1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 百润股份 002568.SZ 预调酒东风再起势能彰显，RIO 抢占 先机卷土重来 核心观点核心观点 RIO 业绩历经波折， 预调酒龙头再启航。业绩历经波折， 预调酒龙头再启航。 公司旗下巴克斯酒业是国内从事预 调酒业务的先驱，开启国内预调酒消费的时尚风潮。在预调酒行业经历了 13-15 年的快速发展与 16-17 年的深度调整之后，大浪淘沙清理了不少玩 家，目前 RIO 已成为国内预调酒绝对龙头，引领行业恢复增长。公司的预 调酒产品收入利润占比持续提升，且不断推出新品、加强细分市场布局。近 年公司步伐更加稳健，发展循序渐进，分红慷慨，致力于

3、为股东创造收益。 低度酒消费东风起，低度酒消费东风起，RIO 顺应顺应趋势势能形成。趋势势能形成。预调酒历史不长，但深受消费 者喜爱，在海外酒饮品中占据重要地位。目前国内渗透率仍较低，发展空间 巨大。国内 80 后的年轻消费者饮酒偏好有所改变，愿意尝试洋酒、偏好低 度酒与果味酒， 同时女性酒水消费占比提升， 预调酒有望成为重要受益品类。 参考美日市场，参考美日市场，RIO 有望主导国内预调酒行业发展。有望主导国内预调酒行业发展。对比日本对比日本，在酒水政策 驱动下， 啤酒龙头厂商投入大量资源、 培育预调酒需求， 目前行业规模较大、 仍能保持较快增长，百润作为龙头有能力引领国内预调酒发展。对比美

4、国，对比美国， 预调酒仍处于成长期，酒精气泡水的创新与 White Claw 等的热销拉动市场 快速增长，RIO 具备类似条件。在国内市场，在国内市场，RIO 目前市占率达 80%以上， 产品一枝独秀优势明显，有望推动未来 5 年市场规模年均增长 20%以上。 预调酒营销活动卓有成效，产能研发保障长期成长。预调酒营销活动卓有成效，产能研发保障长期成长。19 年来公司预调酒业 务重新进入发展快车道， 今年在疫情冲击下仍保持较快增长， 需求得以验证。 公司盈利能力逐渐改善，经营活动现金流表现优异，营运能力持续提升。公 司预调酒营销模式调整成效显著， 营销重点聚焦年轻和女性消费者， 微醺系 列作为大

5、单品拉动销量快速增长。长期看，公司产能充足生产无忧，较强的 研发能力和充足的研发投入保障创新能力，长期增长动力充沛。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：我们预测公司 20-22 年 EPS 分别为 0.92、1.20、 1.52 元。公司作为预调鸡尾酒行业唯一的上市公司，缺乏可比公司，故采用历史 平均法给予估值。 在剔除负值后， 公司近 5 年历史平均估值为 64 倍。 给予 21 年 64 倍市盈率，对应目标价为 76.80 元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示风险提示：疫情冲击宏观经济影响、 产品营销推广不及预期、 费用投放大幅增 加风险、原材料成本大幅上涨、估值水平较高风险。 投资评

6、级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 11 月 13 日） 74.65 元 目标价格 76.80 元 52 周最高价/最低价 75.64/23.4 元 总股本/流通 A 股（万股） 51,980/34,870 A 股市值（百万元） 38,803 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 11 月 15 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 8.35 16.64 34.75 178.65 相对表现 8.94 16.28 29.98 154.11 沪深 300 -0.59 0.36 4.77 24.54 资料来源：WIND、

7、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 *3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 *7524 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,230 1,468 1,907 2,449 3,057 同比增长(%) 5.0% 19.4% 29.9% 28.5% 24.8% 营业利润(百万元) 166 391 627 821 1,040 同比增长(%) -29.1% 135.2

8、% 60.1% 31.1% 26.6% 归属母公司净利润(百万元) 124 300 476 625 789 同比增长(%) -32.2% 142.7% 58.5% 31.2% 26.3% 每股收益（元） 0.24 0.58 0.92 1.20 1.52 毛利率(%) 68.7% 68.3% 68.7% 68.6% 68.6% 净利率(%) 10.1% 20.5% 25.0% 25.5% 25.8% 净资产收益率(%) 6.7% 15.3% 22.2% 25.9% 29.1% 市盈率 317.7 130.9 82.6 62.9 49.8 市净率 20.5 19.6 17.2 15.4 13.7

9、资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、历经波折不改初心，重整旗鼓乘势而上一、历经波折不改初心，重整旗鼓乘势而上 . 5 1.1 开国内预调酒之风尚，行业调整后龙头再启航 . 5 1.2 预调酒占比逐步提升，持续推出新品加强布局 . 6 1.3 公司分红慷慨，致力于为股东创造收益 . 7 二、低度酒消费东风起，二、低度酒消费东风起，RIO

10、 顺应趋势势能形成顺应趋势势能形成 . 9 2.1 预调酒深受消费者青睐，在海外市场已占据重要位置 . 9 2.2 年轻消费者饮酒偏好变化，预调酒有望充分受益 . 10 三、他山之石可攻玉，品类创新是关键三、他山之石可攻玉，品类创新是关键 . 13 3.1 对比日本：RIO 可以培育并推动国内预调酒市场发展 . 13 3.2 对比美国：RIO 具备品类创新与爆品热销的条件 . 15 3.3 国内市场：历经调整后，RIO 有望主导预调酒行业发展 . 18 四、预调酒营销卓有成效，产能研发保障长期成长四、预调酒营销卓有成效，产能研发保障长期成长 . 20 4.1 预调酒业务恢复快速增长，现金流量与

11、营运能力改善 . 20 4.2 营销宣传卓有成效，精准投放重点突出 . 22 4.3 产能充足保障生产，研发投入高举高打 . 24 五、香精业务区间浮动，贡五、香精业务区间浮动，贡献正向现金流献正向现金流 . 26 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 . 27 6.1 盈利预测 . 27 6.2 投资建议 . 28 七、风险提示七、风险提示 . 28 mNoRrRoQrQnRmNmOmRqPnQ9PaObRpNpPtRnNjMmNnMlOoPtN8OoPzRwMoPrMwMsQsP 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

12、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司近年来发展历程 . 5 图 2：公司股权和业务架构情况（截止 2020 年半年报）. 6 图 3：公司各业务收入金额及占比情况 . 7 图 4：公司各业务净利润金额及占比情况. 7 图 5：各国酒类饮料销量中预调酒销量占比 . 10 图 6：80 年后出生人口占比 . 10 图 7：2020 年中国消费主体人口占比 . 10 图 8：近年来中国洋酒市场规模情况 . 11 图 9：MAT2020 线上酒水品类消费占比 . 11 图 10：MAT2020 线上各类洋酒

13、 90/95 消费人数增速排名 . 11 图 11：MAT2018 天猫不同年龄段洋酒各品消费金额占比. 11 图 12：MAT18-20 线上葡萄酒 90/95 后各糖分消费占比 . 12 图 13：江小白引领国内果味白酒风潮 . 12 图 14：MAT2020 线上酒水各代际不同性别消费人数占比 . 13 图 15：2018-2019 年苏宁线上酒类消费人数性别比例 . 13 图 16：日本不同酒类销量变化情况 . 14 图 17：三得利持续推出预调酒产品 . 15 图 18：日本预调酒市场规模及增速 . 15 图 19：日本预调酒市场销量及人均销量情况 . 15 图 20：美国预调酒销量

14、情况 . 16 图 21：美国市场不同基酒类型预调酒销量情况（万千升）. 16 图 22：White Claw 和 Truly Spiked & Sparkling 示意图 . 17 图 23：2019 年全球酒精气泡水市占率 . 17 图 24：啤酒和酒精气泡水所含热量对比 . 17 图 25：White Claw 广告中的女性形象和社交媒体表情包 . 17 图 26：国内预调酒市场发展历程 . 18 图 27：国内预调酒市场销量情况 . 19 图 28：国内预调酒市场销量市占率情况 . 19 图 29：国内主要预调酒产品单价与酒精度数分布情况 . 19 图 30：2020 年公司预调酒市场

15、销售渠道情况 . 20 图 31：2019 年海外预调酒市场销售渠道对比 . 20 图 32：国内预调酒市场规模预测 . 20 图 33：国内预调酒市场预测量价拆分 . 20 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司预调酒业务营业收入及增速情况 . 21 图 35：公司预调酒业务净利润及增速情况. 21 图 36：公司预调酒业务单季度营业收入及增速 . 21 图 37：公司预调酒业务单季度净利润及增速 . 21

16、 图 38：公司预调酒业务毛利率和净利率情况 . 22 图 39：公司期间费用率情况 . 22 图 40：公司净利润与经营活动现金流净额情况 . 22 图 41：公司营运天数情况. 22 图 42：公司销售费用情况. 23 图 43：公司销售人员数量情况 . 23 图 44：周冬雨代言微醺广告图 . 24 图 45：公司产能利用率情况 . 25 图 46：公司总资产周转率与啤酒厂商对比. 25 图 47：公司研发费用及占比 . 26 图 48：公司研发人员数量及占比 . 26 图 49：公司食用香精业务收入及增速 . 26 图 50：公司食用香精业务毛利率 . 26 图 51：公司食用香精销量

17、及增速 . 27 图 52：公司食用香精单价及增速 . 27 图 53：百润股份历史 PE Band . 28 表 1：RIO 主要产品布局 . 7 表 2：公司上市以来股权融资情况 . 8 表 3：公司上市以来分红情况 . 8 表 4：全球各地市占率领先的预调酒品牌. 9 表 5：日本酒类税金政策变化情况（日元/升） . 13 表 6：美国不同类别预调酒销量及增速情况 . 16 表 7：RIO 广告投放整理 . 23 表 8：RIO 近年来代言明星整理 . 24 表 9：公司产能建设情况. 24 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后

18、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、历经波折不改初心，重整旗鼓乘势而上一、历经波折不改初心，重整旗鼓乘势而上 1.1 开国内预调酒之风尚，行业调整后龙头再启航 开启国内预调鸡尾酒之风尚，行业调整后开启国内预调鸡尾酒之风尚，行业调整后 RIO 全面恢复增长。全面恢复增长。公司前身上海百润香精香料有限公 司成立于 1997 年，主要从事食用香精和烟用香精产品的研制销售。2002 年，RIO 研制出适合亚 洲市场的预调鸡尾酒配方， 并于次年成立上海巴克斯酒业。 2005 年开始， RIO 开始全面开拓市场， 开启国内

19、预调鸡尾酒的时尚风潮； 2007 年形成以上海、 广州和北京为核心的大三角营销市场。 2009 年， 公司将巴克斯酒业股权转让给实控人刘晓东在内的 17 名自然人； 2011 年公司在深交所上市； 2014 年 RIO 产品已经覆盖 200 个主要城市。2015 年，公司收购巴克斯酒业 100%股权，RIO 进 入上市公司体内。2015 年，预调酒行业过热引发终端积压库存，进入调整期；2018 年来，行业调 整后公司成为绝对龙头，引领行业恢复增长。 图 1：公司近年来发展历程 资料来源：公司官网、东方证券研究所 公司股权结构清晰，业务架构简单。公司股权结构清晰，业务架构简单。公司实际控制人为刘

20、晓东，持有上市公司 41.77%的股份；前 十大股东中，除公司原始股东之外，其余主要为港股通投资者以及机构投资者等，股权结构简单。 公司预调鸡尾酒业务通过全资子公司上海巴克斯酒业有限公司展开，香精香料业务主要通过上海 百润香料有限公司和上海百润香精香料发展有限公司两家全资子公司展开。巴克斯酒业目前在上 海、佛山、成都以及天津设有四个酿酒基地，其余子公司主要展开商贸工作。 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：公司股

21、权和业务架构情况（截止 2020 年半年报） 资料来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 1.2 预调酒占比逐步提升，持续推出新品加强布局 随着预调鸡尾酒业务的复苏，2018 年至 2020 H1，公司预调鸡尾酒业务收入占比从 85.0%逐步提 升至 89.0%。由于公司各业务板块盈利能力存在一定波动性，2017 年来预调鸡尾酒的净利润占比 在 74%左右，2020H1 达到 73.6%，较 2019 年全年占比提升 2.3pct。随着未来预调鸡尾酒业务保 持较高增长，占比将进一步提升。 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

22、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：公司各业务收入金额及占比情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 4：公司各业务净利润金额及占比情况 资料来源：公司公告、东方证券研究所 RIO 产品消费门槛低， 持续推出新品加强细分市场布局。产品消费门槛低， 持续推出新品加强细分市场布局。目前 RIO 产品主要有经典、 微醺、 本味、 本榨、强爽和清爽等系列，涵盖 275ml500ml 不同容量的玻璃瓶和易拉罐装，针对不同的消费场 景和消费人群。 RIO 产品每瓶单价在 15 元以下， 每 500ml 单价在 25 元以下

23、， 消费门槛相对较低、 价格亲民、受众群体广泛。 RIO 持续推出新产品， 加强对各细分消费场景以及消费人群的布局。持续推出新产品， 加强对各细分消费场景以及消费人群的布局。 经典系列作为公司开山之作， 定位年轻人交友聚会等场景。微醺系列是公司目前的主打产品，定位“一个人的小酒”，新品推出 后邀请周冬雨代言，迅速风靡市场。强爽系列酒精含量较高，针对有一定饮酒习惯的消费者。 表 1：RIO 主要产品布局 产品系列产品系列 容量（容量（ml） 规格规格 上市时间上市时间 单价（元单价（元/瓶）瓶） 单价（元单价（元/500ml） 图片图片 经典系列经典系列 275 酒精度 3.84.5%，果汁 含

24、量3% 2003 年 12.5 22.7 微醺系列微醺系列 330 酒精度 3%，果汁含量 3% 2016 年 7.2 10.9 本味系列本味系列 275 酒精度 5%，果汁含量 2% 2016 年初 12.7 23.0 本榨系列本榨系列 330 酒精度 3.55.5%，果汁 含量 20%40% 2017 年 11.5 17.4 强爽系列强爽系列 330/500 酒精度 8%，果汁含量 3% 2016 年初 8.6 13.1 清爽系列清爽系列 500 酒精度 4.54.8%，果汁 含量4% 2020 年 11.0 16.7 资料来源：公司官网、京东、东方证券研究所 1.3 公司分红慷慨，致力于

25、为股东创造收益 80% 85% 90% 95% 0 5 10 15 20 25 预调鸡尾酒（亿元）香精（亿元） 预调鸡尾酒占比（右轴） -150% -100% -50% 0% 50% 100% -4 -2 0 2 4 6 预调鸡尾酒（亿元）香精等业务（亿元） 预调鸡尾酒占比（右轴） 百润股份首次报告 预调酒东风再起势能彰显，RIO抢占先机卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 收购巴克斯酒业后业绩出现波折， 业绩补偿后收购成本显著降低。收购巴克斯酒业后业绩出现波折， 业绩补偿后收

26、购成本显著降低。2015 年， 公司向刘晓东等 16 名 巴克斯酒业原股东发行 2.88 亿股普通股购买巴克斯酒业 100%股权， 资产交易价格为 49.45亿元， 对应巴克斯酒业 2014 年的 PE 为 21.5 倍。巴克斯酒业被收购后承诺 14 年至 17 年的净利润将分 别达到 2.22 亿元、3.83 亿元、5.44 亿元和 7.06 亿元。但 15 年行业过热后引发深度调整，导致巴 克斯酒业在 16 和 17 年净利润仅实现-1.87 亿元和 1.38 亿元，远低于业绩承诺。 根据业绩补偿协议，2017 年 7 月和 2018 年 6 月，公司两次以 1 元的总价从刘晓东等原股东手

27、中 回购了最初为购买巴克斯而发行的 40.1%和 31.3%的上市公司普通股。综合来看，公司为收购巴 克斯酒业所发行的股份，以 2015 年的每股定价计算，资产交易价格为 14.14 亿元，对应 2014 年 PE 为 6.2 倍，对应 2019 年 PE 为 6.6 倍，收购成本显著降低，保护了普通投资者的权益。 从股权融资与分红的情况来看，公司分红慷慨，致力于为股东创造收益。从股权融资与分红的情况来看，公司分红慷慨，致力于为股东创造收益。自 2011 年上市后，除收 购巴克斯酒业发行股份外，公司通过 IPO 和 2016 年定增，累计募资 12.26 亿元，用于产能建设项 目等。2011 年至 2020H1，公司累计分红 11