1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 11 月 15 日 三友化工三友化工（600409.SH） 粘胶短纤粘胶短纤进入上行周期进入上行周期，未来未来盈利弹性大盈利弹性大 国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显：公司是国内 纯碱和粘胶的龙头企业，拥有纯碱、粘胶、PVC、烧碱、有机硅单体产能 分别为 340 万吨、78 万吨、51 万吨、53 万吨、20 万吨。公司在国内首 创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经 济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短

2、纤维、有机硅等产品上下游有机串 联的产业链模式，实现了资源的循环利用，具有明显的成本优势。 纺织服装纺织服装终端销售及终端销售及出口出口逐渐逐渐好转好转，水刺无纺布水刺无纺布渗透率提升及棉花替代渗透率提升及棉花替代 进一步拉动进一步拉动上游上游粘胶粘胶需求，需求， 供需错配供需错配下下粘胶行业进入上行周期粘胶行业进入上行周期： 粘胶短纤 下游主要用于人棉纱（61%）、混纺纱（31%）以及无纺布领域（7%）， 终端需求主要用于纺织服装领域。 随着国内疫情得到控制， 下游纺服行业 逐步恢复，纺纱开工率 90%，纺织业高景度持续提升，且下游水刺无纺 布（用于面膜、消毒湿巾等领域）渗透率快速增长，将拉

3、动上游高白粘胶 需求，国内高白粘胶仅三友化工、赛得利具备生产能力。另外，目前棉花 库存接近近十年低位，粘胶-棉花价差达到 4000 元/吨左右，处于历史高 位，棉花价格上涨也将带动粘胶替代需求。供给端看，粘胶行业扩产接近 尾声，行业亏损长达 2 年，小厂产能有 60 万吨左右（占比约 10%）停产 或关闭，且未来新增产能较少，目前行业库存快速下降至 19 年初水平， 供需错配下，我们认为粘胶行业将进入行业上行周期。同时，由于粘胶短 纤的原材料溶解浆和木浆供应充足， 粘胶价格上涨时， 原材料的上涨幅度 有限，价差会持续扩大，粘胶的盈利能力将持续提升。 基建地产拉动下，基建地产拉动下，PVCPVC

4、、纯碱盈利能力持续改善、纯碱盈利能力持续改善：PVC 主要用于管材、型 材，纯碱主要用于玻璃，终端需求都与地产、基建高度相关，今年疫情缓 解后基建投资、地产开工逐步好转，PVC 和纯碱需求边际逐步改善；供给 端看，PVC 和纯碱行业均处于紧平衡状态，未来新增产能较少，需求改善 下，行业盈利能力有望逐步提升。此外公司还拥有 8 万吨 PVC 糊树脂， 下游 PVC 手套厂家英科医疗等均有扩产计划，未来 1-2 年 PVC 糊树脂也 将成为新的盈利增长点。 有机硅短期供需矛盾加剧， 中长期新增产能仍需消化时间有机硅短期供需矛盾加剧， 中长期新增产能仍需消化时间： 有机硅单体行 业未来产能扩张较多，

5、仅统计的扩产产能达 130 万吨，新增产能占比 38%，行业面临供给冲击较大。短期看，由于浙江中天 11 月 9 日火灾事 故，公司 12 万吨产能暂时供应受限，在下游需求旺季，库存低位，同时 又存在供给端扰动情况下，我们预计有机硅景气度短期仍将持续上行。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 6.15、 20.07 和 26.16 亿元， 同比-10.0%、 226.4%、 30.3%， EPS 为 0.30、 0.97 及 1.27 元/股，当前股价对应 PE 为 27X、8X、6X，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示风险提示：下

6、游需求持续低迷、新增产能规模超预期、原材料价格大幅波 动、安全生产风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,174 20,515 17,993 20,146 21,128 增长率 yoy（%） -0.1 1.7 -12.3 12.0 4.9 归母净利润（百万元） 1,586 683 615 2,007 2,616 增长率 yoy（%） -16.0 -56.9 -10.0 226.4 30.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 净资产收益率（%） 14.4 6.1 5.3 14.1

7、16.0 P/E（倍） 10.4 24.2 26.9 8.2 6.3 P/B（倍） 1.5 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学原料 最新收盘价 8.45 总市值(百万元) 17,443.75 总股本(百万股) 2,064.35 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 34.33 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱： 分析师分析师 杜鹏杜鹏

8、 执业证书编号：S0680520090001 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% --11 三友化工沪深300 2020 年 11 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 7785 7317 8399 1

9、0227 12301 营业收入营业收入 20174 20515 17993 20146 21128 现金 3122 2990 3803 5418 6972 营业成本 14790 16395 14792 14792 14792 应收票据及应收账款 2451 488 951 967 1257 营业税金及附加 222 180 180 201 211 其他应收款 105 32 88 47 95 营业费用 834 918 378 766 845 预付账款 164 89 90 111 100 管理费用 1582 1513 1367 1471 1627 存货 1895 1786 1535 1752 1946

10、 研发费用 48 54 153 171 180 其他流动资产 48 1932 1932 1932 1932 财务费用 417 419 236 193 153 非流动资产非流动资产 17552 17487 13933 13404 12834 资产减值损失 78 -176 18 40 63 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 33 58 0 0 0 固定资产 15272 15574 12226 11662 11143 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 863 836 821 801 772 投资净收益 1 0 1 1 0 其他非流动资产 1417 1078 885 941 920

11、 资产处置收益 -2 -1 0 0 0 资产资产总计总计 25337 24804 22332 23631 25136 营业利润营业利润 2234 915 869 2513 3257 流动负债流动负债 8938 9855 7604 7852 7747 营业外收入 21 39 33 30 31 短期借款 3429 3157 3200 3200 3200 营业外支出 146 18 82 84 82 应付票据及应付账款 3872 3094 3191 3094 3191 利润总额利润总额 2109 936 821 2459 3205 其他流动负债 1637 3604 1213 1558 1356 所得税

12、 408 196 164 492 641 非流动非流动负债负债 4620 2908 2373 1868 1362 净利润净利润 1702 740 657 1967 2564 长期借款 4121 2498 1963 1458 953 少数股东损益 115 57 42 -39 -51 其他非流动负债 498 409 409 409 409 归属母公司净利润归属母公司净利润 1586 683 615 2007 2616 负债合计负债合计 13558 12763 9976 9720 9110 EBITDA 3498 2302 1943 3541 4248 少数股东权益 730 781 822 783

13、732 EPS（元/股） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 股本 2064 2064 2064 2064 2064 资本公积 3545 3545 3545 3545 3545 主要主要财务比率财务比率 留存收益 5391 5602 6028 7280 8871 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 11049 11261 11533 13128 15294 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 25337 24804 22332 23631 25136 营业收入（%） -0.1 1.7 -12.3 12.0

14、4.9 营业利润（%） -14.3 -59.0 -5.1 189.1 29.6 归属母公司净利润（%） -16.0 -56.9 -10.0 226.4 30.3 获利获利能力能力 毛利率（%） 26.7 20.1 17.8 26.6 30.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 7.9 3.3 3.4 10.0 12.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 14.4 6.1 5.3 14.1 16.0 经营活动现金流经营活动现金流 1804 980 1070 3164 3087 ROIC（%） 10.3 4.9 4.5 11.1

15、 12.8 净利润 1702 740 657 1967 2564 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1003 1099 958 970 995 资产负债率（%） 53.5 51.5 44.7 41.1 36.2 财务费用 417 419 236 193 153 净负债比率（%） 45.3 43.8 17.7 0.4 -12.5 投资损失 -1 -0 -1 -1 -0 流动比率 0.9 0.7 1.1 1.3 1.6 营运资金变动 -1416 -1404 -780 36 -625 速动比率 0.6 0.4 0.6 0.8 1.1 其他经营现金流 100 126 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投

16、资活动现金流现金流 -375 -248 2597 -440 -425 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 378 260 -3555 -529 -569 应收账款周转率 7.9 14.0 25.0 21.0 19.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.0 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 3 12 -957 -969 -994 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -981 -791 -2854 -1109 -1108 每股收益（最新摊薄） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 短期借款 -419 -2

17、72 43 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.87 0.47 0.52 1.53 1.50 长期借款 647 -1623 -535 -505 -505 每股净资产（最新摊薄） 5.35 5.45 5.59 6.36 7.41 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 10.4 24.2 26.9 8.2 6.3 其他筹资现金流 -1210 1105 -2362 -604 -603 P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额 459 -56 813 1615 1554 EV/EBITDA 6.5 9.8 10.

18、0 4.9 3.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMqPmMtNpOmQmNtRmRpQmR7NcM9PmOqQsQpPlOrQpOeRoPsMbRqRzRxNnPmPMYqQoQ 2020 年 11 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1公司概况 . 5 2. 粘胶短纤行业进入上行周期 . 7 2.1. 粘胶短纤下游需求复苏 . 8 2.2. 棉花-粘胶价差扩大，棉花替代进一步拉动粘胶需求 . 10 2.3. 粘胶行业产能扩张放缓，供需格局改善 . 11 2.4. 粘胶价格处于历史低位，工厂库存快速下降，行业周期拐点出现 . 12

19、 3. PVC：基建拉动需求增长，PVC 糊树脂成为盈利增长点 . 13 3.1. 基建、地产持续改善拉动上游 PVC 需求 . 13 3.2. PVC：下游手套需求大幅增加，PVC 糊树脂成为业绩增长点 . 15 4. 有机硅：短期供需错配，中长期新增产能仍需时间消化 . 17 5. 纯碱：行业供需好转，盈利逐渐改善 . 19 6. 盈利预测与投资评级 . 22 6.1. 盈利预测假设 . 22 6.2. 估值与投资建议 . 23 7. 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：公司循环产业链结构 . 5 图表 2：2019 年公司产品产量及产能利用率 . 5 图表 3：2012-20

20、20Q3 营业收入及同比增速 . 6 图表 4：2012-2020Q3 归母净利润及同比增速 . 6 图表 5：2019 年各项业务营业结构 . 6 图表 6：公司销售毛利率与净利率 . 6 图表 7：公司股权结构 . 7 图表 8：粘胶短纤产业链 . 7 图表 9：粘胶短纤主要产品性能对比 . 8 图表 10：粘胶短纤下游消费领域 . 8 图表 11：粘胶短纤表观消费量及增速 . 8 图表 12：纺织服装服饰业营收、出口交货值及存货累计同比 . 9 图表 13：国内水刺无纺布产量及增速 . 9 图表 14：国内面膜市场规模及增速 . 9 图表 15：国内织机日开工率不断新高（%） . 10

21、图表 16：棉花-粘胶价差位于历史高位（元/吨） . 11 图表 17：粘胶短纤产能及增速 . 11 图表 18：粘胶短纤产量及增速 . 11 图表 19：国内粘胶行业格局 . 12 图表 20：粘胶短纤-溶解浆价差（元/吨） . 12 图表 21：粘胶短纤行业库存快速下降 . 13 图表 22：粘胶短纤周度开工率跟踪（%） . 13 图表 23：PVC 下游消费结构 . 14 图表 24：国内房屋新开工面积和销售面积累计同比 . 14 图表 25：国内 PVC 产能及增速 . 14 图表 26：国内 PVC 产量及表观消费量 . 14 2020 年 11 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报

22、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：PVC 价格及价差走势 . 15 图表 28：PVC 糊树脂下游消费结构 . 15 图表 29：PVC 糊树脂价格走势 . 15 图表 30：一次性手套分类及性能对比 . 16 图表 31：国内部分 PVC 厂家扩产计划（亿只，万吨） . 16 图表 32：国内 PVC 糊树脂行业格局 . 17 图表 33：有机硅产业链 . 17 图表 34：有机硅下游产品 . 18 图表 35：有机硅终端应用领域 . 18 图表 36：有机硅中间体产能、产量、表观消费量及开工率 . 18 图表 37：有机硅中间体进出口量 . 18 图表 38：国内有机硅单体行

23、业格局 . 19 图表 39：DMC 中间体工厂库存 . 19 图表 40：DMC 中间体价格及价差走势 . 19 图表 41：国内纯碱及表观消费量情况 . 20 图表 42：纯碱产能利用率情况 . 20 图表 43：未来两年纯碱行业新增产能 . 20 图表 44：重质纯碱与轻质纯碱的区别 . 20 图表 45：2019 年国内纯碱下游消费占比 . 21 图表 46：近几年国内平板玻璃产量 . 21 图表 47：国内房屋竣工面积累计值（万平方米）及累计同比 . 21 图表 48：国内汽车累计产量（万辆）及累计同比 . 21 图表 49：重质纯碱及轻质纯碱价格（元/吨） . 22 图表 50：公司主要业务盈利预测 . 23 图表 51：三友化工历史 PB 走势 . 24 2020 年 11 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1公司概况公司概况 唐山三友化工股份有限公司于 1999 年成立，2003 年 6 月在上交所挂牌上市。公司为国 内化纤和纯碱行业的龙头企业， 产能优势明显， 2019 年粘胶短纤、 纯碱产能分别达