1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 军工宽带通信领军企业，行业成长、军工宽带通信领军企业，行业成长、公司卓公司卓越越 报告摘要：报告摘要： 行业空间具短期爆发长期成长性。行业空间具短期爆发长期成长性。当前军工宽带通信刚刚跨过导入 期，处于发展期前期，我们判断当前军工宽带通信市场空间为十亿 量级，中长期市场空间可达到百亿量级，市场空间成长性强。目前 军工宽带通信主要覆盖军兵种为主要为陆、火、装发、战支等，渗 透率逐步提升。 市场地位位居军工宽带通信首位。市场地位位居军工宽带通信首位。公司在军用宽带通信企业位居首 位，具备定型型号的竞争对手极

2、少。其竞争地位和超短波通信龙头 七一二在各自细分领域具备一定可比性。公司近三年平均研发费用 率 27.15%，位于通信和国防军工所有成分股中第一名。实际上，典 型的军工通信企业研发投入均位于通信和国防军工两大领域前列。 公司治理具有混合所有制优越性。公司治理具有混合所有制优越性。控股股东为团队持股平台，微系 统所、上海国资以及其他股权投资机构参股，是典型的混合所有制 企业，是所在领域的最优法人治理结构。管理团队就是无线通信领 域的顶级专家，部分出自微系统所。董事长在无线电领域耕耘近 30 年，是国家 863 网络与通信组专家团队成员。 资本运作股权激励和再融资合理。资本运作股权激励和再融资合理

3、。公司 2019 年上市，今年 9 月发布 限制性股票激励计划，拟授予限制性股票 204 万股；增发募资不超 过 10 亿元用于研发基地建设项目、5G 小基站设备研发及产业化项 目以及补流。发行的定价基准日为发行期首日增发项目。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 营收分别为 6.58、8.71、11.57 亿元，复 合增长率 28.45%；净利润分别为 1.61、2.20、2.95 亿元，复合增长 率 36.78%； EPS 为 0.75、 1.03、 1.38 元， 当前 PE 58.52、 42.82、 32.00 倍。所在领域处于发展期，公司市场地位行业领先，公司治理优越。

4、提高至“买入”评级，给予 2021 年 6070 倍 PE，六个月目标股价 61.9172.22 元，对应市值 132154 亿元，当前股价空间 40%63%。 风险提示：风险提示：系统性风险，军工行业需求不及预期，公司订单增长不 及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 426 546 658 871 1,157 (+/-)% 10.28% 28.24% 20.43% 32.41% 32.91% 归属母公司归属母公司净利润净利润 103 115 161 220 295 (+/-)% 52.15% 12.22%

5、 39.91% 36.67% 33.83% 每股收益（元）每股收益（元） 0.48 0.54 0.75 1.03 1.38 市盈率市盈率 0.00 99.89 58.52 42.82 32.00 市净率市净率 0.00 9.44 6.51 5.65 4.80 净资产收益率净资产收益率(%) 16.72% 9.45% 11.12% 13.19% 15.00% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.11% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 100 133 213 213 213 买入买入 上次评级： 增持 股票数据 2020/11/13 6 个月目标价（元）

6、 61.9172.22 收盘价（元） 44.18 12 个月股价区间 （元） 31.0061.97 总市值（百万元） 9,427 总股本（百万股） 213 A股（百万股） 213 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 4 历史收益率曲线 -13% 0% 13% 26% 39% 52% 2019/112020/22020/52020/8 上海瀚讯沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 8% 1% 37% 相对收益 8% -3% 13% 相关报告 上海瀚讯(300762)： 宽带移动通信系统稀有 领军企业，业绩增长提速-20201030 2021 年度国防军工策略报

7、告： “需求井喷 倒逼企业扩张”现象已现，拥抱军工新时代 -20201029 航空制造系列报告（一） ：装备制造的尖端 领域，千亿市场有望逐步打开-20200930 北斗专题报告：北斗三号全面运营在即， 开启全球服务新纪元-20200616 证券分析师：孙树明证券分析师：孙树明 执业证书编号：S0550518010001 上海瀚讯上海瀚讯（300762） 通信通信 发布时间：发布时间：2020-11-16 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 上海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心推荐逻辑核心推荐逻辑

8、. 4 2. 治理结构优越，管理层为业治理结构优越，管理层为业内顶级专家内顶级专家 . 6 2.1. 公司治理结构优越 . 6 2.2. 管理层即为业内顶级专家，脱胎于上海微系统所. 6 2.3. 发布第一期股权激励，强化激励对象积极性 . 7 3. 产品主要为军用宽带无线通信设备产品主要为军用宽带无线通信设备. 7 3.1. 产品较为成熟，公司成为行业领军企业 . 7 3.2. 收入构成稳定，主营业务收入持续增长 . 11 3.3. 综合毛利率基本稳定. 12 3.4. 经营性现金流稳步上升，产品投入进入回报期 . 13 3.5. 自主研发能力强，研发人员占一半以上员工 . 14 3.6.

9、再融资投向研发中心和 5G小基站研发及产业化. 15 4. 国防信息化战略地位提升带来行业发展机遇国防信息化战略地位提升带来行业发展机遇. 16 4.1.1. “十四五”期间军费开支增加，进一步扩大军品采购需求 . 16 4.2. 军民融合政策支持，国防信息化建设力度加强 . 18 5. 军工宽带通信渗透率提升军工宽带通信渗透率提升，竞争格局好，竞争格局好 . 20 5.1. 处于军工通信产业链终端，与客户合作关系稳定. 20 5.2. 军用宽带通信装备渗透率开始提升. 21 5.3. 行业进入壁垒高 . 25 6. 盈利预测盈利预测 . 26 7. 风险提示风险提示 . 26 7.1. 系统

10、性风险 . 26 7.2. 行业风险 . 26 7.3. 公司经营风险. 27 qRtMpPtNnMsOpOnPsPqPrM9P8QaQsQrRmOmMfQrQpOiNqRsMbRnMwOwMnMqOwMsQpR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 上海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 表表 1：上海瀚讯和七一二业务比较：上海瀚讯和七一二业务比较 . 4 表表 2：公司前五大客户情况：公司前五大客户情况(20152017) . 20 表表 3：公司前五大客户情况：公司前五大客户情况(2019) . 20 表表 4：主要军工无线通信

11、企业主要产品通信体制：主要军工无线通信企业主要产品通信体制 . 22 表表 5：上海瀚讯和七一二业务比较：上海瀚讯和七一二业务比较 . 24 表表 6：上海瀚讯和七一二财务比较：上海瀚讯和七一二财务比较 . 25 表表 7：申万通信行业成分股研发费用：申万通信行业成分股研发费用/营业收入前十名及平均情况营业收入前十名及平均情况 . 25 表表 8：申万国防军工行业成分股研发费用：申万国防军工行业成分股研发费用/营业收入前十名及平均情况营业收入前十名及平均情况 . 26 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 . 6 图图 2：上海双由股权结：上海双由股权结构构 . 7 图图 3：公司所处应用领域

12、：公司所处应用领域 . 8 图图 4：公司在各军种的行业地位：公司在各军种的行业地位 . 9 图图 5：军用宽带移动通信系统应用及功能：军用宽带移动通信系统应用及功能 . 9 图图 6：以核心网交换机为中心：以核心网交换机为中心(有中心组网有中心组网) . 10 图图 7：车载中心站独立提供接入和服务：车载中心站独立提供接入和服务(有中心组网有中心组网) . 10 图图 8：自组网构建骨干网络：自组网构建骨干网络(无中心组网无中心组网). 10 图图 9：终端脱网直通：终端脱网直通(无中心组网无中心组网) . 10 图图 10：混合组网：混合组网 . 10 图图 11：轨道交通车地综合通信调度

13、系统：轨道交通车地综合通信调度系统 .11 图图 12：公司营业收入产品构成：公司营业收入产品构成(%) .11 图图 13：公司近几年营业收入：公司近几年营业收入(亿元亿元) . 12 图图 14：公司毛利润来源主要为宽带移动通信设备：公司毛利润来源主要为宽带移动通信设备(亿元亿元). 12 图图 15：公司综合毛利率基本稳定：公司综合毛利率基本稳定(%) . 13 图图 16：公司经营性现金流净额流出逐步缩小：公司经营性现金流净额流出逐步缩小(亿元亿元). 13 图图 17：研发支出持续保持高位：研发支出持续保持高位 . 14 图图 18：公司研发人员占比超过一半：公司研发人员占比超过一半

14、 . 15 图图 19：公司专利成果持续申请和公布：公司专利成果持续申请和公布. 15 图图 20：定向增发募投项目：定向增发募投项目 . 16 图图 21：军费支出排名前五的国家：军费支出排名前五的国家(百万美元百万美元) . 17 图图 22：军费支出占：军费支出占 GDP 比重低于世界平均水平比重低于世界平均水平 . 17 图图 23：我国装备费用稳健提升：我国装备费用稳健提升 . 17 图图 24：国防信息化五大领域：国防信息化五大领域. 18 图图 25：国防信息化四个阶段发展：国防信息化四个阶段发展. 19 图图 26：全球各地区：全球各地区 C4ISR 市场比例现状及预测市场比例

15、现状及预测 . 19 图图 27：军工通信体制所处行业阶段：军工通信体制所处行业阶段 . 21 图图 28：四家典型军工通信上市公司收入比较：四家典型军工通信上市公司收入比较 . 23 图图 29：四家典型军工通信上市公司收入增长比较：四家典型军工通信上市公司收入增长比较 . 23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 上海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 行业空间行业空间具短期爆发长期成长性。具短期爆发长期成长性。当前军工宽带通信刚刚跨过导入期，处于发展期 前期，我们判断当前军工宽带通信市场空间为十亿量级，中长期市场

16、空间可达到百 亿量级，市场空间成长性强。目前军工宽带通信主要覆盖军兵种为主要为陆、火、 装发、战支等，渗透率逐步提升。 市场地位位居军工宽带通信首位。市场地位位居军工宽带通信首位。公司在军用宽带通信企业位居首位，具备定型型 号的竞争对手极少。其竞争地位和超短波通信龙头七一二在各自细分领域具备一定 可比性。 公司近三年平均研发费用率 27.15%， 位于通信和国防军工所有成分股中第 一名。 实际上， 典型的军工通信企业研发投入均位于通信和国防军工两大领域前列。 公司治理具有混合所有制优越性。公司治理具有混合所有制优越性。控股股东为团队持股平台，中科院微系统所、上 海国资以及其他股权投资机构参股，

17、是典型的混合所有制企业，是所在领域的最优 法人治理结构。管理团队就是无线通信领域的顶级专家，部分出自微系统所。董事 长在无线电领域耕耘近 30 年，是国家 863 网络与通信组专家团队成员。 资本运作资本运作股权激励和再融资股权激励和再融资合理。合理。公司 2019 年上市，今年 9 月发布限制性股票激 励计划，拟授予限制性股票 204 万股；增发募资不超过 10 亿元用于研发基地建设 项目、5G 小基站设备研发及产业化项目以及补流。发行的定价基准日为发行期首 日增发项目。 七一二作为超短波通信领域领先七一二作为超短波通信领域领先企业，业务水平优秀，我们将宽带通信领先企业企业，业务水平优秀，我

18、们将宽带通信领先企业上上 海瀚讯海瀚讯和和超短波通信龙头超短波通信龙头七一二在业务上进行横向比较，从侧面研判上海瀚讯公司七一二在业务上进行横向比较，从侧面研判上海瀚讯公司 质地，以及未来成长空间。质地，以及未来成长空间。 表表 1：上海瀚讯和七一二业务比较上海瀚讯和七一二业务比较 比较项目比较项目 上海瀚讯上海瀚讯 七一二七一二 主要通信体制主要通信体制 宽带通信 超短波通信、数字集群等 当前市场空间当前市场空间 十亿量级 百亿量级 中长期发展空间中长期发展空间 百亿量级 几百亿量级 领域发展阶段领域发展阶段 发展期初期，刚跨过导入期 发展期中期 主要产品类别主要产品类别 基站类设备， 中继类

19、设备，终端类设备等 航空无线通信终端、地面无线通信终端、 铁路无线通信终端、 军用系统和铁路轨交 调度平台 应用行业应用行业 军用、铁路和轨交 军用、铁路和轨交、环保 行业地位行业地位 第一名 第一名 主要军兵种主要军兵种 主要为陆、火、装发、战支等 主要为陆、海、空、火、战支等 主要客户主要客户 CETC、航天科工、南京熊猫、军方等 中航工业、军方、中国铁总、CETC 等 控股股东控股股东 管理层平台控股 国资控股 其他重要股东其他重要股东 微系统所、上海国资、其他股权投资机构 TCL 科技、管理层个人持股 核心团队核心团队 无线通信领域顶级专家，部分出自微系统所 无线通信领域顶级专家， 在

20、七一二工作多 年 董事董事长工作经历长工作经历 卜智勇，东南大学无线电系博士研究生学历，研究员，博士生导王宝， 清华大学高级管理人员工商管理专 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 上海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 师。中国科学技术大学，上海交通大学, 北京邮电大学兼职教授。 国家重点研发计划“宽带通信和新型网络”重点专项总体专家组 成员(2019 年)。曾担任“十二五 863 计划”网络与通信组专家 组成员，曾获中国人民解放军科学进步二等奖。1999 年以来分别 在芬兰诺基亚研发中心、青岛海信、微系统所、上海瀚讯工作。 业， 工商管理硕士； 哈

21、尔滨工业大学通信 与信息系统专业， 工程硕士， 正高级工程 师。 2000 年至今分别担任天津通广集团、 七一二总经理、董事长。 管理层持股管理层持股 由持股平台持股、新做一轮股权激励 股改前个人股，范围涉及较广 数据来源：东北证券，公司公告 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 营收分别为 6.58、 8.71、 11.57 亿元， 复合增长率 28.45%； 净利润分别为 1.61、2.20、2.95 亿元，复合增长率 36.78%；EPS 为 0.75、1.03、1.38 元，当前 PE 58.52、42.82、32.00 倍。所在领域处于发展期，公司市场地位行业领 先，公司治理

22、优越。提高至“买入”评级，给予 2021 年 6070 倍 PE，六个月目标 股价 61.9172.22 元，对应市值 132154 亿元，当前股价空间 40%63%。 风险提示：风险提示：系统性风险，军工行业需求不及预期，公司订单增长不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 上海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 2. 治理结构优越，管理层为业内顶级专家治理结构优越，管理层为业内顶级专家 2.1. 公司治理结构公司治理结构优越优越 公司是由管理层控股，引进同行业国有技术领先企业作为战略投资人、社会资本作 为财务投资人的的治理结构，在军工通信领

23、域具有较强的优越性。一方面，能够充 分调动经营团队的积极性；另一方面，国有资本作为战略投资人，能够对企业的发 展方向起到较好的引领作用。公司于 2006 年 3 月 20 日成立，2016 年 12 月 12 日完 成股份制改造，2019 年 3 月 14 日在深交所创业板正式挂牌上市。公司控股股东为 上海双由信息科技有限公司， 持有公司总股本比例为 22.33%。 第二大股东上海力鼎 是专业从事股权投资的投资机构，中金佳讯是专门对制造业和科技业进行投资的机 构，微系统所为中国科学院全额出资的事业单位，实际控制人为中国科学院，联和 投资是上海市国有资产监督管理委员会实际控制的投资与资产管理机构

24、，联新二期 为无实控人的有限合伙，润信鼎泰为投资管理、投资咨询机构。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 管理层管理层即即为业内顶级专家为业内顶级专家，脱胎于上海微系统所，脱胎于上海微系统所 五位董事中有四人是研究生学历，其中两人有电子工程学历背景，两人有清北经管 学历背景。三位独立董事均为研究生学历，其中一人拥有电子工程学历背景，两人 有会计管理学历背景。管理层即为业内顶级专家，主要人员均据具有微系统所工作 经历。 卜智勇为公司董事长和实际控制人。国家重点研发计划“宽带通信和新型网络”重 点专项总体专家组成员(2019 年)，曾担任“十二五 863 计

25、划”网络与通信组专家组 成员。1999 年获东南大学移动通信国家重点实验室的工学博士学位后，于芬兰诺基 亚研发中心从事 3G 研发领域博士后研究工作，2002-2006 年期间在微系统所工作， 现任中国科技大学，上海交通大学，北京邮电大学兼职教授。曾获首届上海领军人 才、上海市先进工作者、上海市科技进步奖)、中国人民解放军科学进步二等奖等重 要荣誉，享受国务院特殊津贴。曾先后参与第三代、第四代移动通信标准研发并主 持国内首款自主知识产权宽带无线多媒体接入芯片开发和国内具有完全自主知识 产权的宽带无线接入系统设备的研发。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 上

26、海瀚讯上海瀚讯/ /公司深度报告公司深度报告 胡世平为公司总经理，董事，毕业于南京邮电大学邮电管理工程专业。1993 年起 先后在南方电讯、南京普天等公司工作，2006 年以来在上海瀚讯工作。其中 2009 至 2011 年兼任中国科学院微电子研究所宽带移动通讯联合实验室主任。顾小华为 公司副总经理、董事会秘书、财务总监。2003 年于英国埃塞克斯大学获得法学硕 士学位后参与创建无线中心。后在南京远达、微系统所、上海瀚讯工作。 图图 2：上海双由股权结构上海双由股权结构 数据来源：东北证券，Wind 2.3. 发布发布第一期第一期股权激励股权激励，强化激励对象积极性，强化激励对象积极性 公司

27、10 月 13 日披露股权激励计划，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 204.00 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.96%。其中，第一类限制 性股票和第二类限制性股票各 102.00 万股，分别占本激励计划草案公告日公司股 本总额的 0.48%。激励计划首次授予的激励对象共计 52 人，首次授予限制性股票 的授予价格为 23.17 元/股，上市日起满 12 个月后分三期解除限售，每期解除限售 的比例分别为 40%、30%、30%。根据业绩指标的设定，公司以 2019 年营业收入 为基数，2020 年、2021 年和 2022 年公司实现的营业收入增长率将分别不低于 10

28、.00%、26.50%和 45.48%。 3. 产品主要为军用宽带无线通信设备产品主要为军用宽带无线通信设备 3.1. 产品较为成熟，公司成为行业领军企业产品较为成熟，公司成为行业领军企业 上海瀚讯作为我国国产军用无线宽带通信装备供应商，是国内少数拥有宽带移动通 信系统自主研发能力的高新技术企业和创新型军工企业。公司主要从事军用宽带移 动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软 件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解 决方案。目前其宽带移动通信设备占其主营业务的 95.39%。 我国宽带无线移动通信行业主要可划分为公网和专网两大领域，专网领域的各个行 业的用户通常直接向设备供应商采购。公司基于民用第四代移动通信技术，聚焦国 家 4G/5G 长期技术发展及军队信息化升级等重大战略逐步发展起来的， 针对客户的 特殊需求，研发了一系列自主可控的专网宽带移动通信产品，主要包括基站类、中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明