1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/传媒传媒 证券研究报告 快手科技快手科技公公司研究司研究 2020 年 11 月 17 日 Table_AuthorInfo 分析师:毛云聪 Tel:(010)58067907 Email: 证书:S0850518080001 分析师:郝艳辉 Tel:(010)58067906 Email: 证书:S0850516070004 分析师:孙小雯 Tel:(021)23154120 Email: 证书:S0850517080001 分析师:陈星光 Tel:(021)23219104 Email: 证书:S08

2、50519070002 3 亿亿 DAU+7.8 亿亿 MAU 的短视频的短视频+直播社直播社 交平台，商业化潜力持续释放交平台，商业化潜力持续释放 Table_Summary 投资要点：投资要点： 全球全球第一大直播平台，第二大短视频平台，第二大直播电商平台。第一大直播平台，第二大短视频平台，第二大直播电商平台。快手成立 于 2011 年，最初为 GIF 动图制作和分享 APP，2013 年转型为视频社交平 台，2016 年推出直播功能，2018 年发展直播电商业务。截止 2020 年 6 月， 快手应用程序及小程序的 DAU 突破 3 亿、MAU 达 7.8 亿，直播 DAU 达 1.7

3、亿，电商 DAU 突破 1 亿元，GMV 超过 1000 亿元，日活跃用户平均每天在 快手应用花费超过 85 分钟，平均 26%的月活用户为内容创作者，每月平均 短视频上传量超过 11 亿，游戏短视频 DAU 突破 9000 万，二次元 DAU 突破 5000 万。以用户量来看，快手已经成为全球第一大直播平台，第二大短视频 平台，第二大直播电商平台。作为互联网下半场快速崛起的流量平台之一， 快手的短视频内容和社交关系以及庞大的用户基数使得其正不断内化成为互 联网基础设施。 最新一轮融资估值最新一轮融资估值 286 亿美元，腾讯持股亿美元，腾讯持股 21.57%。公司自成立以来，共获 得 6 轮

4、重大投资，IPO 前的最后一轮融资额近 30 亿美元，投后估值约 286 亿美元，公司联合创始人宿华、程一笑分别持有股份 12.65%、10.02%，腾 讯和百度分别持有公司股份 21.57%和 3.78%。 短视频直播以及商业化变现市场规模未来短视频直播以及商业化变现市场规模未来 5 年有望保持高速增长。年有望保持高速增长。据招股书 援引艾瑞咨询数据显示，2019 年，中国移动互联网用户规模达 8.73 亿，是 全球最大的移动互联网用户群体， 日均在线时间达4.35小时， 其中大约29.7% 用在视频社交及娱乐平台上；短视频平台平均日活跃用户数达 4.96 亿，每位 日活跃用户日均花费时长为

5、 67 分钟；直播平台的平均日活跃用户数达 2.13 亿，每位日活跃用户日均花费时长为 33.2 分钟。持续高速增长的日活跃用户 及日均花费时长推动视频社交类市场规模高速增长，2019 年直播打赏/短视 频和直播广告/直播电商市场规模分别达 1400/814/4168 亿元，预计 2025 年 将 达4166/4653/64172亿 元 ， 20192025年 复 合 增 长 率 分 别 达 19.9%/33.7%/57.7%。 直播打赏、广告、电商、游戏等商业化潜力巨大。直播打赏、广告、电商、游戏等商业化潜力巨大。快手科技 20172019 年实 现营收 83.4、203.0、391.2 亿

6、元，20182019 年同比增长 143.4%、92.7%。 2020 年上半年，公司实现营收 253.2 亿元，同比增长 48.3%；直播、线上营 销服务及其他业务三项业务分别实现营收 173.5、71.6、8.1 亿元，占比为 68.5%、28.3%、3.2%。直播打赏是公司当前收入主体，营销和其他业务占 比在逐步提升； 2020 年上半年， 快手直播平均每月付费用户数同比增长 33% 达 6400 万， 每月付费用户平均收入受用户数增长有所波动， 同比下降 12.1% 至 45.2 元；线上营销服务每日活跃用户平均收入同比增长 100%达 28 元； 直播电商业务自 2018 年 8 月

7、推出以来，不到两年 GMV 突破千亿达 1096 亿 元；同时，公司正积极布局移动游戏的研发及发行和知识付费等业务，未来 整体商业化变现潜力巨大。 与其他直播、长视频公司比较，与其他直播、长视频公司比较， 快手单快手单 MAU 收入较为突出。收入较为突出。我们对相关同 业公司进行了核心数据的对比，直播领域平均单 MAU 收入为 75.2 元，视频 领域平均单 MAU 收入为 66.6 元，快手应用单 MAU 收入为 80.7 元，领先同 业，而快手应用&小程序单 MAU 收入为 50.4 元，小程序变现空间广阔。快 手电商佣金货币率测算约为 0.66%， 与天猫佣金货币化率 2.2%左右相比仍

8、有 较大提升空间。 风险提示：风险提示：监管政策趋严；行业竞争加剧；业务拓展不及预期等。 公司研究快手科技 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 快手：短视频社交和直播电商领域领先平台 . 6 1.1 公司简介与发展历程：GIF 制作工具转型为短视频社交平台 . 6 1.2 全球第一大直播平台，第二大短视频平台，第二大直播电商平台 . 7 1.3 变现方式：直播打赏、短视频广告和直播电商佣金等 . 8 1.4 公司股权结构及管理层：历经 6 轮融资，腾讯持股 21.57% . 8 2. 短视频直播以及商业化变现市场规模未来 5 年有望保持高速增长 . 9 2.1 中国短

9、视频及直播平台 DAU 及花费时长增长迅猛 . 9 2.2 视频社交行业格局：快手拥有最活跃的内容社区 . 11 2.3 短视频直播以及商业化变现市场规模有望保持高速增长 . 12 3. 业务分析：打赏、广告、电商、游戏等商业化潜力巨大 . 13 3.1 线上营销服务业务成为新的增长动力 . 13 3.2 公司毛利率基本稳定在 30%以上 . 18 3.3 因推广新版应用销售费用上升，持续加大研发投入 . 19 3.4 受销售费用大幅增长影响，经调整净利润有所下滑 . 20 4. 同业对比：社区型短视频平台，单 MAU 收入较为突出 . 20 4.1 抖音用户活跃数领先，快手平台更具社区性 .

10、 20 4.2 与其他直播、长视频公司比较， 快手单 MAU 收入较为突出 . 22 5. 风险提示 . 23 rQqPnNoQrQsOpOoMtOpQsPbR8Q8OmOnNmOrRlOoPqReRoPsN6MnMtMwMqRpNNZnOuM 公司研究快手科技 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历史 . 6 图 2 快手 APP 界面及功能 . 6 图 3 快手规模及用户指标（截至 2020.6.30 六个月） . 7 图 4 公司 20172020H1 收入结构（%） . 8 图 5 公司股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 9 图

11、6 中国移动互联网用户规模 . 10 图 7 中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长占比（%） . 10 图 8 中国短视频平台日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长 . 11 图 9 中国直播平台日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长 . 11 图 10 截至 2020 年 6 月 30 日止六个月中国短视频及直播平台比较 . 11 图 11 直播虚拟礼物打赏市场规模情况 . 12 图 12 以收入计的中国移动广告市场规模 . 12 图 13 以商品交易总额计，中国零售电商与直播电商市场规模 . 13 图 14 公司 20172020H1 营业收入情况 . 13 图 15

12、 公司 20172020H1 收入构成情况 . 13 图 16 公司直播业务变现主要模式为虚拟礼物打赏 . 14 图 17 公司 20172020H1 直播业务收入情况 . 14 图 18 公司直播平均每月付费用户数情况 . 14 图 19 公司直播每月付费用户平均收入情况 . 14 图 20 快手短视频广告、展示广告页面 . 15 图 21 快手口头推荐、推广活动页面 . 15 图 22 公司线上营销服务收入情况 . 15 图 23 公司每日活跃用户平均线上营销服务收入情况 . 15 图 24 公司 20182020H1 其他业务收入情况 . 16 图 25 公司 20182020H1 直播

13、电商 GMV 情况 . 16 图 26 快手各粉丝量级商家数量占比（%） . 17 图 27 快手电商订单增长贡献城市分布（%） . 17 图 28 快手自建平台“快手小店”购买页面 . 17 图 29 通过第三方平台购买页面 . 17 图 30 快手平台中游戏标签页面 . 18 公司研究快手科技 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 快手知识共享内容页面 . 18 图 32 公司 20172020H1 毛利率情况（%） . 19 图 33 公司 20172020H1 主营业务成本构成情况（%） . 19 图 34 公司 20172020H1 研发费用情况 . 20 图 35

14、公司 20172020H1 费用率情况（%） . 20 图 36 公司 20172020H1 经调整净利润情况（亿元） . 20 图 37 公司 20172020H1 经调整净利润率情况（%）. 20 图 38 截至 2020 年 10 月，抖音与快手 MAU 情况（万人） . 21 图 39 2020 年 9 月短视频 APP DAU 均值及同比变化 . 21 图 40 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比（%） . 21 图 41 19 年抖音 TOP20 主播粉丝数量（万） . 21 图 42 19 年快手 TOP20 主播粉丝数量（万） . 21 图 43 19 年抖音、快手 TOP

15、100 账号粉丝数及视频播放量（万） . 22 图 44 19 年抖音、快手视频互动情况对比 . 22 图 45 抖音、快手用户地区分布对比（%） . 22 图 46 抖音、快手用户收入分布对比（%） . 22 图 47 天猫佣金货币化率（%） . 23 公司研究快手科技 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 快手应用（含快手主站、快手极速版及快手概念版）用户情况 . 7 表 2 公司融资历程 . 8 表 3 公司高管简介 . 9 表 4 各电商平台 GMV 对比（亿元） . 16 表 5 快手单 DAU 获取成本 . 19 表 6 同业公司对比 . 23 公司研究

16、快手科技 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 快手快手：短视频社交和直播电商领域领先平台短视频社交和直播电商领域领先平台 1.1 公司简介与发展历程：公司简介与发展历程：GIF 制作工具转型为短视频社交平台制作工具转型为短视频社交平台 快手集团由宿华和程一笑先生于 2014 年 2 月 11 日创立，发展历史可追溯至 2011 年推出的 GIF 快手（GIF 动图制作和分享 APP） ，2013 年推出短视频社交平台，2016 年推出直播业务作为平台的自然延伸，目前建立了直播、在线营销服务、电商、网络游 戏、在线知识分享及其他多种变现渠道。 图图1 公司发展历史公司发展历史 资料

17、来源：公司招股说明书，海通证券研究所 主营业务：主营业务： 公司主要产品为短视频移动应用快手 APP， 包括快手主站、 快手极速版、 快手概念版（统称为快手应用） ；此外，公司还提供视频录制及编辑、协助游戏直播、协 助电商管理的应用程序，以简化内容创作者和店铺商家的工作流程。快手的核心理念为 “拥抱每一种生活” ， 一直为用户提供符合其兴趣的多元化内容， 将平台流量分配给更多 的内容创作者， 而其他平台则更专注推荐 KOL 或其他热门内容创作者创作的内容， 我们 认为快手的运营思路更偏向于“去中心化” 。 图图2 快手快手 APP 界面及功能界面及功能 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所

18、 公司研究快手科技 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 全球全球第一大直播平台，第二大短视频平台，第二大直播电商平台第一大直播平台，第二大短视频平台，第二大直播电商平台 据招股书援引艾瑞咨询数据，截至 2020 年 6 月 30 日止六个月，公司是全球范围 内以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台， 以平均日活跃用户数 计第二大的短视频平台，以商品交易总额计第二大的直播电商平台。 用户数据用户数据方面，方面，2017 年、2018 年、2019 年以及 2020 年上半年，快手应用的平均 日活跃用户分别为 0.67 亿、1.17 亿、1.76 亿及 2.58 亿

19、，平均月活跃用户分别为 1.36 亿、2.41 亿、3.30 亿及 4.85 亿。2020 年上半年，快手应用和快手小程序 DAU 达 3.02 亿，MAU 达 7.76 亿，日活跃用户平均每天在快手应用花费超过 85 分钟，每天访问快手 应用平均超过 10 次。 表表 1 快手应用（含快手主站、快手极速版及快手概念版）用户情况快手应用（含快手主站、快手极速版及快手概念版）用户情况 2017 2018 2019 2020H1 DAU（百万）（百万） 66.7 117.1 175.6 257.7 MAU(百万）百万） 136.3 240.7 330.4 484.6 DAU 日均使用时长（分钟）日

20、均使用时长（分钟） 52.7 64.9 74.6 85.3 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 原创内容方面，原创内容方面，截至 2020 年 6 月 30 日止六个月，内容创作者占平均月活跃用户 在快手应用上的比例约 26%，相当于至少过亿的短视频+直播平均账户在快手上持续贡 献原创内容；每月平均短视频上传量超过 11 亿条，已进行近 10 亿次直播，累积了超过 260 亿条上传短视频，累计超过 5 亿名用户曾于快手应用上传短视频。 用户社交互动方面，用户社交互动方面，截至 2020 年 6 月 30 日止六个月，用户通过平台累计发送逾 400 亿条私信， 近 80 亿对用户互相关注，

21、 快手应用的短视频和直播共有 1.5 万亿次点赞、 1220 亿条评论和 60 亿次转发量，快手应用促成的主播 PK 达 4.14 亿次。 图图3 快手规模及用户指标快手规模及用户指标（截至（截至 2020.6.30 六个月）六个月） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 快手二次元日活突破快手二次元日活突破 5000 万。万。2018 年 6 月，快手收购国内第一家弹幕视频网站 Acfun（A 站） ，A 站以视频为载体，逐步发展出基于原生内容二次创作的完整生态，拥 有高质量互动弹幕，是中国弹幕文化的发源地，拥有大量超粘性的用户群体。快手收购 A 站后仍使其保持独立品牌、维持独立运营，并

22、投入资源和技术进行扶持，目前 A 站已 经全面接入快手技术中台，从以前完全的人工推荐变为了算法推荐，点击率翻了 10 倍。 公司研究快手科技 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年 12 月，快手宣布推出“快手原创动漫”与“国漫扶持计划”两大项目，投入 30 亿流量扶持 1 万名二次元创作者， 助力 1000 个新账号成长为优质创作者， 最终打造 100 个 100 万粉丝级大号， 10 个优质国漫标杆。 2020 年上半年， 快手二次元日活突破 5000 万，原创短视频动漫 IP 突破 200 个，共有 93 个百万粉丝数量级原创动漫 IP，快手在二 次元领域布局初见成效。

23、 1.3 变现方式：直播打赏、短视频广告和直播电商佣金等变现方式：直播打赏、短视频广告和直播电商佣金等 公司主要通过在直播时出售虚拟物品，提供各类线上营销服务，以及收取电商交易 佣金等进行变现。公司也正在积极开发网络游戏、在线知识分享以及其他产品和服务的 变现机会。因此，公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他 增值服务）三部分构成，2020 年上半年三项业务分别实现营收 173.5、71.6、8.1 亿元， 占比为 68.5%、28.3%、3.2%。直播收入是公司的第一大收入来源，由于线上营销服务 与电商等业务的发展，直播收入占收入的比例逐年下降。 图图4 公司公司 20

24、172020H1 收入结构（收入结构（%） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 1.4 公司公司股权结构及管理层股权结构及管理层：历经：历经 6 轮融资，腾讯持股轮融资，腾讯持股 21.57% 融资历史：融资历史：公司自成立以来，共获得 6 轮重大投资，IPO 前的最后一轮融资时间为 2020 年 1 月，由腾讯领投，博裕资本、云锋基金、淡马锡、红杉跟投，融资额近 30 亿 美元，投后估值约 286 亿美元。 表表 2 公司融资历程公司融资历程 轮次轮次 投资日期投资日期 融资金额融资金额 投后估值投后估值 投资方投资方 A 轮轮 2014 年年 6 月月 20 日日 131.78 万美

25、元万美元 B 轮轮 2014 年年 7 月月 18 日日 1975.00 万美元万美元 红杉资本中国红杉资本中国 DCM 中国中国 顺为资本顺为资本 2015 年年 4 月月 1 日日 200 万美元万美元 C 轮轮 2015 年年 2 月月 11 日日 1.1 亿美元亿美元 百度投资并购部百度投资并购部 CMC 资本资本 光源创投光源创投 2015 年年 7 月月 9 日日 2000 万美元万美元 D 轮轮 2016 年年 1 月月 12 日日 1.29 亿美元亿美元 2017 年年 3 月月 8 日日 3.5 亿美元亿美元 29.2 亿美元亿美元 腾讯投资腾讯投资 E 轮轮 2018 年年

26、 3 月月 16 日日 10 亿美元亿美元 180 亿美元亿美元 红杉资本中国红杉资本中国 腾讯投资腾讯投资 2019 年年 9 月月 25 日日 1.8 亿美元亿美元 F 轮轮 2020 年年 1 月月 18 日日 6 亿美元亿美元 286 亿美元亿美元 云锋基金云锋基金 淡马锡淡马锡 红杉资本中国红杉资本中国 腾讯投资腾讯投资 博裕资本博裕资本 2020 年年 1 月月 18 日日 24 亿美元亿美元 资料来源：公司招股说明书，WIND，海通证券研究所 公司研究快手科技 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权结构：股权结构：截至 2020 年 6 月 30 日，公司联合创始人宿华

27、、程一笑分别持有股份 12.65%、10.02%，腾讯和百度分别持有股份 21.57%、3.78%，具体股权结构如下： 图图5 公司股权结构公司股权结构（截至截至 2020 年年 6 月月 30 日日） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 管理层：管理层：公司核心人物为宿华和程一笑先生，宿华先生毕业于清华大学软件学院， 曾于谷歌中国及百度集团担任工程师，目前担任公司 CEO，主要负责把控公司战略决 策、内容推荐算法及人工智能技术；公司创始人程一笑先生曾于惠普及人人网任职，目 前担任公司首席产品官，全权负责产品相关的事务，包括开发新应用程序、产品迭代、 开发新应用程序功能及用户界面优化。

28、表表 3 公司高管简介公司高管简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入日期加入日期 介绍介绍 职责职责 宿华 38 联合创始人、 执行董事、 董事长兼首席执行官 2013 年 11 月 2005 年 7 月毕业于清华大学软件学院； 2006年 12月至 2008年 10月， 就职于谷歌中国； 2010 年 1 月至 2011 年 5 月，就职于百度； 2013 年 11 月至今，任职于快手集团； 主要负责为本集团作出战略及关 键决策， 负责把控公司内容推荐算 法及人工智能技术。 程一笑 36 联合创始人、执行董事 兼首席产品官 2011 年 6 月 2007 年 8 月至 2009 年 7 月

29、，就职于惠普； 2009 年 9 月至 2011 年 2 月，就职于人人网； 2011 年至今，任职于快手集团； 主要负责本集团产品相关的事务, 包括开发新应用程序、产品送代、 开发新应用程序功能及界面优化 以及战略投资及收购； 领导本集团 的新业务孵化， 以及生态系统的维 护及发展。 钟奕祺 53 首席财务官 2016 年 11 月 1991 年 5 月至 2001 年 10 月，就职于宝洁公司: 2001 年 10 月至 2009 年 1 月，先后担任戴尔(中 国）财务总监、区域财务总监及财务执行董事: 2009 年 2 月至 2012 年 10 月，任李宁执行董事 兼首席财务官； 201

30、3 年 9 月至 2016 年 9 月，任汽车之家首席财 务官； 2016 年 11 月至今，任职于快手集团； 负责本集团整体的财务(包括会 计、财务管理等)、法务、审计及 内控以及资本市场活动等工作。 陈定佳 39 首席技术官 2015 年 11 月 2005 年 7 月，毕业于清华大学软件学院； 2005 年 7 月至 2015 年 10 月，先后担任腾讯公 司组长、总监及助理总经理； 2015 年 11 月至今，任职于快手集团: 负责本集团的技术开发、产品测 试、 运营维护及若干新业务等相关 工作。 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2. 短视频直播以及商业化变现市场规模未来短视

31、频直播以及商业化变现市场规模未来5年有望保持年有望保持 高速增长高速增长 2.1 中国短视频中国短视频及直播平台及直播平台 DAU 及花费时长增长迅猛及花费时长增长迅猛 中国移动互联网用户规模中国移动互联网用户规模全球最大。全球最大。据招股书援引艾瑞咨询数据显示，2019 年规 模达 8.73 亿，是全世界最大的移动互联网用户群体，占全球移动互联网用户总数的 23.0%，预计 2025 年规模将达 11.4 亿，同时渗透率将从 62.4%提升至 78.5%。 公司研究快手科技 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 中国移动互联网用户规模中国移动互联网用户规模 资料来源：公司招股

32、说明书，艾瑞咨询，海通证券研究所 用户在短视频和直播上花费的时间越来越长。用户在短视频和直播上花费的时间越来越长。据招股书援引艾瑞咨询数据显示，中 国移动互联网用户 2015 年日均在线时长为 2.90 小时，2019 年提升至 4.35 小时，预计 到 2025 年将达 5.73 小时。2019 年，日均在线时长中大约 29.7%用在视频社交及娱乐 平台上，预计 2025 年将达 36.3%。 图图7 中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长占比（中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长占比（%） 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，海通证券研究所 近年短视频近年

33、短视频 DAU 及日均使用时长快速增长。及日均使用时长快速增长。据招股书援引艾瑞咨询数据显示，中 国拥有全世界最多的短视频用户， 占 2019 年全球短视频平台用户数约 80%，2019 年中 国短视频平台的平均日活跃用户数达 4.96 亿，1519 年复合增长率高达 98.6%，预计 2025 年规模将达 9 亿；每位日活跃用户在平台日均花费时长预计将从 2019 年的 67.0 分钟增至 2025 年的 110.2 分钟。 公司研究快手科技 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 中国短视频平台日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长中国短视频平台日活跃用户数和每位日活跃用户

34、日均使用时长 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，海通证券研究所 直播平台直播平台 DAU 保持高速增长，中国直播用户数占全球近一半。保持高速增长，中国直播用户数占全球近一半。据招股书援引艾瑞 咨询数据显示， 中国拥有全世界最多的直播用户， 2019年占全球直播平台用户数约50%。 2019 年中国直播平台的平均日活跃用户数达 2.13 亿，预计 2025 年规模将达 5.13 亿， 每位日活跃用户的日均花费时长预计将从 2019 年 33.2 分钟增至 2025 年的 51.9 分钟。 图图9 中国直播平台日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长中国直播平台日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，海通证券研究所 2.2 视频社交行业格局：视频社交行业格局：快手拥有最活跃的内容社区快手拥有最活跃的内容社区 基于视频的社交平台行业格局：基于视频的社交平台行业格局：据招股书援引艾瑞咨询数据显示，快手是全球两个 专注于短视频和直播内容形式的大型基于视频社交平台之一，按照内容创作者占月活跃 用户的比例计，在中国头部的基于视频的社交平台中，快手拥有