1、【方正社服 公司深度】科锐国际（300662.SZ） 猎头起家灵工为重，一体化人力资源服务龙头 证券研究报告 2020年11月15日 分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S01 核心观点 科锐国际 | 猎头起家灵工为重，一体化人力资源服务龙头 投资建议：投资建议：公司主营业务保持高速增长，候选人积累、客户资源、服务能力等优势明显，依靠技术及组织架构革新颠覆行业获客及公司主营业务保持高速增长，候选人积累、客户资源、服务能力等优势明显，依靠技术及组织架构革新颠覆行业获客及 服务模式，科技赋能下拓展新业务，有望持续打造新增长点。预计公司服务模式，科技赋能下拓展新业务，有望持续打造

2、新增长点。预计公司20202020- -20222022年营业收入分别为年营业收入分别为37.837.8亿亿/55.9/55.9亿亿/72.5/72.5亿，同比分亿，同比分 别增长别增长5.4%/47.9%/29.6%5.4%/47.9%/29.6%；归母净利润分别为；归母净利润分别为1.821.82亿亿/2.40/2.40亿亿/3.05/3.05亿，同比分别增长亿，同比分别增长19.6%/31.8%/27.2%19.6%/31.8%/27.2%。EPSEPS为为1.00/1.32/1.681.00/1.32/1.68元元 ，当前市值下对应，当前市值下对应PEPE为为52.13x/39.54x

3、/31.09x52.13x/39.54x/31.09x。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“推荐”“推荐”评级。评级。 公司是中国人力资源服务龙头，拥有完备的产品与服务，卡位下游高景气行业享受需求红利公司是中国人力资源服务龙头，拥有完备的产品与服务，卡位下游高景气行业享受需求红利 公司成立于公司成立于19961996年，是中国人力资源服务行业龙头。公司以猎头业务起家，不断积累年，是中国人力资源服务行业龙头。公司以猎头业务起家，不断积累B B端客户及端客户及C C端资源，端资源，20052005年前后切入年前后切入RPORPO及灵活及灵活 用工业务扩大发展规模；近年来拓展人力规划、政府咨询等多样化业务

4、，发展完善一体化人力资源解决方案。公司下游行业覆盖全用工业务扩大发展规模；近年来拓展人力规划、政府咨询等多样化业务，发展完善一体化人力资源解决方案。公司下游行业覆盖全 面，其中面，其中ITIT研发、云计算、大健康等优势领域景气程度高需求旺盛，驱动灵工猎头等业务不断发展。研发、云计算、大健康等优势领域景气程度高需求旺盛，驱动灵工猎头等业务不断发展。 人力资源服务行业高速成长空间广阔，集中度有望持续提升，灵工龙头深挖盈利护城河人力资源服务行业高速成长空间广阔，集中度有望持续提升，灵工龙头深挖盈利护城河 我国人服行业发展较晚，近年来发展速度较快。我国人服行业发展较晚，近年来发展速度较快。201920

5、19年行业规模达年行业规模达48744874亿元，亿元，20162016- -20192019年行业整体年行业整体CAGRCAGR达达20.6%20.6%，预计至，预计至20232023年规年规 模破万亿。细分领域中，模破万亿。细分领域中，1 1）灵工业务规模较大，增速为子行业中最高，发展具有逆周期属性，行业成长空间广阔。目前国内）灵工业务规模较大，增速为子行业中最高，发展具有逆周期属性，行业成长空间广阔。目前国内CR3CR3仅仅 为为6.6%6.6%，与海外相比集中度提升潜力大，龙头企业在先发优势、技术优势下打造招聘及管理端服务能力优势壁垒，并凭借资金优势，与海外相比集中度提升潜力大，龙头企

6、业在先发优势、技术优势下打造招聘及管理端服务能力优势壁垒，并凭借资金优势 外延并购快速提升市场份额。外延并购快速提升市场份额。2 2）猎头为子行业中规模最大业务，）猎头为子行业中规模最大业务，20192019年规模达年规模达12001200亿元，同时亿元，同时20142014- -20192019年年CAGRCAGR达达21.5%21.5%，增速同样，增速同样 较快。猎头行业具有顺周期属性，公司深耕多年先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时在经济上行时增大业绩弹性。较快。猎头行业具有顺周期属性，公司深耕多年先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时在经济上行时增大业绩弹性。 2 pOp

7、QpPqOpOsOmNpNrMrOmR6McM7NmOmMpNqQlOmNpOiNnMqO9PnMyQwMnMvNNZnPxP 核心观点 公司招聘及管理端服务能力强大，公司招聘及管理端服务能力强大，C C端候选人及端候选人及B B端客户资源积累深厚，技术优势转化为产品进一步增强服务及获客能力端客户资源积累深厚，技术优势转化为产品进一步增强服务及获客能力 招聘端公司依靠猎头业务积累招聘端公司依靠猎头业务积累BCBC两端资源，先发优势显著；技术优势下开发垂直招聘平台精准快速低成本积累人才信息，使用大数两端资源，先发优势显著；技术优势下开发垂直招聘平台精准快速低成本积累人才信息，使用大数 据分析技术

8、提升招聘效率及匹配精度。管理端公司结合经验积累及线上管理平台技术实现高质量服务。此外，公司将优势技术产品据分析技术提升招聘效率及匹配精度。管理端公司结合经验积累及线上管理平台技术实现高质量服务。此外，公司将优势技术产品 化，提升化，提升B B端获客能力、实现平台化商业模式。同时，公司利用资金优势，通过收并购切入新行业及新市场，实现良好协同效应。端获客能力、实现平台化商业模式。同时，公司利用资金优势，通过收并购切入新行业及新市场，实现良好协同效应。 公司通过创新垂直商圈模式形成区域优势壁垒，技术赋能推出人才数字大脑发展新业务，是行业数字化变革的引领者公司通过创新垂直商圈模式形成区域优势壁垒，技术

9、赋能推出人才数字大脑发展新业务，是行业数字化变革的引领者 公司革新“前店后厂”组织架构，前端聚焦核心商圈集中精力服务圈内客户，后端贴近候选人做更加精准的人岗匹配，进而提升圈公司革新“前店后厂”组织架构，前端聚焦核心商圈集中精力服务圈内客户，后端贴近候选人做更加精准的人岗匹配，进而提升圈 内服务水平，了解圈内人才流动状况，打造区域竞争优势壁垒，有助于公司整合打通各业务环节优势，巩固龙头地位。同时，公司内服务水平，了解圈内人才流动状况，打造区域竞争优势壁垒，有助于公司整合打通各业务环节优势，巩固龙头地位。同时，公司 坚持“一体两翼”发展战略，整合坚持“一体两翼”发展战略，整合AIAI大数据技术、线

10、上云平台及线下人才匹配服务，打造科技赋能下的“人才数字大脑”产品服务大数据技术、线上云平台及线下人才匹配服务，打造科技赋能下的“人才数字大脑”产品服务 ，发展，发展2G2G业务，助力国企事业单位人才选拔与获取，并与政府、产业园等合作，建设区域人力资源大数据生态，持续开拓新的增长业务，助力国企事业单位人才选拔与获取，并与政府、产业园等合作，建设区域人力资源大数据生态，持续开拓新的增长 点。点。 风险提示：风险提示：疫情反复、下游需求下降、行业竞争加剧等。疫情反复、下游需求下降、行业竞争加剧等。 3 科锐国际 | 猎头起家灵工为重，一体化人力资源服务龙头 图表图表1:1: 盈利预测盈利预测 201

11、9 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 35.86 37.80 55.92 72.49 +/-% 63.24% 5.4% 47.9% 29.6% 归母净利润（亿元） 1.52 1.82 2.40 3.05 +/-% 29.38% 19.6% 31.8% 27.2% 总股本（百万股） 182.29 182.29 182.29 182.29 EPS（元） 0.84 1.00 1.32 1.68 PE（现价） 69.35 52.13 39.54 31.09 盈利预测 资料来源：公司公告，方正证券研究所测算 4 科锐国际 | 盈利预测 注：PE取2020年11月13日收盘价计算。 公

12、司简介：猎头起家灵工为重，人力资源服务龙头 人服行业：高速成长的朝阳行业，灵工潜力最大，猎头RPO各有亮点 公司业务：灵工增长迅猛，猎头RPO保持优势 招聘+管理端竞争壁垒明显，模式创新提升获客及服务能力 1 1 2 2 3 3 4 4 垂直商圈模式打造核心区域壁垒，技术赋能业务建设人才数智生态 5 5 经营预测与估值 6 6 目录 风险提示 7 7 5 1. 公司简介：猎头起家灵工为重，人力资源服务龙头 1.1 1.1 中国人力资源服务行业龙头，业务覆盖面广阔中国人力资源服务行业龙头，业务覆盖面广阔 1.2 1.2 廿四载创业路，上市加速扩张进程廿四载创业路，上市加速扩张进程 1.3 1.3

13、 股权稳定，团队资历较深股权稳定，团队资历较深 1.4 1.4 灵工猎头为主，营收净利高增灵工猎头为主，营收净利高增 科锐国际 6 7 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.1 公司简介 | 中国人力资源服务行业龙头，业务覆盖面广阔 人力资源服务行业龙头：人力资源服务行业龙头：公司是是中国人力资源服务行业龙头，也是首家登陆A股的人力资源服务企业。公司主营业务为灵活用工（灵工）、 中高端人才寻访（猎头）、以及招聘流程外包（RPO）。上市以来，公司积极拓展包括人力规划咨询、转职服务、招考一体化服务等在内的全 流程业务，打造人力资源一体化解决方案。 业务遍布众多行业及国家：业务遍布众多行业及国家：

14、公司目前在中国大陆、中国香港、英国等全球市场拥有110家分支机构，2200余名专业招聘顾问，在超过18个行业 及领域为客户提供人力资源全产业链服务及产品，业务涉及地区广、覆盖行业全。 图表图表2:2: 公司公司国际业务版图覆盖广阔国际业务版图覆盖广阔 图表图表3:3: 公司涉及人力资源服务业务众多公司涉及人力资源服务业务众多 科锐国际 8 资料来源：公司官网，招股书，方正证券研究所 时间时间 发展历程发展历程 1996年 成立科锐信息（北京翼马前身），主要进行猎头业务 2000年 香港分公司成立 2005年 首次将RPO业务引入中国大陆 2006年 开展灵活用工业务，至此灵工猎头RPO三大主线

15、确立 2008年 获经纬中国投资400万美元，后其通过Career HK持股，截至 2020H1持股比例已降至1.33%以下 2012-2015年 先后成立印度、新加坡及马来西亚公司，在东南亚地区开展 猎头及RPO业务 2013年 成立香港AP公司，加强香港地区的猎头及灵工业务 2014年 获摩根士丹利战略投资，后其通过杭州长堤持股，截至2020 年7月持股比例为6.76% 2017年 A股创业板上市 2018年 收购英国公司Investigo，布局英国灵工猎头业务 2019年 设立Aurex澳洲子公司、Investigo欧洲子公司，收购Caraffi 英国，积极拓展多地区业务 猎头起家猎头起

16、家，中国中国RPORPO业务开创者业务开创者，灵工为发展重心：灵工为发展重心：创立 之初，公司依靠猎头业务积累候选人与客户资源；2005 年公司首次将国外较为流行的RPO业务带回国内，开创中 国RPO发展先河；2006年起，公司开始布局灵工业务的发 展，如今已成为中国灵工业务领军者之一。着眼未来， 公司力争在成立三十周年之时，成为世界前五的人力资 源服务巨头。 上市加速投资拓展之路：上市加速投资拓展之路：公司2017年6月成功登陆创业板 并募资2.95亿元，随后公司加快扩张进程，通过收并购 等方式整合中外多领域人力资源服务公司，通过并购整 合加速扩张进程。着眼未来，公司目标为成立30周年之 际

17、（2026年），争取成为世界人力资源公司前五。 1.2 公司简介 | 廿四载创业路，上市加速扩张进程 科锐国际 图表图表4:4: 公司发展历程公司发展历程 9 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表图表5 5：公司股权架构：公司股权架构 公司管理层结构稳定：公司管理层结构稳定：公司实控人为公司董事长与 副董事长高勇和李跃章。高勇、李跃章通过北京翼 马人力资源有限公司间接控制科锐国际，两人合计 持股共占科锐国际总股本的21.19%。 员工持股平台加强利益绑定：员工持股平台加强利益绑定：天津奇特为公司员工 持股平台，目前共持有6.05%股份，公司高管曾诚/ 段立新/陈崧等人均持有平台超

18、6%股份。同时，公司 于2019年出台股权激励方案，涉及核心成员96人， 形成核心人员利益的深度绑定。 创始团队合作时间久创始团队合作时间久，经验积累资深：经验积累资深：高勇为公司 创始人，中国人力资源行业领军者，2005年将RPO业 务引进中国；李跃章自1996年公司创始之初便开始 与高勇合作至今，先后负责过公司的猎头、RPO及灵 工业务。此外，公司副总经理王天鹏、曾诚、段立 新分别于1996年/2001年/2003年起在科锐任职，核 心团队合作时间久，团队架构稳定。 1.3 公司简介 | 股权稳定，团队资历较深 北京翼马人力资源有限公司 27.52% 科锐国际 杭州长堤股权投资合伙企业 天

19、津奇特咨询有限公司 35.85% 6.05% 6.65% 苏州科锐尔 北京欧格 林 上海科之锐 Investigo 100% 100% 100% 52.5% 另外50家 控股及参 股子公司 李跃章 高勇 31.58% 实际控制人 科锐国际 注：截止2020年三季报数据。参控股公司数量截取2020半年报数据。 10 资料来源：公司公告，方正证券研究所 营收增长迅速，剔除营收增长迅速，剔除InvestigoInvestigo并表影响下增速依然强劲：并表影响下增速依然强劲：公司2019年营收35.9亿/同比增长63.2%，2016-2019年营收CAGR为60.4%保持 高速增长。2018下半年起公

20、司并表Investigo，在去除Investigo并表影响下，2019年公司营收23.7亿元/同比增长仍达到43.8%。 2020Q1-Q3公司总体营收27.4亿元/同比增4.7%，疫情影响下增速有所放缓，主要是英国Investigo公司受疫情较严重导致，但由于其净 利润并表比例为52.5%，在业绩端的影响相对营收端影响较小。 灵工业务营收占比逐年增大：灵工业务营收占比逐年增大：近年来，灵工业务在公司总营收中占比不断提升，2019年占比达77%，相比于2015年时占比提高31pct； 2020H1灵工业务占比进一步增长至79%。 图表图表7 7：公司整体营收增速较快，受疫情影响较明显：公司整体

21、营收增速较快，受疫情影响较明显 图表图表6 6：灵活用工营收占比不断提升：灵活用工营收占比不断提升 1.4 公司简介 | 灵工猎头为主，营收净利高增 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020H1 灵活用工 中高端寻访 招聘流程外包 其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 20018201920Q1-Q3 营收 yoy 科锐国际 11 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表9 9：公司毛利增速整体较快，毛利率有所下降：公司毛利增速整体较快，毛利率有所下降 图表图表8

22、8：期间费用率持续下降：期间费用率持续下降 图表图表1010：猎头灵工为毛利做主要贡献，灵工毛利占比提升较快：猎头灵工为毛利做主要贡献，灵工毛利占比提升较快 毛利增速较高，灵工猎头做主要贡献：毛利增速较高，灵工猎头做主要贡献：公司2019年毛利5.1亿元/同比 +28.9%，2016-2019年毛利CAGR达35.8%。其中，猎头及灵工为毛利主要 来源，2019年灵工业务毛利占比46%，猎头占比37%。2020H1猎头及RPO业 务受疫情影响相对较大，灵工贡献毛利占比提升至53%。毛利率方面，灵 工毛利率相对较低，2019年为8.6%；猎头与RPO毛利率相对较高，2019年 分别为36.1%/

23、45.9%。近年来公司整体毛利率呈下降趋势，主要系低毛利 率的灵工业务扩张所致。 期间费用率持续下降期间费用率持续下降：公司2020前三季度期间费用率7.5%，相对2015年 的13.6%下降6.1pct，近年来公司持续提升人效、开启精细化管理、同时 营收规模高速增长，导致期间费用率有所降低。 0% 20% 40% 60% 2001820192020H1 灵活用工 中高端人才访寻 招聘流程外包 其他业务 科锐国际 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 20018201920Q1-Q3

24、 毛利（百万元） yoy毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20018201920Q1-Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率 1.4 公司简介 | 灵工猎头为主，营收净利高增 12 资料来源：Wind，方正证券研究所 归母净利润保持高速增长：归母净利润保持高速增长：2019年，公司实现归母净利润1.5亿元/同比 +29.4%，2016-2019年归母净利润的CAGR达到35.2%。2020前三季度，公司在 上半年疫情影响下实现了归母净利润1.52万/同比+16.4%；若剔除受疫情影响 更严重的Investigo的影响，公司2020H1净

25、利润为6645万/同比+27.1%，增速 相对更高。净利率方面，公司2019年为4.25%，相比于2015年的9%下降了 4.75pct，主要系近年来公司灵工业务持续增长，而灵工收入与利润规模差距 更大，导致了净利率的下滑。 ROEROE企稳回升企稳回升，整体处于高位整体处于高位：受上市影响，公司2015-2016年的ROE相对较高 ；上市后2017-2019年平均ROE分别为16.2%/17.4%/19.2%，呈稳定小幅上升状 态，整体处于较高水平。 图表图表1111：ROEROE表现有所回升，整体处于较高水平表现有所回升，整体处于较高水平 图表图表1313：剔除：剔除InvestigoIn

26、vestigo影响下影响下20202020上半年利润增速有所上升上半年利润增速有所上升 图表图表1212：利润增速整体较快，净利率受业务结构影响持续下降：利润增速整体较快，净利率受业务结构影响持续下降 -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 2001820192020H1 剔除investigo的净利润（百万） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 平均ROE 科锐国际 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 20018201920Q

27、1-Q3 归母净利润（百万） yoy净利率 1.4 公司简介 | 灵工猎头为主，营收净利高增 内部员工人均创收创利持续提升：内部员工人均创收创利持续提升：公司内部员工人均创收及创利受益于并表的Investigo，自2018年开始迅速提升，2019年人均创收 161.7万/同比+62.9%，人均创利6.9万/同比+29%。我们测算去除Investigo影响后，公司2019年人均创收/创利分别为约116万/约6.5 万，同比分别+43%./+22%，2016-2019年人均创收/创利CAGR分别18.5%/9.2%，仍然维持较高水平增长，预计系1）科技赋能持续提升 人效；2）业务结构转型，规模效应

28、更好的灵工业务比重增加所致。 应收账款天数有所下降：应收账款天数有所下降：灵工业务需要服务商提前对外派员工工资进行垫付，通常垫付期在1-3个月不等。因此，应收账款管理能力 是衡量灵工供应商风险管理能力的重要因素。公司自2015年以来应收管理较为稳定，2017年后周转天数有所下降，应收账款管理能 力不断提升。 图表图表1616：应收账款天数下降：应收账款天数下降 科锐国际 图表图表1515：自有员工人均创利：自有员工人均创利20172017年后持续回升年后持续回升 图表图表1414：自有员工人均创收：自有员工人均创收20182018年起快速上涨年起快速上涨 50 55 60 65 70 75 8

29、0 200182019 应收账款周转天数 13 1.4 公司简介 | 灵工猎头为主，营收净利高增 资料来源：Wind，方正证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 自有员工人均创收-百万元 yoy -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 自有员工人均创利-百万元 yoy 2. 人服行业：高速成长的朝阳行业，灵工潜力最大，猎头RPO各有亮点 2.1 2.1 发展时间较短，政策逐渐完善发展时间较短，政策逐渐完善 2.2 2.2 整体规模保持高增，灵工增速较快，猎头规模较大整体规模

30、保持高增，灵工增速较快，猎头规模较大 2.3 2.3 灵工：规模大增速快发展空间广阔，龙头优势明显集中度有望持续提升灵工：规模大增速快发展空间广阔，龙头优势明显集中度有望持续提升 2.4 2.4 猎头：规模大增速较快，市场相对较为分散猎头：规模大增速较快，市场相对较为分散 2.5 RPO2.5 RPO：规模尚小增速较快，：规模尚小增速较快，HRHR职能转变与企业用人规模提升助推行业发展职能转变与企业用人规模提升助推行业发展 科锐国际 14 15 资料来源：招股书，2019中国人力资源服务业蓝皮书，方正证券研究所 2.1 人服行业 | 发展时间较短，政策逐渐完善 相较海外，我国人服行业发展时间较

31、短，近十年来进入高速成长期：相较海外，我国人服行业发展时间较短，近十年来进入高速成长期：发达国家人服行业随二战后的现代经济发展而兴起，我国人服行业则 萌生于改革开放之后。2007年以后，在政策规划不断加码、支持力度明显提升的背景下，人服行业正式进入发展“奔跑期”。 政策端的逐步完善为行业发展扫除障碍、指明方向：政策端的逐步完善为行业发展扫除障碍、指明方向：2007年中华人民共和国就业促进法首次在法律层面上明确定义“人力资源市场” ，2010年国家出台首个中长期人才发展规划；2014年人社部出台人力资源服务业发展行动计划，提出至2020年，人服行业规模目标达 2万亿，从业人员目标达50万人。人服

32、行业中，公司主营业务灵活用工是政策重点支持方向。尤其在2020年在疫情影响下，政策端加速出 台多项措施支持灵工发展保就业，7月31日国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见明确提出要“拓宽灵活就业发展渠道，加大 对灵活就业保障支持”，灵活用工重要性持续凸显。 图表图表1717：人力资源发展阶段：人力资源发展阶段 图表图表1818：近年来各地人服行业有关政策频出：近年来各地人服行业有关政策频出 0 5 10 15 20 20001620172018 发布数量（项） 科锐国际 2.1 人服行业 | 发展时间较短，政策逐渐完善 时间时间 名称名称 重点重点

33、 2007年 中华人民共和国就业促进法 国家法律层面首次对于“人力 资源市场”概念的确立 2010年 国家中长期人才发展规划纲 要（2010-2020年） 首个中长期人才发展规划；要 求人力资本投资占国内生产总 值比例达到15%，人力资本对经 济增长贡献率达到33% 2012年 促进就业规划（2011-2015 年） 首个促进就业国家级规划；大 力发展人力资源服务业，扩大 服务供给 2014年 关于加快发展人力资源服务 业的意见 至2020年，人力资源服务行业 从业人员达50万人，产业规模 达2万亿元 2017年 人力资源服务业发展行动计 划 到2020年，培育形成100家左右 在全国具有示范

34、引领作用的行 业领军企业；领军人才达到1万 名左右 2020年 两会政府工作报告 就业优先政策要全面强化， 促就业举措要应出尽出，拓岗 位办法要能用尽用 图表图表1919：人力资源行业支持性政策逐渐完备：人力资源行业支持性政策逐渐完备 时间时间 名称名称 重点重点 2020年2 月 关于做好疫情防控期间稳定 劳动关系支持企业复工复产的 意见 鼓励灵活安排工作时间，鼓励 符合规定的复工企业实施灵活 用工措施 2020年3 月 国务院常务会议 为多种形式创业和灵活就业松 绑，支持发展共享用工、就业 保障平台，为灵活就业者提供 就业和社保线上服务 2020年5 月 关于进一步做好稳就业工作 的实施意

35、见（河南省政府） 完善支持灵活就业的政策措施， 明确灵活就业人员权益保障办 法，取消限制灵活就业人员不 合理规定 2020年7 月 关于支持多渠道灵活就业的 意见 支持发展新就业形态，促进数 字经济、平台经济健康发展， 为劳动者居家就业、远程办公、 兼职就业创造条件；鼓励人力 资源服务机构为灵活就业人员 提供求职招聘、人力资源外包 等专业化服务，给予就业创业 服务补助 图表图表2020：疫情后促进灵工发展政策出台增多：疫情后促进灵工发展政策出台增多 资料来源：方正证券研究所整理 科锐国际 16 17 资料来源：灼识咨询，2019中国人力资源服务业蓝皮书，方正证券研究所 人服行业整体市场规模增长

36、迅速，未来三年增速有望保持：人服行业整体市场规模增长迅速，未来三年增速有望保持：根据灼识咨询，2019年我国整体人力资源服务行业规模达到4874亿元/同比 +19.3%，2014-2019年的CAGR为20.6%，增长速度较快。在未考虑疫情影响波动下，预计2023年行业规模将达10142亿元，2021/22/23年同 比增速分别为20%/20.3%/20.4%，较为稳定地保持在高速增长区间。 从业机构及从业人数均有较快增长从业机构及从业人数均有较快增长：根据2019年中国人力资源服务业蓝皮书统计，中国人力资源服务行业从业机构数量由2007年的7000家 增加至2018年底的3.6万家，11年复

37、合增速约为16%；从业人数由2007年的5.9万人增加至2018年的64.1万人，复合增速约为24%，增长势头 迅猛。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 人力资源服务行业规模（亿元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 2007200018 从业人数 yoy 图表图表2121：人力资源行业整体增速较快且有望维持：人力资源行业整体增速较快且有望维持 图表图表2222：从业人数较快增长：从业人数较快增长 2.2 人服

38、行业 | 整体规模保持高增，灵工增速较快，猎头规模较大 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2007200018 机构个数 yoy 图表图表2323：机构个数较快增长：机构个数较快增长 科锐国际 注：该预测未考虑2020年疫情影响。 18 资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 人力资源服务行业下细分子行业众多：人力资源服务行业下细分子行业众多：根据提供服务类型的不同，人服行业可分为人才获取、人力资源外包与人力资源管理咨询三个领域 。其中，人才获取主要包括猎头、RPO以及网络招聘等子行

39、业；人力资源外包中含灵工、劳务派遣、人事管理等子行业；而人力资源管理与 咨询主要包括人才培训与人力咨询等子行业。 子行业中，猎头规模较大，灵活用工增速较快：子行业中，猎头规模较大，灵活用工增速较快：从行业规模占比上看，2019年猎头规模为1200亿元，占人服行业整体比重比达24.6%，2014 年以来占比保持领先 。从规模增速上看，2019年灵工规模增速达24.7%，2014-2019年CAGR达约26%，整体增速在众多子行业中保持领先。 灵工业务的规模占比持续提升，2019年占比为15.1%，相较2014年提升3pct。 2019年规模 （亿元） 2019年增速 2014-2019 CAGR

40、 2019年占人服行业总比 例 灵活用工灵活用工 738 24.66% 26.04% 15.14% 劳务派遣劳务派遣 54 基本持平 -0.73% 1.11% 人事代理人事代理 810 15.22% 16.10% 16.62% 其他人才外包业务其他人才外包业务 511 17.20% 20.16% 10.48% 人才寻猎人才寻猎 1200 19.17% 21.51% 24.62% RPORPO 36 24.14% 22.59% 0.74% 其他人才获取业务其他人才获取业务 383 21.20% 23.93% 7.86% 其他项其他项 1143 20.57% 21.04% 23.45% 图表图表2

41、424：人力资源服务行业各子行业规模及增速一览：人力资源服务行业各子行业规模及增速一览 2.2 人服行业 | 整体规模保持高增，灵工增速较快，猎头规模较大 注：1.劳务派遣与人事代理内的工资社保代缴代付不计入内；2.“其他外包业务”包括薪酬外包、公司福利外包等；3.“其他人才获取业务”包括线上招 聘及校园招聘等；4“其他项”包括人力咨询、内部培训、IT系统等。 科锐国际 19 资料来源：方正证券研究所整理 2.3 灵活用工 | 规模大增速快发展空间广阔，龙头优势明显集中度有望持续提升 图表图表2525：灵活用工商业模式：灵活用工商业模式 灵工属于劳务外包服务，服务商根据客户需求高效灵活地招聘及

42、管理外派员工。灵工属于劳务外包服务，服务商根据客户需求高效灵活地招聘及管理外派员工。在供需双方及平台的三方关系中，服务商与劳动者签署劳 动合同，拥有劳动力归属权，为其发放工资及缴交五险一金；劳动者前往客户岗位工作，客户拥有其使用权；而客户与服务商签订服务协 议，其中服务费用通常约定为外派员工成本（工资+五险一金）基础上进行百分比加成。因此，灵工服务商的盈利主要来自服务加价费用与 自有员工（如后台管理人员等）成本之差。 公司灵工服务主要涉及合同签署公司灵工服务主要涉及合同签署- -招聘招聘- -管理管理- -后续跟进四大环节。后续跟进四大环节。公司前期根据客户业务情况给出人才报告及具体解决方案，

43、合同签订后通 过人才库资源进行快速招聘，并同时负责协助面试、职前培训、入职等项目。外派员工入职后，公司还需负责提供后续管理服务。在单个 项目结束后，表现较好的离职外包员工将及时接受培训并被公司派遣至下一客户岗位，避免劳动力长时间空转。 科锐国际 科锐国际 灵工带给灵工带给B B端客户的价值：端客户的价值： 招聘能力招聘能力。灵工服务商可以快速准确、保质保量地为客户提供 劳动力，帮助提升招聘效率及质量。 节约成本。节约成本。灵工模式下，服务商通过增加人力成本弹性、开具 增值税发票、提供管理培训服务等方式帮助客户节省成本。 降低风险降低风险。通过使用灵工服务，企业能够将员工合规及工伤等 不确定性风

44、险转移至服务商处。 灵工带给灵工带给C C端劳动力的价值：端劳动力的价值： 职业发展自主与灵活性职业发展自主与灵活性。由于灵工合同时间相对全职较短，劳 动者个人职业发展的自主性相对更强。 就业跳板。就业跳板。灵工模式是劳动者进入大厂工作的“捷径”，灵工 从业者有机会凭借优良的表现实现转变为全职员工。 由于灵工具有节约成本、快速就业等优势，因此其具有一定抗周期其具有一定抗周期 性，在经济景气时快速增长，在经济震荡或不确定性强的大环境下性，在经济景气时快速增长，在经济震荡或不确定性强的大环境下 同样易被同样易被B B端端C C端选择，迎来较好的发展机会。端选择，迎来较好的发展机会。 灵活用工 全职

45、用工 增加内部HR人手招聘 及管理临时员工 背景背景 深圳地区，某公司客服岗位临时需求300名员工，需求期半年 需求满足方法需求满足方法 通过灵工服务商获得 临时外派员工 提前招聘全职员工以 应对此类临时性需求 提前配备更多HR以满 足此类临时需求 客服岗位月均工资客服岗位月均工资/ /元元 6640 HRHR岗位月均工资岗位月均工资/ /元元 8470 用工成本组成用工成本组成 临时员工工资+服务费 全职员工工资 临时员工工资+全职额 外配备的HR工资 一年内总工资成本一年内总工资成本 300 x6640 x(1+9.3%) x6=1306万，半年的灵 工员工工资+服务费 300 x6640

46、 x12=2390万， 一年的全职员工工资 （虽然需求期仅为半 年，但全职员工无法 用之即招，不用即走） 300 x6640 x6+(300/15) x8470 x12=1398万，半 年临时工的工资+额外 配备的HR一年的工资 （HR为全职员工） 灵工模式下总工资成本占其灵工模式下总工资成本占其 他方式总工资成本的比例他方式总工资成本的比例 - 55% 93% 注： 1.客服及HR岗位平均工资取自职友集深圳地区平均数据，数据截取时间为2020年10月22日； 2.灵工服务费率9.3%对标自人瑞人才招股书中行业平均服务费率； 3.假设一个HR在较短时间内（通常此类临时性招聘时间很有限，要求快速

47、到岗）可以负责发布招聘信 息、收集简历、简历筛选、面试、到最后办理入职15个客服岗位临时员工； 4.假设客服岗位的临时工与固定工薪酬一致； 5.5.此测算未考虑后续员工培训等需求带来的成本，若加以考虑则灵工降本效果将进一步凸显。此测算未考虑后续员工培训等需求带来的成本，若加以考虑则灵工降本效果将进一步凸显。 图表图表2626：灵工节省成本测算：灵工节省成本测算 资料来源：职友集，灼识咨询，方正证券研究所测算 20 2.3 灵活用工 | 规模大增速快发展空间广阔，龙头优势明显集中度有望持续提升 21 资料来源：灼识咨询，方正证券研究所 行业保持高速增长：行业保持高速增长：中国灵工行业自2014年

48、以来保持在高速增长区间。2019年行业规模达738亿/同比+24.7%，2014-2019年CAGR 达约26%；根据灼识咨询预计，2020-2022年的CAGR达23.3%；预计至2022年，行业规模可达1393亿元，是2014年的6倍。 灵工就业人数持续上升：灵工就业人数持续上升：2019年中国通过灵工方式就业的劳动者人数达到147.5万人/同比+15.1%，2014-2019年人数增长的CAGR 为16.3%，预计至2022年灵工就业人数可达226万人左右，2019-2022年预计CAGR达15.3%，有望维持人数的较高增长。 图表图表2727：灵工市场规模稳定高速增长：灵工市场规模稳定高速增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 灵工市场规模（亿元） 规模yoy 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 灵工就业人数（千人） yoy 图表图表2828：灵工就业人数持续增长：灵工就业人数持续增长 科锐国际 注：该预测不考虑2020年疫情影响。 注：该预测不考虑2020年疫情影响。 2.3 灵活用工 | 规模大增速快发展空间广阔，龙头优势明显集中度有望持续提升 22 资料来源：Wind，灼识咨询，方正证券研究所测算 灵活就业员工的渗透率仍低：灵活就