1、 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 阿拉丁阿拉丁(688179) 报告日期：2020 年 11 月 15 日 国内国内高端科研试剂龙头企业高端科研试剂龙头企业的长牛路径展望的长牛路径展望 阿拉丁深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 医 疗 服 务 ：孙建 执业证书编号：S06 ：孙建 ：sunjian 报告导读报告导读 阿拉丁作为国内科研试剂市场的自主研发龙头，依托创新型电商平台流量 优势+品牌效益，随着我国的研究与试验发展经费投入持续加大，未来业绩 增长空间广阔。 同时， 我们提示不

2、同于一般平台型试剂代理公司， 公司品类 驱动的长牛基因， 有望在上市后加速产能、 产品品类扩张速度， 这也奠定了 公司长期投资价值。 投资要点投资要点 他山之石，探讨科研服务行业的成长路径他山之石，探讨科研服务行业的成长路径 丹纳赫、赛默飞世尔均是国际科学服务领域的佼佼者，数年来股价表现优异。从成 长路径来看，我们认为有以下几点可供借鉴。专注具备长期发展前景，技术附加 值高，行业壁垒高的行业，合理调整业务结构及产品线。高度重视并购重组，在 高增长和新兴市场不断扩张。并购标的行业地位强，有助于丰富公司的产品线，维 持品牌高声誉。丹纳赫近 30 年中并购超过 400 次，赛默飞世尔每年将资本部署的

3、 60%-75%用于并购重组。 采用精细化运营管理模式， 重视营运效率和现金流充裕。 丹纳赫坚信核心收入增长+市场扩张+强劲的自由现金流+并购=领先的 EPS 增长和 复利回报。 高端科研试剂电商龙头， “高研发投入高端科研试剂电商龙头， “高研发投入+精细化管理”打造强盈利模式精细化管理”打造强盈利模式 公司是国内高端科研试剂电商龙头，以科研试剂为核心业务，产品线覆盖广阔，享 有业内高口碑。 公司立足于高端试剂市场， 依托高研发投入驱动产品积极创新拓展 业务规模， 同时采用精细化运营管理模式持续降本增效。 公司营收与净利润始终保 持较高增速，2012-2019 年营收与净利润复合增长率为 2

4、2.75%和 24.25%。产品毛 利率稳定在 70%以上，远高于行业平均水平。 快速增长的国内科研经费投入驱动科研试剂市场容量提升快速增长的国内科研经费投入驱动科研试剂市场容量提升为为公司未来公司未来长久较长久较 快发展提供坚实基础快发展提供坚实基础 2006 年后，中国 R&D 支出进入快速增长通道。从增长速度看，中国 R&D 经费 增长大大快于全球平均增长速度，R&D 经费投入强度较发达国家仍有较大提升空 间，同时，基础研究经费投入受政策影响，未来将有确定性提升。中国科研经费 投入将继续保持高速增长。公司收入主要来自于研发用试剂，主要客户对象集中 于高校、科研机构以及企业研发部门，中国科

5、研经费投入的爆发式增长，将为公 司未来主营业务较快增长提供基础。 公司电商模式与科研试剂销售特公司电商模式与科研试剂销售特点点较为较为契合，契合， 有助于有助于把握把握客户需求， 拓展客户需求， 拓展市场市场 化学试剂销售具有下游客户分散、单次购买量小，客户间需求差异性高等特点，采 用传统模式销售成本较高，电商销售模式覆盖范围广、推广费用低，可较好满足科 研试剂的销售需求。 公司依托电商平台可快速准确响应客户需求，有效塑造品牌形 象，客户粘性强。未来三年，公司计划开发出 3 万个紧密结合市场方向的新品种， 产品线扩充不仅或为公司持续吸引新增客户， 同时也将增强现有客户粘性， 在终端 用户口碑的

6、不断积累及影响加成下，公司市场份额有望迎来较快发展。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥57.88 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.32 4Q/2019 0.27 3Q/2019 2Q/2019 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是集研发、生产及销售为一体的 科研试剂制造商， 业务涵盖高端化学、 生命科学、分析色谱及材料科学四大 领域，同时配套少量实验耗材。公司 自主打造“阿拉丁”品牌科研试剂和 “芯硅谷”品牌实验耗材，主要依托 自 身 电 子 商 务 平 台 (www.aladdin- )实现线上销售。公

7、司科研试剂 产品广泛应用于高等院校、科研院所 以及生物医药、 新材料、 新能源、 节能 环保、航空航天等高新技术产业和战 略性新兴产业相关企业的研发机构。 通过多年的行业深耕和技术积累，公 司科研试剂常备库存产品超过 3.3 万 种， 是国内品种最齐全的供应商之一。 相关报告相关报告 table_research 证 券 研 究 报 告 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度报告深度报告 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司作为国内科研试剂龙头企业， 盈利能力强。 相信未来随着国内科研经费投入规 模持续扩大，公司依托电

8、商平台的优势及不断扩大的品类数，有望保持高速增长。 我们预计 2020-2022 年公司 EPS 为 0.75、1.19、1.59 元/股，2020 年 11 月 13 日收 盘价对应 PE 分别为 66、41 及 31 倍。我们推测公司 2020-2022 年利润端增速为 18.73%，59.40%及 33.44%，CAGR 36%。参照可比公司及公司在国产自研试剂电 商的龙头地位，首次覆盖给予“增持” 。 风险提示风险提示 核心技术失密的风险；市场竞争激烈的风险；安全生产风险；信息系统及网络完全 的风险；受新冠疫情影响业绩下滑幅度较大的风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 201

9、9A 2020E 2021E 2022E 主营收入 209.60 243.92 306.72 372.49 (+/-) 26.05% 16.37% 25.75% 21.45% 净利润 63.69 75.62 120.54 160.85 (+/-) 19.24% 18.73% 59.40% 33.44% 每股收益（元） 0.63 0.75 1.19 1.59 P/E 78.46 66.08 41.46 31.07 pOtMqQsMqRtPoPsQmRrOrMaQaOaQsQpPtRqQlOrQrQfQrQqOaQmNuMNZrQnQwMqQpQ table_page 阿拉丁阿拉丁( (68868

10、8179)179)深度报告深度报告 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 核心观点：具备长牛基因的科研服务产品领先企业核心观点：具备长牛基因的科研服务产品领先企业 . 6 2. 他山之石，探讨科研服务行业的成长路径他山之石，探讨科研服务行业的成长路径. 6 2.1. 解析“并购之王”丹纳赫成功之路 . 6 2.2. 赛默飞世尔：并购+管理，构筑宽阔护城河 . 9 3. 阿拉丁：自研、高端科研试剂国内领先企业阿拉丁：自研、高端科研试剂国内领先企业 . 12 3.1. 公司是差异化产品定位的电商领先企业，技术附加值高 . 12 3.2. “高研发投入+精细化管理”奠定

11、了这种差异化策略的基础 . 14 4. 我国研发经费支出加速，带动试剂需求高增长我国研发经费支出加速，带动试剂需求高增长 . 16 4.1. 科研试剂是科学探索不可或缺的工具 . 16 4.2. 快速增长的国内科研经费投入驱动科研试剂市场容量提升 . 16 4.3. 公司打破国内高端试剂市场外资垄断格局，进口替代机会显现 . 19 5. 电商模式与阿拉丁的产品销售天然契合，电商模式与阿拉丁的产品销售天然契合，加速市场扩张加速市场扩张 . 19 5.1. 电商模式可解决传统科研试剂销售模式痛点 . 19 5.2. 较早确立“电商+试剂”模式, 平台先发优势明显 . 20 6. 盈盈利预测及投资建

12、议利预测及投资建议 . 21 6.1. 公司盈利预测假设 . 21 7. 投资建议投资建议 . 23 8. 风险提示风险提示 . 23 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度报告深度报告 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：丹纳赫旗下主要业务及品牌 . 6 图 2：公司 2019 年营业收入及毛利率情况 . 7 图 3：丹纳赫收入地区分布 . 7 图 4：公司并购与发展历程 . 7 图 5：丹纳赫盈利能力长期保持稳定 . 8 图 6：丹纳赫 ROE 和资产负债率总体稳定 . 8 图 7：丹纳赫 DBS 系统 . 8 图 8：丹

13、纳赫生产及仓储面积扩展强势拉动营收增长 . 8 图 9：丹纳赫资本性支出持续提升（亿美元） . 9 图 10：丹纳赫经营活动现金流稳中有升 . 9 图 11：丹纳赫历史股价复盘 . 9 图 12：赛默飞世尔 1980 年以来上涨幅度超百倍 . 10 图 13：赛默飞世尔各板块业务占比 . 10 图 14：赛默飞世尔业务收入地区分布 . 10 图 15：赛默飞世尔营业收入持续增长 . 11 图 16：赛默飞世尔利润规模快速扩张（亿美元） . 11 图 17：赛默飞世尔盈利能力长期保持稳定 . 11 图 18：赛默飞世尔 ROE 保持稳定提升 . 11 图 19：赛默飞世尔研发投入持续攀升 . 1

14、2 图 20：赛默飞世尔近年来创新技术研发 . 12 图 21：阿拉丁产品主要应用领域 . 13 图 22：公司主要客户分布 . 13 图 23：阿拉丁四大核心业务板块 . 14 图 24：公司营收及归母净利润保持快速增长 . 15 图 25：阿拉丁研发投入营收占比处于行业领先地位 . 15 图 26：研发投入加大伴随管理、销售费率持续下降 . 15 图 27：公司保持高盈利能力 . 15 图 28：科研试剂主要应用领域 . 16 图 29：我国 R&D 支出规模居于全球第二（2018，单位：亿美元） . 17 图 30：中国 R&D 支出规模快速增长 . 17 图 31：全球主要国家 R&D

15、 经费支出增速. 17 图 32：2008-2018 年全球主要国家科研强度对比 . 18 图 33：按研究类型划分 R&D 活动的国际比较（2017 年） . 18 图 34：我国诊断或实验用试剂及配置试剂进口金额远高于出口金额 . 19 图 35：阿拉丁电商平台主界面 . 20 图 36：国内外主要科研试剂电商平台综合排名情况 . 20 图 37：公司电商平台注册用户逐年增加 . 21 图 38：单个客户收入稳步攀升 . 21 表 1：全球主要科学仪器企业 2013 和 2018 年销售排名 . 8 表 2：阿拉丁主要收入拆分（百万元） . 22 table_page 阿拉丁阿拉丁( (6

16、88688179)179)深度报告深度报告 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：可比公司业务及估值 . 22 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度报告深度报告 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 核心观点：具备长牛基因的科研服务产品领先企业核心观点：具备长牛基因的科研服务产品领先企业 阿拉丁作为国内科研试剂市场的自主研发龙头，依托创新型电商平台流量优势+品牌 效益，随着我国的研究与试验发展经费投入持续加大，未来业绩增长空间广阔。同时，我 们提示不同于一般平台型试剂代理公司， 公司品类驱动的长牛基

17、因非常值得重视， 公司低 负债率、高净利率、高资产周转率等特点均体现了和一般试剂耗材代理平台的差异，而同 时，我们强调基于品类、产能的持续扩张，在本身壁垒相对比较高的科研服务行业，公司 具备比较明显的长牛基因，公司有望在上市后加速产能、产品品类扩张速度，这也奠定了 公司长期投资价值。 2. 他山之他山之石石，探讨科研服务行业的成长路径，探讨科研服务行业的成长路径 这个行业到底能否诞生大公司？靠什么做到？这个行业到底能否诞生大公司？靠什么做到？公司招股书及泰坦科技招股书显示， 公司作为国产科研服务试剂企业，本身国内市场的高天花板、低国产替代率的阐述，让我 们认识到这个行业是个极其有诱惑力的蓝海市

18、场， 但是反观阿拉丁、 泰坦科技、 安谱实验、 洁特生物等均比较小的收入体量，我们首先想到的问题就是这个行业是否能够诞生大公 司，阿拉丁只有 2 个亿（2019 年）收入体量，是否是值得期待的长牛个股？鉴于国内这 几家可比公司体量差异明显、产品结构、商业模式各异，我们认为本身可比性较差。为了 更清晰评估这个行业的天花板、 单体公司的体量空间， 我们希望借鉴国外对标企业的发展 路径，更清晰的解决这两个核心问题。而靠并购做大的丹纳赫、赛默飞成为我们绝佳的比 较对象，以下分析希望对阿拉丁的分析有更好的指导。 2.1. 解析“并购之王”丹纳赫成功之路解析“并购之王”丹纳赫成功之路 丹纳赫已然成为科研服

19、务综合性公司丹纳赫已然成为科研服务综合性公司。丹纳赫公司 Danaher Corporation (NYSE:DHR) 创立于 1969 年，前身是 Diversified Mortgage Investors，Inc.于 1984 年改为现用名，总部 位于美国华盛顿。发展至今，设施遍布 60 多个国家，员工人数达 6 万人，业务包括生命 科学、诊断、环境与应用解决方案三大板块，其中生命科学板块提供基因、蛋白质、代谢 产物和细胞等产品，以便了解疾病的原因，确定新的疗法并测试新药和疫苗；诊断板块提 供分析仪器、试剂、消耗品、软件和服务；环境与应用解决方案板块提供水质和产品识别 等多种业务。 图图

20、 1：丹纳赫旗下主要业务及品牌丹纳赫旗下主要业务及品牌 资料来源：Danaher 官网，浙商证券研究所 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度报告深度报告 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这个行业的高盈利能力、 大市值公司可期这个行业的高盈利能力、 大市值公司可期。 2019 年， 公司营业收入为 179.11 亿美元， 毛利率较高约为 55.74%。其中，生命科学和诊断业务分别占据了逾 35%的销售额，分别 为 69.51 和 65.61 亿美元；而环境和应用方案 2019 年销售额为 43.98 亿美元，占比 25%。 截止 2020 年 11

21、 月，公司总市值达到 1668 亿美元。 图图 2：公司公司 2019 年营业收入及毛利率情况年营业收入及毛利率情况 图图 3：丹纳赫收入地区分布丹纳赫收入地区分布 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 产业路径分析发现：产业路径分析发现：瞄准利基市场瞄准利基市场，400 余次余次并购成为发展主旋律并购成为发展主旋律。并购重组是丹纳 赫长期增长的重要动力，成立 30 多年以来，丹纳赫累计进行了超过 400 次并购重组。在 过去 7 年里，丹纳赫超过 50%的收入通过并购获得，公司通过市场内生增长和并购，持 续扩大利润规模，降本控费，增加研发投入，扩张市场份额。

22、丹纳赫在长期并购重组过程 中建立了一套特定的价值创造逻辑，即：核心收入增长+市场扩张+强劲的自由现金流+并 购=领先的 EPS 增长和复利回报。 （Core Revenue Growth + Margin Expansion+ Strong Free Cash Flow + Acquisition = Top Quartile EPS Growth & Compounding Returns） 。 图图 4：公司并购与发展历程公司并购与发展历程 资料来源：Danaher 官网, 浙商证券研究所 商业系统商业系统 DBS 加速整合加速整合维持高维持高盈利能力盈利能力，同时依托品牌同时依托品牌壁垒

23、快速扩张壁垒快速扩张。公司的并购 战略着重收购邻近或者相关业务，注重收购企业的互补性，用以补充现拥有的业务，促进 公司的内生式发展。15 年间，公司毛利率水平稳中有升，平均值在 55%以上。一方面， 公司销售的仪器设备等产品及服务产业地位强， 研发中心及仓储设施在全球不断扩张， 毛 利率水平较高；另一方面，公司经营管理及成本控制较好，且凭借公司独有的商业系统 DBS 优势， 使得大量的并购标的很好地融入公司平台， 不仅未影响到公司的毛利率水平， 反而使毛利率不断提升。 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度报告深度报告 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部

24、分 图图 5：丹纳赫盈利能力长期保持稳定丹纳赫盈利能力长期保持稳定 图图 6：丹纳赫丹纳赫 ROE 和资产负债率总体稳定和资产负债率总体稳定 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 全球化仓储、 研发、 配送能力， 是业绩可持续增长的基础全球化仓储、 研发、 配送能力， 是业绩可持续增长的基础。 根据 C&EN 杂志的统计， 全球顶级仪器公司排名中，丹纳赫仪器排名于 2013 年列为首位，2018 年位列第五，多年 来科学仪器销售收入一直超过 20 亿美元，排名 1-5 位，公司旗下拥有数十个极具国际竞 争力品牌。自 2000 年以来，公司不断在全球扩充仓储、研

25、发及配送基地，2005-2015 年间 丹纳赫处于快速扩张期，2015 年，全球生产及仓储面积达到历史峰值，10 年间年复合增 长率为 5.24%，带动同期营业收入年复合增长约 10%。 表表 1：全球主要科学仪器企业全球主要科学仪器企业 2013 和和 2018 年销售排名年销售排名 公司名称公司名称 仪器销售收入（亿美元）仪器销售收入（亿美元） 占总收入比重占总收入比重 排名（按照仪器销售收入）排名（按照仪器销售收入） 2013 年年 2018 年年 2013 年年 2018 年年 2013 年年 2018 年年 Thermo Fisher Scientific 41.25 63.33 31.5% 26% 2 1 Shimadzu 17.54 21.83 58.7% 61.8% 5 2 Roche Diagnostics 17.33 20.64 15.4% 15.6% 6 3 Agilent Techn