1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2020年11月15日 建筑 增持（维持） 鲍荣富鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 王涛王涛 SAC No. S0570519040004 研究员 王雯王雯 SAC No. S0570119080192 联系人 1建筑建筑: 行业周报（第四十五周） 行业

2、周报（第四十五周） 2020.11 2建筑建筑: 基本面加速好转，看好现金流改善基本面加速好转，看好现金流改善 2020.11 3建筑建筑: 行业周报（第四十四周） 行业周报（第四十四周） 2020.11 资料来源：Wind 成长看装配式成长看装配式,大蓝筹现供给侧机会大蓝筹现供给侧机会 建筑行业 2021 年度投资策略 进入十四五，建筑有望迎来需求新时代，竞争新格局，成长新动能进入十四五，建筑有望迎来需求新时代，竞争新格局，成长新动能 20Q1-3 建筑板块营收/归母净利同比增速 12.3%/2.3%， 疫情过后基本面快 速修复，但板块行情呈现结构性分化，年初至今装配式龙头股价大幅上涨， 传

3、统蓝筹估值却逼近 2010 年后的低点，一定程度体现了市场对十四五阶 段建筑整体需求的悲观情绪。当前十四五规划建议已出台，我们认为十四 五建筑板块下游仍有望呈现结构性高景气， 装配式成长逻辑有望持续兑现； 龙头规模优势的提升和装配式对新技术的运用，有望改善行业竞争格局及 商业模式；改革内在动力的增强有望带动传统龙头报表系统性改善。2021 年继续推荐装配式龙头和低估值蓝筹，需求侧看好能源基建等细分行业。 需求新时代：投资有望趋稳且呈现结构性机会需求新时代：投资有望趋稳且呈现结构性机会 我们认为十四五需求有效性或成为投资的核心驱动力，政策和资金环境扰 动趋弱，预计 2021 年广义/狭义基建投资

4、同比增长 5.1%/4.1%，21Q1 或 现 21 年基建投资增速高点。 交通、 民生服务和油气等能源基建或成为传统 基建增长点。 资金端预计 20/21 年基建资金来源同比增 13.7%/5.2%， 资金 到位率逐步提升，助力建筑企业现金流改善。地产融资新规下，我们预计 加速去化或带动 21 年销售和新开工面积保持同比正增长，但增速较 20Q2-4 放缓，竣工结转或逐步回归正常，竣工面积有望实现同比正增长。 竞争新格局：传统板块竞争格局或持续改善，装配式带来全新壁垒竞争新格局：传统板块竞争格局或持续改善，装配式带来全新壁垒 7 家建筑央企在 15-19 年间订单/营收/营业利润的国内市占率

5、分别提升了 5.2/1.4/6.9pct， 19 年订单市占率已达到 30.4%， 我们认为建筑民企对国企、 小企业对大企业的融资劣势明显，EPC 及项目大型化等行业趋势也利好集 中度提升。装配式为建筑行业引入了制造业生产方式，BIM 技术正逐步带 动建筑设计突破人效天花板，建筑行业的规模经济性有望明显提升，龙头 竞争壁垒有望增强。以鸿路钢构为例，我们预计其在 2019 年国内钢结构 增量市场中的市占率已接近10%， 显著高于其在国内整体市场中的市占率。 成长新动能：装配式提供优良赛道，传统龙头报表或系统性改善成长新动能：装配式提供优良赛道，传统龙头报表或系统性改善 我们预计十四五装配式建筑面

6、积复合增速达 17.6%，2021 年或超 20%， 设计/PC 构件/钢结构市场空间 2021 年有望同比增 20.7%/26.5%/10%， 设 计与 PC 处于行业成长初期，而钢结构则处于集中度提升的行业成熟期， 龙头成长环境均较好。20Q1-3 地方国企龙头通过压降付现成本，实现了利 润高弹性和报表质量的显著提升，我们预计其内在改革动力的激活，有望 使其利润成长性明显好于营收，现金流明显改善也有望带动其估值修复。 投资建议：成长看装配式，大蓝筹或存供给侧机会投资建议：成长看装配式，大蓝筹或存供给侧机会 装配式板块推荐鸿路钢构和华阳国际，低估值蓝筹推荐利润高弹性的地方 国企四川路桥，同时

7、推荐央企中国建筑，优质民企龙头展现较强的基本面 ，推荐行业有望迎来向上的华设集团、金螳螂。 风险提示：基建投资增速回暖不及预期，地产投资超预期下行，建筑企业 利润率提升不及预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002541 CH 鸿路钢构 40.97 买入 45.75 1.07 1.39 1.83 2.32 38.29 29.47 22.39 17.66 002949 CH 华阳国际 24.40

8、买入 31.25 0.69 0.90 1.25 1.64 35.36 27.11 19.52 14.88 600039 CH 四川路桥 5.19 买入 5.92 0.46 0.64 0.74 0.84 11.28 8.11 7.01 6.18 601668 CH 中国建筑 5.31 买入 7.20 1.00 1.08 1.20 1.32 5.31 4.92 4.43 4.02 603018 CH 华设集团 12.11 买入 15.12 0.93 1.14 1.44 1.79 13.02 10.62 8.41 6.77 002081 CH 金螳螂 10.56 买入 12.60 0.88 0.93

9、 1.05 1.16 12.00 11.35 10.06 9.10 资料来源：华泰证券研究所 (10) (1) 9 19 28 19/1120/0120/0320/0520/0720/09 (%) 建筑沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 板块回顾；基本面逐步向好，估值处于历史低位 . 5 财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善 . 5 订单表现：钢结构下游需求旺盛，十四五新周期或推动基

10、建设计景气上行 . 7 行情表现：行情呈现结构性，板块整体估值处于低位 . 9 新时代：十四五投资或进入新阶段，逆周期向有效需求过渡 . 12 需求端：整体投资或趋稳，结构性特征或更加突出 . 12 GDP 增速指标或弱化，投资对经济的拉动作用或有所减弱 . 12 十四五有效需求或成为基建核心驱动力 . 14 资金端：资金使用有望更加高效，建筑公司现金流有望持续改善 . 17 2021 年总体货币/信用环境大幅收紧可能性小，基建端资金状况或好于地产 . 17 基建资金来源：结构性变化或延续，到位率提升有望改善建筑企业现金流 . 17 “三条红线”或影响地产实物量指标变化趋势，竣工或存改善机会

11、. 21 新格局：行业集中度有望持续提升，装配式带来全新竞争要素 . 24 存量时代，传统板块竞争格局有望持续改善 . 24 装配式大趋势，科技/制造或成为建筑业新竞争要素 . 25 BIM 技术提升全产业链管理效率，装配式提供加速发展契机 . 26 构件制造看重交付能力，成本优势是行业超额利润的来源 . 27 新动能：装配式提供成长空间，传统蓝筹报表有望系统性改善 . 29 装配式：新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好 . 29 装配式设计：市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新发展期 . 29 PC 构件：行业仍处于快速发展的成长阶段 . 30 钢结构：行业成长大周期与建筑景气上

12、行小周期交叠 . 31 装配式装修：装配率要求趋严的背景下渗透率有望明显提升 . 31 民生泛基建：卫生医疗等民生服务工程有望迎来高景气阶段 . 32 传统蓝筹报表改善潜力大，供给侧逻辑有望逐步演绎 . 36 投资建议：沿装配式和传统龙头效率提升两主线挖掘机会 . 38 重点推荐标的 . 38 鸿路钢构（002541 CH，买入，目标价 45.75 元） . 38 华阳国际（002949 CH，买入，目标价 31.25 元） . 39 四川路桥（600039 CH，买入，目标价 5.92 元）. 39 中国建筑（601668 CH，买入，目标价 7.20 元）. 39 华设集团（603018

13、CH，买入，目标价 15.12 元） . 39 金螳螂（002081 CH，买入，目标价 12.60 元） . 40 风险提示 . 41 oPrOoOoQnMnRrQmOmRqPmRbR8Q9PoMoOpNoOjMpOoPkPmNqOaQmNvNuOmOqNxNnQrN 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 2016-2020Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速 . 5 图表 2： 2016-2020Q3 八大建筑央企单季收入和归母净利增速 . 5 图表 3： 建筑主要子板块单

14、季度营收同比增速情况 . 6 图表 4： 建筑主要子板块单季度归母净利润同比增速情况 . 6 图表 5： 2016Q3 末-2020Q3 末建筑行业资产负债率 . 6 图表 6： 2016Q3 末-2020Q3 末大基建板块与其余板块资产负债率 . 6 图表 7： 2016Q1-3-2020Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 . 7 图表 8： 2016Q1-3-2020Q1-3 建筑行业收现比与付现比 . 7 图表 9： 主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%） . 7 图表 10： 部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（%） . 8 图表 11： 主要全

15、国性设计公司设计咨询订单金额同比增速情况（%） . 8 图表 12： 房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单金额同比增速（%） . 9 图表 13： 钢结构企业季度累计新签订单金额同比增速（%） . 9 图表 14： 18 年 6 月以来 SW 建筑及沪深 300 指数涨跌幅 . 10 图表 15： 20 年初以来申万一级行业涨跌幅 . 10 图表 16： 20 年初至 11 月 12 日子板块涨跌幅情况 . 10 图表 17： 20 年初至 11 月 12 日建筑个股涨幅超过 20%的个股排名. 10 图表 18： SW 建筑与 SW 房地产 PE（TTM）及其比值 . 11 图表 1

16、9： SW 建筑，沪深 300PE（TTM）及其比值 . 11 图表 20： SW 建筑，沪深 300PB（LF）及其比值 . 11 图表 21： SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE . 11 图表 22： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（TTM） ，2010 年后分位值情况 . 11 图表 23： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（LF） ，2010 年后分位值情况 . 11 图表 24： GDP 同比增速与基建地产投资占 GDP 的比重. 12 图表 25： 基建、地产和制造业投资占现价 GDP 的比重 . 13 图表 26： 十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比

17、. 13 图表 27： 基建投资累计同比增速及 M2 同比增速 . 15 图表 28： 社融存量及 M2 同比增速 . 15 图表 29： 偏中央投资类基建类别的累计同比增速 . 15 图表 30： 偏地方投资类基建类别的累计同比增速 . 15 图表 31： 十四五规划建议中的基建相关内容 . 16 图表 32： 2020/2021 年基建投资分行业预测表 . 16 图表 33： 1 年期国债到期收益率及 M2 同比增速 . 17 图表 34： 建筑不同评级产业债信用利差变化情况 . 17 图表 35： 全国公共财政收入与支出累计同比增速 . 18 图表 36： 与基建相关度较高的三项财政支出

18、累计同比增速 . 18 图表 37： 全国政府性基金收支累计同比增速 . 18 图表 38： 17M1 以来单月专项债发行额（亿元） . 19 图表 39： 17M1 以来单月非金融性公司中长期新增人民币贷款（亿元） . 20 图表 40： 城投债发行额、偿债额及净融资额情况 . 20 图表 41： 基建资金来源预测表 . 21 图表 42： 房地产本年土地购置面积累计同比增速 . 21 图表 43： 房地产新开工面积累计同比增速. 21 图表 44： 房地产竣工面积累计同比增速 . 22 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

19、务必一起阅读。 4 图表 45： 房地产销售面积累计同比增速 . 22 图表 46： 20Q1-3 房地产开发投资的分类占比 . 23 图表 47： 房地产新开工及竣工面积同比增速及其剪刀差 . 23 图表 48： 大型基建央企订单、营收及营业利润市占率情况 . 24 图表 49： 建筑低评级产业债与高评级产业债之间的信用利差. 25 图表 50： 新建装配式建筑面积及增速 . 25 图表 51： 新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比例 . 25 图表 52： 装配式建筑产业链竞争格局和核心竞争力对比 . 26 图表 53： 现阶段和中长期目标厦的 BIM 设计流程对比 . 26 图表 54：

20、 BIM 正向设计和 BIM 翻模对比 . 27 图表 55： 远大住工联合工厂的布局 . 28 图表 56： 鸿路钢构产能分布与运输距离的对比 . 28 图表 57： 鸿路钢构管理组织架构扁平化 . 28 图表 58： 远大住工的 PC-CPS 系统的运作流程 . 28 图表 59： 新建装配式建筑面积及增速预测. 29 图表 60： 2020-2025 年我国装配式建筑设计市场空间预测 . 29 图表 61： 20-25 年装配式建筑仍以 PC 结构为主 . 30 图表 62： 2020-2025 我国 PC 构件市场空间测算 . 30 图表 63： 2019 年我国不同类型建筑中钢结构的

21、渗透率 . 31 图表 64： 2011-2022E 我国钢结构产量及其增速 . 31 图表 65： 装配式建筑的认定标准 . 32 图表 66： 2020-2025 年我国装配式装修市场空间测算 . 32 图表 67： 中国与发达国家在医疗基础设施及投入方面有较大差距（2018 年） . 33 图表 68： 中国与发达国家在教育、文体、科研方面比较（2018 年） . 33 图表 69： 我国城乡可支配收入有较大差距. 33 图表 70： 我国人均教育基础设施城乡差距明显（2016 年） . 33 图表 71： 16 年全国分省养老公共服务资源供给水平的计算结果 . 34 图表 72： 全国

22、各省份体育场地城乡均等化情况（2014 年） . 34 图表 73： 我国卫生领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 74： 我国卫生领域固定资产投资完成额结构（16、17 年） . 35 图表 75： 我国教育领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 76： 我国教育领域固定资产投资完成额结构（2016、2017 年） . 35 图表 77： 我国文化、体育及娱乐业领域固定资产投资完成额及同比增速 . 35 图表 78： 我国文化、体育及娱乐业固定资产投资完成额结构（18/19 年） . 35 图表 79： 20Q2 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 . 36

23、 图表 80： 20Q3 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 . 36 图表 81： 四川路桥历史 ROE 及净利率 . 37 图表 82： 四川路桥历史资产负债率及总资产周转率 . 37 图表 83： 成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 . 37 图表 84： 建筑重点推荐个股估值表 . 40 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 板块回顾板块回顾；基本面逐步向好，估值处于历史低位；基本面逐步向好，估值处于历史低位 财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善财报表现：基本面加速好转，

24、现金流大幅改善 20Q1-3 建筑板块建筑板块收入和归母净利润持续回暖收入和归母净利润持续回暖，Q3 单季度收入同比增速创单季度收入同比增速创 2015 年以来单年以来单 季度新高季度新高，基本面呈现加速恢复态势，基本面呈现加速恢复态势。20Q1-3CS 建筑板块收入/归母净利润同比增速 12.3%/2.3%，增速较上半年提升 6.1/9.2pct，Q3 单季度建筑板块收入/归母净利润同比增 速 23.1%/17.7%，增速也较 Q2 提升 5.4/8.9pct，其中 Q3 单季度收入同比增速为 2015 年 以来单季度历史新高，基本面呈现加速改善趋势，我们预计 Q4 建筑板块有望延续回暖趋

25、势，全年收入和利润受疫情影响较小。 基建央企仍保持较高收入增速，体现市占率进一步提升。基建央企仍保持较高收入增速，体现市占率进一步提升。Q3 单季度八大建筑央企收入/归 母净利润同比增速 23.2%/15.6%，我们认为今年以来基建投资同比增速表现相对平稳，而 基建央企仍保持了快于建筑板块的收入增速（23.1%） ，体现出市占率的进一步提升，但 永续债、债转股等降负债工具的使用对部分央企当期利润弹性有所影响。我们预计央企 2020 年过后降负债压力有望阶段性减轻，后续利润率和现金流表现均有改善的潜力。扣 除八大建筑央企后，Q3 单季度建筑板块的收入/归母净利润同比增速 23%/25%，利润增

26、速快于建筑板块（17.7%） ，反映出其他建筑企业（主要是民企和地方国企）盈利能力有 所提升。 图表图表1： 2016-2020Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速建筑行业单季度收入和归母净利增速 图表图表2： 2016-2020Q3 八大建筑央企单季收入和归母净利增速八大建筑央企单季收入和归母净利增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：八大央企是指中建、中交、铁建、中铁、电建、中冶、葛洲坝、中国化学； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 板块之间持续分化，板块之间持续分化， 钢结构钢结构/化学工程利润表现较高， 装配式龙头及地方国企利润弹性高。化学工程利润表现较高， 装配式龙头及地方

27、国企利润弹性高。 分子板块看， 钢结构、 化工工程、 大基建、 和中小建企 Q3 单季度收入同比增速相对较高， 除设计咨询和中小建企外，其余子板块 Q1-Q3 均呈现出单季营收同比增速不断提高的趋 势。归母净利润角度，钢结构 Q3 单季度同比增速优势明显，其余增速较快的子板块包括 化工工程和中小建企。装配式建筑龙头鸿路钢构、华阳国际和精工钢构 Q3 单季度归母净 利润增速为 85.8%/35.6%/72.4%， 装配式建筑板块基本面继续保持强劲， 地方国企四川路 桥 Q3 单季度归母净利同比增速达 802.4%，我们认为地方国企基本面向上弹性显著，体 现出区域基建高景气度和改革提效的作用。 (

28、0.4) (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 (%) 收入增速归母净利润增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 201

29、8Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 收入增速归母净利润增速 行业研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表3： 建筑主要子板块单季度营收同比增速情况建筑主要子板块单季度营收同比增速情况 图表图表4： 建筑主要子板块单季度归母净利润同比增速情况建筑主要子板块单季度归母净利润同比增速情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 央企国企去杠杆央企国企去杠杆持续进行持续进行，民企被动加杠

30、杆有望改善民企被动加杠杆有望改善。截至 20Q3 末，建筑板块资产负债 率 75.02%，同比降 0.74pct，延续了自 16 年以来的下降趋势，央企降负债仍在路上，其 中八家建筑央企和隧道股份、上海建工两家地方国企组成的大基建板块（总资产占整个建 筑板块 83%） ，Q3 末资产负债率同比下降 0.98pct，我们预计在 2020 年完成相应降负债 考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势，后续随着去杠杆目标完成，板 块负债率有望保持稳定。剔除大基建板块后，建筑板块 Q3 末负债率同比升 0.45pct，民 企被动加杠杆的局面仍然存在，但 Q3 末负债率环比 H1 基本持平（69

31、.44%） ，我们预计 随着国务院政府投资条例 （18 年 12 月 5 日条例通过，19 年 7 月 1 日起执行）颁布对 施工企业垫资行为的规范， 2021 年民企在信用及融资层面有望进一步缓解，整体杠杆率 或下降。 图表图表5： 2016Q3 末末-2020Q3 末建筑行业资产负债率末建筑行业资产负债率 图表图表6： 2016Q3 末末-2020Q3 末大基建板块与其余板块资产负债率末大基建板块与其余板块资产负债率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 Q3 单季度板块单季度板块 CFO 净流入净流入 396 亿元，现金流明显改善同时亿元，现金流明显改善同时受益于收现比提升受益于收现比提升和和付现比付现比 下降下降。20Q1-3 建筑板块经营活动现金净流出 2406 亿元，相比 19