020H1H1玩具业务玩具业务 收入收入( (亿元亿元)

39、) 同比增长同比增长(%)(%)占总营收比重占总营收比重玩具业务简介玩具业务简介 奥飞娱乐3.91(36.23)35.92% 通过自主设计或取得授权，开发设计、生产制造各类型玩具并 通过相关渠道进行销售。主要产品有变形金刚、人偶、装备、 陀螺、悠悠球、四驱车、积木、婴幼儿玩具。 高乐股份1.35(35.44)67.31% 拥有独立的“GOLDLOK”品牌和涵盖研发、设计、模具制造、 生产、销售。主要产品包括电子电动玩具、塑胶玩具、毛绒玩 具、IP形象授权玩具等。 美盛文化1.2311.6%25.63%生产IP衍生产品，主要为动漫服饰、动漫玩具等文化消费品。 星辉娱乐1.18(49.02)13.

40、89% 动态车模、静态车模、收藏型车模和电动童车、儿童自行车等 重点婴童产品、研发及销售。 奇士达1.17(6.9)95.40% 主要生产智能车模，大部分产品为奇士达品牌产品和公司与知 名汽车制造商推出的联合品牌产品，但也通过OEM、ODM模 式以海外客户品牌制造部分产品。 进口玩具与国产玩具在中国市场的竞争进口玩具与国产玩具在中国市场的竞争，主要是品牌竞争主要是品牌竞争。近年中国玩具自创品牌已取得不少进步近年中国玩具自创品牌已取得不少进步。泡泡玛特作为行业龙头，在19年天 猫双十一购物节中，按零售价值计，泡泡玛特在天猫玩具品牌旗舰店中排名第一。而在国内大商场玩具销售排行榜上，国产品牌玩具如

41、奥飞、启蒙、汇乐等与乐高、费雪、迪士尼等进口名牌产品同台竞技已成为新常态，遥控飞机、遥控车等一些技术含量高的玩具，国产 品牌更是位居榜首，在性价比上进口产品甚至无法竞争，例如星辉娱乐的遥控车位列第四，驰名世界的芭比娃娃仅位列第八。 以奥飞娱乐为例以奥飞娱乐为例，作为中国本土动漫传统玩具龙头公司作为中国本土动漫传统玩具龙头公司，奥飞娱乐依托奥飞娱乐依托IP+IP+全产业链运营优势全产业链运营优势，通过通过IPIP内容精品化内容精品化、IPIP产业多元变现产业多元变现，致致 力于实现跨业态力于实现跨业态、跨品类跨品类、全球化产品覆盖全球化产品覆盖，为消费者提供丰富的动漫文娱内容为消费者提供丰富的动

42、漫文娱内容、产品及消费体验产品及消费体验。20192019年奥飞娱乐玩具业务收入年奥飞娱乐玩具业务收入 1212. .6262亿元亿元，市占率为市占率为1 1. .6666%，对标公司孩之宝对标公司孩之宝20182018年美国及加拿大市场收入为年美国及加拿大市场收入为2424. .9797亿美元亿美元。从收入规模和市占率来看奥飞娱乐的玩从收入规模和市占率来看奥飞娱乐的玩 具业务仍有较大发展空间具业务仍有较大发展空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 IP作为行业核心，潮玩领域前景广阔作为行业核心，潮玩领域前景广阔 2 行业趋势行业趋势 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务

43、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 54.18% 29.36% 8.45% 7.50% 0.41% 0.11% 玩具/童车/益智/积木/模型 童装/婴儿装/亲子装 婴童用品 童鞋/婴儿鞋/亲子鞋 奶粉/辅食/营养品/零食 孕妇装/孕产妇用品 2.1 2.1 优质的优质的IPIP资源是行业核心竞争力资源是行业核心竞争力 15 来源：天猫、天风证券研究所 20152015- -20242024中国中国IPIP授权市场规模授权市场规模20192019天猫母婴天猫母婴亲子行业亲子行业IPIP授权商品各类目分布授权商品各类目分布 485 555 656 732 844 944 1112 1282 148

44、0 1686 14.43% 18.20% 11.59% 15.30% 11.85% 17.80% 15.29% 15.44% 13.92% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1000 1500 2000 2001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国IP授权市场规模(亿元)同比增长 超超800800亿的亿的IPIP授权市场是玩具行业的重要上游资源授权市场是玩具行业的重要上游资源，以以IPIP为核心的泛娱乐产业布局是未来玩具企业的主要发展方向为核心的泛娱乐产业布局是未来玩具企业的主要发展方向。据Frost&Sul

45、livan报 告，2019年中国IP授权市场规模达到844亿元，未来5年复合增速预计在14.8%。纵观玩具产业价值链构成，可以发现，玩具IP拥有者通 过IP衍生品所获利润极其丰厚。根据2020中国品牌授权行业发展白皮书，9393%的被授权商认可的被授权商认可IPIP授权可以帮助产品溢价并带动销售授权可以帮助产品溢价并带动销售 提升提升，销量的提升加上授权产品价格的提升销量的提升加上授权产品价格的提升，最终带动利润的提升最终带动利润的提升。 IPIP授权商品销售额增长跑赢玩具行业授权商品销售额增长跑赢玩具行业，持续推动国内玩具行业产业升级持续推动国内玩具行业产业升级、稳定增长稳定增长。阿里数据发

46、布的2020IP电商指数报告显示， 2018-2019年天猫母婴亲子行业IP授权商品销售额增长41%，IP授权商品的商家数量也取得117%的增长，商家对IP授权的合作意愿和 认可度显著增强。2019年母婴行业IP授权，第一名玩具/童车/益智/积木/模型占比达到54.18%，与其他类目相比，IP授权能够极大推动 玩具行业的发展。 来源：艾媒咨询、天风证券研究所 2.2 2.2 国外经典国外经典IPIP占据绝对优势，国产占据绝对优势，国产IPIP未来可期未来可期 16 20192019母婴亲子行业母婴亲子行业IPIP电商销售指数榜电商销售指数榜TOP20TOP20 排名排名IPIP名称名称版权版权

47、拥有方拥有方排名排名IPIP名称名称版权版权拥有方拥有方 1乐高乐高(丹麦)11变形金刚孩之宝(美国) 2奥特曼圆谷株式会社(日本)12小熊维尼迪士尼(美国) 3米奇迪士尼(美国)13超级飞侠奥飞娱乐(中国) 4Hello Kitty三丽鸥(日本)14宝可梦 The Pokmon Company(日本) 5冰雪奇缘迪士尼(美国)15海绵宝宝Nickelodeon(美国) 6芭比娃娃美泰(美国)16钢铁侠漫威(美国) 7蜘蛛侠漫威(美国)17美国队长漫威(美国) 8小猪佩奇孩之宝(美国)18米菲 9汪汪队立大功Nickelodeon(美国)19哆啦A梦小学馆(日本) 10迪士尼公主迪士尼(美国)

48、20我的世界微软(美国) 国外玩具厂商表现强劲，经典品牌与形象占据绝对优势，迪士尼系国外玩具厂商表现强劲，经典品牌与形象占据绝对优势，迪士尼系IPIP在传统玩具类目中统治地位依旧稳固。阿里数据发布的在传统玩具类目中统治地位依旧稳固。阿里数据发布的 2020IP2020IP电商指数报告电商指数报告表明，表明，20192019年天猫与淘宝平台销量年天猫与淘宝平台销量TOP20TOP20的的IPIP平均年龄超过平均年龄超过4545岁，其中只有岁，其中只有20152015年诞生的超级飞侠属年诞生的超级飞侠属 于新于新IPIP。迪士尼优势尤其明显，。迪士尼优势尤其明显，TOP20TOP20中有中有7 7

49、个来自迪士尼（其中漫威为迪士尼子公司），个来自迪士尼（其中漫威为迪士尼子公司），1313个来自北美。同时，用户对于成熟个来自北美。同时，用户对于成熟IPIP 的忠实程度更高，据阿里数据统计，母婴亲子行业中，用户忠诚度前三的的忠实程度更高，据阿里数据统计，母婴亲子行业中，用户忠诚度前三的IPIP分别是分别是Hello KittyHello Kitty、加菲猫和托马斯小火车，均为诞生、加菲猫和托马斯小火车，均为诞生 较早的经典较早的经典IPIP。 来源：阿里数据、各公司官网、中外玩具网、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.2 2.2 国外经典国外经典IPIP占据绝对优势，国产占据绝对优势，国产IPIP未来可期未来可期 17 20192019母婴亲子行业母婴亲子行业IPIP电商增长指数榜电商增长指数榜TOP20TOP2