1、研究源于数据1研究创造价值 海风龙头，海风龙头，乘风破浪乘风破浪 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 明阳智能(601615) 公司研究 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 公司深度报告 2020.11.13/推荐(维持) 首席首席电新电新分析师：分析师： 申建国 执业证书编号： S07 TEL: E-mail： 联系人：联系人： 王东华 E-mail： 历史表现：历史表现： 资料来源：WIND 方正证券研究所 相关研究相关研究 明阳智能：业绩高速增长，竞争优势明显 2020.10.30 明阳智能：海风电龙头，业绩高增长

2、2020.08.20 明阳智能： 一季度业绩超市场预期， 今明两年 具高业绩弹性2020.04.30 请务必阅读最后特别声明与免责条款 海上风电龙头海上风电龙头，业绩，业绩迎风起航迎风起航。公司深耕风电整机生产制造十 五载， 2019 年风电新增装机量排名全球第 6， 中国第 3。 2020Q1- 3 实现营收和归母净利 151.3、9.3 亿，同增 110.0%、81.6%， 连续三年高速增长，盈利再创历史新高。公司主营业务为风机 及配件销售，电站滚动式开发，兑现多重价值。 风电风电装机中枢装机中枢有望有望上移上移，竞争竞争格局格局持续持续优化优化。在“碳中和”愿 景下，我国非化石能源占比有

3、望大幅提升，海外主要国家也纷 纷加大风电产业投资力度。陆风成本下降叠加消纳改善，平价 时代经济性凸显；全球海风迎来高速发展期，新增装机占比稳 步提升。 国内整机市场份额持续提升， 2019 年 CR3/CR5/CR10 为 62.6%/73.4%/92.2%，较 2010 年提升 5.8/2.4/4.9PCTS。 技术技术和和区位优势明显，区位优势明显，有望有望受益受益于于海海风大时代。风大时代。1)半直驱技术 兼顾直驱的高稳定、 高效率和双馈的低成本、 小体积优势， 有望 成行业主流；同时公司前瞻布局海上漂浮式风机。2)广东省重 点强调“海上风电领跑工程” ，计划 2025 年底累计投产海风

4、电 15GW； 公司是广东省龙头风电企业， 区位优势明显。 凭借海上风 机的技术和区位优势，公司有望领跑海风大时代。 核心核心部件自主生产部件自主生产，绑定下游央企大客户。绑定下游央企大客户。公司运用采购+自造 零部件的供应模式， 自主研制叶片、 变频器、 控制系统等核心部 件， 有效控制成本并提高风机运行效率； 公司上游供应稳定， 议 价能力较强；与下游大型发电集团绑定，订单维持高位。 投资建议：投资建议：风电行业景气度上行，公司作为海上风电龙头企业， 成本费用管控能力强，具备技术和区位的双重优势，在手订单 充足，市占率有望继续提升。预计公司 20-22 年归母净利润为 15.19/21.3

5、7/27.16 亿元，对应 PE15.19/10.79/8.49 倍，维持 “推荐”评级。 风险提示：风险提示：海上风电装机不及预期；公司产品发生严重质量事 故；平价后下游运营商投资热情下滑。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 10,493.121,760.028,641.26 30,357.64 (+/-) 52.0 107.4 31.6 6.0 归母净利润 712.56 1,518.85 2,136.84 2,715.37 (+/-) 67.3 113.2 40.7 27.1 EP

6、S(元) 0.51 1.04 1.46 1.86 P/E 32.37 15.19 10.79 8.49 资料来源：WIND，方正证券研究所 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 目录目录 1 海上风电龙头，业绩迎风起航 . 5 1.1 海上风电龙头，深耕风电十五载 . 5 1.2 业绩高速增长，迎风起航新征程 . 6 1.3 整机业务为主，电站运营轻资产化 . 7 2 风电装机中枢有望上移，竞争格局持续优化 . 9 2.1 “碳中和”愿景下，新增装机中枢有望上移 . 9 2.2 陆风迈入平价，海风加速发展 . 11 2.2.1 陆风：成本下降叠

7、加消纳改善，平价时代经济性凸显 . 11 2.2.2 海风：海上风电发展加速，中国新增装机规模全球第一 . 14 2.3 整机集中度稳步提升，国产风机出海提速. 15 3 技术和区位优势明显，有望受益于海风大时代 . 19 3.1 半直驱竞争力强，有望成为海风机主流. 19 3.2 前瞻布局漂浮式，再占技术制高点 . 21 3.3 广东扶持海风电发展，公司区位优势凸显. 23 4 核心部件自主生产，绑定下游央企大客户 . 25 4.1 自造核心部件，毛利率行业领先 . 25 4.2 上游供应商稳定，绑定下游央企客户 . 25 5 投资建议 . 28 6 风险提示 . 28 rQsNnNtNqR

8、tPrQoMmRoRtOaQaO8OsQmMtRmMjMoPrQfQmNtNaQqRmNxNqNrRuOmMpM 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构图 . 5 图表 3：公司近年营业收入高速增长 . 6 图表 4：公司风机交付规模持续上升 . 6 图表 5：公司近年来各项期间费用率管控良好 . 6 图表 6：公司近年来归母净利润持续增长 . 6 图表 7：公司近期主营业务毛利率 . 7 图表 8：公司近期毛利率和净利率 . 7 图表 9：风电产业链示意图 . 7 图表

9、10：风机及配件销售业务收入占比超 9 成. 8 图表 11：风机及配件销售业务收入高速增长. 8 图表 12：新能源电站在运营容量及在建容量(单位:MW) . 8 图表 13：2001-2019 年年全球新增风电装机量 . 9 图表 14：中国非化石能源消费占比及预测 . 9 图表 15：2019 年主要国家风电装机市场份额. 10 图表 16：中国每年新增风电装机量及预测 . 10 图表 17：各国海上风电扶持政策 . 10 图表 18：中国陆上风电装机量及增速 . 11 图表 19：全球陆风度电成本不断下降 . 11 图表 20：近年来弃风率不断下降 . 12 图表 21：近年来多条特高

10、压外送线路工程投产. 12 图表 22：各省平价项目概况(MW) . 13 图表 23：全球海风新增装机量及预测 . 14 图表 24：2019 年中国海风新增装机量达历史新高 . 14 图表 25：全球主要国家海风新增装机市场份额. 14 图表 26：键入图表的标题 . 15 图表 27：全球海上风电度电成本 . 15 图表 28：主要国家海上风电度电成本(USD/kWh) . 15 图表 29：主要省份开工情况(截至 2020 年 6 月） . 15 图表 30：全球市场风电整机厂商装机量市场份额 . 16 图表 31：2019 年中国市场各整机厂商装机量及市场份额 . 16 图表 32：

11、2010-2019 年中国风电整机厂商市场份额 TOP10(括号内为当年市场份额) . 17 图表 33：2019 年新增海上风电装机量市场份额. 17 图表 34：国内主要风机厂商出海进展 . 18 图表 35：明阳智能 3MW 半直驱机组与其他技术路线同容量机组对比 . 19 图表 36：三种技术路线对比 . 19 图表 37：全球主要整机厂商的技术路线 . 20 图表 38：明阳智能产品型谱及规划 . 20 图表 39：公司海风在手订单量及占比大幅提升. 21 图表 40：明阳智能 2020 年定向增发方案(亿元). 21 图表 41：四种常见漂浮式风机示意图 . 22 图表 42：主要

12、地区远海风资源占比及储能情况. 22 图表 43：欧洲近期拟建漂浮式海上风电项目. 22 图表 44：漂浮式风机的成本构成 . 23 图表 45：预计未来总共还有 48%的降本空间. 23 图表 46：广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划中海上风电相关内容 . 23 图表 47：2020 年公司新中标的广东省海上风电项目 . 24 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 图表 48：广东省对本土风电企业的相关扶持政策 . 24 图表 49：公司整机业务毛利率同行业对比 . 25 图表 50：公司主要零部件、原材料供应商 . 25 图表 51

13、：公司上游五大供应商采购占比 . 26 图表 52：公司下游大型央企客户简介 . 26 图表 53：下游前五大客户销售收入占比 . 27 图表 54：公司应收账款周转率同行业对比 . 27 图表 55：分业务收入拆分 . 28 图表 56：可比公司估值表(截至 2020.11.13). 28 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 1 海上风电龙头海上风电龙头，业绩迎风起航，业绩迎风起航 1.1 海上风电龙头海上风电龙头，深耕风，深耕风电十五载电十五载 公司创立于 2006 年，前身为广东明阳风电产业集团有限公司，2010 年在美国纽交所成功上市

14、，2016 年完成私有化从美股退市，2019 年 1 月登陆上交所主板上市，现阶段业务板块主要分为风机制造与销售、 新能源电站运营及其他业务。公司是海上风电龙头，2020 年发布 MySE6.25-173/ MySE11-203 半直驱新机型，分别是全球最大陆上、海 上半直驱机组，在彭博新能源财经的在彭博新能源财经的 20192019 全球风电新增装机量排名全球风电新增装机量排名 中，中，公司公司位列全球第位列全球第 6 6，中国第，中国第 3 3。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司实际控制人为张传卫、吴玲、张瑞，为一致行动人，共同持有公 司 29.95%股权。

15、 公司第二大股东为靖安洪大， 持有公司 15.05%股份； 第三大股东为蕙富凯乐，持有公司 7.85%股份。 图表 2：公司股权结构图 资料来源：WIND，方正证券研究所 研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 1.2 业绩高速增长，迎风起航新征程业绩高速增长，迎风起航新征程 营业收入高速增长。营业收入高速增长。2020 年前三季度，公司实现营业收入 151.26 亿 元，同比上升 109.79%，连续三年高速增长，收入规模创历史新高。 收入增长主要得益于风电整机交付规模的持续上升， 2020 年前三季度 累计实现风机对外销售容量 3793MW，

16、同比增长 121%，其中海上风电 交付规模 638.4MW，陆上风电交付规模 3154.6MW。 图表 3：公司近年营业收入高速增长 图表 4：公司风机交付规模持续上升 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 费用管控良好，归母净利费用管控良好，归母净利润润持续增长。持续增长。近年来公司费用率稳健下降， 2020Q1-Q3 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别 为 7.48%、2.38%、1.80%、2.06%，同比分别下降 1.13、4.60、1.29、 0.92PCTS。在快速增长的营收和良好的费用管控下，公司归母净利润 加速增长，2020Q1

17、-3 实现归母净利润 9.33 亿元，同比增长 81.61%。 图表 5：公司近年来各项期间费用率管控良好 图表 6：公司近年来归母净利润持续增长 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20020Q1-Q3 营业收入（亿元）同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 20020Q1-Q3 整机交付量(GW)yoy 0% 5% 10% 15%

18、20020Q1-Q3 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 20020Q1-Q3 归母净利润（亿元）yoy 研究源于数据7研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 综合毛利率微降，净利率保持平稳。综合毛利率微降，净利率保持平稳。2020Q1-Q3 公司实现整机毛利率 19.34%，发电业务毛利率 62.65%，较同期稳中有升；公司综合毛利率 由于风机业务占比提升而微降至 20.91%；但受益于费用率的下降，公 司 2020Q1-Q3 实现净

19、利率 6.02%，维持平稳。 图表 7：公司近期主营业务毛利率 图表 8：公司近期毛利率和净利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.3 整机整机业务为主业务为主，电站电站运营轻资产化运营轻资产化 公司主营业务主要包括风机及配件销售和发电业务。其中风机制造处 于风电产业链中游，公司主要负责核心部件的研发制造、整机的组装 与调试；发电业务处于风电产业链下游，包括电站的开发、建设与运 营，收入来自电力销售或电站转让。 图表 9：风电产业链示意图 资料来源：方正证券研究所根据公开资料整理 风机及配件销售业务收入在公司总营收中占比超九成，是公司的核心 业务，20

20、20 年前三季度营收为 140.4 亿元，同比增长 121.45%，维持 高速增长；发电业务收入其次，占比 4.4%；其他业务系公司围绕新能 源领域进行相关拓展， 具体包含新能源电站 EPC 业务、 配售电业务以 及建筑光伏一体化(BIPV)业务，占比较小。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20020Q1-Q3 风机制造与销售发电业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20020Q1-Q3 毛利率净利率 研究源于数据8研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 图表

21、 10：风机及配件销售业务收入占比超 9 成 图表 11：风机及配件销售业务收入高速增长 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 滚动式开发滚动式开发电站，多重价值兑现电站，多重价值兑现。公司基于“滚动开发”的轻资产运 营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营目标， 实现了“风机设备销售” 、 “风资源溢价”和“EPC 价值”等多重价值 量的兑现。 截至2020前三季度， 公司已投产新能源电站容量达946MW， 在建装机容量约 1.08GW，规模持续上升，发电站营业收入增长稳健， 2020 年前三季度实现发电站收入 6.60 亿元，同比增长 19.

22、27%。 图表 12：新能源电站在运营容量及在建容量(单位:MW) 资料来源：公司公告，方正证券研究所 94.15% 88.50%88.03% 92.82% 9% 7% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020Q1-Q3 风机制造与销售发电业务 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20020Q1-Q3 风机制造与销售（亿元）同比增速 428 779 741 946 468 700 995 1076 0 200 400

23、 600 800 1,000 1,200 20020Q1-Q3 在运营容量在建项目 研究源于数据9研究创造价值 Table_Page 明阳智能(601615)公司深度报告 2 风电风电装机中枢装机中枢有望有望上移，上移，竞竞争争格局格局持续持续优化优化 2.1 “碳中和”愿景下“碳中和”愿景下，新增新增装机中枢装机中枢有望有望上移上移 全球全球风电风电行业行业重回景气重回景气， 中国， 中国市场规模维持第一市场规模维持第一。 2019 年全球新增风 电装机量在连续三年下滑后反弹至 60.4GW，同比增长 19.13%，达到 历史第二高点，风电行业重回景气区间。我国自 20

24、13 年以来一直是 全球最大风电新增装机市场，2019 年新增风电装机量达 26.8GW，占 全球 43%，高出排名第二的美国 28PCTS。 图表 13：2001-2019 年年全球新增风电装机量 资料来源：GWEC，方正证券研究所 “碳中和碳中和” 愿景下， 我国愿景下， 我国风电装机中枢风电装机中枢有望向上。有望向上。 2020 年 9 月 22 日， 中国在联合国大会承诺将致力于 2030 年达到碳排放峰值，2060 年实 现碳中和，中长期内中国能源体系将迎来深刻转型，非化石能源占比 有望大幅提升。短期“十四五”能源规划有望向好，在实现碳中和的 愿景下，2020 年 10 月 14 日， 风能北京宣言倡议十四五规划保证 风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后不低于 60GW，我国风电装机 中枢有望提升。 图表 14：中国非化石能源消费占比及预测 资料来源：国家统计局，方正证券研究所测算 92%90% 90%89% 88%87% 86%86%85% 84% 81% 8%10% 10%11% 12%13% 14%14%15% 16% 19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20